李彤

股權(quán)被凍結(jié)、被債權(quán)人起訴、裁員欠薪……國(guó)美困境不容忽視。

2020年6月24日，黃光裕獲得假釋?zhuān)瑢?duì)國(guó)美的控制從此不存在“阻隔”。

2021年2月16日，假釋結(jié)束，正式獲釋?zhuān)S光裕旋即召集高管會(huì)議，宣布“18個(gè)月恢復(fù)原有市場(chǎng)地位”。

其時(shí)國(guó)美營(yíng)收規(guī)模已經(jīng)滑落到老對(duì)手蘇寧的五分之一，況且“原有市場(chǎng)地位”不在蘇寧手里而在京東、天貓等電商平臺(tái)。所謂“恢復(fù)原有市場(chǎng)地位”只是提振信心的口號(hào)。

黃光裕素來(lái)行事大膽，國(guó)美今天的局面是否因其罔顧現(xiàn)實(shí)、操之過(guò)急所致？搞清這個(gè)問(wèn)題的最佳“參照”無(wú)疑是蘇寧——曾是旗鼓相當(dāng)?shù)膶?duì)手，又面臨同樣的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。

2016年以來(lái)，國(guó)美營(yíng)收持續(xù)下滑，與蘇寧的差距逐步擴(kuò)大。到2019年，國(guó)美營(yíng)收僅為蘇寧的22.1%。2020年進(jìn)一步滑落到蘇寧的17.5%。

“18個(gè)月恢復(fù)市場(chǎng)地位”不現(xiàn)實(shí)，縮小與蘇寧的差距是實(shí)打?qū)嵉倪M(jìn)步，黃光裕做到了。

2021年國(guó)美營(yíng)收464.8億元，相當(dāng)于蘇寧的33.5%；

2022年H1，國(guó)美營(yíng)收121億元，相當(dāng)于蘇寧的32.5%。

2016年，蘇寧日用百貨銷(xiāo)量占比還不到9%；2021年日用百貨銷(xiāo)售額達(dá)288.6億元、占營(yíng)收的比例超過(guò)20%；2022年H1，日用百貨銷(xiāo)售額87.6億元、占營(yíng)收的23.5%。

除日用百貨這項(xiàng)新增的“非傳統(tǒng)業(yè)務(wù)”，國(guó)美各主要品類(lèi)銷(xiāo)售收入與蘇寧的比例顯著提高。

黑電（影音）：2020年銷(xiāo)售收入59億元、相當(dāng)于蘇寧的32%；2021年達(dá)蘇寧的66%；2022年H1銷(xiāo)售收入17億元、約為蘇寧的59%；

空調(diào)：2020年銷(xiāo)售收入66億元、相當(dāng)于蘇寧的31.7%；2021年達(dá)蘇寧的65%；2022年H1銷(xiāo)售收入21億、回落到蘇寧的36%；

白?。ū湎匆聶C(jī)+小家電）：2020年銷(xiāo)售收入140億元、相當(dāng)于蘇寧的 21.7%；2021年達(dá)蘇寧的44%；2022年H1銷(xiāo)售收入42億元、小幅回落至蘇寧的41%。

面對(duì)相同的宏觀環(huán)境及疫情沖擊，國(guó)美顯示出更大的韌性，縮小了與蘇寧的差距——從不足蘇寧的五分之一上升到蘇寧的三分之一。

黃光?；貧w后，國(guó)美在可比品類(lèi)毛利潤(rùn)率及費(fèi)用率兩方面都略占優(yōu)勢(shì)。

1）可比品類(lèi)毛利潤(rùn)率

白?。ū?小家電）業(yè)務(wù)是國(guó)美、蘇寧共同的亮點(diǎn)。國(guó)美顯示出“碾壓式”優(yōu)勢(shì)：2021年毛利潤(rùn)率達(dá)18%，蘇寧意外跌至2.2%（2020年為13%）；2022年H1，蘇寧白小毛利潤(rùn)率恢復(fù)為13%，而國(guó)美毛利潤(rùn)率達(dá)到22%。

黑電是蘇、美起家的業(yè)務(wù)，黃光?；貧w后國(guó)美該業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)率實(shí)現(xiàn)反超：2022年H1，國(guó)美黑電毛利潤(rùn)率為17%，比蘇寧高4個(gè)百分點(diǎn)，而2020國(guó)美落后一個(gè)百分點(diǎn)。

通訊、數(shù)碼領(lǐng)域，電商優(yōu)勢(shì)尤為突出，國(guó)美、蘇寧利潤(rùn)微薄。

特別是2021年，蘇寧通訊、數(shù)碼產(chǎn)品合計(jì)取得392.6億元營(yíng)收，毛利潤(rùn)僅為1.8億元，毛利潤(rùn)率不到千分之五！同年，國(guó)美通訊（5.820， -0.13， -2.18%）、數(shù)碼銷(xiāo)售收入121億元、毛利潤(rùn)2.5億元、毛利潤(rùn)率超過(guò)2%。

