【摘 要】 文章以2010—2020年滬深A股上市公司為樣本，采用實證分析法研究了機構(gòu)交叉持股對企業(yè)資本配置效率的影響及作用機制。結(jié)果表明，機構(gòu)交叉持股顯著提升了企業(yè)資本配置效率，持股比例越高，對企業(yè)資本配置效率的提升越強。該結(jié)論經(jīng)過Heckman兩階段模型回歸和更換機構(gòu)交叉持股衡量標準等檢驗后依然成立。中介效應探究發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)交叉持股通過提高信息披露質(zhì)量提升企業(yè)資本配置效率。此外，低行業(yè)競爭度會負向調(diào)節(jié)機構(gòu)交叉持股對企業(yè)資本配置效率的提升作用。研究對如何持續(xù)優(yōu)化企業(yè)資本配置進行了有益探索，為機構(gòu)交叉持股對企業(yè)產(chǎn)生的積極效應補充了新的經(jīng)驗證據(jù)。

【關(guān)鍵詞】 機構(gòu)交叉持股； 資本配置效率； 信息披露質(zhì)量； 行業(yè)競爭度

【中圖分類號】 F272" 【文獻標識碼】 A" 【文章編號】 1004-5937（2023）22-0070-09

一、引言

黨的二十大報告指出推動經(jīng)濟實現(xiàn)質(zhì)的有效提升和量的合理增長，強調(diào)了提升資本配置效率的緊迫性。經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展要構(gòu)建以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局，而此階段最重要的影響因素就是企業(yè)能否持續(xù)提升資本配置效率。在企業(yè)資本配置效率影響因素方面，學界主要從企業(yè)外部因素和內(nèi)部因素兩方面展開了探討。從外部因素看，已有文獻認為企業(yè)資本配置效率的提高既需要政府減少政策不確定性[ 1 ]，又需要市場發(fā)揮配置資源的主導作用[ 2 ]，減少市場信息摩擦，推進市場化進程[ 3 ]。從內(nèi)部因素看，有文獻認為企業(yè)應主動增加信息披露內(nèi)容[ 4 ]，加快技術(shù)創(chuàng)新[ 5 ]，助力企業(yè)高效運行；也有文獻認為企業(yè)應進行管理層股權(quán)激勵[ 6 ]，設(shè)置合理的管理層結(jié)構(gòu)，進行全面詳細的戰(zhàn)略分析與決策[ 7 ]，從而科學分配資本要素。綜合現(xiàn)有研究看，雖有文獻探討了機構(gòu)投資者對企業(yè)資本配置效率的影響[ 8 ]，但僅從機構(gòu)投資者單一持股視角出發(fā)，忽略了機構(gòu)投資者同時持股同行業(yè)多家企業(yè)即交叉持股帶來的關(guān)聯(lián)效應對企業(yè)資本配置效率的影響。

機構(gòu)交叉持股指機構(gòu)投資者同時持有同行業(yè)多家企業(yè)股份。據(jù)統(tǒng)計，我國超過34%的上市企業(yè)存在交叉持股機構(gòu)投資者，美國的比例則達60%以上，機構(gòu)交叉持股正成為一種普遍且具有重要經(jīng)濟意義的現(xiàn)象，引起了國內(nèi)外學者的重視。有研究認為機構(gòu)交叉持股能降低管理層績效敏感性，使公司成本降低，利潤增加[ 9 ]；也有研究認為交叉持股機構(gòu)投資者具有天然的信息優(yōu)勢，能發(fā)揮信息共享效應和監(jiān)督效應，促進企業(yè)創(chuàng)新[ 10 ]。交叉持股機構(gòu)投資者積累的管理經(jīng)驗，可幫助他們在信息不對稱和嚴重代理問題情境中更有效地提升企業(yè)會計信息可比性[ 11 ]，促進機構(gòu)交叉持股的同行業(yè)企業(yè)有效協(xié)作，提升企業(yè)價值[ 12 ]。但目前將企業(yè)資本配置效率和機構(gòu)投資交叉持股行為聯(lián)系起來的研究還較為少見，而在我國資本市場“一股獨大”、代理問題較重的情境下，機構(gòu)交叉持股能否對企業(yè)資本配置效率產(chǎn)生積極影響需要進一步探討。此外，信息披露作為企業(yè)和利益相關(guān)者對話的橋梁，其質(zhì)量高低影響著企業(yè)行為和投資者利益，交叉持股機構(gòu)投資者具有較強的信息挖掘與傳播能力，能夠甄別企業(yè)披露信息的真實性，信息披露質(zhì)量是否影響企業(yè)資本配置效率值得關(guān)注。基于上述背景，本文將分析機構(gòu)交叉持股對企業(yè)資本配置效率的影響，并考慮信息披露質(zhì)量在二者之間的中介作用。

