李麗 曹欣 丁文麗

【摘 要】 隨著我國(guó)利率市場(chǎng)化的不斷推進(jìn)，利率對(duì)股價(jià)的影響引起了學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。文章以投資者情緒為中介變量，根據(jù)預(yù)期效應(yīng)與羊群效應(yīng)理論，使用2005年6月至2021年5月相關(guān)月度數(shù)據(jù)，構(gòu)造帶有隨機(jī)波動(dòng)的時(shí)變參數(shù)向量自回歸（TVP-SV-VAR）模型，研究不同經(jīng)濟(jì)時(shí)期利率對(duì)股價(jià)的間接時(shí)變影響。研究發(fā)現(xiàn)：在短期，利率對(duì)股價(jià)的影響具有顯著性和時(shí)變性，且利率通過(guò)投資者情緒間接時(shí)變影響股價(jià)的傳導(dǎo)機(jī)制在短期內(nèi)顯著，投資者情緒對(duì)股價(jià)的影響較為平穩(wěn)。在不同經(jīng)濟(jì)時(shí)期，利率對(duì)投資者情緒的影響與投資者情緒對(duì)股價(jià)的影響皆不對(duì)稱，利率通過(guò)投資者情緒間接影響股價(jià)的過(guò)程存在時(shí)滯，時(shí)滯為2—4個(gè)月。最后，文章從政策實(shí)施者、市場(chǎng)監(jiān)管者及投資者三個(gè)角度提出促進(jìn)中國(guó)證券市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的政策建議。

【關(guān)鍵詞】 利率； 投資者情緒； 股價(jià)； 間接時(shí)變； TVP-SV-VAR模型

【中圖分類號(hào)】 F830.91? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2023）09-0016-07

一、引言

隨著北京證券交易所在2021年開(kāi)市交易，投資者的投資理念進(jìn)一步轉(zhuǎn)變，投資知識(shí)與經(jīng)歷不斷豐富，投資市場(chǎng)逐漸壯大，資本市場(chǎng)多層次建設(shè)進(jìn)一步完善。在我國(guó)股市發(fā)展的幾十年中，貨幣政策從最初的運(yùn)用信貸規(guī)模、現(xiàn)金計(jì)劃工具對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行直接調(diào)控，再到逐步運(yùn)用間接貨幣政策工具對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)控，利率政策作為一種間接貨幣政策工具被經(jīng)常使用。

隨著我國(guó)利率市場(chǎng)化的不斷推進(jìn)，利率對(duì)股價(jià)的影響引起了很多學(xué)者的研究。部分學(xué)者認(rèn)為利率對(duì)股價(jià)的影響是負(fù)向的，如Jayashankar et al.[1]通過(guò)格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，揭示了利率與股票價(jià)格在更高尺度上的負(fù)相關(guān)關(guān)系。也有部分學(xué)者認(rèn)為利率對(duì)股價(jià)的影響是正向的，如Alireza et al.[2]通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，在短期內(nèi)，利率與股票價(jià)格呈正相關(guān)。這兩種代表性的觀點(diǎn)表明現(xiàn)有文獻(xiàn)在利率對(duì)股價(jià)影響方向問(wèn)題上的分歧。除此之外，也有學(xué)者認(rèn)為利率對(duì)股價(jià)的影響是不顯著的。

我國(guó)利率改革進(jìn)程可以分為三個(gè)階段，第一階段（1993—1999年），貨幣市場(chǎng)利率市場(chǎng)化，貸款利率開(kāi)始上浮；第二階段（1999—2013年），貸款利率完全放開(kāi)，存款利率開(kāi)始浮動(dòng)；第三階段（2014年至今），存款利率完全放開(kāi)。在這三個(gè)階段，利率對(duì)股價(jià)的影響是一致的嗎？它隨著時(shí)間的推移而變化嗎？投資者情緒在利率影響股價(jià)的過(guò)程中起到什么作用呢？這些都是現(xiàn)有文獻(xiàn)鮮有研究的內(nèi)容。借鑒孫勵(lì)等[3]關(guān)于貨幣政策和股價(jià)之間存在一定傳導(dǎo)機(jī)制的觀點(diǎn)，以及我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)存在階段性變化的特征，針對(duì)以上問(wèn)題，本文根據(jù)預(yù)期效應(yīng)、羊群效應(yīng)理論和投資者情緒的行為資產(chǎn)定價(jià)模型，選擇投資者情緒作為中介指標(biāo)，運(yùn)用帶有隨機(jī)波動(dòng)項(xiàng)的時(shí)變參數(shù)向量自回歸模型（TVP-SV-VAR），研究利率對(duì)股價(jià)是否存在間接時(shí)變影響及其具體影響特征；再者，戈登股利增長(zhǎng)模型認(rèn)為股價(jià)與利率呈反比，然而現(xiàn)實(shí)證券市場(chǎng)中股價(jià)與利率間的關(guān)系未必如此，故本文嘗試從投資者情緒角度做出合理解釋。此外，現(xiàn)有文獻(xiàn)鮮有將股價(jià)與利率間關(guān)系放在我國(guó)不同經(jīng)濟(jì)時(shí)期下進(jìn)行研究，而利率改革對(duì)于整個(gè)金融市場(chǎng)的高效運(yùn)行具有重要作用，因此本文根據(jù)利率改革進(jìn)程劃分不同經(jīng)濟(jì)時(shí)期，研究利率通過(guò)投資者情緒對(duì)股價(jià)間接時(shí)變影響特征。為促進(jìn)證券市場(chǎng)健康有序發(fā)展，防范由投資者情緒誘發(fā)的金融風(fēng)險(xiǎn)，本文還對(duì)利率政策制定者、市場(chǎng)監(jiān)管者以及投資者主體提出相應(yīng)建議。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）利率對(duì)股價(jià)間接時(shí)變影響的探究

