摘 要：H汽車集團控股有限公司于2020年11月20日因債券違約危機進行破產(chǎn)重組，在信用債市場產(chǎn)生較大影響。文章梳理了H汽車集團債券違約事件，從外部因素和內(nèi)部因素兩個角度分析其成因主要有：宏觀政策收緊、隱性擔保退出、新冠疫情影響、品牌管理問題、研發(fā)創(chuàng)新投入不足等問題。H集團債券違約成因的分析對提高國有企業(yè)融資效率、深化改革以及發(fā)展健康的金融市場有著重要意義。

關(guān)鍵詞：債券違約 H汽車集團 國企融資 隱性擔保

中圖分類號：F830" 文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2023）12-052-03

一、引言

我國債券市場呈現(xiàn)快速發(fā)展、融資規(guī)模不斷擴大的特點。中國人民銀行數(shù)據(jù)顯示，截至2021年，債券市場上各類債券的發(fā)行規(guī)模已達61.9萬億元，較2020年增長8.0%，而且發(fā)行債券的企業(yè)逐年增加，公司信用類債券發(fā)行達14.8萬億元，增長了11.6%。

國企發(fā)行的債券受到投資者的青睞，而隨著央行提出打破政府隱性擔保以及企業(yè)運營等其他因素的共同作用，以2015年4月“11天威MTN2”違約事件為開端，國企發(fā)生債券違約的頻率逐年增加。Wind數(shù)據(jù)顯示，2020年，我國債券市場共有150只債券違約，其中國有企業(yè)債84只；從發(fā)債主體看，共有56個債券主體違約，其中16個為國企。

國企的大量債券違約事件將會影響投資者對于國企的信任，產(chǎn)生融資難、評級下降等問題。H汽車集團作為重點國有車企，發(fā)生債券違約對于省內(nèi)其他國企的融資與評級產(chǎn)生了負面影響，反映了國企普遍存在的一些問題，因此本文以H集團為案例，尋找影響其債券違約的原因，為國企應(yīng)對宏觀環(huán)境變化，提高債券市場融資效率提供建議。

二、文獻綜述

整合債券違約相關(guān)文獻中已有的學者觀點，違約的影響因素首先可歸為外部因素。羅朝陽（2020）[1]等通過Logit模型研究發(fā)現(xiàn)處于金融周期頂部時債務(wù)違約的概率顯著提高。鄭步高等（2021）[2]、Campbell（2008）[3]等發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟下行使企業(yè)償債壓力增加，擴張風險使債務(wù)違約更易發(fā)生。除宏觀經(jīng)濟的負面影響，羅榮華和劉勁勁（2016）[4]研究指出政府隱性擔保對債券違約有信用風險的影響。楊慧輝（2022）等[5]從債券評級風險角度研究發(fā)現(xiàn)評級信息滯后對于債券違約有較大影響。學者們主要從宏觀經(jīng)濟、隱性擔保以及外部監(jiān)管幾大方面進行了較多的研究。

其次在內(nèi)部因素中，Defond和Jiambalvo（1994）[6]在對94家發(fā)生債券違約的公司進行分析后發(fā)現(xiàn)盈余管理是發(fā)生債券違約的重要影響因素。葉雨鵬（2018）等[7]梳理2014至2018年的違約民企案例指出公司經(jīng)營治理不善、財務(wù)狀況下行易引發(fā)債券違約。羅小偉（2020）等[8]分析了2014年以來的債券違約事件指出了企業(yè)負債過重、盈利能力低下、負債結(jié)構(gòu)不合理以及盲目擴張等內(nèi)部原因。盈余操縱、企業(yè)負債結(jié)構(gòu)以及經(jīng)營治理狀況被大部分學者認為是債券違約的重要影響因素。

學者觀點中的宏觀環(huán)境、外部監(jiān)管、企業(yè)負債及經(jīng)營治理均是H汽車集團違約關(guān)鍵影響因素，本文使用案例分析方法對H汽車集團債券違約事件進行梳理，分析其面臨的外部環(huán)境壓力及自身經(jīng)營問題。

三、案例概況

（一）公司介紹

H汽車集團控股有限公司于2002年9月16日成立，是以L省國資委為實際控制人的國有企業(yè)。H集團的主營業(yè)務(wù)包括整車、發(fā)動機、核心零部件的研發(fā)、設(shè)計、制造、銷售和汽車售后市場業(yè)務(wù)，此外還在新能源汽車行業(yè)有所涉足，是國內(nèi)重要的汽車制造企業(yè)之一。

（二）債券違約事件

H集團自2017年起發(fā)行信用債，從2017年的50億元、2018年80億元到2019年突破了100億元，發(fā)行規(guī)模逐年擴大。H汽車集團控股有限公司于2020年10月24日發(fā)布公告稱，公司尚未向中證登上海分公司支付2017非公開發(fā)行公司債券（第二期）（債券簡稱：17華汽05）兌付款。證實了債券的實質(zhì)性違約，違約金額達10億元，利息5300萬元。

