郭晨光 賈 萌 熊學(xué)萍

（華中農(nóng)業(yè)大學(xué)，湖北 武漢 430070）

一、引言

全球?qū)捤傻呢泿耪咭约耙咔闆_擊引發(fā)能源價格的供應(yīng)短缺，2021年國際動力煤、原油、天然氣、電氣等大宗商品價格全面大幅上漲，年內(nèi)最高值分別為上年度同期價格的4.7倍、2.1倍、7.5倍和6倍。其中，國際油價突破80 美元/桶，創(chuàng)下近7 年新高。高昂的原材料成本給國際社會帶來了巨大的挑戰(zhàn)。為保障大宗商品市場平穩(wěn)運(yùn)行，國務(wù)院常務(wù)會議以及相關(guān)部委多次強(qiáng)調(diào)完善能源價格的市場化形成機(jī)制，加強(qiáng)大宗商品期貨、現(xiàn)貨市場聯(lián)動監(jiān)管，維護(hù)價格秩序。長期以來，市場對于期貨市場的作用存在一定的爭議，期貨上市究竟對平抑市場價格有什么作用？是否確實是有效的避險工具？上述問題均有待探討?；跀?shù)據(jù)可得性、完整性考慮，本文選擇期貨上市時間長、現(xiàn)貨價格數(shù)據(jù)完整且政策管理和價格波動較為顯著的白糖進(jìn)行研究。

糖與糧、棉、油同屬關(guān)系國計民生的大宗農(nóng)產(chǎn)品，其價格波動呈現(xiàn)明顯的周期性：價格上漲→生產(chǎn)擴(kuò)張→過?！a(chǎn)收縮。此外，糖價走勢與種植面積、國家政策、自然災(zāi)害和原油價格等外部因素息息相關(guān)。近年來，受疫情沖擊、供應(yīng)鏈?zhǔn)茏?、流動性寬松等多重因素影響，全球大宗商品價格波動加劇，農(nóng)產(chǎn)品價格受原油價格溢出效應(yīng)的影響逐漸增強(qiáng)，農(nóng)產(chǎn)品供需失衡進(jìn)一步擴(kuò)大。中央一號文件多次指出，要確保糧、棉、油、糖、肉等供給安全，提升糧食和重要農(nóng)產(chǎn)品供給保障能力。為此國家采取一系列措施保障食糖的正常供應(yīng)，2020年，我國對配額外進(jìn)口糖的進(jìn)口關(guān)稅從85%降至50%，納入自動進(jìn)口許可管理。2021年3月10日，國家發(fā)展改革委和財政部聯(lián)合發(fā)布《中央儲備糖管理辦法》，明確中央儲備糖的輪換頻率和比例。這些政策旨在補(bǔ)充食糖供應(yīng)不足，維護(hù)糖價平穩(wěn)運(yùn)行。

自2001 年中國加入世界貿(mào)易組織（WTO），國內(nèi)糖價受到國際市場的沖擊，制糖企業(yè)面臨的市場風(fēng)險擴(kuò)大，相關(guān)企業(yè)借助期貨和期權(quán)市場規(guī)避價格風(fēng)險的積極性增強(qiáng)。為平穩(wěn)糖價、穩(wěn)定生產(chǎn)秩序，2006年白糖期貨上市，2017年白糖期權(quán)上市，上述產(chǎn)品屬于期貨、期權(quán)上市較早的品種，也充分說明了國家對糖業(yè)平穩(wěn)發(fā)展的重視。理論上，期貨交易有助于調(diào)節(jié)我國白糖市場供求，減緩市場價格波動，完善白糖相關(guān)產(chǎn)品定價機(jī)制，從而可以抑制價格周期性波動。但同時，白糖因期權(quán)、期貨而具有金融屬性后，其價格影響因素增加，可能導(dǎo)致市場不確定性增強(qiáng)、價格波動幅度增大的情況。根據(jù)聯(lián)合國糧農(nóng)組織（FAO）數(shù)據(jù)，2021年全年食品價格指數(shù)平均為125.7，比2020年高出28.1%，其中，食糖價格指數(shù)較上年增加29.8%，達(dá)到2016 年以來最高水平。在復(fù)雜的宏觀局勢下，包括白糖在內(nèi)的大宗農(nóng)產(chǎn)品價格波動劇烈，白糖期貨在這過程中究竟扮演怎樣的角色？長期或短期內(nèi)，期貨能否準(zhǔn)確預(yù)測和反映遠(yuǎn)期的現(xiàn)貨價格、發(fā)揮平抑現(xiàn)貨價格波動的機(jī)制作用，又或是增大現(xiàn)貨市場波動？本文重點(diǎn)探討以上問題。