利率與股價(jià)間關(guān)系向來(lái)是熱點(diǎn)研究?jī)?nèi)容，近年來(lái)有學(xué)者從時(shí)變角度探索利率與股價(jià)間的關(guān)系。陳浪南等[4]認(rèn)為我國(guó)貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)影響有顯著的時(shí)變特征，并且發(fā)現(xiàn)當(dāng)股票市場(chǎng)存在較大程度的資產(chǎn)泡沫時(shí)，股價(jià)可能會(huì)隨著利率提高而上升。張艾蓮等[5]也發(fā)現(xiàn)中國(guó)利率、匯率和股價(jià)之間的互動(dòng)關(guān)系會(huì)隨著時(shí)間的推進(jìn)發(fā)生方向性改變，并非固定不變。李菁等[6]的研究則發(fā)現(xiàn)利率沖擊對(duì)我國(guó)股票觀測(cè)價(jià)格的影響不明確，且從實(shí)證角度看，對(duì)于理性股票價(jià)格泡沫，提高利率未必能夠緩和股票價(jià)格泡沫。此外，姜偉等[7]研究發(fā)現(xiàn)貨幣政策中介指標(biāo)通過(guò)消費(fèi)者信心的預(yù)期效應(yīng)對(duì)最終目標(biāo)調(diào)控是通暢的。類似的，孫勵(lì)等[3]研究發(fā)現(xiàn)利率和股價(jià)之間存在負(fù)向時(shí)變相關(guān)關(guān)系，并且認(rèn)為貨幣政策和股價(jià)之間存在一定的傳導(dǎo)機(jī)制，能夠?qū)е鹿蓛r(jià)發(fā)生相應(yīng)的變化。Gu et al.[8]采用一種新穎的貝葉斯時(shí)間變化回歸模型，發(fā)現(xiàn)利率變化對(duì)股票收益的影響在中國(guó)隨時(shí)間變化，且在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)熱時(shí)期，利率的提高并不能抑制股價(jià)的上漲。

總之，利率對(duì)股價(jià)間接時(shí)變影響的相關(guān)研究指出利率與股價(jià)間關(guān)系并非固定不變，兩者之間具有時(shí)變關(guān)系，且消費(fèi)者信心在間接時(shí)變過(guò)程中可作為中介。

（二）貨幣政策與股價(jià)間關(guān)系研究

目前，關(guān)于貨幣政策與股價(jià)間的關(guān)系研究結(jié)果大致有兩類，多數(shù)學(xué)者研究認(rèn)為貨幣政策對(duì)股價(jià)影響是顯著的，易綱等[9]發(fā)現(xiàn)貨幣政策對(duì)股票價(jià)格有影響，擴(kuò)張性貨幣政策在長(zhǎng)期將引起股價(jià)的上升，前提是當(dāng)投資的上升引起原材料和勞動(dòng)力價(jià)格上漲。王曦等[10]的研究發(fā)現(xiàn)，貨幣增長(zhǎng)率每增長(zhǎng)1%，滬市股價(jià)將上漲1%，深市股價(jià)將上漲0.7%。Bisharat et al.[11]發(fā)現(xiàn)從長(zhǎng)期來(lái)看，在所有的樣本周期內(nèi)，利率對(duì)股價(jià)都有顯著的負(fù)向影響。Jayashankar et al.[1]通過(guò)格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)利率與股票價(jià)格在更高尺度上的負(fù)相關(guān)關(guān)系。Solikin et al.[12]研究東盟五國(guó)貨幣政策與資產(chǎn)價(jià)格之間的相互依存關(guān)系，指出由于緊縮性貨幣政策沖擊導(dǎo)致利率上升，實(shí)際股票價(jià)格會(huì)下降。

也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)不一樣的結(jié)果，袁越等[13]的研究結(jié)論發(fā)現(xiàn)外生的緊縮性貨幣沖擊會(huì)導(dǎo)致股價(jià)的進(jìn)一步擴(kuò)張。Alireza et al.[2]通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，在短期內(nèi)，利率與股票價(jià)格呈正相關(guān)。Wang et al.[14]則發(fā)現(xiàn)股票收益和長(zhǎng)期利率在短期和中期呈負(fù)相關(guān)，而在長(zhǎng)期呈正相關(guān)。楊培濤等[15]發(fā)現(xiàn)我國(guó)貨幣政策對(duì)股價(jià)波動(dòng)的整體效應(yīng)較為顯著，但不同的貨幣政策工具的運(yùn)用對(duì)股價(jià)的擾動(dòng)效果存在差異性和時(shí)滯性。丁述軍等[16]也得出了類似的結(jié)論，即我國(guó)的貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)存在一定影響，利率與股價(jià)之間存在負(fù)向作用關(guān)系，但該影響存在時(shí)滯。少數(shù)學(xué)者如黃希睿等[17]從貨幣供給量的角度研究發(fā)現(xiàn)，貨幣供給量對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生一定的影響，從利率的角度發(fā)現(xiàn)利率對(duì)股票價(jià)格的影響極其微弱。Dong et al.[18]通過(guò)考察新興國(guó)家利率變化對(duì)其海外上市公司股票收益的新跨境影響，發(fā)現(xiàn)中國(guó)官方利率變化對(duì)中國(guó)概念股價(jià)格具有新的不對(duì)稱影響，且這些影響不同于貨幣政策的傳統(tǒng)非線性效應(yīng)。Alin et al.[19]實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)股票價(jià)格和匯率、利率掛鉤。其中，股票價(jià)格運(yùn)動(dòng)滯后于匯率和利率波動(dòng)，利率對(duì)股價(jià)走勢(shì)的引導(dǎo)更加明顯。