相較以往研究，本文的主要貢獻在于：第一，為機構(gòu)交叉持股經(jīng)濟后果的研究提供了新的經(jīng)驗證據(jù)。機構(gòu)交叉持股作為研究熱點，尚未完善，已有文獻主要基于西方資本市場，而本文探討中國情境下機構(gòu)交叉持股對企業(yè)資本配置效率的影響，具有一定的現(xiàn)實意義。第二，擴展了資本配置效率的研究視角。本文打破以往有關(guān)機構(gòu)投資者單一持股對企業(yè)資本配置效率影響研究的局限，從機構(gòu)投資者交叉持股視角，揭示機構(gòu)交叉持股產(chǎn)生的關(guān)聯(lián)效應的積極影響。第三，為監(jiān)管部門制定政策提供了參考。黨的二十大強調(diào)要堅持問題導向，聚焦發(fā)展中的突出問題，本文考察信息披露質(zhì)量在機構(gòu)交叉持股和企業(yè)資本配置效率間的中介作用，有助于監(jiān)管部門找到困擾企業(yè)發(fā)展和資本市場穩(wěn)定的關(guān)鍵問題，對癥下藥，從而規(guī)范市場環(huán)境、監(jiān)督市場參與者。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）機構(gòu)交叉持股與企業(yè)資本配置效率

有效監(jiān)督假說表明交叉持股機構(gòu)投資者會積極參與企業(yè)經(jīng)營管理，發(fā)揮協(xié)同監(jiān)督治理效應。相較于非交叉持股的機構(gòu)投資者，機構(gòu)交叉持股對企業(yè)資本配置效率的影響主要表現(xiàn)在以下兩方面。

一方面，交叉持股機構(gòu)投資者更有能力影響企業(yè)資本配置效率。同時持股同行業(yè)多家企業(yè)使交叉持股機構(gòu)投資者將原本沒有關(guān)聯(lián)的企業(yè)聯(lián)結(jié)起來，形成聯(lián)結(jié)網(wǎng)絡(luò)，通過該網(wǎng)絡(luò)，交叉持股機構(gòu)投資者可以獲取多元化的異質(zhì)信息，使自身信息搜集能力和投資理財能力得到強化，從而指導個人投資者和其他一般投資者的投資行為。交叉持股機構(gòu)投資者也可以聯(lián)合其他機構(gòu)投資者對上市企業(yè)管理層施壓，形成一種以交叉持股機構(gòu)投資者為主導的強大的外部利益相關(guān)者集團，并與上市企業(yè)大股東或高管博弈，促使企業(yè)加強治理，提升資本配置效率。Edmans等[ 13 ]通過研究得出結(jié)論：交叉持股機構(gòu)投資者利用信息優(yōu)勢在資本市場中扮演著信息傳播者的角色，通過交易向市場傳遞有關(guān)上市企業(yè)的信息，誘發(fā)“羊群效應”，個人投資者和其他一般機構(gòu)投資者采取與他們一致的交易行為，使上市企業(yè)的股價發(fā)生變動，扼制管理層逆向選擇行為，改善企業(yè)決策水平。此外，相比單一持股機構(gòu)投資者，交叉持股機構(gòu)投資者具有更豐富的行業(yè)專業(yè)知識和管理經(jīng)驗，他們參與企業(yè)治理能夠產(chǎn)生正的外部性[ 14 ]。交叉持股機構(gòu)投資者對特定企業(yè)的籌投資信息、業(yè)務流程和發(fā)展戰(zhàn)略等事先把握，當發(fā)現(xiàn)管理層提案偏離企業(yè)目標時，可以在股東大會行使投票權(quán)表示反對，并提出有用建議，提高特定企業(yè)資本配置水平的同時對投資組合中其他同行業(yè)企業(yè)資本配置水平產(chǎn)生積極影響。因此，本文認為交叉持股機構(gòu)投資者更有能力影響上市企業(yè)的資本配置效率。