二、文獻(xiàn)回顧

在期貨交易對現(xiàn)貨價格波動的影響方面，學(xué)術(shù)界仍存在爭議。部分學(xué)者支持期貨交易不會增加現(xiàn)貨價格波動的觀點(diǎn)（Chen et al.，2013）。這部分學(xué)者認(rèn)為期貨市場的投機(jī)活動為現(xiàn)貨市場增加了知情的投資者，提高信息流動的質(zhì)量和速度，增加現(xiàn)貨市場的效率和流動性，完善現(xiàn)貨市場的定價機(jī)制。Kim（2015）通過檢驗美國期貨市場14種農(nóng)業(yè)和能源商品的效率，沒有發(fā)現(xiàn)投資者破壞大宗商品現(xiàn)貨市場穩(wěn)定的證據(jù)，投資者行為反而有助于降低價格波動和提高定價效率，并為商品市場提供更好的流動性。周穎剛和貝澤贊（2021）研究中發(fā)現(xiàn)國債期貨與現(xiàn)貨市場之間存在著非對稱波動性聯(lián)動關(guān)系，國債現(xiàn)貨相比國債期貨具有更強(qiáng)的波動率溢出效應(yīng)。期貨基差的擴(kuò)大將加劇國債期貨市場的波動性。童馨樂等（2022）發(fā)現(xiàn)糧食期貨市場能夠增加糧食現(xiàn)貨市場需求價格彈性和降低供給價格彈性，當(dāng)糧食期貨市場足夠發(fā)達(dá)時，糧食現(xiàn)貨市場需求價格彈性大于供給價格彈性，現(xiàn)貨市場價格波動減緩并趨于均衡。

另一部分學(xué)者則認(rèn)為期貨市場會放大現(xiàn)貨價格的波動。期貨市場的高杠桿率可能會吸引追逐短期利益的非理性投資者，期貨價格中的“噪音”將被套利者傳遞至現(xiàn)貨市場，使價格趨于不穩(wěn)定，在促進(jìn)流動性的同時擴(kuò)大股票價差（Subrahmanyam，1991），增加股票市場的波動性（Bae et al.，2004）。鮑建平和楊建明（2004）通過對比發(fā)達(dá)國家和新興市場國家利率期貨交易對現(xiàn)貨市場價格發(fā)現(xiàn)效率的影響，發(fā)現(xiàn)利率期貨在提高現(xiàn)貨市場價格發(fā)現(xiàn)效率的同時，會增加現(xiàn)貨市場的波動率。Robbani &Bhuyan（2005）發(fā)現(xiàn)期貨交易吸引了大量的理性交易者和非理性交易者，即使市場流動性增強(qiáng)，但非理性交易者帶來的不穩(wěn)定效應(yīng)超過有益的流動性效應(yīng)，這使得道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)期貨引入后，現(xiàn)貨波動水平和交易量顯著增加。

期貨價格與現(xiàn)貨價格的引導(dǎo)機(jī)制隨著投資者結(jié)構(gòu)、市場結(jié)構(gòu)、成本因素、流動性、現(xiàn)貨市場規(guī)模、品種屬性以及制度規(guī)則的不同而變化（程安，2021）。大部分文獻(xiàn)認(rèn)為期貨價格能夠有效引導(dǎo)和預(yù)測現(xiàn)貨價格。方匡南和蔡振忠（2012）實證發(fā)現(xiàn)我國滬深300 股指期貨市場與現(xiàn)貨市場之間存在相互引導(dǎo)關(guān)系，而現(xiàn)貨市場的功效相對更大。Armah &Shanmugam（2013）評估自2006年以來美國期貨價格預(yù)測未來現(xiàn)貨價格的效率，結(jié)果顯示12 種農(nóng)產(chǎn)品的現(xiàn)貨和期貨市場是有效率的，大多數(shù)商品信息雙向流動，且從現(xiàn)貨到期貨的信息流動較少。陶利斌等（2014）以滬深300 股指期貨和現(xiàn)貨為例，發(fā)現(xiàn)股指期貨在信息傳遞中起著決定性作用，其價格發(fā)現(xiàn)功能隨時間跨度的增大更為顯著。Chander &Arora（2015）研究印度小麥、玉米等農(nóng)產(chǎn)品的期貨交易，檢驗發(fā)現(xiàn)農(nóng)產(chǎn)品期現(xiàn)貨價格的長期均衡關(guān)系十分顯著，期貨市場能夠有效協(xié)調(diào)其價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制。李政等（2016）全面考察三種股指期貨與現(xiàn)貨的時變特征，在測度所有動態(tài)與靜態(tài)遞歸樣本的過程中，不僅明確股指期貨定價的有效性，而且證實期貨的價格貢獻(xiàn)度高于現(xiàn)貨，在市場中居于領(lǐng)先地位。然而，少數(shù)學(xué)者檢驗發(fā)現(xiàn)現(xiàn)貨市場的預(yù)測功能更為顯著。卜林等（2020）基于靜態(tài)和動態(tài)兩個視角，認(rèn)為原油現(xiàn)貨價格是長期弱外生變量，且現(xiàn)貨價格的預(yù)測貢獻(xiàn)度高于期貨。

