何 端

(哈爾濱工業(yè)大學(xué)(深圳)，廣東 深圳 518055)

2008年全球性金融危機(jī)影響下，我國實(shí)施了經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，社會融資規(guī)模呈現(xiàn)出急劇增多的發(fā)展?fàn)顟B(tài)，宏觀債務(wù)率保持快速高效增長，造成宏觀杠桿率增速也呈現(xiàn)出顯著加快的發(fā)展態(tài)勢。而按照現(xiàn)代金融理論的指導(dǎo)，在宏觀杠桿率達(dá)到臨界水平的情況下，宏觀杠桿率增速過快并且結(jié)構(gòu)形態(tài)不合理，會對宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)增長產(chǎn)生一定的沖擊作用。因此為了對宏觀杠桿率增速進(jìn)行控制，我國從2017年開始制定了宏觀去杠桿的措施，宏觀債務(wù)率逐漸趨于穩(wěn)定，但是在政策落實(shí)方面又引發(fā)了企業(yè)債務(wù)硬著陸方面的危機(jī)，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成了巨大的沖擊，企業(yè)利潤增速明顯下降，引發(fā)現(xiàn)金流吃緊問題。因此能看出我國逐漸進(jìn)入穩(wěn)杠桿的階段，只有能對穩(wěn)杠桿的力度、結(jié)構(gòu)、時(shí)點(diǎn)進(jìn)行控制，才能對金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行合理規(guī)避和防范，使資金更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，從而平衡穩(wěn)增長與穩(wěn)杠桿的關(guān)系，保持我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的穩(wěn)定性。

1 宏觀經(jīng)濟(jì)杠桿表現(xiàn)出結(jié)構(gòu)性特征

在市場主體受到所處金融環(huán)境影響、產(chǎn)權(quán)屬性影響以及自身?xiàng)l件影響的情況下，我國宏觀經(jīng)濟(jì)杠桿發(fā)展方面體現(xiàn)出明顯的結(jié)構(gòu)性特征。具體而言，杠桿配置在不同的區(qū)域、不同歷史時(shí)期以及不同企業(yè)存在明顯的不同，宏觀經(jīng)濟(jì)建設(shè)中穩(wěn)杠桿更為突出的作用是促進(jìn)社會債務(wù)結(jié)構(gòu)的總體性優(yōu)化，因此穩(wěn)杠桿要將債務(wù)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定作為突破口，對杠桿錯(cuò)配方面的問題進(jìn)行糾正。并且要想實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長與穩(wěn)杠桿之間達(dá)到動態(tài)平衡的關(guān)系，必須要容忍適度的杠桿率水平，將杠桿率結(jié)構(gòu)和效率作為重點(diǎn)[1]。

按照國內(nèi)債務(wù)構(gòu)成的基本分類方式，可以初步劃分為公共部門債務(wù)、家庭債務(wù)以及企業(yè)部門債務(wù)，而各部門杠桿率水平不同，目前各部門杠桿率表現(xiàn)出家庭略高于正常水平、公共部門偏低，但是企業(yè)部門整體過高的情況。結(jié)合增速進(jìn)行分析，以2021年第一季度宏觀杠桿率下降了2.6個(gè)百分點(diǎn)，整體債務(wù)基本穩(wěn)定，分部門看，公共部門杠桿率為44.5%，較之于上一年末低1.3個(gè)百分點(diǎn)，家庭部門杠桿率為72.1%，較之于上年末低0.4個(gè)百分點(diǎn)，企業(yè)部門杠桿率為160.3%，較之于上年末低0.9個(gè)百分點(diǎn)。由此能看出，我國穩(wěn)步推進(jìn)去杠桿取得了較好的發(fā)展成效，并且在宏觀經(jīng)濟(jì)建設(shè)中各項(xiàng)政策協(xié)調(diào)配合效率和效果相對較高，在保持經(jīng)濟(jì)增長穩(wěn)定性的同時(shí)，也保持了宏觀杠桿率的穩(wěn)定性，并取得了顯著的發(fā)展成效。根據(jù)2018年發(fā)布的地方政府隱性債務(wù)問責(zé)辦法進(jìn)行分析，能看出公共部門舉債的成本優(yōu)勢更加明顯，通過擴(kuò)大支出的方式能實(shí)現(xiàn)杠桿率的增加，并且這方面的政策優(yōu)化存在較大的空間。