另一方面，交叉持股機構(gòu)投資者更有動力去影響企業(yè)資本配置效率。交叉持股機構(gòu)投資者具有委托代理關(guān)系的雙重性：作為資金的代理人，受投資者對投資收益和投資風險的要求，為了讓委托人滿意，交叉持股機構(gòu)投資者必須千方百計地了解上市企業(yè)經(jīng)營情況，利用專業(yè)團隊進行信息搜集與分析并作出合理決策，督促上市企業(yè)提升資本配置效率；作為股東，交叉持股機構(gòu)投資者將資金投入同行業(yè)多家企業(yè)，出于投資組合收益最大化的目的，有參與監(jiān)督治理企業(yè)的強烈愿望，這意味著需要獲得足夠多的企業(yè)相關(guān)信息和持股，為此付出的代價是驚人的。個人投資者由于投入資金較小，信息獲取能力有限，他們不愿意去監(jiān)督上市企業(yè)，偏愛“用腳投票”的方式進行短期投機牟利，而交叉持股機構(gòu)投資者則不同，由于同行業(yè)企業(yè)間的經(jīng)濟共性，為監(jiān)控一家企業(yè)所搜尋獲取的信息有助于更好地分析和監(jiān)督投資組合中其他同行業(yè)公司，這種信息共享產(chǎn)生的規(guī)模經(jīng)濟降低了監(jiān)督成本[ 15 ]，使賺取的收益大于支出，且單位收益隨著單位成本的遞減而遞增，持股比例越大，這種效應越明顯[ 16 ]。此外，出于對市場份額和利潤的爭奪，同行業(yè)企業(yè)間會通過諸如盈余管理等行為相互施加負外部性，以影響競爭對手，使其決策產(chǎn)生失誤。而交叉持股機構(gòu)投資者同時持股同行業(yè)多家企業(yè)，企業(yè)間摩擦會損害其利益，故會減少競爭企業(yè)的敵對行為，加強同行業(yè)企業(yè)合作，內(nèi)部化負外部性[ 17 ]，最終提升企業(yè)資本配置效率。因此，本文認為交叉持股機構(gòu)投資者更有動力影響上市企業(yè)的資本配置效率。綜合上述情況，本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1：機構(gòu)交叉持股能夠提升企業(yè)資本配置效率。

（二）機構(gòu)交叉持股、信息披露質(zhì)量和企業(yè)資本配置效率

在市場不完全信息環(huán)境下，散布于市場中的信息遠非完全信息，真實信息、虛假信息和噪音交織在一起，而高質(zhì)量的信息披露對企業(yè)資本分配決策和市場有效程度具有重要影響。首先，Coase的公司理論認為公司的實質(zhì)是利益相關(guān)者訂立的契約集合，而契約關(guān)系的維持需要成本，高質(zhì)量的信息披露能減少維持成本，使管理層和利益相關(guān)者的溝通更加充分有效，有利于二者形成良好的互信機制，穩(wěn)定契約關(guān)系。因此，企業(yè)管理層在進行資本分配時不會因為業(yè)績壓力而出現(xiàn)短視行為，為資本配置效率提升提供了保障。其次，由信號傳遞理論可知信息披露質(zhì)量越高的企業(yè)越主動對外披露信息，這使市場的有效信息增加，可以減少股票價值評估的預測偏差，讓資本市場定價效率提升[ 18 ]，也可以減少股票回報波動，降低企業(yè)融資約束[ 19 ]，從而吸引潛在投資者，避免企業(yè)出現(xiàn)碰到好的經(jīng)營擴張或者投資機會卻資金不足的情況，為企業(yè)進行經(jīng)營和投資決策提供優(yōu)良環(huán)境。