白糖期貨與現(xiàn)貨價格之間存在長期均衡關(guān)系，兩市場相互引導(dǎo)且存在雙向的格蘭杰因果關(guān)系（張紅星，2010），期貨市場在價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制中起主導(dǎo)作用（謝文思，2010），能夠顯著地預(yù)測現(xiàn)貨價格（呂億環(huán)和何偉艷，2011）。白糖期貨市場對現(xiàn)貨市場的波動溢出效應(yīng)更強(qiáng)，期貨交易量對現(xiàn)貨市場具有顯著的溢出效應(yīng)，而持倉量對現(xiàn)貨市場沒有顯著的影響（楊晨輝等，2011）。劉曉雪和王沈南（2009）研究白糖現(xiàn)貨價格、期貨價格和遠(yuǎn)期價格的聯(lián)動關(guān)系，發(fā)現(xiàn)期貨和遠(yuǎn)期價格的聯(lián)合價格與現(xiàn)貨價格形成長期均衡的約束機(jī)制，且這種均衡關(guān)系會顯著影響現(xiàn)貨價格。趙一夫（2014）通過考察國內(nèi)食糖與國際食糖價格的聯(lián)動性，發(fā)現(xiàn)兩者的變動趨勢高度相似，國內(nèi)糖價較高且價差仍在不斷擴(kuò)大，國內(nèi)糖價受國際糖價的影響有限，而主要的影響因素是供需缺口的大小。在金融市場上，收益的方差風(fēng)險和方差風(fēng)險溢價反映投資的不確定性和市場的風(fēng)險厭惡水平。田鳳平和楊科（2021）指出白糖期貨的方差風(fēng)險溢價顯著為負(fù)值且具有時變性，能夠預(yù)測其未來一定期限內(nèi)的超額收益。

由上述文獻(xiàn)可知，期貨對現(xiàn)貨價格的波動性影響隨著金融市場完善程度、國家政策和宏觀調(diào)控、計量方法以及樣本頻度等因素的不同而變化，其方向和大小并未達(dá)成統(tǒng)一。盡管眾多文獻(xiàn)從理論上闡述了期貨交易對現(xiàn)貨價格波動的影響，也對期貨和現(xiàn)貨價格關(guān)系、白糖期貨市場的定價效率進(jìn)行了一系列實證檢驗，仍存在以下不足：期貨的研究品種集中在股指期貨、能源期貨以及金屬期貨上，對農(nóng)產(chǎn)品期貨關(guān)注較少；當(dāng)前學(xué)者們將白糖期貨的研究放在期貨市場與現(xiàn)貨市場的關(guān)系、國內(nèi)與國際期貨市場的聯(lián)動等方面，鮮有文獻(xiàn)全面研究白糖期貨交易對現(xiàn)貨價格波動的影響。基于此，本文從以下幾個方面對已有文獻(xiàn)進(jìn)行補(bǔ)充：第一，引入虛擬變量檢驗白糖期貨上市對現(xiàn)貨價格波動的影響，并以換手率為外部沖擊變量，進(jìn)一步考察期貨交易的影響；第二，以白糖期貨上市的時間點(diǎn)為依據(jù)，分別檢驗期貨在短期和長期內(nèi)對現(xiàn)貨價格波動的影響；第三，全面分析白糖期現(xiàn)貨價格走勢、波動幅度和因果關(guān)系，考察白糖期現(xiàn)貨價格的關(guān)聯(lián)性。