由此可見(jiàn)，多數(shù)學(xué)者認(rèn)為貨幣政策對(duì)股價(jià)的影響是顯著的，其中利率對(duì)股價(jià)的影響是負(fù)向的且存在時(shí)滯。還有部分學(xué)者認(rèn)為，在短期股價(jià)變動(dòng)與利率呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，而少數(shù)學(xué)者則認(rèn)為利率對(duì)股票價(jià)格影響極其微弱。

（三）投資者情緒對(duì)股價(jià)的影響研究

作為金融學(xué)的熱門(mén)邊緣交叉學(xué)科，行為金融學(xué)理論被不少學(xué)者引入分析框架，朱朝輝[20]研究認(rèn)為上市公司管理者有限理性或者短期理性的行為，會(huì)誤導(dǎo)資本市場(chǎng)的投資者，進(jìn)而引發(fā)投資者情緒。尹莉婭[21]則研究發(fā)現(xiàn)小盤(pán)股、高市盈/凈率股和高價(jià)股的股價(jià)對(duì)于投資者情緒的反應(yīng)更加敏感。何誠(chéng)穎等[22]發(fā)現(xiàn)投資者情緒異象與A股市場(chǎng)有限套利有關(guān)。溫興春[23]基于DSGE模型發(fā)現(xiàn)，較大或者持續(xù)的政策改變能顯著改變投資者情緒，從而影響股價(jià)變動(dòng)。余秋玲[24]研究發(fā)現(xiàn)中國(guó)證券市場(chǎng)中投資者情緒對(duì)股價(jià)聯(lián)動(dòng)現(xiàn)象存在顯著的負(fù)向影響。李巖等[25]研究發(fā)現(xiàn)投資者情緒與股票收益間呈正相關(guān)關(guān)系。Zhu et al.[26]研究指出投資者情緒可以改變預(yù)期收益增長(zhǎng)和所需回報(bào)率，從而影響股價(jià)，且投資者情緒對(duì)股價(jià)的不對(duì)稱影響明顯?？傊?，多數(shù)學(xué)者認(rèn)為投資者情緒對(duì)股價(jià)、股票收益有所影響，投資者情緒與股價(jià)存在聯(lián)動(dòng)現(xiàn)象。

綜上所述，已有研究指出利率與股價(jià)間關(guān)系具有時(shí)變性。多數(shù)學(xué)者認(rèn)為貨幣政策對(duì)股價(jià)的影響顯著，其中利率對(duì)股價(jià)的影響是負(fù)向的且存在時(shí)滯。但已有研究關(guān)于貨幣政策對(duì)股價(jià)的影響仍有需要解決的分歧點(diǎn)：部分學(xué)者認(rèn)為在短期股價(jià)變動(dòng)與利率呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，少數(shù)學(xué)者認(rèn)為利率對(duì)股票價(jià)格影響極其微弱。此外，多數(shù)學(xué)者認(rèn)為投資者情緒對(duì)股價(jià)、股票收益有所影響，故本文以投資者情緒為中介，根據(jù)預(yù)期效應(yīng)及羊群效應(yīng)理論，運(yùn)用TVP-SV-VAR模型，研究利率對(duì)股價(jià)的間接時(shí)變影響，試圖以投資者情緒角度解釋股價(jià)與利率間關(guān)系為何與經(jīng)典理論的解釋不同，并在不同經(jīng)濟(jì)時(shí)期下研究利率通過(guò)投資者情緒對(duì)股價(jià)產(chǎn)生間接時(shí)變影響的具體特征。

三、利率對(duì)股票價(jià)格間接時(shí)變影響的理論分析

（一）基于投資者情緒的行為資產(chǎn)定價(jià)模型

當(dāng)非理性投資者占據(jù)一定規(guī)模時(shí)，證券市場(chǎng)將產(chǎn)生額外的風(fēng)險(xiǎn)，這種風(fēng)險(xiǎn)被稱為噪聲交易風(fēng)險(xiǎn)。Shefrin et al.[27]提出了基于噪聲交易理論的行為資產(chǎn)定價(jià)模型（BAPM），奠定了行為資產(chǎn)定價(jià)模型發(fā)展的基礎(chǔ)。然而，由于投資者情緒的復(fù)雜性，傳統(tǒng)行為資產(chǎn)定價(jià)模型具有一定的局限性，鑒于本文以投資者情緒為中介，故借鑒李瀟瀟等[28] 基于投資者情緒的行為資產(chǎn)定價(jià)模型，闡述投資者情緒對(duì)股價(jià)的影響過(guò)程。具體過(guò)程如下：