新古典經(jīng)濟學假定“經(jīng)濟人”都是自利的，一方面管理層出于構(gòu)建商業(yè)帝國或私人獲利的動機，可能會利用信息披露影響信息在投資者間的分布，實施機會主義行為；另一方面由于擔心專有信息被競爭對手利用而削弱企業(yè)競爭優(yōu)勢，管理層主動進行信息披露的積極性不高。這些問題導致上市企業(yè)信息披露質(zhì)量不高，并產(chǎn)生連鎖反應，造成股票流動性降低、資本成本上升，使企業(yè)資本不足，無法長遠發(fā)展。而交叉持股機構(gòu)投資者持股比例大，他們著眼于長期可持續(xù)回報，會主動參與企業(yè)經(jīng)營管理，促使信息披露質(zhì)量提升。已有研究表明，交叉持股機構(gòu)投資者可以通過建立聯(lián)結(jié)網(wǎng)絡(luò)將特定企業(yè)信息披露產(chǎn)生的外部利益內(nèi)部化[ 20 ]，使該企業(yè)信息披露收益增加，信息披露的擔憂也因此減少。另外，交叉持股機構(gòu)投資者具有較強的信息甄別能力，當識別出上市企業(yè)有虛假或者選擇性披露行為時，會通過投票、修改薪酬契約或委派人員進行管理層更換等方式對管理層施壓[ 21 ]；若出現(xiàn)重大遺漏，交叉持股機構(gòu)投資者還會采取行動要求監(jiān)管部門進行制裁。在解雇和監(jiān)管壓力下，管理層自利動機被抑制，會勤勉盡責，提高信息披露質(zhì)量；而隨著信息披露質(zhì)量的提高，企業(yè)融資約束問題和管理層決策顧慮問題都得到緩解，企業(yè)能夠更加有效配置資本。因此，交叉持股機構(gòu)投資者具有動機提高信息披露質(zhì)量，發(fā)揮高質(zhì)量信息披露的積極作用促進企業(yè)資本配置效率提升。基于上述分析，本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2：信息披露質(zhì)量在機構(gòu)交叉持股與企業(yè)資本配置效率之間起中介作用。

三、研究設(shè)計與模型構(gòu)建

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2010—2020年滬深A股上市公司為樣本，按以下原則篩選：（1）剔除金融業(yè)的樣本；（2）剔除數(shù)據(jù)缺失或異常的樣本；（3）剔除ST和*ST的樣本。樣本數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫和RESSET數(shù)據(jù)庫，為避免極端值的影響，對連續(xù)變量進行了1%的縮尾處理，統(tǒng)計分析工具使用Stata17.0。

（二）變量設(shè)定

1.機構(gòu)交叉持股

借鑒Jun-Kook等[ 22 ]的做法，從兩個維度衡量機構(gòu)交叉持股：（1）是否存在機構(gòu)交叉持股（CoInsti1），企業(yè)在某一年四個季度中任何一個季度存在同時持有同行業(yè)兩家及以上企業(yè)不少于5%股份的機構(gòu)投資者時CoInsti1取1，反之則取0；（2）機構(gòu)交叉持股比例（CoInsti2），表示企業(yè)某一年度機構(gòu)交叉持股比例之和。

2.資本配置效率

以往研究多從投資活動角度以投資效率衡量企業(yè)資本配置效率[ 23 ]，忽略了經(jīng)營活動的影響。為了更全面衡量企業(yè)資本配置效率，本文借鑒王竹泉等[ 24 ]的做法，從營業(yè)活動重分類視角，考慮企業(yè)資本在各個營業(yè)活動間分配的基礎(chǔ)上計算資本配置效率。計算過程如下：

