劉廣平 孫向征 崔玲玲

【摘 要】 文章以2008—2020年75個房地產(chǎn)上市公司為樣本，通過構(gòu)建兩職合一調(diào)節(jié)效應(yīng)分析模型，考察了CEO股權(quán)激勵對企業(yè)并購行為的異質(zhì)性影響及其機(jī)理。研究發(fā)現(xiàn)：CEO股權(quán)激勵對企業(yè)并購行為產(chǎn)生非線性的正U型影響，且兩者關(guān)系因企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)不同存在差異，即非國有企業(yè)CEO股權(quán)激勵與企業(yè)并購行為之間呈正U型關(guān)系，國有企業(yè)CEO股權(quán)激勵對企業(yè)并購行為的影響不顯著。進(jìn)一步分析表明：兩職合一在CEO股權(quán)激勵與企業(yè)并購行為中起正向調(diào)節(jié)作用。研究結(jié)果豐富了CEO股權(quán)激勵與企業(yè)并購行為關(guān)系的理論，并對從CEO股權(quán)激勵視角指導(dǎo)企業(yè)開展并購行為有一定的實踐借鑒意義。

【關(guān)鍵詞】 股權(quán)激勵； 并購行為； 代理問題； 風(fēng)險偏好； 兩職合一

【中圖分類號】 F272.3? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2023）07-0041-06

一、引言

1998年住房制度改革以來，我國房地產(chǎn)行業(yè)逐漸繁榮，步入快車道，房價隨之不斷攀升。為了促進(jìn)房地產(chǎn)市場健康發(fā)展，中央及地方政府不斷升級房地產(chǎn)市場調(diào)控政策，土地出讓條件越來越高，房地產(chǎn)企業(yè)拿地成本不斷加大。2020年8月“三道紅線”融資新規(guī)出臺，使房地產(chǎn)企業(yè)融資難度和成本增大，最終導(dǎo)致房地產(chǎn)行業(yè)競爭加劇，利潤空間被大幅壓縮。此外，大型房地產(chǎn)企業(yè)與中小型房地產(chǎn)企業(yè)在資金實力、融資成本和回款速度等方面存在顯著差異。在房地產(chǎn)行業(yè)兩極分化和市場競爭加劇的狀況下，并購行為成為房地產(chǎn)企業(yè)搶占市場份額、實現(xiàn)多元化經(jīng)營、戰(zhàn)略調(diào)整與轉(zhuǎn)型的重要手段。

目前，學(xué)術(shù)界多從管理者視角出發(fā)探討企業(yè)并購行為產(chǎn)生的原因，涉及高管特征[ 1 ]、高管過度自信[ 2 ]、高管晉升機(jī)會[ 3 ]等對公司并購行為的影響，也有學(xué)者從公司治理層面探討股權(quán)激勵與公司并購行為之間的關(guān)系。然而，房地產(chǎn)行業(yè)并購行為具有交易金額高、并購形式多樣化和風(fēng)險性較大的特征，鮮有學(xué)者針對房地產(chǎn)公司從CEO股權(quán)激勵視角探究其并購行為。此外，CEO股權(quán)激勵對公司并購行為的影響機(jī)理有待完善，缺少從兩職合一視角解析兩者間關(guān)系的研究。因此本文以房地產(chǎn)上市公司為樣本，重點考察CEO股權(quán)激勵對公司并購行為的影響效應(yīng)及其機(jī)理。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)回顧

早期學(xué)者研究CEO股權(quán)激勵的效果與企業(yè)并購行為的決定因素，并未建立兩者之間的關(guān)聯(lián)機(jī)制。在CEO股權(quán)激勵效果方面，主要探討了CEO股權(quán)激勵對會計披露質(zhì)量[ 4 ]、企業(yè)研發(fā)投資[ 5 ]、對外直接投資[ 6 ]等因素的影響。在企業(yè)并購行為決定因素方面，主要關(guān)注高管特征[ 7 ]、政治腐敗[ 8 ]、貸款契約[ 9 ]、家族主義文化[ 10 ]等對企業(yè)并購行為的作用。近年來，部分學(xué)者開始從高管股權(quán)激勵視角探討企業(yè)并購行為問題。一些研究以企業(yè)管理層的持股比例來反映高管股權(quán)激勵程度，發(fā)現(xiàn)高管股權(quán)激勵提升了企業(yè)的并購績效，且內(nèi)部控制、多元化戰(zhàn)略等因素在兩者關(guān)系中起調(diào)節(jié)作用[ 11-12 ]。另有學(xué)者從CEO股權(quán)激勵視角探究了企業(yè)并購行為。Randy[ 13 ]發(fā)現(xiàn)，長期激勵薪酬會激勵CEO做出風(fēng)險較小的并購決策。姚曉林等[ 14 ]實證表明，CEO股權(quán)激勵促進(jìn)并購行為的發(fā)生，風(fēng)險不確定性正向調(diào)節(jié)CEO股權(quán)激勵與并購決策之間的關(guān)系。杜躍平等[ 15 ]探討了CEO股權(quán)激勵對并購決策的影響機(jī)理，發(fā)現(xiàn)代理成本和CEO過度自信在兩者關(guān)系中分別起著中介效應(yīng)和調(diào)節(jié)效應(yīng)。

