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        第三方綠色認(rèn)證對(duì)綠色債券發(fā)行定價(jià)的影響研究

        2023-03-28 17:16:32楊德高
        區(qū)域金融研究 2023年1期
        關(guān)鍵詞:利差債券市場(chǎng)債券

        毛 薇 楊德高

        (廣西大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院,廣西 南寧 530004)

        一、引言及文獻(xiàn)回顧

        在氣候變化等環(huán)境問(wèn)題日益凸顯的背景下,綠色金融將環(huán)境保護(hù)理念融入金融業(yè)務(wù),有助于人類(lèi)社會(huì)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。自2015 年以來(lái),中國(guó)人民銀行等部委相繼出臺(tái)一系列的政策文件,將綠色債券作為綠色金融體系中的重要融資工具。綠色債券指的是為符合條件的綠色項(xiàng)目融資的債務(wù)工具,有益于發(fā)行人籌集資金投資于可持續(xù)發(fā)展的項(xiàng)目。由此,我國(guó)的綠色債券市場(chǎng)取得了突飛猛進(jìn)的發(fā)展。

        在綠色債券市場(chǎng)蓬勃發(fā)展的背景下,學(xué)者們也積極參與到綠色債券市場(chǎng)的研究當(dāng)中。國(guó)內(nèi)外對(duì)于綠色債券的研究主要分為兩個(gè)方面:一是從宏觀的視角出發(fā),定性分析綠色債券市場(chǎng)的建設(shè)與發(fā)展以及綠色債券標(biāo)準(zhǔn)化的工作等;二是基于相對(duì)微觀的視角,定量研究綠色債券發(fā)行定價(jià)問(wèn)題。

        在宏觀角度方面,研究發(fā)現(xiàn)不同的市場(chǎng)參與主體在綠色債券市場(chǎng)建設(shè)中發(fā)揮不同的作用。Wood &Grace(2011)指出綠色債券發(fā)行人尋找綠色項(xiàng)目、大規(guī)模發(fā)行綠色債券以及與各利益相關(guān)者協(xié)商綠色債券標(biāo)準(zhǔn)等三方面的能力將有助于綠色債券市場(chǎng)規(guī)模的增長(zhǎng)。政府作為重要的綠色債券市場(chǎng)參與主體,不僅有助于建立綠色債券發(fā)行、認(rèn)證、資金募集和信息披露等環(huán)節(jié)的統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)(王遙和徐楠,2016),為綠色債券的發(fā)行提供指引,還可以給予綠色債券一定的政策支持如稅收優(yōu)惠和資金補(bǔ)助等,有益于降低綠色債券的發(fā)行成本(馬駿,2015)。金佳宇和韓立巖(2016)指出政府在國(guó)際資產(chǎn)中配置相當(dāng)部分的國(guó)際綠色債券有助于增加綠色債券市場(chǎng)的流動(dòng)性。

        綠色債券最大的特點(diǎn)就是將其募集資金運(yùn)用于綠色項(xiàng)目以產(chǎn)生環(huán)境效益,第三方綠色認(rèn)證能加強(qiáng)投資者對(duì)于該綠色特征的信賴(lài)(王遙和曹暢,2016)。因此在微觀定量研究綠色債券發(fā)行成本時(shí),大部分研究將第三方綠色認(rèn)證作為影響綠色債券發(fā)行成本的重要解釋變量。學(xué)者通過(guò)構(gòu)建不同的模型、采取不同的研究方法來(lái)探究綠色債券發(fā)行定價(jià)的影響因素,得出的結(jié)論不盡相同。高曉燕和紀(jì)文鵬(2018)擴(kuò)展了影響綠色債券發(fā)行定價(jià)的模型,除了將第三方綠色認(rèn)證作為解釋變量之外,還將其構(gòu)建的綠色債券發(fā)行人的財(cái)務(wù)綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)作為解釋變量。楊希雅和石寶峰(2020)則擴(kuò)展了綠色債券的樣本,將非公開(kāi)發(fā)行的綠色債券也納入研究范圍。這些學(xué)者的研究均表明第三方綠色認(rèn)證不能顯著地降低綠色債券發(fā)行信用利差。另外一些學(xué)者則不再局限于綠色債券本身的信用利差,而是將與綠色債券采用一定標(biāo)準(zhǔn)相匹配的普通債券作為比較基準(zhǔn),研究綠色債券的發(fā)行定價(jià)問(wèn)題,發(fā)現(xiàn)經(jīng)過(guò)第三方綠色認(rèn)證的綠色債券其發(fā)行成本顯著更低(祁懷錦和劉斯琴,2021;張麗宏等,2021)。