先以風(fēng)險(xiǎn)忍受能力為依據(jù)對(duì)投資者分類，若投資者為風(fēng)險(xiǎn)中性者，將其歸為“有信息交易者”；若投資者是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，則判定為“無(wú)信息交易者”。當(dāng)市場(chǎng)中不同的投資者情緒開(kāi)始蔓延時(shí)，則認(rèn)為有信息交易者收到了來(lái)自市場(chǎng)的個(gè)人信號(hào)；之后，信號(hào)產(chǎn)生帶來(lái)沖擊：正向信號(hào)帶來(lái)正向沖擊，負(fù)向信號(hào)產(chǎn)生負(fù)向沖擊。假設(shè)股價(jià)的最終價(jià)值T服從以下分布：

鑒于有信息交易者是風(fēng)險(xiǎn)中性者，其不排斥市場(chǎng)上傳來(lái)的信息，可以標(biāo)記其在a時(shí)點(diǎn)接受到的噪聲個(gè)人信號(hào)為：

其中誤差項(xiàng)服從以下正態(tài)分布：

實(shí)際市場(chǎng)中，投資者接收到的最終信號(hào)與市場(chǎng)期初產(chǎn)生的信號(hào)間有較大差異，原因在于不斷發(fā)酵的投資者情緒使信號(hào)產(chǎn)生了變化，信號(hào)從期初的R變?yōu)閏R，c一般大于1，可看作由于投資者情緒存在而產(chǎn)生的對(duì)信號(hào)有影響的一個(gè)因子。通過(guò)市場(chǎng)中有信息交易者的風(fēng)險(xiǎn)中性特點(diǎn)，結(jié)合標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的特征，有信息交易者收到個(gè)人信號(hào)時(shí)股票價(jià)格：

（二）基于預(yù)期效應(yīng)的影響機(jī)制

公眾對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)有自己的判斷與預(yù)期，當(dāng)利率的下降幅度大于公眾對(duì)其預(yù)期程度時(shí)，公眾對(duì)于未來(lái)利率下降的預(yù)期程度將減少，公眾此時(shí)更相信未來(lái)市場(chǎng)利率將上升而非繼續(xù)下降，因此投資者更愿意將手中持有的大部分股票轉(zhuǎn)換為債券和存款，市場(chǎng)上對(duì)于股票的需求將大幅度下降，而股票的供給在短時(shí)間內(nèi)不會(huì)發(fā)生太大的變化，從供需角度來(lái)看，供過(guò)于求，則股票價(jià)格將下降。同樣，當(dāng)利率的上升幅度大于公眾對(duì)其預(yù)期的程度時(shí)，公眾對(duì)于未來(lái)利率上升的預(yù)期程度將減少，人們更加愿意相信未來(lái)市場(chǎng)上的利率將下降而非上升，因而投資者更愿意把手中持有的大部分存款和債券換成股票，股票需求增加，而股票供給幾乎不變，則股票價(jià)格將上升。如果人們對(duì)利率水平的預(yù)期與利率實(shí)際變動(dòng)一致時(shí)，股票需求沒(méi)有變動(dòng)，供給又保持不變，則股票價(jià)格保持不變。具體投資者預(yù)期對(duì)股價(jià)影響路徑如圖1。

（三）基于預(yù)期效應(yīng)及羊群效應(yīng)的影響機(jī)制

行為金融學(xué)融合了許多社會(huì)科學(xué)的理論，將金融學(xué)與心理學(xué)、政治科學(xué)、社會(huì)學(xué)有機(jī)融合成一體，可以解釋金融市場(chǎng)上的一些反?，F(xiàn)象或與經(jīng)典金融理論不符合的部分。在真實(shí)金融市場(chǎng)中，經(jīng)典金融理論中理性人的假設(shè)在現(xiàn)實(shí)中無(wú)法立足。由于信息不對(duì)稱的存在，受到投資者主體認(rèn)知以及周圍環(huán)境的影響，投資者往往會(huì)有從眾心理，從而產(chǎn)生羊群效應(yīng)。

根據(jù)羊群效應(yīng)，可以解釋現(xiàn)實(shí)中利率對(duì)股價(jià)影響不確定的現(xiàn)象，而不是戈登股利增長(zhǎng)模型理論中所表述的反比關(guān)系。當(dāng)市場(chǎng)利率變動(dòng)，投資者對(duì)股票市場(chǎng)的預(yù)期是不一樣的，且投資者與外界不是孤立的，投資者間互相交流，最后多元的個(gè)體意見(jiàn)將在互動(dòng)中趨同，但是無(wú)法事先確定最后趨同的群體心理出現(xiàn)的時(shí)間和內(nèi)容。所以當(dāng)利率變動(dòng)對(duì)投資者情緒產(chǎn)生影響進(jìn)而影響股價(jià)時(shí)，股價(jià)對(duì)利率的影響方向與經(jīng)典理論中股價(jià)變動(dòng)方向產(chǎn)生了差異。綜合上文投資者預(yù)期對(duì)股價(jià)的影響分析及羊群效應(yīng)，利率通過(guò)投資者情緒對(duì)股價(jià)的間接時(shí)變影響路徑如圖2。

