摘 要：本文基于2005—2022年的月度數(shù)據(jù)，選用廣義貨幣供應(yīng)量、銀行同業(yè)拆借利率及股票市場(chǎng)的上證綜合指數(shù)收盤(pán)價(jià)建立VAR模型，并進(jìn)行脈沖響應(yīng)及方差分解來(lái)分析探討貨幣政策與股票價(jià)格之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。結(jié)果表明，貨幣供給量和貨幣利率對(duì)股票價(jià)格存在微弱的負(fù)向影響?；诖耍疚奶岢鰠⒖脊善笔袌?chǎng)價(jià)格波動(dòng)、暢通貨幣政策傳導(dǎo)路徑、發(fā)揮股票市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)等建議，以供參考。

關(guān)鍵詞：貨幣政策；貨幣供應(yīng)量；貨幣利率；股票價(jià)格；VAR模型

本文索引：王洛程.<變量 2>[J].中國(guó)商論，2023（08）：-118.

中圖分類號(hào)：F822.0 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2023）04（b）--05

股票市場(chǎng)誕生以來(lái)，一直受到投資者及學(xué)者的廣泛關(guān)注，且其作為經(jīng)濟(jì)的晴雨表，反映了我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?fàn)顩r。貨幣政策是貨幣當(dāng)局調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的重要手段，其變化可以通過(guò)貨幣供應(yīng)量、貨幣利率和公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)等路徑傳導(dǎo)到股票市場(chǎng)，對(duì)股票市場(chǎng)有著非常重要的影響。同時(shí)，股票市場(chǎng)的波動(dòng)會(huì)對(duì)貨幣政策的實(shí)施效果等產(chǎn)生一定的影響。因此，進(jìn)行貨幣政策與股票價(jià)格之間的研究不僅有助于豐富金融市場(chǎng)的理論，還能為政策制定者、股票投資者提供相應(yīng)的建議[1]。

1 文獻(xiàn)綜述

一直以來(lái)貨幣政策對(duì)股票價(jià)格的影響都是經(jīng)濟(jì)學(xué)界研究的熱點(diǎn)問(wèn)題。學(xué)者從不同的角度進(jìn)行分析，得出的結(jié)論各有不一。

1.1 貨幣供應(yīng)量

閆冬（2016）[2]研究發(fā)現(xiàn)，貨幣供應(yīng)量與股票價(jià)格之間存在長(zhǎng)期的均衡關(guān)系。陸歆兒、范曉靜（2018）[3]建立向量誤差模型，研究表明貨幣供應(yīng)量的增加會(huì)降低股票的基本價(jià)格、推高股票的泡沫價(jià)格。任森春和戴正本（2019）[4]研究表明，貨幣供給量對(duì)股票市場(chǎng)收益率產(chǎn)生正向影響。袁嘉瑞（2021）[5]建立VEC模型測(cè)度了貨幣供應(yīng)量和通貨膨脹對(duì)股票價(jià)格的影響，結(jié)果表明貨幣供應(yīng)量M2的增加會(huì)對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生較弱的負(fù)向效應(yīng)。

1.2 貨幣利率

Alexander Kurov（2012）[6]研究表明，經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期間，股票與利率負(fù)向反應(yīng)，然而在經(jīng)濟(jì)衰退過(guò)程中，股票與利率正向相關(guān)。周銳（2019[7]研究發(fā)現(xiàn)，利率對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格的短期和長(zhǎng)期影響存在顯著的差異性。鄒曉梅（2021）[8]建立VAR模型研究得出利率變動(dòng)對(duì)我國(guó)股票價(jià)格的影響較弱的結(jié)論。

1.3 貨幣供應(yīng)量和貨幣利率

方燕、安興琪（2019）[9]研究發(fā)現(xiàn)，貨幣供給量和貨幣利率對(duì)能在短期內(nèi)有效引導(dǎo)股票市場(chǎng)的發(fā)展。楊培濤等（2020）[10]實(shí)證研究表明，貨幣政策對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)存在顯著的整體效應(yīng)，但該效應(yīng)存在一定的時(shí)滯性。吳昊、姜思同（2021）[11]以季度宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)為樣本，構(gòu)建向量自回歸模型分析貨幣供應(yīng)量M2、銀行間同業(yè)拆借利率、信貸融資規(guī)模、社會(huì)融資規(guī)模等貨幣政策中介目標(biāo)對(duì)股票市場(chǎng)的影響，結(jié)果表明貨幣供應(yīng)量M2對(duì)股票市場(chǎng)的長(zhǎng)期動(dòng)態(tài)影響較大。