        我國(guó)綠色債券市場(chǎng)取得了長(zhǎng)足發(fā)展,然而,由于我國(guó)綠色債券市場(chǎng)發(fā)展歷程較短,相關(guān)研究還存在一些問(wèn)題亟待解決:一是現(xiàn)有文章對(duì)第三方綠色認(rèn)證影響綠色債券發(fā)行定價(jià)的理論分析不足,相關(guān)研究缺乏強(qiáng)有力的理論支撐;二是沒(méi)有進(jìn)一步探究是否所有的綠色債券經(jīng)過(guò)第三方認(rèn)證以后均能顯著影響其發(fā)行信用利差;三是第三方綠色認(rèn)證對(duì)于綠色債券發(fā)行信用利差的差異性影響有待進(jìn)一步研究。

        為研究上述問(wèn)題,本文在探究第三方綠色認(rèn)證對(duì)于綠色債券發(fā)行定價(jià)的影響的基礎(chǔ)上,詳細(xì)分析其作用機(jī)制,進(jìn)一步對(duì)其進(jìn)行異質(zhì)性分析,并從逆向選擇的角度分析異質(zhì)性產(chǎn)生的原因。本文可能的創(chuàng)新點(diǎn)在于:一是加入了第三方綠色認(rèn)證影響綠色債券發(fā)行定價(jià)的作用機(jī)制分析,從企業(yè)社會(huì)責(zé)任、信息不對(duì)稱(chēng)以及環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)的角度出發(fā),完善相關(guān)理論依據(jù);二是依據(jù)綠色債券呈現(xiàn)的不同特點(diǎn),將樣本分成中期票據(jù)、企業(yè)債和公司債三類(lèi),并進(jìn)行異質(zhì)性分析,為不同種類(lèi)的綠色債券發(fā)展提供了有益的理論參考,有助于進(jìn)一步完善我國(guó)綠色債券市場(chǎng);三是基于前述的差異性,探究我國(guó)綠色債券第三方認(rèn)證市場(chǎng)是否存在逆向選擇的問(wèn)題,為我國(guó)完善綠色債券市場(chǎng)第三方綠色認(rèn)證制度提供了更多實(shí)證支撐。

        二、研究設(shè)計(jì)