第一，根據(jù)界定的經(jīng)營活動和投資活動計算總資本回報率、經(jīng)營活動資本回報率以及投資活動資本回報率。計算過程如表1所示。

第二，利用第一步計算所得指標進一步計算出企業(yè)資本配置效率，公式如下：

其中，ECA表示資本配置效率，ri，t表示投資活動回報率，rj，t表示經(jīng)營活動回報率，ci，t表示期末投資活動資本，cj，t表示期末經(jīng)營活動資本，Ct表示期末總資本，ci，t-1表示期初投資活動資本，cj，t-1表示期初經(jīng)營活動資本，Ct-1表示期初總資本。Riski，t表示投資活動風險，Riskj，t表示經(jīng)營活動風險，二者計算公式如下：

其中，x=i表示投資活動，x=j表示經(jīng)營活動。式（2）中用企業(yè)第t-1年至第t+1年營業(yè)活動回報率的滾動取值的標準差衡量營業(yè)活動風險。

通過上述公式計算的ECA值越大，表示企業(yè)資本在各營業(yè)活動間的分配越合理，資本配置效率越高。

3.信息披露質(zhì)量

由于投資者最關(guān)心的是企業(yè)的盈利，故本文以盈余管理程度衡量信息披露質(zhì)量，通過修正的瓊斯模型計算。具體計算過程如下：

其中，TAt表示第t年的經(jīng)營性應計項目的總額，用營業(yè)利潤與經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額的差值表示；At-1表示第t-1年的年末總資產(chǎn)；？駐REVt表示第t年營業(yè)收入變動額；？駐RECt表示第t年應收賬款的變動數(shù)額；PPEt表示公司第t年末固定資產(chǎn)原值；ROAt表示公司第t年的總資產(chǎn)報酬率；？著t為隨機干擾項。

分年度分行業(yè)對式（3）進行截面回歸，得到回歸系數(shù)，然后利用式（4）計算出正常經(jīng)營性應計項目額，再用式（5）計算出可操縱性應計項目DAt，信息披露質(zhì)量用DAt的絕對值的相反數(shù)表示，該值越大，信息披露質(zhì)量越高。

4.控制變量

參考已有關(guān)于資本配置效率的研究，本文在公司經(jīng)營與財務特征層面控制企業(yè)規(guī)模（Size）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）和資產(chǎn)負債率（Lev），成長性與盈利能力層面控制托賓Q（TobinQ）、資產(chǎn)收益率（ROA）及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TAT），公司治理層面控制兩職合一（Dual）及高管薪酬（ExeComp），外部監(jiān)督層面控制分析師關(guān)注（Analyst）、審計費用（AuditFee）及是否國際四大審計（Big4）。此外，還控制了行業(yè)（Industry）和年份（Year）的影響。

各變量具體說明如表2所示。

（三）模型構(gòu)建

本文構(gòu)建以下模型進行假設(shè)驗證：

在模型（6）中，ECAi，t表示企業(yè)資本配置效率；CoInstii，t表示上市公司機構(gòu)交叉持股的情況，用CoInsti1、CoInsti2表示；Controlsi，t表示控制變量的集合；∑Industry和∑Year表示年份和行業(yè)固定效應；？著i，t表示誤差項；λ0、λ1和λ2為變量的回歸系數(shù)。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表3報告的結(jié)果顯示，被解釋變量資本配置效率（ECA）的均值為0.2734，標準差為0.6853，最小值為-11.1495，最大值為13.8502，說明樣本中部分企業(yè)將資本分配到無法提升效率的經(jīng)營活動或者投資活動中，企業(yè)間的資本配置效率存在較大差異。解釋變量是否存在機構(gòu)交叉持股（CoInsti1）的均值為0.1384，說明研究樣本中有13.84%的企業(yè)存在機構(gòu)交叉持股；機構(gòu)交叉持股比例（CoInsti2）的均值為4.00%，最大值為92.53%，說明部分交叉持股機構(gòu)投資者持股已達到可以對企業(yè)施加影響的水平。CoInsti1和CoInsti2的標準差分別為0.3454和0.1237，都大于它們的均值，說明企業(yè)間的機構(gòu)交叉持股特征呈現(xiàn)較大的差異性。