綜上所述，學(xué)術(shù)界從不同角度對(duì)貨幣政策與股票市場(chǎng)之間的關(guān)系開(kāi)展大量的研究，研究大多發(fā)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量與股票價(jià)格之間具有長(zhǎng)期均衡關(guān)系；而貨幣利率對(duì)股票價(jià)格的影響則更多取決于所處的經(jīng)濟(jì)時(shí)機(jī)。此外，樣本區(qū)間不同，研究結(jié)論也有差異。

因此，本文利用2005—2022年貨幣政策的工具變量月度廣義貨幣供應(yīng)量M2、銀行同業(yè)拆借利率CIR及上證綜合指數(shù)收盤(pán)價(jià)SZ建立VAR模型，并進(jìn)行脈沖響應(yīng)及方差分解來(lái)分析探討貨幣政策與股票價(jià)格之間的關(guān)系，為政策制定者、決策者和股票市場(chǎng)投資者提供相應(yīng)的可行性建議。

2 實(shí)證分析

2.1 變量的選取與數(shù)據(jù)說(shuō)明

本文選取的股票價(jià)格為上證綜指月末收盤(pán)價(jià)（SZ），選取的貨幣政策的工具變量為貨幣供應(yīng)量——月度廣義貨幣供應(yīng)量（M2）和貨幣利率——銀行間7天同業(yè)拆借加權(quán)利率（CIR），對(duì)各變量均進(jìn)行了對(duì)數(shù)化處理，具體設(shè)定說(shuō)明如表1所示。樣本區(qū)間為2005年1月—2022年6月，共有210條數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)人民銀行官網(wǎng)、網(wǎng)易財(cái)經(jīng)網(wǎng)站等；實(shí)證分析使用軟件為Eviews9.0。

2.2 變量序列平穩(wěn)性檢驗(yàn)

2.2.1 時(shí)序圖分析

本文三個(gè)變量及其組合的時(shí)序圖如圖1所示，由圖1可知，近十幾年來(lái)，LNM2有一個(gè)明顯的上漲趨勢(shì)，LNCIR一直處于較為平穩(wěn)的上下波動(dòng)中，LNSZ也一直處于波動(dòng)中且以2015年為界整體有上升趨勢(shì)。另外，三個(gè)變量在17年間波動(dòng)幅度都不大，基本保持平穩(wěn)，即近17年來(lái)，廣義貨幣供應(yīng)量、銀行7天同業(yè)拆借利率和上證綜合指數(shù)價(jià)格三者基本保持一致的平穩(wěn)，也說(shuō)明我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行較為平穩(wěn)。但時(shí)序圖只是粗略的估計(jì)，還需要進(jìn)一步進(jìn)行單位根檢驗(yàn)才能證明三個(gè)變量序列是否符合建立模型的要求，以探究三者之間的關(guān)系。

2.2.2 描述性統(tǒng)計(jì)分析

本文三個(gè)變量描述統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示，2005—2022年，LNM2、LNCIR、LNSZ的均值分別為13.692、0.996、7.876；中位數(shù)分別為13.754、1.095、7.945；標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.641、0.353、0.322。其中，貨幣供應(yīng)量的離散程度較大，其余兩個(gè)變量的離散程度也不高，波動(dòng)幅度不大。

2.2.3 ADF檢驗(yàn)

為避免出現(xiàn)偽回歸問(wèn)題，本文對(duì)各變量序列進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)。如表3所示，在5%的顯著性水平上，LNCIR為平穩(wěn)序列，而LNM2和LNSZ均為非平穩(wěn)序列。故將所有變量序列進(jìn)行一階差分得到序列D（LNM2）、D（LNCIR）和D（LNSZ），再次進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)。差分后序列的ADF檢驗(yàn)值均通過(guò)1%顯著水平上的平穩(wěn)性檢驗(yàn)，故認(rèn)為L(zhǎng)NM2、LNCIR和LNSZ為一階單整序列。

2.3 協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)

為了判斷貨幣供應(yīng)量、貨幣利率和股票價(jià)格之間是否存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，對(duì)LNM2、LNCIR和LMSZ進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)，如表4所示，在5%的顯著性水平上，三者之間存在兩個(gè)協(xié)整關(guān)系，即貨幣供應(yīng)量、貨幣利率和股票價(jià)格存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，可以進(jìn)行后續(xù)的實(shí)證檢驗(yàn)。

2.4 向量誤差修正模型

由Johansen協(xié)整檢驗(yàn)可知，LNM2、LNCIR和LMSZ之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，但短期而言，模型可能因?yàn)楦鞣N因素的沖擊而存在偏差，故建立向量誤差修正模型（VECM）對(duì)均衡誤差進(jìn)行不斷調(diào)整，從而將短期失衡的變量逐漸拉回長(zhǎng)期的均衡狀態(tài)。表5顯示，短期內(nèi)失衡的貨幣供應(yīng)量、貨幣利率和股票價(jià)格將分別以0.032472、0.001711和0.031182的幅度對(duì)變量間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系進(jìn)行修正。