        (一)作用機(jī)制分析

        第三方綠色認(rèn)證以加強(qiáng)投資者對(duì)于綠色債券綠色特性的信賴(lài)為基礎(chǔ),通過(guò)企業(yè)社會(huì)責(zé)任機(jī)制、信息不對(duì)稱(chēng)機(jī)制以及環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制等來(lái)影響綠色債券發(fā)行定價(jià)。獨(dú)立的第三方綠色認(rèn)證能夠加強(qiáng)投資者對(duì)于綠色債券發(fā)行人承擔(dān)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的信任,有助于緩解投資者與發(fā)行人之間的信息不對(duì)稱(chēng),同時(shí)確保發(fā)行人承擔(dān)更低的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn),避免債券發(fā)行人故意貼標(biāo)綠色債券、違規(guī)使用綠色資金等“漂綠”行為的出現(xiàn),進(jìn)而降低企業(yè)債券融資成本。具體表現(xiàn)在:一是企業(yè)社會(huì)責(zé)任機(jī)制。綠色債券發(fā)行人將募集資金投資于綠色項(xiàng)目是一種企業(yè)社會(huì)責(zé)任的體現(xiàn)。承擔(dān)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的發(fā)行人一般具有更高的公司治理能力,公司管理者也傾向于向市場(chǎng)披露更多的關(guān)于公司財(cái)務(wù)及非財(cái)務(wù)方面的信息,有助于緩解綠色債券市場(chǎng)的信息不對(duì)稱(chēng),降低債券融資成本。此外,綠色債券市場(chǎng)的投資者也很看重企業(yè)社會(huì)責(zé)任,因此,承擔(dān)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的發(fā)行人會(huì)吸引更多的投資者,市場(chǎng)對(duì)綠色債券的需求提升,從而降低債券發(fā)行成本??傊?,獨(dú)立的第三方綠色認(rèn)證加強(qiáng)了投資者對(duì)于發(fā)行人承擔(dān)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的信賴(lài),進(jìn)而降低綠色債券融資成本。二是信息不對(duì)稱(chēng)機(jī)制。獨(dú)立的第三方綠色認(rèn)證能夠向投資者披露更多關(guān)于綠色資金募集、運(yùn)用以及監(jiān)管等方面的信息,有益于投資者獲取更多關(guān)于募集資金是否投向綠色項(xiàng)目以產(chǎn)生綠色效益的信息,從而緩解綠色債券市場(chǎng)上的信息不對(duì)稱(chēng),降低綠色債券的發(fā)行成本。三是環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制。綠色債券募集的資金投向綠色項(xiàng)目,這些綠色項(xiàng)目通常是環(huán)境友好型、可持續(xù)發(fā)展的項(xiàng)目。因此綠色資金投資于這些項(xiàng)目的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)更低,綠色債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也就越低。如圖1所示,第三方綠色認(rèn)證能夠確保綠色債券有著更低的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),使得綠色債券會(huì)有更低的發(fā)行信用利差(金佳宇和韓立巖,2016)。

        圖1 第三方綠色認(rèn)證對(duì)于綠色債券發(fā)行定價(jià)的作用機(jī)制

        (二)變量的選取及模型構(gòu)建

        本文的變量選取如下(具體變量說(shuō)明見(jiàn)表1):

        表1 變量說(shuō)明

        1.被解釋變量:信用利差(Premium)。關(guān)于信用利差的度量,大部分學(xué)者在考慮研究綠色債券一級(jí)市場(chǎng)的特點(diǎn)后,通常使用的是綠色債券發(fā)行時(shí)的票面利率這一指標(biāo),再將其與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的差額作為信用利差(高曉燕和紀(jì)文鵬,2018;祁懷錦和劉斯琴,2021),本文借鑒此種方法定義發(fā)行信用利差如下:

        公式(1)中,R指的是綠色債券發(fā)行時(shí)的票面利率,Rf指的是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。選取與綠色債券同期且同發(fā)行期限的國(guó)債票面利率的平均值作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。

        2.解釋變量:綠色認(rèn)證(Green)。國(guó)內(nèi)外對(duì)于綠色認(rèn)證的定量研究較少,大部分學(xué)者將是否經(jīng)過(guò)第三方綠色認(rèn)證作為虛擬變量處理(高曉燕和紀(jì)文鵬,2018;祁懷錦和劉斯琴,2021),本文參照此處理方法,將其定義如下:Green=1 表示經(jīng)過(guò)綠色認(rèn)證,Green=0 表示未經(jīng)過(guò)綠色認(rèn)證。本文預(yù)期第三方綠色認(rèn)證與發(fā)行信用利差負(fù)相關(guān)。