2022年H1，國(guó)美空調(diào)業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)率達(dá)到18.8%（2021年僅為2.2%），比蘇寧的13.4%高5.4個(gè)百分點(diǎn)。

2）費(fèi)用管控

蘇寧近些年花大力氣做起來(lái)的日用百貨業(yè)務(wù)，2022年H1營(yíng)收74億元、相當(dāng)于國(guó)美總營(yíng)收的61%，板塊毛利潤(rùn)率達(dá)15.5%。

在毛利潤(rùn)率相差不大的情況下，蘇寧營(yíng)收規(guī)模是國(guó)美的3倍，費(fèi)用率方面優(yōu)勢(shì)明顯。以2022年H1為例：

國(guó)美、蘇寧營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用分別為24.4億元、61.1億元，國(guó)美營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用率卻比蘇寧高3.8個(gè)百分點(diǎn)。

國(guó)美管理費(fèi)用17.5億元、同比大漲64.5%，管理費(fèi)用率14.4%（2021年僅為5.5%），同期蘇寧管理費(fèi)用不到15億元，管理費(fèi)用率4%。

利息收入與支出相抵后，國(guó)美凈付出8.3億元、財(cái)務(wù)費(fèi)用率6.9%；蘇寧財(cái)務(wù)費(fèi)用凈額22.3億元、費(fèi)用率6%。

黃光裕回歸后，國(guó)美營(yíng)收規(guī)模與蘇寧的差距迅速縮小，主要品類(lèi)毛利潤(rùn)率全面超過(guò)蘇寧，可謂“功力”不減當(dāng)年。而且，在營(yíng)收規(guī)模存在巨大差距的情況下，國(guó)美費(fèi)用率與蘇寧不相上下，亦彰顯費(fèi)用管控水平。

但2022年H1，兩家營(yíng)收下降50%以上，國(guó)美費(fèi)用壓縮空間所剩無(wú)幾?？傎M(fèi)用率大幅提高至41.5%。

2018年國(guó)美巨虧54.9億元。2019年，在黃光?！斑b控”下，國(guó)美開(kāi)始戰(zhàn)略收縮，財(cái)年虧損降至30億元以下。

具體怎樣收縮，從營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用中“房租”“人員薪酬”“廣告費(fèi)用”可見(jiàn)端倪。

2018年，國(guó)美房租支出達(dá)41億元、占營(yíng)收的6.4%；2019年房租支付僅3.7億元、占營(yíng)收的0.6%；2021年租金2.3億元、占營(yíng)收的0.5%。房租占比如此之低，說(shuō)明國(guó)美零售“由重變輕”。

廣告支出的波動(dòng)很有意思。

先是果斷壓縮——2018年支出超過(guò)10億元、2019年直接砍掉一半，占營(yíng)收的比例跌破1%；

然后大幅增長(zhǎng)——2021年廣告支出9.6億元、占營(yíng)收的2.1%；

最后幾近“歸零”——2022年H1，國(guó)美廣告支出僅為5 400萬(wàn)元。

當(dāng)年國(guó)美借“中縫廣告”崛起，如今世易時(shí)移，黃光裕不再砸錢(qián)打廣告，與馬化騰不信“買(mǎi)量”的心路有幾分相似。

人員薪酬相對(duì)難以壓縮，2018年-2021年在營(yíng)收的3.4%～4%之間波動(dòng)。2022年H1，因營(yíng)收大幅降低，人員薪酬占營(yíng)收的比例提高到6.8%。

2021年是國(guó)美試圖“翻身”的關(guān)鍵，不過(guò)增加2.7億元房租、多打6.5億元廣告，合計(jì)9.2億元，對(duì)國(guó)美來(lái)講只能算“小動(dòng)作”，戰(zhàn)略收縮的大方向沒(méi)有改變?？谔?hào)是口號(hào)，黃光裕其實(shí)非常務(wù)實(shí)。

蘇寧2019年略呈擴(kuò)張態(tài)勢(shì)，租金（包括使用權(quán)折舊、倉(cāng)儲(chǔ)）提高到81.3億元、占營(yíng)收的3%（同期國(guó)美房租僅占營(yíng)收的0.6%），薪酬支出增至143億元（比2018年多支28億元）、占營(yíng)收的5.3%（比國(guó)美高1.3個(gè)百分點(diǎn)）、廣告支出67億元（國(guó)美只有5.5億元）。