綜上，關(guān)于CEO股權(quán)激勵對企業(yè)并購行為影響的研究較少，且普遍認(rèn)為CEO股權(quán)激勵與企業(yè)并購行為存在線性的關(guān)系。但CEO股權(quán)激勵既會使CEO通過盈余管理獲得短期收益從而減少并購行為，也會讓CEO通過股權(quán)激勵的凸性作用更加關(guān)注長期收益從而增加并購行為。此外，作為一種公司治理模式，兩職合一賦予CEO更大的權(quán)力，這種權(quán)力在CEO股權(quán)激勵與并購行為之間起著何種作用尚不清晰。在房地產(chǎn)市場不景氣的狀態(tài)下，并購成為房地產(chǎn)企業(yè)“活下來”“活得好”和實現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的重要手段。因此，探討CEO股權(quán)激勵對企業(yè)并購行為的影響效應(yīng)與機(jī)理問題具有重要的理論和現(xiàn)實意義。

（二）研究假設(shè)

理論上來講，由于并購行為的發(fā)生是一個長期過程，會消耗高管大量的時間和精力，對CEO進(jìn)行股權(quán)激勵是其權(quán)力的體現(xiàn)。就房地產(chǎn)企業(yè)而言，房地產(chǎn)行業(yè)并購是一項風(fēng)險和投資成本雙高的企業(yè)活動，考慮到企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險增加、管理者聲譽損失和被辭退之后的轉(zhuǎn)換成本，過高的代理成本不利于CEO與股東在高風(fēng)險的并購決策問題上達(dá)成一致，會對并購決策產(chǎn)生消極影響，管理者不會輕易增加并購數(shù)量。因此，當(dāng)股權(quán)激勵程度較低時，CEO更傾向于盈余管理達(dá)到行權(quán)的條件，獲得相應(yīng)收益[ 16 ]，而不愿意開展并購行為。隨著股權(quán)激勵的增加，CEO個人利益與公司利益更加緊密，CEO更加關(guān)注公司長期利益，不再選擇盈余管理達(dá)到行權(quán)條件。此外，股權(quán)激勵的凸性使得股價波動性越大，管理者的收益越高，促使高管承擔(dān)更高的風(fēng)險責(zé)任[ 17 ]，減輕了代理問題，所以CEO更愿意去增加并購數(shù)量。基于此，提出假設(shè)1：

H1：CEO股權(quán)激勵與企業(yè)并購行為呈正U型關(guān)系。

國有企業(yè)除了追求利潤目標(biāo)外，還有社會公平和充分就業(yè)等非利潤目標(biāo)，多元化的目標(biāo)很難將管理層個人目標(biāo)和企業(yè)目標(biāo)通過激勵達(dá)成一致。國企高管不僅是公司的管理者，而且承擔(dān)著社會角色，所以這些高管更加注重職業(yè)生涯晉升以及管理權(quán)力，導(dǎo)致國有控股機(jī)制削弱了股權(quán)激勵的效果。對非國有企業(yè)高管而言，由于難以獲取免費資源，且公司利益直接關(guān)系著CEO個人利益，因此對CEO進(jìn)行股權(quán)激勵的效果更加明顯。具體而言，當(dāng)對CEO股權(quán)激勵的強度低于某一門檻時，會更傾向于進(jìn)行盈余管理，以及考慮成本、風(fēng)險等因素導(dǎo)致并購數(shù)量減少；當(dāng)對股權(quán)激勵強度高于某一門檻時，CEO更加注重公司的長期發(fā)展。另外，股票期權(quán)的凸性所展現(xiàn)的股價波動性越大，CEO收益越高，從而導(dǎo)致并購數(shù)量增加?；诖?，本文提出如下假設(shè)：