        3.控制變量:關(guān)于綠色債券發(fā)行定價(jià)的研究,學(xué)者們大多從宏觀、公司和債券等層面來(lái)選取控制變量(高曉燕和紀(jì)文鵬,2018;楊希雅和石寶峰,2020;祁懷錦和劉斯琴,2021)。本文參考上述做法,結(jié)合研究一般信用債券發(fā)行利差的文獻(xiàn),選擇以下控制變量:無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率(SHIBOR),綠色債券發(fā)行當(dāng)月期限為一周的上海銀行間同業(yè)拆放利率數(shù)據(jù)的月度平均值;貨幣供應(yīng)量(lnM2),以綠色債券發(fā)行當(dāng)月M2的值作為宏觀經(jīng)濟(jì)的控制變量,并對(duì)該值取自然對(duì)數(shù);信用評(píng)級(jí)(Rating)、資產(chǎn)規(guī)模(lnAsset)、營(yíng)業(yè)收入(lnTR)、政府支持力度(lnGov)、權(quán)益凈益率(ROE)、息稅前利潤(rùn)(EBITDA)的利息保障倍數(shù)(ICR)以及資產(chǎn)負(fù)債率(DA)等均采用的是綠色債券發(fā)行年度最近一期的年度數(shù)據(jù),其中資產(chǎn)規(guī)模、營(yíng)業(yè)收入、政府支持力度和發(fā)行規(guī)模取自然對(duì)數(shù)。

        綜上所述,本文所構(gòu)建的模型如下:

        公式(2)中controls表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率(SHIBOR)等控制變量。

        三、實(shí)證分析

        (一)數(shù)據(jù)來(lái)源

        本文的初始樣本為從Wind數(shù)據(jù)庫(kù)導(dǎo)出的共2842只綠色債券,并在此基礎(chǔ)上,進(jìn)行數(shù)據(jù)篩選工作。首先剔除樣本中沒(méi)有債券評(píng)級(jí)的數(shù)據(jù),考慮到地方政府債等沒(méi)有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù),故從樣本中將其剔除。其他債券類(lèi)型如金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的綠色債、定向工具、可交換債、資產(chǎn)支持證券樣本數(shù)據(jù)太小或者相關(guān)數(shù)據(jù)無(wú)法搜集,從樣本中剔除。計(jì)算得出的信用利差必須使綠色債券與國(guó)債期限相匹配,故剔除期限不匹配的數(shù)據(jù)。根據(jù)數(shù)據(jù)的可得性,最終篩選出339只綠色債券。原始數(shù)據(jù)中缺失的部分財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和SHIBOR來(lái)源于中國(guó)貨幣網(wǎng),國(guó)債發(fā)行利率及地方政府發(fā)行利率數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)和中國(guó)債券信息網(wǎng)。

        (二)描述性統(tǒng)計(jì)

        各個(gè)變量描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果見(jiàn)表2。Panel A 結(jié)果顯示:信用利差(Premium)的平均值為1.720,且其最小值為正,表明綠色債券相對(duì)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率存在一定程度的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià);第三方綠色認(rèn)證(Green)的平均值為0.330,根據(jù)其定義,說(shuō)明樣本中經(jīng)第三方綠色認(rèn)證的綠色債券比例較少。Panel B 結(jié)果顯示:樣本中一般中期票據(jù)共101只,其中經(jīng)過(guò)綠色認(rèn)證的占比超過(guò)75%;企業(yè)債188 只,其中經(jīng)過(guò)綠色認(rèn)證的僅有9只,占比不足5%,說(shuō)明企業(yè)債發(fā)行主體進(jìn)行綠色認(rèn)證的意愿較弱;公司債共50只,綠色認(rèn)證比例約占一半。