從中央政府層面看，可以采用適度增加杠桿的方式減緩其他部門去杠桿引發(fā)的經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)壓力，并通過相關(guān)減稅降費(fèi)措施的制定，幫助企業(yè)部門對資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行修復(fù)，補(bǔ)齊基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面的短板。地方政府也需要規(guī)范債務(wù)并杜絕隱性債務(wù)問題。各項(xiàng)政策措施的制定要從推動地方融資機(jī)制改革角度進(jìn)行探究，探索經(jīng)濟(jì)資源統(tǒng)籌機(jī)制的優(yōu)化和創(chuàng)新，可以嘗試引入轉(zhuǎn)換股權(quán)以及資產(chǎn)置換等不同的方式，對地方政府存量債務(wù)進(jìn)行消化，對地方政府系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)問題進(jìn)行穩(wěn)定和控制。

從企業(yè)部門角度看，我國企業(yè)部門杠桿為160.3%，雖然表現(xiàn)出下降的情況，但是整體依然相對較大，在去杠桿政策的影響下，企業(yè)部門出現(xiàn)了一定的債務(wù)違約情況，反映出企業(yè)部門遭受了巨大的沖擊，企業(yè)部門發(fā)展方面所面臨的債務(wù)壓力也相對較大。因此企業(yè)部門特別是國企部門降低杠桿率，促進(jìn)債務(wù)效率的優(yōu)化是重點(diǎn)工作內(nèi)容。

從家庭杠桿率角度看，我國近幾年家庭債務(wù)水平保持較快的增長態(tài)勢，未來一段時(shí)間內(nèi)居民債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)也會有所增加，因此需要重點(diǎn)警惕居民杠桿過快引發(fā)的違約風(fēng)險(xiǎn)問題，并重點(diǎn)關(guān)注由此可能引發(fā)的銀行資產(chǎn)惡化情況和內(nèi)需抑制等不良后果[2]。因此需要在對質(zhì)量進(jìn)行優(yōu)化的前提下，保持家庭債務(wù)水平的穩(wěn)定性，有效規(guī)避過度負(fù)債引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)問題。如2020年深圳家庭杠桿率為81.1%，遠(yuǎn)超過平均水平，這就對深圳地區(qū)穩(wěn)杠桿和穩(wěn)增長提出了更加明確的要求。深圳地區(qū)只有通過持續(xù)減稅降費(fèi)減輕居民債務(wù)負(fù)擔(dān)，引導(dǎo)家庭合理消費(fèi)，才能降低家庭負(fù)債率，有效規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

2 我國宏觀經(jīng)濟(jì)增長與杠桿率之間的動態(tài)關(guān)聯(lián)

從動態(tài)實(shí)時(shí)分析的視角出發(fā)，將TVPVAR-SV模型框架作為基礎(chǔ)，將宏觀經(jīng)濟(jì)增長、貨幣政策、財(cái)政政策以及杠桿率統(tǒng)一納入模型體系中，針對1997年到2019年我國貨幣政策與財(cái)政政策落實(shí)過程中對宏觀杠桿率的調(diào)控效果進(jìn)行對比分析，并對宏觀經(jīng)濟(jì)增長與杠桿率之間的內(nèi)在關(guān)聯(lián)機(jī)制進(jìn)行檢驗(yàn)，得到了以下幾個(gè)方面的結(jié)論。