此外，本文還進行了獨立樣本組間均值和中位數(shù)差異檢驗。將樣本按是否存在機構(gòu)交叉持股進行分組，對變量進行差異性檢驗，結(jié)果如表4所示。可以看出存在機構(gòu)交叉持股（CoInsti1=1）的樣本組資本配置效率（ECA）的均值和中位數(shù)均高于不存在機構(gòu)交叉持股（CoInsti1=0）的樣本組，且均值差和中位數(shù)差均在1%的水平上顯著，說明存在機構(gòu)交叉持股的企業(yè)資本配置效率高于無機構(gòu)交叉持股的企業(yè)，初步支持了假設(shè)1。

（二）相關(guān)性分析

表5為本文變量間的相關(guān)系數(shù)檢驗結(jié)果。變量間是否存在多重共線性的相關(guān)系數(shù)判斷臨界點為0.8，兩變量間相關(guān)系數(shù)高于0.8，說明變量間可能存在共線性，將影響回歸結(jié)果，反之則不存在影響。由表5可知，是否存在機構(gòu)交叉持股（CoInsti1）與機構(gòu)交叉持股比例（CoInsti2）的相關(guān)系數(shù)為0.8063。這是因為這兩個指標是機構(gòu)交叉持股的兩個維度衡量指標，將分別進行回歸，故不存在多重共線問題。其他變量間的相關(guān)系數(shù)均小于0.8，因此本文變量間不存在顯著的多重共線性，滿足進行下一步回歸分析的條件。

（三）基本回歸結(jié)果分析

表6為機構(gòu)交叉持股與資本配置效率的基本回歸結(jié)果。具體而言，考慮行業(yè)和年度效應后，是否存在機構(gòu)交叉持股（CoInsti1）的系數(shù)為0.0652，在1%的水平上顯著，表示存在機構(gòu)交叉持股可以使企業(yè)資本配置效率提升6.52%；機構(gòu)交叉持股比例（CoInsti2）的系數(shù)為0.1325，在5%的水平上顯著，表示機構(gòu)交叉持股比例每增加1%，企業(yè)資本配置效率將提高13.25%。由此可見，原本沒有關(guān)聯(lián)的同行業(yè)企業(yè)通過交叉持股機構(gòu)投資者聯(lián)結(jié)起來后，其資本配置效率得到顯著提升，基本回歸結(jié)果支持本文的假設(shè)1。

（四）信息披露質(zhì)量的中介效應檢驗

參考溫忠麟和葉寶娟[ 25 ]的中介效應模型，用逐步回歸法進行中介效應檢驗，模型具體如下：

首先對模型（6）進行回歸，其次在系數(shù)λ1顯著的情況下對模型（7）和模型（8）進行回歸。若系數(shù)？滋1和？棕2均顯著，則中介效應顯著。此時若系數(shù)？棕1也顯著，則信息披露質(zhì)量發(fā)揮了部分中介效應，否則為完全中介效應。檢驗結(jié)果如表7所示。由表7列（1）和列（3）可知，機構(gòu)交叉持股（CoInsti1和CoInsti2）的系數(shù)均在10%的水平上顯著為正，說明機構(gòu)交叉持股能正向影響信息披露質(zhì)量；列（2）和列（4）中，信息披露質(zhì)量（IDQ）的系數(shù)在1%的水平上具有正向顯著性，表示中介效應存在，而機構(gòu)交叉持股的系數(shù)也顯著為正，說明信息披露質(zhì)量在機構(gòu)交叉持股與企業(yè)資本配置效率之間起部分中介作用。進行Bootstrap檢驗，置信區(qū)間不包括0值，即在5%水平上顯著，表明中介效應成立，假設(shè)2得到驗證，意味著交叉持股機構(gòu)投資者利用信息和管理經(jīng)驗優(yōu)勢，通過提升信息披露質(zhì)量促進了企業(yè)資本配置效率的提升。