綜合上文行為金融學(xué)理論分析、預(yù)期效應(yīng)理論分析發(fā)現(xiàn)：利率變動(dòng)時(shí)，由于投資者情緒的影響系數(shù)的存在，股價(jià)在某時(shí)刻的價(jià)值與其理論價(jià)值不一致，股價(jià)偏離理論價(jià)值，可見(jiàn)投資者情緒是利率影響股價(jià)的一個(gè)中介變量。又因市場(chǎng)上投資者情緒的不可預(yù)測(cè)性，股價(jià)在利率沖擊下的反應(yīng)也難以預(yù)測(cè)；在不同時(shí)間內(nèi)，利率對(duì)股價(jià)的影響也是不同的。因此，本文使用TVP-SV-VAR模型，以投資者情緒為中介，研究利率對(duì)股價(jià)的間接時(shí)變影響。

四、研究設(shè)計(jì)

考慮到在過(guò)去幾十年發(fā)展中存在不斷變化的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，本文運(yùn)用帶有隨機(jī)波動(dòng)的時(shí)變參數(shù)向量自回歸（TVP-SV-VAR）模型進(jìn)行實(shí)證設(shè)計(jì)。

（一）實(shí)證模型

1.TVP-SV-VAR模型及其特點(diǎn)

在使用TVP-SV-VAR模型之前，先對(duì)VAR模型做簡(jiǎn)單的介紹?；镜腣AR模型定義如下：

yt是一個(gè)k個(gè)可觀察變量的k×1向量，A、F1、…，F(xiàn)s表示系數(shù)的k×k矩陣，μt是k×1的結(jié)構(gòu)沖擊。本文單組模型包括三個(gè)變量（k=3），即利率、消費(fèi)者信心指數(shù)與股價(jià)。假設(shè)矩陣A為主對(duì)角線均為1的下三角矩陣，模型6則為遞歸的SVAR模型。式6可以改寫(xiě)為以下形式：

其中，Bi=A-1Fi，i=1，2，…，s，通過(guò)將Bi中的元素堆疊形成k2s×1維列向量β，式（7）可以繼續(xù)改寫(xiě)成：

其中？茚表示克羅內(nèi)克積①。

當(dāng)式6—式8中的所有參數(shù)都隨時(shí)間發(fā)生變化時(shí)，即參數(shù)β變?yōu)棣聇，A變成At以及∑變成∑t時(shí)，其中，βt，At，∑t分別為自回歸系數(shù)矩陣、同期關(guān)系系數(shù)矩陣和方差——協(xié)方差矩陣。即有以下模型：

TVP-SV-VAR模型中的所有參數(shù)都符合隨機(jī)游走的過(guò)程，設(shè)at=（a21，a31，a41，…，ap，p-1）為At下三角矩陣，同時(shí)令ht為矩陣∑t的下三角部分向量。公式βt+1=βt+μβt，bt+1=bt+μbt，ht+1=ht+μht，動(dòng)態(tài)決定該模型的變化。此外，公式中的變量具體存在如下關(guān)系：

與含有固定參數(shù)的經(jīng)典VAR實(shí)證模型不同，當(dāng)時(shí)間變化時(shí)，TVP-SV-VAR模型的截距、方差和系數(shù)隨著時(shí)間變化，因此可以捕捉潛藏的經(jīng)濟(jì)變量的漸變或者突變，模型估計(jì)更有效。

2.馬爾科夫鏈蒙特卡羅模擬方法MCMC

本文根據(jù)191組樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了20 000次馬爾科夫鏈蒙特卡羅（MCMC）抽樣，從而得到對(duì)參數(shù)βt、At、∑t的估計(jì)。

（二）變量的選取與數(shù)據(jù)整理

1.變量的選取

本文選取利率、投資者情緒和股價(jià)三個(gè)變量來(lái)研究利率對(duì)股價(jià)的間接時(shí)變影響。柳欣等[29]研究發(fā)現(xiàn)銀行間債券回購(gòu)市場(chǎng)的隔夜利率和中國(guó)銀行間同業(yè)拆借利率的周利率最具基準(zhǔn)利率特征，故選取銀行間同業(yè)拆借1個(gè)月加權(quán)平均利率作為利率的代理變量。薛斐[30]認(rèn)為消費(fèi)者信心指數(shù)能夠反映中國(guó)投資者的情緒變化，因此選擇消費(fèi)者信心指數(shù)作為投資者情緒代理變量。本文選擇滬深300指數(shù)的收盤(pán)價(jià)作為股價(jià)的代理變量，它能反映滬深兩市的總體趨勢(shì)。為了剔除制度方面的影響，數(shù)據(jù)采集區(qū)間從2005年4月股權(quán)分置改革后的兩個(gè)月開(kāi)始，即從2005年6月至2021年5月。數(shù)據(jù)來(lái)源于中經(jīng)數(shù)據(jù)庫(kù)和銳思數(shù)據(jù)庫(kù)。

2.數(shù)據(jù)整理

在實(shí)證過(guò)程中，時(shí)間序列的平穩(wěn)與否對(duì)實(shí)證結(jié)果有影響，不平穩(wěn)的數(shù)據(jù)可能會(huì)帶來(lái)偽回歸的問(wèn)題。在建立模型前，先對(duì)利率、消費(fèi)者信心指數(shù)與股價(jià)這三個(gè)時(shí)間序列變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。本文選取利率、消費(fèi)者信心指數(shù)、股價(jià)的變量月度對(duì)數(shù)收益率，它們分別用Yi、Yconfi、Ysp來(lái)表示；其中對(duì)數(shù)收益率的表達(dá)公式It=LnXt-LnXt-1，共有191組數(shù)據(jù)。由表1各變量單位根檢驗(yàn)結(jié)果可知，Yi、Yconfi、Ysp同階單整，因此可以將這三個(gè)變量放入TVP-SV-VAR模型進(jìn)行參數(shù)估計(jì)。