2.1 貨幣政策角度

從貨幣政策角度進(jìn)行分析，政府采用擴(kuò)張型的數(shù)量型貨幣政策，所形成的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控效應(yīng)表現(xiàn)出下降的發(fā)展態(tài)勢，而對杠桿率的影響效應(yīng)則表現(xiàn)出與經(jīng)濟(jì)周期階段轉(zhuǎn)換相關(guān)聯(lián)的關(guān)系，也就是說如果經(jīng)濟(jì)增長動力不足，并且在宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展不確定性因素較多的情況下，數(shù)量型的貨幣政策能對杠桿率產(chǎn)生更大的影響，形成對杠桿率的推動效應(yīng)[3]。而緊縮的價(jià)格型貨幣政策一般短期影響相對明顯，在短期內(nèi)往往會產(chǎn)生降杠桿率方面的效果，但是如果長期推行緊縮型貨幣政策，反而會形成正向影響作用，使杠桿率有所提升。

2.2 財(cái)政政策角度

在新時(shí)代背景下，財(cái)政支出對于經(jīng)濟(jì)效率的影響作用已經(jīng)出現(xiàn)了持續(xù)降低的情況，而經(jīng)濟(jì)新常態(tài)背景下，在財(cái)政支出增加使杠桿率表現(xiàn)出正向響應(yīng)度明顯增強(qiáng)的發(fā)展?fàn)顟B(tài)。在出現(xiàn)金融危機(jī)的情況下，宏觀稅負(fù)對杠桿率的影響和對經(jīng)濟(jì)增長的影響效應(yīng)都出現(xiàn)了變化，表現(xiàn)出鮮明的結(jié)構(gòu)性突變發(fā)展趨勢，稅收增長形成了一定的沖擊效應(yīng)，在中長期時(shí)間內(nèi)會抑制產(chǎn)出，并且也會產(chǎn)生促進(jìn)杠桿率提升方面的正面影響效應(yīng)[4]。

2.3 經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變遷角度

在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變遷以及經(jīng)濟(jì)周期出現(xiàn)變化的情況下，我國宏觀經(jīng)濟(jì)增長與宏觀杠桿率之間出現(xiàn)了雙向溢出效應(yīng)，這種雙向溢出效應(yīng)表現(xiàn)出典型的時(shí)變性特點(diǎn)和非線性特征?，F(xiàn)階段，在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)背景下，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，杠桿率上升正面影響經(jīng)濟(jì)增長的良性相互作用機(jī)制已經(jīng)逐漸被突破，如果繼續(xù)采用增加杠桿率的方式則無法發(fā)揮有效推動宏觀經(jīng)濟(jì)增長的作用。同時(shí)，經(jīng)濟(jì)的增長始終會對杠桿形成一致增長方面的作用力，但是經(jīng)濟(jì)增長對杠桿率的抑制作用大小受到不同經(jīng)濟(jì)增長階段不同驅(qū)動因素的重要影響，從這一點(diǎn)看在宏觀經(jīng)濟(jì)建設(shè)中穩(wěn)杠桿和穩(wěn)增長之間存在一致性，并且目標(biāo)要求的一致性相對較為明顯[5]。

3 我國宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)杠桿的主要措施

我國宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長與穩(wěn)杠桿之間要想實(shí)現(xiàn)平衡發(fā)展，促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)建設(shè)高水平推進(jìn)，可以重點(diǎn)從以下三個(gè)方面探索政策建設(shè)的著力點(diǎn)[6]。