三、研究假說

在白糖現(xiàn)貨交易中，作為買賣雙方依據(jù)公平自愿的原則協(xié)議成交的價格，理論上可以反映出白糖真正的供需關(guān)系。實際交易中，受交易區(qū)域和方式等多重因素的影響，現(xiàn)貨價格有時存在信息不對稱、無法達(dá)成市場均衡價格等情況，因而產(chǎn)生較大幅度的波動，給買賣雙方帶來超預(yù)期的價格風(fēng)險。白糖期貨上市可以集中大量的市場供求信息，吸引來自生產(chǎn)、流通和消費(fèi)各個領(lǐng)域的投資者，并根據(jù)各自對未來市場的判斷，經(jīng)過激烈競爭形成期貨價格，能夠較為真實地反映供求狀況及其價格變動趨勢，有助于校正現(xiàn)貨價格的滯后性，合理引導(dǎo)生產(chǎn)和流通，優(yōu)化資源配置。同時，價格信號也會及時傳遞給生產(chǎn)者，引導(dǎo)其調(diào)整產(chǎn)量，減少生產(chǎn)的盲目性，避免價格巨幅波動。制糖企業(yè)也可以根據(jù)期貨價格的變動趨勢決定下一生產(chǎn)周期的生產(chǎn)規(guī)模，通過調(diào)整市場供給量，使市場供求基本平衡，減緩市場價格的劇烈波動。由此，提出以下假設(shè)。

研究假說H1：白糖期貨上市不會放大現(xiàn)貨價格的波動。

期貨價格是市場以當(dāng)前市場情況對遠(yuǎn)期供求情況的判斷，因此現(xiàn)貨價格和期貨價格都是價格形成機(jī)制中的重要部分，期貨價格是現(xiàn)貨價格的遠(yuǎn)期信號，現(xiàn)貨價格是期貨價格的發(fā)現(xiàn)基礎(chǔ)，兩者之間相互聯(lián)系，價格的波動是兩者共同反映的結(jié)果，但歸根到底還是市場供求情況的預(yù)期和判斷。期貨市場形成的未來價格信號反映市場主體對未來供求關(guān)系和價格走勢的預(yù)測：一方面，引發(fā)期貨價格變動的因素同樣也影響著現(xiàn)貨價格，兩者價格走勢基本一致，僅在變化幅度上存在差異；另一方面，期貨合約到期后，通過期現(xiàn)套利保證期貨、現(xiàn)貨價格的趨同性。當(dāng)期貨價格高于現(xiàn)貨價格，在無風(fēng)險的條件下套利者通過買入現(xiàn)貨、賣出期貨的方式鎖定利潤。反之，套利者可以以期貨市場做多、現(xiàn)貨市場做空的交易方式對沖不利因素的影響。由此，兩者價格逐漸靠攏。糖農(nóng)們可以通過期貨市場遠(yuǎn)期月份的合約價格和走勢來判斷糖料收購價格的高低，并以此來調(diào)整糖料種植規(guī)模和價格。由此，提出以下假設(shè)。

研究假說H2：白糖期貨、現(xiàn)貨價格走勢和波動幅度高度一致，都是供求關(guān)系的表現(xiàn)。

白糖期貨與食糖現(xiàn)貨價格的相互引導(dǎo)關(guān)系可以用持有成本理論和便利收益模型解釋。白糖期貨價格是根據(jù)現(xiàn)貨價格加上倉儲、運(yùn)輸、管理以及各項利息費(fèi)用加總得到。在現(xiàn)貨市場供求失衡時，可以通過期貨的倉儲過程實現(xiàn)對現(xiàn)貨需求的有效調(diào)節(jié)，從而緩解現(xiàn)貨價格波動的幅度。由此，提出以下假設(shè)。