全國企業(yè)破產(chǎn)重整案件信息網(wǎng)于2020年11月13日公布了G汽車有限公司對H汽車集團進行破產(chǎn)重組的申請。11月20日，H集團開始破產(chǎn)重組，同時已發(fā)行的債券也全部違約。由于H集團的信用債期限大多為3年或5年，2017年、2018年發(fā)行的債券，實質(zhì)性違約集中在2021年及2022年，也致使近幾年多家證券承銷機構(gòu)被起訴，如招商證券、國開證券及申萬宏源等。

四、債券違約成因分析

H集團作為L省老牌國有車企，在債券違約事件中體現(xiàn)了國有企業(yè)改革中的普遍問題。其經(jīng)營管理過程和環(huán)境中的多種因素均產(chǎn)生重要影響，因此下文將從外部與內(nèi)部兩方面展開分析。

（一）外部原因

結(jié)合近幾年的市場動向和環(huán)境中出現(xiàn)的重大變化因素，H汽車集團違約的外部成因可以分為宏觀政策的變化、隱性擔保的退出與新冠疫情的影響，下文將從以上三方面具體展開。

1.宏觀政策影響企業(yè)融資。王滿和黃波等（2017）[9]指出貨幣政策、財政政策和監(jiān)管政策等宏觀經(jīng)濟因素的變化會影響企業(yè)商業(yè)信用的融資。2010年至2021年，我國經(jīng)濟處于持續(xù)增長狀態(tài)，并逐漸轉(zhuǎn)向生產(chǎn)高質(zhì)量、高附加值產(chǎn)品，中央更是提出去產(chǎn)能，去杠桿，去庫存，降低成本，補短板。我國GDP增長速度不可避免的走上了下坡路，社會總需求逐步收縮，企業(yè)的銷售收入受需求影響減少，導致資金周轉(zhuǎn)率下降，達不到企業(yè)在發(fā)行債券前預(yù)先評估的償債水平，進而出現(xiàn)債券違約的情況。

2.隱性擔保的退出。我國政府對國有企業(yè)的隱性擔保主要體現(xiàn)在市場競爭失敗、面臨金融風險等問題的保護上。在隱性擔保消失時，企業(yè)需要不斷提高自身競爭力、創(chuàng)新力、控制力、影響力和抗風險能力，降低債務(wù)違約的概率。自2015年以來政府的隱性擔保逐漸退出，L省政府還受到疫情沖擊帶來的財政壓力。H集團在發(fā)生債券違約時就不再受保護，在市場中賺取不到利潤而出現(xiàn)資不抵債、融資成本大幅度上升的情況，無法維持正常運轉(zhuǎn)，僅一個月就被申請了破產(chǎn)重組。

3.疫情沖擊汽車產(chǎn)銷。2020年初，受新冠肺炎疫情傳染特性影響，企業(yè)響應(yīng)國家政策停工。在此期間，企業(yè)不僅要承擔設(shè)備、土地等租金成本，還要支付員工薪酬。而新冠肺炎疫情持續(xù)時間長、暴發(fā)無規(guī)律，人們對未來預(yù)期降低，總需求下滑，由圖1對比可以看出疫情初期對汽車銷售的影響巨大，相比2019年第一季度，2020年第一季度的汽車銷量有明顯的下滑，在2021年銷量有所回升。

作為整車及零部件制造商的H集團對勞動力的需求十分巨大。根據(jù)企查查數(shù)據(jù)顯示，H集團2020年有員工4.7萬余人，占地面積廣、固定設(shè)備眾多，資源轉(zhuǎn)變成為了它的負擔。疫情來襲之時，人們外出減少，汽車需求下降，H集團在銷量不佳的同時還承擔了巨額債務(wù)。

（二）內(nèi)部原因

除了外部的原因，H集團也存在內(nèi)部缺陷，主要表現(xiàn)在三個方面，即：品牌架構(gòu)不平衡，相較同行業(yè)汽車制造商存在研發(fā)投入不足，風險意識以及現(xiàn)金流管理效率低。下文將對以上幾點展開具體分析。

1.品牌架構(gòu)不平衡。H集團汽車集團一直過度依賴旗下子公司，自主品牌在汽車品牌大戰(zhàn)中的競爭能力越來越弱。蔣廉雄（2022）等[10]認為公司品牌架構(gòu)相對管理、營銷的投入能發(fā)揮出更明顯的成本優(yōu)勢，從而顯著提高經(jīng)營效率和公司價值。H汽車的品牌架構(gòu)不平衡，未發(fā)揮成本優(yōu)勢，自有品牌發(fā)展中低端市場，依靠子公司品牌立足高端市場，自有品牌發(fā)展路徑狹窄。

H集團在汽車品牌文化內(nèi)涵的塑造上也存在缺陷，頻繁的廣告和明星代言只是一時的影響力，汽車本身的附加值與魅力沒有被挖掘出來，缺少品牌感染力。此外，H集團的品牌塑造沒有支撐點，在技術(shù)方面大多通過模仿、購買授權(quán)獲得，創(chuàng)造動力不足。