2.5 VAR模型建立

VAR模型不僅適用于研究各變量的相互動(dòng)態(tài)關(guān)系，還能預(yù)測(cè)隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的沖擊程度，并解釋這種沖擊對(duì)研究變量的影響。本文運(yùn)用該模型研究貨幣政策與股票價(jià)格之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，建立的VAR模型如下：

其中，Yt為股票價(jià)格，Xt為貨幣政策；A和B分別表示待估系數(shù)矩陣，即貨幣政策對(duì)股票價(jià)格的影響系數(shù)。

2.5.1 確定VAR模型的最優(yōu)階數(shù)

在實(shí)際運(yùn)用中，若VAR模型階數(shù)過(guò)小會(huì)出現(xiàn)殘差自相關(guān)等問(wèn)題，模型階數(shù)過(guò)大雖可以清晰顯示模型變量之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，但會(huì)損失自由度，從而影響模型的有效性等。因此，只有需要尋求一個(gè)均衡的階數(shù)，才能建立有效的VAR模型。如表6所示， LR、FPE、AIC三個(gè)準(zhǔn)則選擇的最優(yōu)滯后階數(shù)均為3，故VAR模型最優(yōu)滯后階數(shù)為3。

2.5.2 VAR模型的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

本文通過(guò)建立LNM2、LNCIR和LNSZ之間的VAR模型，得出具體模型如下所示：

一般，探究方程的具體形式較少，更多的是探究變量之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。模型的平穩(wěn)性檢驗(yàn)是確保建立有效模型的前提，若構(gòu)造出來(lái)的模型不穩(wěn)定可能導(dǎo)致脈沖響應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)誤差無(wú)效等問(wèn)題。因此，需要判斷模型整體的穩(wěn)定性。若VAR特征方程的根都在單位圓之外，可認(rèn)為平穩(wěn)。如圖2所示，VAR特征方程的特征根倒數(shù)均落在單位圓內(nèi)，即特征根都落在單位圓之外，故本文建立的VAR（3）模型是穩(wěn)定的，可以對(duì)其進(jìn)行下一步的相關(guān)動(dòng)態(tài)關(guān)系分析。

2.6 Granger因果檢驗(yàn)

在實(shí)證分析檢驗(yàn)過(guò)程中，可能出現(xiàn)某些經(jīng)濟(jì)變量之間顯著相關(guān)，但無(wú)經(jīng)濟(jì)意義的現(xiàn)象。為了避免此類問(wèn)題的發(fā)生，需要對(duì)各變量序列進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)，從而判斷貨幣供應(yīng)量、貨幣利率和股票價(jià)格之間是否具有經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上的因果關(guān)系，如表7所示。第一，LNSZ不是LNM2的Granger原因，LNSZ也不是LNM2的Granger原因，說(shuō)明貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)難以引起股票價(jià)格的變動(dòng)。第二，LNSZ是LNCIR的Granger原因，但LNCIR不是LNSZ的Granger原因，說(shuō)明貨幣利率的變動(dòng)難以引起股票價(jià)格的變動(dòng)；但反過(guò)來(lái)，股票價(jià)格的變動(dòng)會(huì)引起貨幣利率的變動(dòng)。

2.7 脈沖響應(yīng)分析

本文建立貨幣供應(yīng)量、貨幣利率和股票價(jià)格互為脈沖變量和響應(yīng)變量的脈沖響應(yīng)函數(shù)，如圖3所示。當(dāng)貨幣供應(yīng)量受到LNM2一個(gè)單位的沖擊時(shí)，隨之LNSZ第一期出現(xiàn)負(fù)向的沖擊響應(yīng)，第二期則出現(xiàn)更大程度的負(fù)向沖擊響應(yīng)，第三期達(dá)到負(fù)向響應(yīng)峰值后逐漸趨向0。當(dāng)LNSZ受到一個(gè)單位的沖擊時(shí)，隨之LNM2在第一期會(huì)有一個(gè)正向的沖擊響應(yīng)，第二期響應(yīng)程度加大，第三期達(dá)到正向響應(yīng)峰值后逐漸趨向0。當(dāng)貨幣利率LNCIR受到一個(gè)單位沖擊時(shí)，LNSZ隨之在第一期出現(xiàn)負(fù)向的沖擊響應(yīng)，持續(xù)到第二期負(fù)向沖擊響應(yīng)越來(lái)越小，第三期及之后響應(yīng)逐漸趨向0。當(dāng)LNSZ受到一個(gè)單位沖擊時(shí)，貨幣利率LNCIR隨之會(huì)有一個(gè)負(fù)向的沖擊響應(yīng)，在第二期達(dá)到峰值后逐漸轉(zhuǎn)成正向響應(yīng)，約到第三期達(dá)到正向峰值后開(kāi)始趨于平穩(wěn)。綜上，脈沖響應(yīng)結(jié)果表明，貨幣利率和貨幣供應(yīng)量均會(huì)對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生較為微弱的負(fù)向影響；反過(guò)來(lái)，股票價(jià)格在短期內(nèi)會(huì)對(duì)貨幣利率產(chǎn)生負(fù)向影響，而長(zhǎng)期來(lái)看，則是正向影響。