（五）穩(wěn)健性檢驗

1.Heckman二階段模型回歸

通常機構(gòu)投資者選擇上市公司投資并不是隨機的，會根據(jù)企業(yè)資本配置效率水平有選擇地投資，即存在樣本選擇偏誤問題。為了排除此影響，本文使用Heckman二階段模型進行檢驗。第一階段，利用構(gòu)建的模型（4）進行Probit回歸，考察上一期的公司特征變量與是否存在機構(gòu)交叉持股（CoInsti1）的相關(guān)性，計算出逆米爾斯比率（Imr）。第二階段，將逆米爾斯比率（Imr）作為控制變量加入模型（3）進行回歸，以糾正樣本選擇偏誤對本文結(jié)論的干擾。

其中，CoInsti1i，t表示公司i在t年是否存在機構(gòu)交叉持股，LagControlsi，t為控制變量的集合，μi，t為回歸殘差。選擇滯后項是因為機構(gòu)投資者通常是根據(jù)企業(yè)上一期的財務報表信息來決定是否進行投資。檢查結(jié)果如表8第（1）列所示，逆米爾斯率（Imr）的回歸系數(shù)在1%水平上顯著，表示機構(gòu)交叉持股的分布確實存在偏差，因此考慮樣本選擇偏誤問題的影響是必要的。加入控制變量Imr后，機構(gòu)交叉持股比例（CoInsti2）的系數(shù)為0.1642，在1%的水平上具有統(tǒng)計顯著性，與基本回歸結(jié)果一致，說明在考慮樣本選擇偏誤影響后，基本回歸結(jié)論保持穩(wěn)健。

2.更換機構(gòu)交叉持股衡量標準

為了更加全面地考察資本市場的機構(gòu)交叉持股情況，本文將機構(gòu)交叉持股的衡量標準改為3%。變更判定標準后的回歸結(jié)果如表8列（2）和列（3）所示，是否存在機構(gòu)交叉持股（CoInsti11）和機構(gòu)交叉持股比例（CoInsti22）的系數(shù)均顯著為正，基本回歸結(jié)論依舊成立。

3.考慮宏觀行業(yè)因素

由于樣本期間部分行業(yè)會出現(xiàn)周期性變化，國家出臺的諸如貨幣政策、稅收政策等宏觀經(jīng)濟政策會對不同行業(yè)企業(yè)的經(jīng)營和投資環(huán)境產(chǎn)生影響，交叉持股機構(gòu)投資者可能會因此改變投資選擇，使得基本回歸出現(xiàn)偏誤。為了控制（消除）這種偏誤，在基本回歸模型的基礎(chǔ)上加入行業(yè)乘以年度的固定效應重新回歸，結(jié)果如表8列（4）和列（5）所示，是否存在機構(gòu)交叉持股（CoInsti1）和機構(gòu)交叉持股比例（CoInsti2）的系數(shù)均具有正向統(tǒng)計顯著性，再次與基本回歸結(jié)論保持一致。