五、實(shí)證結(jié)果分析

本部分基于實(shí)證設(shè)計(jì)與樣本數(shù)據(jù)整理，參考Primiceri[31]提出的具有隨機(jī)波動(dòng)的貝葉斯時(shí)變向量自回歸（TVP-SV-

VAR）模型，把變量順序設(shè)為利率、消費(fèi)者信心指數(shù)和股價(jià)。參照VAR模型中的赤池信息量準(zhǔn)則（AIC準(zhǔn)則），將模型的滯后期設(shè)定為1，通過(guò)銀行間同業(yè)拆借1個(gè)月加權(quán)平均利率、消費(fèi)者信心指數(shù)和滬深300指數(shù)收盤(pán)價(jià)建立TVP-SV-VAR模型，并進(jìn)行20 000次MCMC估計(jì)。

（一）參數(shù)估計(jì)

從圖3的第一行到第三行分別是樣本自相關(guān)函數(shù)、模擬取值路徑以及驗(yàn)后分布的密度函數(shù)。從樣本自相關(guān)函數(shù)圖來(lái)看，樣本自相關(guān)平穩(wěn)下降，參數(shù)模擬路徑呈波群狀且模擬尾部各參數(shù)都收斂于樣本均值，由此判斷該樣本取值方法產(chǎn)生的樣本都是不相關(guān)的。

表2是TVP-SV-VAR模型參數(shù)后驗(yàn)分布的各項(xiàng)指標(biāo)，在5%置信水平下，非有效信因子最大值為173.80，可以計(jì)算出在20 000次的連續(xù)抽樣條件下，至少可以得到115（20 000/173.80）個(gè)不相關(guān)樣本，這表示20 000次的預(yù)抽樣能夠使馬爾可夫鏈趨于收斂集中，在該模型下的估計(jì)有效。

（二）不同滯后期下等間隔脈沖響應(yīng)時(shí)變特征分析

圖4中斷圓點(diǎn)曲線、虛線、實(shí)線分別對(duì)應(yīng)滯后2個(gè)月、4個(gè)月、6個(gè)月的動(dòng)態(tài)脈沖響應(yīng)。只有在滯后2個(gè)月下，消費(fèi)者信心指數(shù)對(duì)利率一單位標(biāo)準(zhǔn)正向沖擊形成的脈沖響應(yīng)與股價(jià)對(duì)消費(fèi)者信心指數(shù)一單位標(biāo)準(zhǔn)正向沖擊形成的脈沖響應(yīng)具有明顯波動(dòng)，而在滯后4個(gè)月和滯后6個(gè)月下的脈沖響應(yīng)是不明顯的。

其中，在滯后4個(gè)月和滯后6個(gè)月下被沖擊變量消費(fèi)者信心指數(shù)對(duì)沖擊變量利率的脈沖響應(yīng)和沖擊變量消費(fèi)者信心指數(shù)對(duì)股價(jià)的沖擊都接近于0，即中長(zhǎng)期利率對(duì)消費(fèi)者信心指數(shù)的影響不顯著，消費(fèi)者信心指數(shù)對(duì)股價(jià)的影響不顯著。

進(jìn)一步分析滯后2個(gè)月的動(dòng)態(tài)脈沖響應(yīng)，當(dāng)對(duì)利率實(shí)施一單位正向沖擊時(shí)，消費(fèi)者信心指數(shù)作為投資者情緒的代理變量，其響應(yīng)是負(fù)向的，且其響應(yīng)強(qiáng)度自2009年開(kāi)始呈現(xiàn)穩(wěn)步上升的趨勢(shì)，利率市場(chǎng)化改革的不斷推進(jìn)可以較好解釋該現(xiàn)象。在滯后2個(gè)月下，投資者情緒對(duì)股價(jià)的影響一直是負(fù)向的，且其波動(dòng)不大。

在不同的經(jīng)濟(jì)時(shí)期，即本文所劃分的2005年6月至2013年12月、2014年1月至2021年5月，分別對(duì)應(yīng)我國(guó)利率改革進(jìn)程的第二階段與第三階段。觀察圖4a，可以發(fā)現(xiàn)利率改革第二階段下的投資者情緒對(duì)利率的沖擊反應(yīng)幅度要比第三階段的反應(yīng)小。觀察圖4b，在股價(jià)對(duì)投資者情緒的沖擊反應(yīng)幅度方面，改革第二階段與第三階段差別微弱，由此可見(jiàn)，利率改革進(jìn)程中，利率對(duì)投資者情緒的影響與投資者情緒對(duì)股價(jià)的影響是不對(duì)稱的。觀察圖4c，利率對(duì)股價(jià)的影響具有時(shí)變性，且在短期，利率對(duì)股價(jià)的影響顯著，有較大波動(dòng)。此外，不論利率改革處于第二階段還是第三階段，利率對(duì)投資者情緒的影響、投資者情緒對(duì)股價(jià)的影響有時(shí)滯、利率對(duì)股價(jià)的影響有時(shí)滯，時(shí)滯為2—4個(gè)月。