2.8 方差分解

方差分解表可以明確列出變量之間的貢獻(xiàn)度及變量對(duì)自身的貢獻(xiàn)度，其分析的是不同內(nèi)生變量對(duì)整體的沖擊程度。將上證股票價(jià)格指數(shù)LNSZ進(jìn)行方差分解，滯后期設(shè)置為10期，其方差分解情況如表8和圖4所示。由此可以看到，LNSZ在第一期對(duì)自身的貢獻(xiàn)度達(dá)到99.09%，第二期上升為99.41%，從第三期開(kāi)始逐期下降，但至第十期仍達(dá)到97.90%。貨幣供應(yīng)量LNM2對(duì)上證綜指價(jià)格LNSZ的解釋程度第一期僅有0.04%，漸漸上升至第八期的0.32%，后又逐步下降至第十期的0.31%。貨幣利率LNCIR對(duì)上證綜合指數(shù)價(jià)格LNSZ的解釋程度從第一期的0.87%上升至第十期的1.97%?？傊?，從這些數(shù)據(jù)中不難看出，上證綜合指數(shù)價(jià)格變動(dòng)的絕大部分變動(dòng)都可以由其自身進(jìn)行解釋，貨幣政策的兩個(gè)工具變量——貨幣供應(yīng)量LNM2、貨幣利率LNCIR對(duì)股票價(jià)格（上證綜指月末收盤(pán)價(jià)LNSZ）的影響很小。因此，本文認(rèn)為貨幣政策對(duì)股票價(jià)格的波動(dòng)影響不大。

3 結(jié)語(yǔ)

本文選取廣義貨幣供應(yīng)量M2、銀行間7天同業(yè)拆借加權(quán)平均利率CIR和上證綜指月末收盤(pán)價(jià)SZ建立VAR模型，檢驗(yàn)貨幣政策對(duì)股票價(jià)格的影響，得出以下結(jié)論：（1）貨幣供給量會(huì)對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生微弱的負(fù)向影響，且在短時(shí)期內(nèi)影響較強(qiáng)；（2）貨幣利率對(duì)股票價(jià)格存在極其微弱的負(fù)向影響；（3）股票價(jià)格的波動(dòng)絕大部分是由自身的沖擊造成的。綜上，本文認(rèn)為貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)的影響是存在的，但是影響程度非常小；相反，股票價(jià)格對(duì)貨幣政策也會(huì)產(chǎn)生一定的影響，且影響存在一定的時(shí)滯性。

基于以上實(shí)證結(jié)論，本文給出以下政策建議：

第一，政府當(dāng)局在制定和調(diào)整貨幣政策時(shí)可以股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)作為一定的參考。本文研究發(fā)現(xiàn)，貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)會(huì)產(chǎn)生微弱的負(fù)向影響，隨著金融市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，兩者之間的聯(lián)系不斷加深，政府更加重視股票市場(chǎng)的波動(dòng)影響，增強(qiáng)貨幣政策的有效性，為促進(jìn)金融市場(chǎng)的發(fā)展貢獻(xiàn)力量。

第二，深化利率市場(chǎng)化改革，暢通貨幣政策傳導(dǎo)路徑。本文研究發(fā)現(xiàn)，貨幣利率雖作為貨幣政策影響股票市場(chǎng)的重要途徑，但其與股票價(jià)格之間的關(guān)系并不顯著。因此，要進(jìn)一步發(fā)揮貨幣政策的功效，就需要進(jìn)一步深化利率市場(chǎng)化改革，暢通貨幣政策傳導(dǎo)路徑。

第三，發(fā)揮股票市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。股票市場(chǎng)作為資源配置的市場(chǎng)機(jī)制，也是國(guó)家經(jīng)濟(jì)的晴雨表，展現(xiàn)了國(guó)家經(jīng)濟(jì)的具體狀況。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，股票價(jià)格對(duì)貨幣政策的實(shí)施渠道、效果有一定的影響。因此，為了增強(qiáng)貨幣政策的效果，需要進(jìn)一步推進(jìn)股票市場(chǎng)改革，優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，推動(dòng)投資者做出適當(dāng)?shù)耐顿Y決策。

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