（六）進一步檢驗：行業(yè)競爭度的調(diào)節(jié)作用

較高的行業(yè)競爭度可以給企業(yè)提供更加規(guī)范的外部治理環(huán)境，增加市場信息透明度，使信息流動迅速，降低企業(yè)代理成本，在此環(huán)境下，交叉持股機構(gòu)投資者能更好地發(fā)揮監(jiān)督效應，激發(fā)管理層能力，同時利用資源和信息優(yōu)勢向資本市場傳遞更多企業(yè)相關(guān)信息，降低信息不對稱程度，促進企業(yè)資本配置效率提升。而低行業(yè)競爭度環(huán)境下，部分企業(yè)利用壟斷地位獲取豐富的壟斷利潤，市場信息壁壘較高，交叉持股機構(gòu)投資者即使獲取了相關(guān)信息，也更愿意利用該信息進行投機以賺取高額短期收益。為了證實這一點，本文以行業(yè)內(nèi)主營業(yè)務收入最大的前5家企業(yè)的赫芬達爾指數(shù)衡量行業(yè)競爭度，赫芬達爾指數(shù)越大，行業(yè)競爭度越低。設(shè)定虛擬變量HHI，若企業(yè)所在行業(yè)赫芬達爾指數(shù)高于當年所有行業(yè)的中位數(shù)，HHI取1，表示低行業(yè)競爭度；若低于所有行業(yè)中位數(shù)則取0，表示高行業(yè)競爭度。將行業(yè)競爭度與機構(gòu)交叉持股的交互項（CoInsti1×HHI和CoInsti2×HHI）代入基本回歸模型進行回歸，結(jié)果如表9所示?？梢钥闯?，交互項的回歸系數(shù)顯著為負，說明低行業(yè)競爭度在機構(gòu)交叉持股與企業(yè)資本配置效率之間起負向調(diào)節(jié)作用，即低行業(yè)競爭度削弱了機構(gòu)交叉持股對企業(yè)資本配置效率的提升作用。

五、結(jié)論與建議

本文基于2010—2020年的A股上市公司數(shù)據(jù)，考察了機構(gòu)交叉持股對企業(yè)資本配置效率的影響，研究結(jié)果表明：機構(gòu)交叉持股能夠顯著提升企業(yè)資本配置效率；中介效應檢驗發(fā)現(xiàn)機構(gòu)交叉持股通過提高信息披露質(zhì)量提升企業(yè)資本配置效率；進一步檢驗發(fā)現(xiàn)低行業(yè)競爭度不利于機構(gòu)交叉持股提升企業(yè)資本配置效率。

基于上述結(jié)論，本文提出如下建議：（1）從企業(yè)自身角度，應重視機構(gòu)交叉持股的價值，主動引入交叉持股機構(gòu)投資者參與企業(yè)治理，充分利用其資金、信息和行業(yè)管理經(jīng)驗優(yōu)勢，抑制企業(yè)內(nèi)部盈余操縱行為，提升信息披露質(zhì)量，進而提升資本配置效率。（2）從投資者角度，應借助交叉持股機構(gòu)投資者做出合理的投資決策。在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)優(yōu)化與競爭激烈的大背景下，企業(yè)發(fā)展備受挑戰(zhàn)，虛構(gòu)信息或故意遺漏披露的動機更強，導致投資風險增加，本文驗證了機構(gòu)交叉持股能通過提升信息披露質(zhì)量促進企業(yè)資本配置效率提升。因此，投資者在進行投資風險報酬衡量時可關(guān)注企業(yè)的機構(gòu)交叉持股情況，以識別信息披露質(zhì)量高的企業(yè)來降低風險，穩(wěn)定回報。（3）從政府監(jiān)管角度，應當引導交叉持股機構(gòu)投資者做積極、合格的資本市場參與者。一方面建立健全資本市場相關(guān)法律法規(guī)和規(guī)章制度，提升市場監(jiān)管水平，填補監(jiān)管漏洞，保障交叉持股機構(gòu)投資者合法權(quán)益，為他們提供更規(guī)范、更完善和更嚴格的制度環(huán)境；另一方面出臺政策鼓勵交叉持股機構(gòu)投資者參與企業(yè)經(jīng)營管理，進行長期價值投資，提升企業(yè)資本配置效率的同時最大化投資組合回報，實現(xiàn)企業(yè)和投資者雙贏。

本文的不足之處：（1）受數(shù)據(jù)可獲性的限制，若交叉持股機構(gòu)投資者持有同行業(yè)非上市企業(yè)的股份，則無法全面考察機構(gòu)交叉持股的監(jiān)督治理效應，未來可通過完善指標的構(gòu)建來彌補此不足。（2）盈余管理信息是企業(yè)會計信息的一部分，無法全面衡量信息披露質(zhì)量，未來的研究可從會計信息可比性等角度進行研究，以進一步豐富機構(gòu)交叉持股、信息披露質(zhì)量和企業(yè)資本配置效率的研究。

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