2020年，蘇寧開(kāi)始收縮，人員薪酬驟降至54.9億元，占營(yíng)收的比例從5.3%掉到2.2%。

蘇寧2019年發(fā)力，令國(guó)美營(yíng)收降至自己的22%，不知有沒(méi)有在黃光裕出來(lái)前給點(diǎn)“顏色”的意味。

回過(guò)頭來(lái)看，如果蘇寧2019年“收手”，今天的局面會(huì)好很多。

如今國(guó)美、蘇寧面臨的挑戰(zhàn)不是“恢復(fù)市場(chǎng)地位”而是活下去，有3個(gè)要點(diǎn)事關(guān)“生死”：經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流、可動(dòng)用現(xiàn)金、償債負(fù)擔(dān)。

1）經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流

早在2014年，蘇寧歸屬于上市公司股東的扣非損益已經(jīng)“轉(zhuǎn)負(fù)”（虧損12.5億元）；2018年虧損收窄至3.6億元，2019年又?jǐn)U大到57億元。2021年，歸屬于上市公司股東的扣非凈虧損達(dá)446.7億元、虧損率32.2%：2022年H1，虧損28億元。已被實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)警示的“ST易購(gòu)（2.150， 0.01， 0.47%）”行至退市邊緣。

國(guó)美2017年陷入虧損，比蘇寧晚了3年。2018年巨虧48.9億元；2019年收窄至25.9億元、虧損率5%；2020年巨虧損72億元、虧損率達(dá)16.3%；2021年略有好轉(zhuǎn)；2022年H1虧損率放大至27%。

黃光裕親自掌舵的2021年，國(guó)美加大了營(yíng)銷(xiāo)力度，營(yíng)收恢復(fù)增長(zhǎng)、虧損降低33%，令人看到轉(zhuǎn)機(jī)。進(jìn)入2022年，疫情多次反彈，國(guó)美、蘇寧的日子都不好過(guò)，營(yíng)收暴跌，虧損放大。

2）可運(yùn)用現(xiàn)金

國(guó)美的收縮從2019年開(kāi)始，除大幅壓縮營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支外，在現(xiàn)金流方面有非常明顯的表現(xiàn)：

一是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流一直保持“非負(fù)”；

二是投資活動(dòng)現(xiàn)金流出保持“克制”；

三是籌資活動(dòng)現(xiàn)金大幅凈流出，盡量還債。

盡管采取一系列緊縮措施，國(guó)美賬面現(xiàn)金仍然一路下滑至2022年6月末的24億元。

2017年，蘇寧經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額已經(jīng)“巨負(fù)”，2018年、2019年分別為凈流出139億元、179億元。投資活動(dòng)現(xiàn)金凈流出也于2019年達(dá)到峰值209億元。

在經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流為負(fù)時(shí)還大舉投資，蘇寧大肆舉債。2018年、2019年籌資活動(dòng)現(xiàn)金凈流入分別為225億元、262億元。

不客氣地說(shuō)，蘇寧今天的困境與2019年之前的“托大”有很大關(guān)系。

3）凈營(yíng)運(yùn)資本與應(yīng)付賬款/票據(jù)

凈流動(dòng)資產(chǎn)則是用流動(dòng)資產(chǎn)減去流動(dòng)負(fù)債后的余額，也就是狹義的凈營(yíng)運(yùn)資本（NWC）。

2019年以來(lái)，國(guó)美、蘇寧凈營(yíng)運(yùn)資本均為負(fù)值，但后者惡化的速度更猛。

2019年末，國(guó)美凈營(yíng)運(yùn)資本為負(fù)131億元（2018年為負(fù)34億元）；2021年末為負(fù)213億元；2022年6月末為負(fù)250億元。

2019年末，蘇寧凈營(yíng)運(yùn)資本為負(fù)5億元（2018年為正380億元）；2021年末為負(fù)350億元；2022年6月末為負(fù)371億元。

凈營(yíng)動(dòng)資本為負(fù)，意味著一年內(nèi)可變現(xiàn)的資金不足以支付一年內(nèi)必須償付的負(fù)債，債務(wù)違約隨時(shí)可能發(fā)生。

流動(dòng)負(fù)債中特別值得注意的是應(yīng)付賬款/票據(jù)余額及周轉(zhuǎn)天數(shù)。

國(guó)美、蘇寧先后采取收縮戰(zhàn)略，應(yīng)付賬款/票據(jù)余額逐步回落——2019年末到2022年6月末，國(guó)美應(yīng)付賬款/票據(jù)余額從201億元回落到144億元，蘇寧從705億元回落到319億元。

2021年，國(guó)美應(yīng)付周轉(zhuǎn)天數(shù)為157天（2020年為187天），2022年H1增至301天，讓人“捏把汗”。2022年H1，蘇寧應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為119天、89天。

黃光裕復(fù)出后沒(méi)做錯(cuò)什么，只是原有的商業(yè)模式需要脫胎換骨式轉(zhuǎn)型，又逢消費(fèi)不振和疫情沖擊。好比開(kāi)著飛機(jī)修飛機(jī)，又遇到強(qiáng)氣流。