3.1 采用改革措施穩(wěn)定總需求

在消費(fèi)調(diào)整方面，應(yīng)該將對收入分配格局的調(diào)整和優(yōu)化作為重點(diǎn)，促進(jìn)中等收入群體的不斷壯大，有效實(shí)現(xiàn)對消費(fèi)潛力的釋放，從而使總需求逐步穩(wěn)定。從供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的角度入手，要積極推進(jìn)服務(wù)業(yè)的改革開放，促進(jìn)綜合服務(wù)業(yè)工作質(zhì)量的提升，使社會對高質(zhì)量服務(wù)工作的需求得到有效的滿足，促進(jìn)服務(wù)業(yè)基本消費(fèi)水平的逐步提升，確保能實(shí)現(xiàn)服務(wù)消費(fèi)與服務(wù)產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)雙升級的目標(biāo)。與此同時(shí)，要適當(dāng)?shù)卦黾由鐣灾С龅谋戎?，促進(jìn)社會安全網(wǎng)絡(luò)的構(gòu)筑和建設(shè)，減少消費(fèi)的不良影響。在投資建設(shè)中，要將補(bǔ)齊短板投資作為重點(diǎn)，將惠及民生投資作為核心，積極推進(jìn)鄉(xiāng)村振興、城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造工作，以基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)工作的開展和創(chuàng)新助力城市群的建設(shè)和發(fā)展，有效推動產(chǎn)業(yè)鏈的升級和創(chuàng)新，保障建設(shè)工作科學(xué)系統(tǒng)推進(jìn)。與此同時(shí)，要進(jìn)一步保障市場的開放性和穩(wěn)定性，有效促進(jìn)政府與社會資本之間尋求高質(zhì)量合作的關(guān)系，為民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供更大的潛在發(fā)展空間，有效實(shí)現(xiàn)對民間投資活力的充分激活。在此基礎(chǔ)上，要加強(qiáng)對私有產(chǎn)權(quán)保護(hù)工作的重視和推進(jìn)，穩(wěn)定工作預(yù)期，增強(qiáng)民營企業(yè)家參與社會建設(shè)和運(yùn)營管理的信心。而從外需的角度看，要將對外開放的深化發(fā)展作為重要的方向，如深圳可以以規(guī)則制度型開放作為切入點(diǎn)積極推進(jìn)深度開放建設(shè)，有效推進(jìn)市場化、國際化和法治化建設(shè)，促進(jìn)營商環(huán)境的持續(xù)性改善[7]。與此同時(shí)，深圳要將“一帶一路”建設(shè)工作的開展作為重點(diǎn)，有效促進(jìn)雙邊貿(mào)易和多邊貿(mào)易工作的推進(jìn)，對國際合作交流空間進(jìn)行拓展和延伸，力求打開更為廣闊的國際市場，在國際建設(shè)實(shí)踐中確保能獲取全球化發(fā)展紅利，帶動我國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長優(yōu)化發(fā)展，促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)杠桿的有序推進(jìn)。

3.2 容忍宏觀杠桿率保持適度上升態(tài)勢

從2015年我國加快推進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長建設(shè)，并提出去杠桿和降杠桿的發(fā)展理念后，在2017年和2018年都取得了顯著的成效，杠桿率雖然仍然有所上升，但是較之于2008—2016年杠桿率的高速增幅存在明顯的差異，并且在2020年杠桿率已經(jīng)出現(xiàn)了下降的情況。例如為了使宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長與穩(wěn)杠桿之間實(shí)現(xiàn)平衡化發(fā)展，就要容忍杠桿率適度上升，并制定合理化的政策方案，綜合分析我國金融運(yùn)行的特點(diǎn)，構(gòu)建完善的宏觀風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制建設(shè)，構(gòu)建多部門協(xié)同運(yùn)作的風(fēng)險(xiǎn)防范治理體系，從而從去杠桿轉(zhuǎn)變?yōu)榉€(wěn)杠桿，對宏觀經(jīng)濟(jì)杠桿的總體水平進(jìn)行優(yōu)化，促進(jìn)杠桿結(jié)構(gòu)性分布情況的改善，形成分層次、分類型的風(fēng)險(xiǎn)防范和風(fēng)險(xiǎn)評估機(jī)制，通過量化評估工作的開展對隱性化和復(fù)雜化的風(fēng)險(xiǎn)問題進(jìn)行有效的監(jiān)控，突出監(jiān)管和抑制方面的工作效果，進(jìn)一步對制度套利的空間進(jìn)行壓縮。例如深圳地區(qū)針對深圳地方政府以及國有企業(yè)等杠桿風(fēng)險(xiǎn)水平高的部門，要適當(dāng)?shù)貙鶆?wù)風(fēng)險(xiǎn)管理工作進(jìn)行優(yōu)化，完善債務(wù)報(bào)告工作機(jī)制，促進(jìn)公開報(bào)告工作模式的建設(shè)和發(fā)展，形成激勵約束方面的工作機(jī)制，重視對投資基金和資本合作項(xiàng)目的管理，提高穩(wěn)杠桿發(fā)展成效[8]。