六、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

結(jié)合投資者情緒資產(chǎn)定價(jià)模型、預(yù)期效應(yīng)理論和羊群效應(yīng)，本文對(duì)已有文獻(xiàn)中的分歧點(diǎn)進(jìn)行探索，研究利率通過(guò)投資者情緒對(duì)股價(jià)的間接時(shí)變影響。通過(guò)選取2005年6月至2021年5月的樣本數(shù)據(jù)，運(yùn)用帶隨機(jī)波動(dòng)的時(shí)變參數(shù)向量自回歸模型，得出主要結(jié)論：

其一，在短期（本文中指2個(gè)月），與經(jīng)典理論不同，利率對(duì)股價(jià)的影響具有時(shí)變性，具體到利率改革的不同階段：利率改革第二階段下，利率對(duì)股價(jià)的時(shí)變影響是從負(fù)向變?yōu)檎?，緊接著又變?yōu)榱素?fù)向；利率改革第三階段下，利率對(duì)股價(jià)的時(shí)變影響為正向，且在前期正向影響逐漸增大。在中長(zhǎng)期（中期指4個(gè)月、長(zhǎng)期指6個(gè)月），利率對(duì)股價(jià)的影響不顯著。其二，利率通過(guò)投資者情緒間接時(shí)變影響股價(jià)的傳導(dǎo)過(guò)程在短期顯著。在中長(zhǎng)期，傳導(dǎo)機(jī)制不顯著，且在利率改革進(jìn)程中，利率對(duì)投資者情緒的影響與投資者情緒對(duì)股價(jià)的影響是不對(duì)稱的。其三，以投資者情緒為中介，利率對(duì)股價(jià)產(chǎn)生間接時(shí)變影響的過(guò)程中，利率通過(guò)投資者情緒對(duì)股價(jià)的影響會(huì)有一定的扭曲。不論是利率改革第二階段還是第三階段，利率對(duì)投資者情緒的影響、投資者情緒對(duì)股價(jià)的影響都有時(shí)滯，時(shí)滯為2—4個(gè)月。其四，在短期，利率對(duì)股價(jià)傳導(dǎo)機(jī)制中，利率對(duì)投資者情緒產(chǎn)生影響再通過(guò)投資者情緒對(duì)股價(jià)產(chǎn)生影響的過(guò)程中，投資者情緒對(duì)股價(jià)產(chǎn)生的影響較為平穩(wěn)。

（二）建議

中國(guó)利率市場(chǎng)化自1993年起至今已有幾十年時(shí)間，利率作為價(jià)格型貨幣政策工具，對(duì)股市的影響已不可忽視。本文基于實(shí)證分析與研究結(jié)論，提出以下建議：第一，鑒于利率通過(guò)投資者情緒間接時(shí)變影響股價(jià)的渠道是存在的，并且傳導(dǎo)機(jī)制在短期是顯著的，利率政策實(shí)施前要充分考慮投資者可能會(huì)有的預(yù)期及其他投資者情緒，且需要區(qū)分其目標(biāo)時(shí)間是短期還是中長(zhǎng)期。第二，實(shí)施利率政策時(shí)需要提前考慮時(shí)滯，利率政策的目標(biāo)要與2—4個(gè)月后的實(shí)際市場(chǎng)需求相符合。因?yàn)橥ㄟ^(guò)分析利率改革的第二階段與第三階段，發(fā)現(xiàn)利率對(duì)投資者情緒、投資者情緒對(duì)利率及利率對(duì)股價(jià)的影響皆存在時(shí)滯，時(shí)滯為2—4個(gè)月。第三，市場(chǎng)監(jiān)管者要聚焦于投資者預(yù)期及投資者情緒穩(wěn)定形成前的時(shí)期，防范在極端條件下發(fā)生的金融風(fēng)險(xiǎn)，并根據(jù)投資者情緒的特點(diǎn)建立及時(shí)有效的輿情監(jiān)控系統(tǒng)。第四，針對(duì)投資者群體，提倡學(xué)習(xí)投資理論知識(shí)，培養(yǎng)良好的投資觀念，減小投資者情緒對(duì)股價(jià)的扭曲程度。此外，鑒于利率對(duì)投資者情緒的影響與投資者情緒對(duì)股價(jià)的影響具有不對(duì)稱性，投資者不應(yīng)過(guò)度關(guān)注利率的變化。

［1］ JAYASHANKAR M，RATH B N.The dynamic linkage between exchange rate，stock price and interest rate in India［J］.Studies in Economics and Finance，2017，34（3）：383-406.

［2］ ALIREZA N，STRAUSS J .Stock prices and domestic and international macroeconomic activity：a cointegration approach［J］.The Quarterly Review on Economics and Finance，2000（2）：229-245.

［3］ 孫勵(lì)，朱炎亮.貨幣政策對(duì)股價(jià)波動(dòng)的動(dòng)態(tài)沖擊效應(yīng)測(cè)度［J］.統(tǒng)計(jì)與決策，2021，37（18）：132-136.

［4］ 陳浪南，劉勁松.貨幣政策沖擊對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)格泡沫影響的時(shí)變分析［J］.統(tǒng)計(jì)研究，2018，35（8）：39-47.