研究假說H3：白糖期貨價格與現(xiàn)貨價格相互引導(dǎo)，互為補(bǔ)充。

四、白糖期現(xiàn)貨價格關(guān)聯(lián)性分析

（一）數(shù)據(jù)來源與描述統(tǒng)計

本文的期貨價格選取鄭州商品交易所白糖期貨主力合約結(jié)算價，樣本時間為自白糖期貨上市的2006年1月6 日至2021 年7 月29 日，現(xiàn)貨價格選取廣西糖網(wǎng)公布的南寧白砂糖價格，樣本時間為自該價格保持連續(xù)報價的2001 年1 月3 日至2021 年7 月29 日。廣西是我國最大的蔗糖生產(chǎn)省份，糖料蔗種植面積、原料蔗和食糖產(chǎn)量均在全國各省份中排名前列，該市場對全國的白糖價格具有較大影響。剔除節(jié)假日和個別日期的缺失，共4874組觀測值，白糖期貨上市前的現(xiàn)貨價格單獨(dú)為1 組。為了消除原始數(shù)據(jù)的異方差影響，將所選變量進(jìn)行對數(shù)差分處理。

首先對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計分析，結(jié)果見表1。白糖期貨和現(xiàn)貨收益率均值略大于零，整體呈盈利狀態(tài)，現(xiàn)貨收益率序列的波動幅度相對更大，即風(fēng)險更大。從偏度和峰度結(jié)果來看，期貨和現(xiàn)貨收益率序列的峰度值均大于3，二者分布較為陡峭，為尖頂峰；偏度系數(shù)大于0，為右偏，其均值右側(cè)的離散程度較強(qiáng)。在1%的顯著性水平下，J-B 檢驗統(tǒng)計量均拒絕原假設(shè)，證實各序列的分布異于正態(tài)分布。因此在GARCH模型的估計中使用t分布。

表1 白糖期貨、現(xiàn)貨數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計

（二）期貨、現(xiàn)貨價格因果影響分析

格蘭杰因果檢驗結(jié)果如表2 所示，2006 年1 月6日白糖期貨上市后，白糖期貨和現(xiàn)貨價格的變化互為格蘭杰因果關(guān)系。這表明期貨（現(xiàn)貨）的價格有助于解釋現(xiàn)貨（期貨）價格的未來變化趨勢，即從統(tǒng)計上白糖期貨、現(xiàn)貨價格是相互影響的，均是價格形成機(jī)制的重要部分，兩者之間并不存在單向的引導(dǎo)關(guān)系，證實假設(shè)H3。

表2 白糖期貨、現(xiàn)貨價格的格蘭杰因果檢驗結(jié)果

（三）現(xiàn)貨、期貨價格趨勢分析

現(xiàn)貨、期貨價格走勢如圖1 所示，白糖期貨價格與白糖現(xiàn)貨價格的走勢高度一致，并且呈現(xiàn)較為明顯的周期性變化，基本三年一個周期，尤其是2016年前的周期性波動較為明顯，主要是因為我國甘蔗宿根種植三年輪換的周期，使得國內(nèi)的白糖產(chǎn)量呈現(xiàn)“三年增、三年減”的變化趨勢，其價格也隨著供給的變化而波動。2016年后，通過進(jìn)口拓展國內(nèi)供給的來源，并且進(jìn)口量增加明顯，國內(nèi)白糖增減產(chǎn)對價格的影響減弱，因而周期性的價格波動減弱。因此，從價格的走勢來看，不存在期貨上市后對現(xiàn)貨價運(yùn)行規(guī)律造成影響的情況，決定期貨、現(xiàn)貨價格的根本因素是外部環(huán)境對于供求關(guān)系的影響，期現(xiàn)貨價格只是供求關(guān)系的具體表現(xiàn)，證實假設(shè)H2。

圖1 2001—2021年白糖現(xiàn)、期貨價格走勢圖（單位：元/噸）

（四）期貨、現(xiàn)貨價格波動幅度分析

期貨、現(xiàn)貨價格波動情況如圖2 所示，本文對比白糖期貨上市前后白糖期現(xiàn)貨價格的年波動幅度，可以發(fā)現(xiàn)除了白糖期貨上市第一年（2006年）的波動較現(xiàn)貨波動幅度較大之外，兩者的年波動幅度基本一致，不存在期貨價格波動幅度明顯大于現(xiàn)貨價格幅度的情況，并且對比之下可以發(fā)現(xiàn)，2011年后白糖期現(xiàn)貨價格的波動幅度較之前明顯減小，說明國內(nèi)白糖的供求關(guān)系較之前有所穩(wěn)定。