3.3 推進(jìn)資源配置與風(fēng)險(xiǎn)配置的融合

盡管我國當(dāng)前較高的債務(wù)率水平需要保持高度的警惕，但是最明顯的問題從結(jié)構(gòu)性問題角度表現(xiàn)出來。從債務(wù)架構(gòu)的角度看，公共部門的風(fēng)險(xiǎn)水平最高，甚至已經(jīng)形成了典型風(fēng)險(xiǎn)集聚的情況。結(jié)合估算結(jié)果能夠看出，公共部門中政府部門債務(wù)水平相對較高，甚至已經(jīng)達(dá)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)債務(wù)的40%左右，而新興經(jīng)濟(jì)體債務(wù)比重不到30%，政府與國有企業(yè)債務(wù)占比已經(jīng)突破50%，達(dá)到了60%的水平。也就是說，當(dāng)前我國債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)基本上集中在公共部門，這些債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)都需要政府兜底。因此要想對中國宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展方面高杠桿問題進(jìn)行處理，實(shí)現(xiàn)對金融風(fēng)險(xiǎn)的合理控制，較為重要的一點(diǎn)就是促進(jìn)資源配置和風(fēng)險(xiǎn)配置的和諧統(tǒng)一，構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的組織機(jī)制。以深圳地區(qū)為例，一方面深圳需要持續(xù)推進(jìn)市場開放建設(shè)，重點(diǎn)促進(jìn)政府控制和壟斷的資源向市場轉(zhuǎn)移，實(shí)現(xiàn)對發(fā)展機(jī)會的逐步釋放；另一方面，深圳要轉(zhuǎn)變剛性兌付、隱性擔(dān)保等方面的制度措施，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)收益與經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的合理匹配，形成風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的工作組織模式。此外，要重點(diǎn)激發(fā)家庭部門和企業(yè)部門內(nèi)部活力，使私人部門能夠借助市場內(nèi)生動力實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長的目標(biāo)，保持宏觀經(jīng)濟(jì)中長期增長和發(fā)展的穩(wěn)定性。在此過程中，要求杠桿資源配置方面表現(xiàn)出對企業(yè)部門和家庭部門的傾斜度，同時(shí)深圳政府進(jìn)一步減少在信貸資源配置方面的干預(yù)力度，促進(jìn)競爭中性原則的落實(shí)和效率原則的有效優(yōu)化，確保能逐步實(shí)現(xiàn)杠桿率錯(cuò)配問題的合理化糾正，在合理規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和降低風(fēng)險(xiǎn)的前提下，真正推進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長與穩(wěn)杠桿之間形成動態(tài)化平衡發(fā)展趨勢[9]。

4 結(jié)語

綜上所述，穩(wěn)杠桿是我國宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展方面去杠桿政策在實(shí)踐中形成的優(yōu)化路徑，是在保持宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展的前提下，采用結(jié)構(gòu)性去杠桿的手段和策略，對杠桿率結(jié)構(gòu)水平進(jìn)行優(yōu)化，從而使穩(wěn)杠桿與穩(wěn)增長之間保持良好的平衡協(xié)調(diào)關(guān)系。因此新時(shí)期對于穩(wěn)杠桿政策的設(shè)計(jì)和實(shí)踐，應(yīng)該對政府與市場的關(guān)系進(jìn)行進(jìn)一步明確，通過促進(jìn)供給結(jié)構(gòu)性改革的優(yōu)化，推進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量的提升，助力宏觀經(jīng)濟(jì)提質(zhì)增效目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，確保能始終保障我國宏觀經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)持續(xù)、平穩(wěn)發(fā)展。