［5］ 張艾蓮，潘夢(mèng)夢(mèng)，劉柏.中國(guó)金融子市場(chǎng)之間時(shí)變動(dòng)態(tài)關(guān)系的實(shí)證分析［J］.統(tǒng)計(jì)與決策，2019，35（13）：165-169.

［6］ 李菁，王冠英.利率沖擊與理性股票價(jià)格泡沫——基于TVP-SV-VAR模型的檢驗(yàn)［J］.當(dāng)代財(cái)經(jīng)，2015（12）：58-68.

［7］ 姜偉，閆振坤.消費(fèi)者信心、貨幣政策與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)——基于TVP-VAR模型的實(shí)證研究［J］.商業(yè)研究，2018（12）：64-74.

［8］ GU G，ZHU W，WANG C.Time-varying influence of interest rates on stock returns：evidence from China［J］.Economic Research，2021（8）：1-20.

［9］ 易綱，王召.貨幣政策與金融資產(chǎn)價(jià)格［J］.經(jīng)濟(jì)研究，2002（3）：13-20，92.

［10］ 王曦，鄒文理.貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)的沖擊［J］.統(tǒng)計(jì)研究，2011，28（12）：55-65.

［11］ CHANG B H，RAJPUT S.Do the changes in macroeconomic variables have a symmetric or asymmetric effect on stock prices？ Evidence from Pakistan［J］.South Asian Journal of Global Business Research，2018，7（3）：312-331.

［12］ JUHRO S M ，IYKE B N ，NARAYAN P K.Interdependence between monetary policy and asset prices in ASEAN-5 countries［J］.Journal of International Financial Markets，Institutions and Money，2021，75.

［13］ 袁越，胡文杰.緊縮性貨幣政策能否抑制股市泡沫？［J］.經(jīng)濟(jì)研究，2017，52（10）：82-97.

［14］ WANG R ，LI L .Dynamic relationship between the stock market and macroeconomy in China （1995-

2018）：new evidence from the continuous wavelet analysis［J］.Economic Research，2020，33（1）：521-539.

［15］ 楊培濤，王帥，朱玉林.我國(guó)貨幣政策對(duì)股價(jià)波動(dòng)的效應(yīng)測(cè)度［J］.統(tǒng)計(jì)與決策，2020，36（24）：125-128.

［16］ 丁述軍，邵素文，黃金鵬，等.我國(guó)貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)影響的實(shí)證分析［J］.統(tǒng)計(jì)與決策，2018，34（3）：156-159.

［17］ 黃希睿，武慧慧.貨幣政策中介指標(biāo)對(duì)股票價(jià)格的影響研究——基于貨幣供應(yīng)量、利率考量的理論分析［J］.價(jià)格理論與實(shí)踐，2021（4）：116-119.

［18］ WD A，DL B，XIN L，et al.The cross-border impacts of China's official rate shocks on stock returns of Chinese concepts shares listed on U.S.market［J］.International Review of Economics & Finance，2021（76）：1305-1322.

［19］ AM ANDRIES，IHNATOV I，TIWARI A K.Analyzing time frequency relationship between interest rate，stock price and exchange rate through continuous wavelet［J］.Economic Modelling，2014（41）：227-238.

［20］ 朱朝暉.股票誤定價(jià)：基于雙向有限理性的思考［J］.會(huì)計(jì)之友，2014（5）：4-9.

［21］ 尹莉婭.投資者情緒對(duì)股票收益影響的實(shí)證研究——基于Fama-french三因子模型［J］.會(huì)計(jì)之友，2018（6）：51-56.

［22］ 何誠(chéng)穎，陳銳，薛冰，等.投資者情緒、有限套利與股價(jià)異象［J］.經(jīng)濟(jì)研究，2021，56（1）：58-73.

［23］ 溫興春.投資者情緒變化、貨幣政策調(diào)整對(duì)股市漲跌周期的影響——基于異質(zhì)性預(yù)期的股市DSGE模型［J］.中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2017（8）：23-36，46.

［24］ 余秋玲.投資者情緒與股價(jià)聯(lián)動(dòng)——基于A股市場(chǎng)的面板數(shù)據(jù)分析［J］.西南交通大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2015，16（2）：109-117.

［25］ 李巖，金德環(huán).投資者情緒與股票收益關(guān)系的實(shí)證檢驗(yàn)［J］.統(tǒng)計(jì)與決策，2018，34（15）：166-169.

［26］ ZHU B，NIU F.Investor sentiment，accounting information and stock price：evidence from China［J］.Pacific-Basin Finance Journal，2016，38：125-134.

［27］ HERSH SHEFRIN，MEIR STATMAN.Behavioral

capital asset pricing theory［J］.Journal of Financial and Quantitative Analysis，1994，29（3）：323-349.

［28］ 李瀟瀟，楊春鵬，姜偉.基于投資者情緒的行為資產(chǎn)定價(jià)模型［J］.青島大學(xué)學(xué)報(bào)（自然科學(xué)版），2008，21（4）：95-98.

［29］ 柳欣，劉磊，呂元祥.我國(guó)貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的比較研究［J］.經(jīng)濟(jì)學(xué)家，2013（5）：65-74.

［30］ 薛斐.基于情緒的投資者行為研究［D］.上海：復(fù)旦大學(xué)博士學(xué)位論文，2005.

［31］ PRIMICERI G E.Time varying structural vector autoregressions and monetary policy［J］.Review of Economic Studies，2005（3）：821-852.