圖2 2001—2021年白糖現(xiàn)貨、期貨價格波幅變化圖

五、白糖期貨對現(xiàn)貨價格波動的影響分析

（一）單位根檢驗

平穩(wěn)性是保證統(tǒng)計學(xué)中的大數(shù)定律和中心極限定理能夠應(yīng)用在時間序列分析的前提條件。ADF 檢驗原假設(shè)為存在單位根，時間序列非平穩(wěn)。如表3所示，期貨、現(xiàn)貨收益率序列的檢驗統(tǒng)計量均小于1%、5%、10%的臨界值，且在1%水平下顯著，因此不接受原假設(shè)，即白糖期貨與現(xiàn)貨的收益率序列都是平穩(wěn)的，具備時間序列分析的條件。

表3 單位根檢驗結(jié)果

（二）期貨上市對現(xiàn)貨價格波動影響分析

為了研究白糖期貨上市前后現(xiàn)貨價格波動率的長短期變化情況，本文將數(shù)據(jù)分為三個時段。第一時段為白糖期貨上市前，時間為2001年1月4日—2006年1月5日：第二時段為白糖期貨上市兩年內(nèi)，研究白糖期貨上市后價格波動的短期影響，時間為2006年1月6日—2008年1月4日，如圖2所示，該段時間內(nèi)國內(nèi)白糖期現(xiàn)貨價格經(jīng)歷了相等時間的上漲和下跌周期，能夠較均衡地反映不同價格變化階段的兩者關(guān)系；第三時段為2006 年1 月6 日—2021 年7 月29 日，研究白糖期貨上市后價格波動的長期影響，引入?yún)^(qū)分階段的虛擬變量Dt，其中：

本文運(yùn)用加入虛擬變量的GARCH（1，1）模型對白糖期權(quán)上市前后白糖期貨的波動性變化進(jìn)行研究，具體模型為：

短期的現(xiàn)貨收益率參數(shù)估計結(jié)果如表4所示，方差方程中的虛擬變量系數(shù)不顯著，表明白糖期貨上市兩年內(nèi)并沒有對現(xiàn)貨價格的波動造成顯著影響，與前文期貨、現(xiàn)貨價格波動幅度和相關(guān)性研究得到的結(jié)論吻合。因而，從統(tǒng)計的角度證明，期貨上市短期內(nèi)并不會對現(xiàn)貨價格的波動造成負(fù)面影響，證實假設(shè)H1。

表4 短期現(xiàn)貨收益率序列GARCH模型估計結(jié)果

長期的現(xiàn)貨收益率GARCH 模型估計結(jié)果如表5所示。方差方程的ARCH 和GARCH 項系數(shù)在1%或5%水平下顯著，現(xiàn)貨收益率序列存在“波動聚集”現(xiàn)象。另外，虛擬變量系數(shù)為-0.0460，并在5%水平下顯著，證實白糖期貨上市長期內(nèi)可以降低現(xiàn)貨價格波動。但在方差方程中，ARCH 和GARCH 項系數(shù)之和大于1，不滿足參數(shù)的約束條件，表明條件方差受到的沖擊是持久的，存在“異常波動”情況，需要較長時間來調(diào)整。在新型冠狀病毒感染疫情背景下，農(nóng)產(chǎn)品的供需不平衡進(jìn)一步擴(kuò)大，白糖現(xiàn)貨價格受到外界的沖擊，極易產(chǎn)生持續(xù)的波動。發(fā)揮期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)和套期保值功能有助于穩(wěn)定白糖現(xiàn)貨市場波動，并通過價格傳導(dǎo)機(jī)制有利于穩(wěn)定其他農(nóng)產(chǎn)品市場。

表5 長期內(nèi)現(xiàn)貨收益率序列GARCH模型估計結(jié)果

（三）期貨交易對現(xiàn)貨價格波動影響分析

為了進(jìn)一步探究期貨交易對現(xiàn)貨價格的波動影響，本文把白糖期貨的換手率作為外部沖擊變量，以此研究2006年1月6日后，白糖期貨的交易與現(xiàn)貨價格波動之間的關(guān)系。具體模型為：

換手率作為外部沖擊變量的參數(shù)估計結(jié)果如表6 所示，方差方程中的外部沖擊變量系數(shù)不顯著，說明白糖期貨交易沒有對現(xiàn)貨價格的波動造成顯著影響；均值方程中的外部沖擊變量系數(shù)顯著為負(fù)，說明期貨交易能夠起到平抑現(xiàn)貨價格漲跌的作用。