H2：CEO股權(quán)激勵對國有企業(yè)的并購行為不產(chǎn)生影響，而與非國有企業(yè)的并購行為呈正U型關(guān)系。

根據(jù)管理層權(quán)力理論，高管權(quán)力越大，就越有能力在日常的經(jīng)營活動中滿足自己的私利。CEO和董事長兩職合一是衡量高管權(quán)力的關(guān)鍵指標(biāo)。當(dāng)CEO股權(quán)激勵強度未達(dá)到一定門檻時，考慮成本和風(fēng)險，CEO更加傾向于通過自身權(quán)力和盈余管理增加個人福利及獲得股權(quán)激勵的行權(quán)收益。兩職合一使得CEO的權(quán)力更大，能夠影響董事會的監(jiān)督，此時高管進(jìn)行盈余管理會考慮董事會的監(jiān)督，CEO將減少企業(yè)并購的發(fā)生。隨著股權(quán)激勵強度增加，CEO更加注重公司的長期發(fā)展，以及股票期權(quán)的凸性使得CEO個人利益和公司利益緊密聯(lián)系在一起，兩職合一情形下CEO擁有更多的權(quán)力選擇進(jìn)行并購，以獲得更多的收益和維護(hù)公司的長期發(fā)展。此外，兩職合一下的高管更加注重聲譽，并購成功可以給管理者帶來更好的名聲。所以，與非兩職合一相比，兩職合一下的高管更加愿意進(jìn)行并購?；诖?，本文提出如下假設(shè)：

H3：兩職合一正向調(diào)節(jié)了CEO股權(quán)激勵與企業(yè)并購行為的正U型關(guān)系。

三、樣本選擇、變量定義與描述性統(tǒng)計

（一）樣本選擇

本文選取2008年作為研究起點，將我國滬深兩市房地產(chǎn)上市公司的并購交易事件作為初始樣本。篩選2008—2020年首次公告時我國上證以及深證A股并購交易事件的房地產(chǎn)上市公司，搜集這些公司的CEO姓名、年齡等基本情況，再補充這些公司其他財務(wù)和內(nèi)部控制等方面的數(shù)據(jù)。樣本公司的數(shù)據(jù)來自CSMAR中國上市公司的并購重組研究數(shù)據(jù)庫，以及中國上市公司治理研究數(shù)據(jù)庫和中國上市公司財務(wù)報表數(shù)據(jù)庫，并用Wind、iFind的數(shù)據(jù)進(jìn)行補充。樣本篩選如下：（1）剔除并購方不是上市公司的并購事件；（2）剔除不是主并購方的并購事件；（3）根據(jù)CSMAR中國上市公司并購重組研究數(shù)據(jù)庫的重組類型，并購僅限于資產(chǎn)并購和股權(quán)轉(zhuǎn)讓，不包括資產(chǎn)剝離、債務(wù)重組、資產(chǎn)置換和股份回購等形式的并購；（4）剔除ST類、退市等上市公司；（5）剔除財務(wù)數(shù)據(jù)披露不完整的并購交易。經(jīng)過以上步驟的篩選，最終得到75個房地產(chǎn)上市公司2008—2020年共975個數(shù)據(jù)。

（二）變量定義

1.并購行為（MA）

本文對做出并購行為的對象僅限定于收購方，不包括被收購公司。MA用來衡量企業(yè)在當(dāng)年進(jìn)行并購行為的數(shù)量。

2.CEO股權(quán)激勵強度（Bec）

CEO股權(quán)激勵通過股權(quán)激勵強度來刻畫，借鑒胡國強等[ 18 ]的方法，采用如下公式計算：

其中，Soptioni，t-1與Roptioni，t-1分別為CEO持有年初的股票期權(quán)與限制性股票數(shù)，Hoptioni，t-1為CEO年初經(jīng)營持股數(shù)，Pricei，t-1為年初股票價格，Cash_compensationi，t-1為CEO的年初現(xiàn)金薪酬總額。我國上市公司股權(quán)激勵數(shù)據(jù)具有明顯的階段特征，借鑒李春濤[ 19 ]的方法，對Beci，t-1做加1再取自然對數(shù)處理。同時Beci，t-1越大，CEO的股權(quán)激勵強度越大。

3.控制變量

企業(yè)并購作為公司的一項重大投資活動，影響因素有很多，在此建立兩組控制變量。一組是反映公司財務(wù)特征的控制變量（現(xiàn)金持有、現(xiàn)金流動、資產(chǎn)負(fù)債、Roe、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率），另一組是反映CEO個人特征的控制變量（CEO年齡）。