2.研發(fā)投入遠低于同業(yè)水平。根據(jù)wind數(shù)據(jù)顯示，H汽車集團在債券違約事件發(fā)生前的三年研發(fā)投入分別為8.27億元、24.12億元、24.53億元，在營業(yè)總收入中的占比極小，僅為0.65%、1.58%及1.35%。其他國產(chǎn)汽車品牌，如B公司在2019年研發(fā)投入84.21億元，占營業(yè)總收入的6.59%，J公司也投入30.67億元用于研發(fā)，占營業(yè)總收入的3.15%。通過對比得出，H集團在研發(fā)創(chuàng)新方面的投入存在不足。而隨著汽車行業(yè)的快速發(fā)展，不斷有新技術(shù)與新能源的加入競爭，汽車制造商們都在加快技術(shù)革新與研發(fā)以滿足消費者的需求。H集團依賴技術(shù)購買，研發(fā)投入低，導致銷量逐年下降，償債能力大幅下滑。

3.現(xiàn)金管理效率及風險意識低。自2017年起，受我國貨幣政策穩(wěn)中趨緊、金融監(jiān)管強化等影響，企業(yè)不僅要創(chuàng)新籌資途徑與方式，強化現(xiàn)金流管理，還要改進金融風險預(yù)警機制。在外部環(huán)境收緊的情況下，H集團的現(xiàn)金流管理、資產(chǎn)負債率以及財務(wù)風險預(yù)警方面仍存在管理缺陷。

從H集團2020年的6月末財務(wù)報告來看，貨幣資金513.76億元，但受限的資金達到167.58億元。其余可動用資金346.18億元分布在多家子公司中，無法用于償還債務(wù)，企業(yè)資金的流動性受到極大限制。且整理H集團近五年財務(wù)報告可以得出，流動比率大部分低于1、速動比率與合理水平相差較大，盡管現(xiàn)金比率較高但較多部分受到限制，短期償債能力差。觀察H集團2015年至2019年資產(chǎn)負債率，可以發(fā)現(xiàn)有很高比例的負債，資產(chǎn)負債率均處于70%及以上，在長期償債能力上也存在很大的缺陷。

H集團在財務(wù)風險方面沒有充分的預(yù)警意識。在國家推行去杠桿政策的背景下，短期償債能力與長期償債能力均位于較低的水平時，仍于違約前三年發(fā)行大規(guī)模的信用債，并對部分債券附加回售條款來保證融資，為2020年無法償還“17華汽05”10億金額的債務(wù)發(fā)生債券違約事件埋下隱患。

五、結(jié)論與管理啟示

綜上所述：受宏觀經(jīng)濟政策影響，外部金融市場融資環(huán)境逐漸收緊，趨向合理健康的發(fā)展。隨著國有企業(yè)深化改革以及相關(guān)政策的出臺，政府隱性擔保逐漸退出市場，沒有競爭力的國企將被淘汰。更有新冠疫情對各行各業(yè)的沖擊，沒有自生能力的企業(yè)盈利減少。在營收不足的狀況下，H集團仍過度依賴子公司品牌，忽視自身品牌建設(shè)，研發(fā)創(chuàng)新投入遠低于平均水平，再加上財務(wù)管理的失敗，從而引發(fā)債券違約。

H汽車集團債券違約事件也為國企的管理帶來啟示。

（一）靈活適應(yīng)外部環(huán)境

金融市場的合理化發(fā)展是必然趨勢，政府也在促進市場化，疫情走向復(fù)雜多變。公司在制定發(fā)展策略時，應(yīng)充分考慮到環(huán)境變化的不確定性，完善資源及能力的配置，通過主動的創(chuàng)新、管理、協(xié)調(diào)來改善或控制經(jīng)營環(huán)境，向內(nèi)尋求生存之道。

（二）提升品牌、創(chuàng)新管理效率

首先，傳統(tǒng)國有企業(yè)要完善內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)，適當砍去拖后腿的、沒有價值的部門或品牌，加強品牌建設(shè)與產(chǎn)品營銷，依靠自身品牌魅力在市場中形成較強的競爭力。其次，在人才培養(yǎng)、研發(fā)創(chuàng)新方面的意識也要不斷提高，應(yīng)該建立合理的人才培養(yǎng)機制，讓人才能夠根據(jù)自身特長來發(fā)展，雙方相互成就，在企業(yè)構(gòu)建起一個有朝氣的創(chuàng)新研發(fā)團隊，增強企業(yè)活力。

（三）加強風險意識

總之，國有企業(yè)對于資本結(jié)構(gòu)控制要加強，不能依靠政府的隱性擔保而大肆發(fā)行信用債，只享受負債帶來的好處而不承擔違約的后果。企業(yè)要進行合理的財務(wù)管理在日常經(jīng)營中注意資金鏈的可持續(xù)性，不斷提升償債能力或?qū)⑵渚S持在健康的水平。

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（作者單位：寧波大學 浙江寧波 315000）

（責編：若佳）