表6 現(xiàn)貨價格時間序列GARCH模型估計結(jié)果（換手率作為外部沖擊變量）

引入外部沖擊變量后的短期參數(shù)估計結(jié)果如表7所示，均值方程和方差方程中的外部沖擊變量系數(shù)均不顯著，不能說明白糖期貨交易短期內(nèi)對現(xiàn)貨價格的波動造成顯著影響。長期的估計結(jié)果如表8所示，在10%的顯著性水平下，方差方程的各變量顯著。外部沖擊系數(shù)為-0.0297，并在10%水平下顯著，表明長期以來白糖期貨交易能減緩現(xiàn)貨價格的波動幅度，穩(wěn)定現(xiàn)貨市場交易秩序。

表7 短期內(nèi)引入外部沖擊變量的GARCH模型估計結(jié)果

表8 長期內(nèi)引入外部沖擊變量的GARCH模型估計結(jié)果

六、研究結(jié)論與政策啟示

本文選取2001 年1 月4 日至2021 年7 月29 日的有效數(shù)據(jù)，分析白糖期現(xiàn)貨價格走勢、波動幅度和因果關(guān)系，并以白糖期貨上市的時間點(diǎn)為界限，引入虛擬變量分別檢驗期貨上市在短期和長期內(nèi)對現(xiàn)貨價格波動的影響，同時以換手率為外部沖擊變量，進(jìn)一步考察期貨交易的影響?？紤]到白糖期貨上市時間序列較長以及外部因素的影響，本文無法從統(tǒng)計的角度證明期貨價格對于平抑現(xiàn)貨價格有顯著作用，但是結(jié)合前文的分析可以得到幾個顯著的結(jié)論：第一，期貨價格與現(xiàn)貨價格的走勢高度一致，相互補(bǔ)充和影響，共同構(gòu)成近、遠(yuǎn)期的完整價格形成機(jī)制。第二，期貨、現(xiàn)貨價格是供求格局的具體表現(xiàn)，不會出現(xiàn)趨勢性偏離。第三，期貨、現(xiàn)貨價格的波動幅度基本一致，近年來呈現(xiàn)收窄的趨勢。第四，期貨上市短期內(nèi)并沒有對現(xiàn)貨價格波動造成負(fù)面影響，長期內(nèi)可以起到平抑現(xiàn)貨價格的作用。

實證研究發(fā)現(xiàn)，白糖期貨長期以來不僅沒有對現(xiàn)貨價格波動造成不良影響，而且能夠平抑現(xiàn)貨價格波動，表明我國白糖期貨交易機(jī)制較為合理，與現(xiàn)貨價格的聯(lián)合價格信號能夠解釋和預(yù)測白糖期現(xiàn)貨未來價格變動，并不存在期貨價格擾亂現(xiàn)貨價格的情況。

本文的政策啟示如下：第一，通過期貨與現(xiàn)貨兩個市場體系的相互作用，既可以管理期貨市場風(fēng)險，又可以平抑現(xiàn)貨市場價格，實現(xiàn)“保供穩(wěn)價”的目標(biāo)。未來要進(jìn)一步豐富期貨市場品種體系，更好地發(fā)揮期貨市場平抑市場價格的功能。第二，期貨、現(xiàn)貨價格高度一致的走勢更有利于企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險管理，通過期貨市場鎖定原料和產(chǎn)品的價格，企業(yè)就可以集中精力提升技術(shù)水平，進(jìn)而增加生產(chǎn)價值，因此要積極鼓勵企業(yè)參與和利用期貨市場管理風(fēng)險。第三，通過期貨市場產(chǎn)生的價格信號可以實現(xiàn)對現(xiàn)貨市場的判斷，有助于行業(yè)主管部門精準(zhǔn)施策，提升調(diào)控水平和市場效率，充分運(yùn)用市場化辦法引導(dǎo)供應(yīng)鏈上下游穩(wěn)定原材料供應(yīng)，加強(qiáng)大宗商品期現(xiàn)貨市場聯(lián)動監(jiān)管，發(fā)揮期貨市場的資源配置作用。第四，由于期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能能夠提前傳導(dǎo)和應(yīng)對政策變化的影響，通過期貨市場平抑政策出臺對現(xiàn)貨市場的沖擊和影響，可以有效化解市場的認(rèn)知風(fēng)險，實現(xiàn)在重大調(diào)控措施影響下市場平穩(wěn)運(yùn)行的目標(biāo)，未來如重要商品的收放儲可以通過操作期貨市場向現(xiàn)貨市場進(jìn)行價格傳導(dǎo)，避免對現(xiàn)貨市場的直接操作引起價格的明顯波動。