4.調(diào)節(jié)變量——兩職合一（Dual）

兩職合一使得CEO有更大的管理權(quán)，可能通過影響董事會的監(jiān)督進(jìn)行盈余管理，并且可能進(jìn)行無效率的并購。當(dāng)兩職合一時賦值為1，否則為0。

5.分組變量——公司性質(zhì)（Att）

當(dāng)公司為國有上市公司時賦值為1，否則賦值為0。

變量說明如表1所示。

（三）模型構(gòu)建

為了檢驗CEO股權(quán)激勵對房地產(chǎn)企業(yè)并購行為的影響，建立如下模型：

為了檢驗兩職合一在CEO股權(quán)激勵對房地產(chǎn)企業(yè)并購行為影響中的調(diào)節(jié)效應(yīng)，建立如下模型：

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

在樣本企業(yè)中，董事長與CEO兩職合一有181個，占總樣本的18.56%，說明我國房地產(chǎn)企業(yè)股權(quán)分置改革后由于經(jīng)營理念發(fā)生了變化，主要還是以董事長與CEO兩職分離為主。從公司的性質(zhì)來看，國有企業(yè)占比為59.69%，國有企業(yè)房地產(chǎn)選擇發(fā)生并購的公司高于非國有公司。

表2為連續(xù)變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。在所選的75家房地產(chǎn)上市公司的975個數(shù)據(jù)中，特定當(dāng)年發(fā)生的并購數(shù)量最大可達(dá)12件，平均0.2件，每年每家公司的并購不足一件，說明公司進(jìn)行并購行為比較少。公司的凈資產(chǎn)收益率最大值為7.188，最小值為-43.477，說明所選公司出現(xiàn)兩極化，以及所選房地產(chǎn)公司的平均收益率并不理想。公司的資產(chǎn)負(fù)債率最大值為27.92，最小值為0.014，說明所選房地產(chǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債率比較高。CEO年齡均值為48，說明CEO大多數(shù)還是中年階段，在管理等方面富有經(jīng)驗。

（二）主效應(yīng)與企業(yè)異質(zhì)性實證檢驗

采用Stata16.0軟件就房地產(chǎn)企業(yè)股權(quán)激勵對并購行為的影響展開回歸分析，并將樣本數(shù)據(jù)分為國有、非國有分別進(jìn)行回歸，結(jié)果如表3所示。可知，CEO股權(quán)激勵的二次項系數(shù)顯著且大于0，一次項顯著為負(fù)，兩者關(guān)系呈正U型趨勢。這表明CEO股權(quán)激勵在未達(dá)到一定強度之前，對并購行為起到抑制的作用，當(dāng)達(dá)到一定強度之后，對并購行為起到促進(jìn)作用，假設(shè)1通過了檢驗。國有企業(yè)的一次項系數(shù)和二次項系數(shù)均不顯著，說明國有企業(yè)中股權(quán)激勵與并購行為并無直接影響。非國有企業(yè)的二次項系數(shù)顯著為正，一次項顯著為負(fù)，說明兩者關(guān)系呈正U型趨勢。這表明CEO股權(quán)激勵在未達(dá)到一定強度時，對并購行為起到抑制作用，達(dá)到一定強度后，對并購行為起到促進(jìn)作用，假設(shè)2通過了檢驗。

就控制變量而言，年初的凈資產(chǎn)收益率、現(xiàn)金流動和現(xiàn)金持有越高，越會促進(jìn)公司進(jìn)行并購；在非國有企業(yè)中，年初資產(chǎn)負(fù)債率和年齡越大，越會促進(jìn)公司進(jìn)行并購。原因可能是企業(yè)并購需要大量的資金，公司年初資金越多，越可能發(fā)生并購。房地產(chǎn)并購程序繁瑣和艱難，CEO年齡越大說明其管理投資及并購的經(jīng)驗越豐富，更有可能進(jìn)行并購。

由于上述實證結(jié)果只能證明股權(quán)激勵對并購數(shù)量的影響呈正U型趨勢，本文的數(shù)據(jù)點是否能構(gòu)成U型曲線還有待進(jìn)一步檢驗。在此，使用Stata中的ustest函數(shù)進(jìn)行檢驗，結(jié)果如表4所示。可知，CEO股權(quán)激勵與企業(yè)并購行為的正U型關(guān)系是成立的，峰值為0.310；非國有企業(yè)CEO股權(quán)激勵與企業(yè)并購行為的正U型關(guān)系同樣成立，峰值為0.279。

（三）調(diào)節(jié)效應(yīng)實證檢驗

采用Stata16.0軟件檢驗兩職合一在CEO股權(quán)激勵對房地產(chǎn)企業(yè)并購行為影響中的調(diào)節(jié)作用，回歸結(jié)果如表5所示?？芍?，兩職合一與CEO股權(quán)激勵交互一次項系數(shù)顯著為負(fù)，二次項系數(shù)顯著為正，都在10%水平顯著，表明兩職合一加強了CEO股權(quán)激勵與企業(yè)并購發(fā)生的非線性關(guān)系，假設(shè)3通過了檢驗。正如假設(shè)機(jī)制中的分析一樣，兩職合一加強了高管的權(quán)力以及影響董事會的監(jiān)管，高管會通過盈余管理達(dá)到行權(quán)條件，從而使股權(quán)激勵達(dá)不到預(yù)期效果，抑制了并購行為的發(fā)生。但隨著股權(quán)激勵強度的增強，行權(quán)條件開始嚴(yán)格，管理者不能通過盈余管理來達(dá)到行權(quán)條件，且并購后獲得的收益高于達(dá)到股權(quán)激勵的成本，加之兩職合一的高管更注重并購成功后獲得好的聲譽，所以兩職合一下，當(dāng)股權(quán)激勵強度達(dá)到一定的峰值后，會促進(jìn)企業(yè)并購的發(fā)生。

（四）穩(wěn)健性檢驗

1.Tobit模型檢驗

前文關(guān)于CEO股權(quán)激勵對房地產(chǎn)企業(yè)并購數(shù)量影響中使用的是面板數(shù)據(jù)的多元線性回歸，由于企業(yè)并購數(shù)量屬于離散型變量，在此使用Tobit模型展開穩(wěn)健性檢驗。由表6可知，檢驗的結(jié)果與前文一致，結(jié)果穩(wěn)健。

2.內(nèi)生性問題

企業(yè)并購屬于微觀投資行為的一種形式，微觀主體的決策行為受到宏觀因素的影響。CEO股權(quán)激勵為公司內(nèi)部的一種管理機(jī)制，對公司主體的行為不存在反向因果關(guān)系。在前文的研究設(shè)計中，將自變量采取滯后一期處理，同時嚴(yán)格控制年份固定效應(yīng)，不僅有效緩解回歸模型的遺漏變量問題，而且在一定程度上減輕了潛在的反向因果問題。

五、研究結(jié)論與政策建議

（一）結(jié)論

基于CEO股權(quán)激勵與并購行為的相關(guān)理論，通過房地產(chǎn)公司這一可觀測的獨特投資事件，實證檢驗了CEO股權(quán)激勵與企業(yè)并購行為之間的關(guān)系。本文實證發(fā)現(xiàn)：（1）CEO股權(quán)激勵對企業(yè)并購行為產(chǎn)生正U型影響，拐點為0.310。（2）國有房地產(chǎn)上市公司CEO股權(quán)激勵對企業(yè)并購行為無顯著影響，非國有房地產(chǎn)上市公司CEO股權(quán)激勵對企業(yè)并購行為產(chǎn)生正U型影響，拐點為0.279。（3）兩職合一正向調(diào)節(jié)CEO股權(quán)激勵與企業(yè)并購行為之間的關(guān)系。

（二）政策建議

根據(jù)上述研究結(jié)論，給出如下建議：（1）鑒于CEO股權(quán)激勵與企業(yè)并購行為之間的正U型關(guān)系，同時考慮到我國目前房地產(chǎn)市場不確定性較大，房地產(chǎn)企業(yè)可通過合理設(shè)計CEO股權(quán)激勵機(jī)制來控制企業(yè)并購數(shù)量。（2）資金實力較強的國有房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)當(dāng)減少高管對權(quán)力的關(guān)注，使之更加重視公司經(jīng)營，促進(jìn)開展并購行為，非國有企業(yè)可以通過增加股權(quán)激勵強度來提高并購決策。（3）設(shè)計CEO股權(quán)激勵機(jī)制時，兩職合一的公司要設(shè)計合理可行的行權(quán)條件，避免高管通過盈余管理獲利。同時，也應(yīng)關(guān)注CEO股權(quán)激勵強度較高時CEO進(jìn)行的無效率并購行為。

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