        (三)實(shí)證結(jié)果

        為進(jìn)一步研究影響綠色債券發(fā)行信用利差的影響因素,下文運(yùn)用Stata進(jìn)行實(shí)證分析。

        表2 中VIF 列顯示的數(shù)值均小于5,表明變量之間不存在多重共線性。本文依據(jù)公式(2)采用異方差穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤回歸,得出的結(jié)果如表3 第(1)列所示。結(jié)果顯示,第三方綠色認(rèn)證與發(fā)行信用利差均呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,且在1%水平下顯著。實(shí)證結(jié)果表明,進(jìn)行第三方綠色認(rèn)證大約每年可以幫助減少約25個(gè)基點(diǎn)的債券發(fā)行信用利差,說(shuō)明第三方綠色認(rèn)證可以有效提高資本市場(chǎng)參與者對(duì)綠色債券其綠色特性的信任度,加強(qiáng)投資者對(duì)于債券發(fā)行主體企業(yè)社會(huì)責(zé)任的信賴(lài),緩解發(fā)行企業(yè)與市場(chǎng)參與者之間的信息不對(duì)稱(chēng),向投資者表明發(fā)行人面臨著更低的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)。因此第三方綠色認(rèn)證可以降低綠色債券發(fā)行人融資成本。

        表2 描述性統(tǒng)計(jì)及VIF檢驗(yàn)

        (四)進(jìn)一步分析

        1.進(jìn)一步分析第三方綠色認(rèn)證的影響。公式(2)所建立的模型分析了第三方綠色認(rèn)證對(duì)于綠色債券發(fā)行信用利差的影響,但是第三方綠色認(rèn)證可能會(huì)受到其他變量的影響,因此需要進(jìn)一步完善該模型。借鑒相關(guān)文獻(xiàn)做法(楊希雅和石寶峰,2020),在公式(2)的基礎(chǔ)上加入第三方綠色認(rèn)證和信用評(píng)級(jí)的交互項(xiàng)(Green×Rating),綜合考慮第三方綠色認(rèn)證和信用評(píng)級(jí)對(duì)于綠色債券發(fā)行信用利差的影響,構(gòu)建模型如下:

        公式(3)中controls表示表1 中無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率(SHIBOR)等控制變量。

        回歸結(jié)果如表3第(2)列所示,結(jié)果顯示,綠色認(rèn)證的回歸系數(shù)仍然顯著為負(fù),這進(jìn)一步驗(yàn)證了第三方綠色認(rèn)證可以顯著降低綠色債券發(fā)行信用利差。交互項(xiàng)(Green×Rating)的系數(shù)顯著為正,表明隨著信用評(píng)級(jí)的升高,第三方綠色認(rèn)證對(duì)于降低發(fā)行信用利差的幅度有所降低。結(jié)果說(shuō)明第三方綠色認(rèn)證對(duì)信用評(píng)級(jí)較低的綠色債券的發(fā)行信用利差影響更大,而對(duì)于信用評(píng)級(jí)較高的綠色債券的發(fā)行信用利差影響較小。

        表3 第三方綠色認(rèn)證對(duì)綠色債券發(fā)行定價(jià)的

        2.第三方綠色認(rèn)證的異質(zhì)性分析。公司債和企業(yè)債本質(zhì)都是基于信用的債券,企業(yè)債的發(fā)行條件較公司債更為嚴(yán)格。學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)公司債和企業(yè)債的發(fā)行定價(jià)受流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)影響的強(qiáng)度不同(高強(qiáng)和鄒恒甫,2015),也有學(xué)者建議應(yīng)當(dāng)為公司債和企業(yè)債建立相互獨(dú)立的市場(chǎng)機(jī)制(王國(guó)剛,2007)。中期票據(jù)因其在發(fā)行主體及信用級(jí)別等方面要求較為寬松,區(qū)別于企業(yè)債和公司債?;诖耍瑸檠芯坎煌?lèi)型綠色債券第三方綠色認(rèn)證的影響效應(yīng)是否存在差異,將樣本分成中期票據(jù)、企業(yè)債和公司債三類(lèi),并分別利用公式(2)進(jìn)行回歸,比較各樣本的組間系數(shù)是否存在差異。

        回歸結(jié)果和組間系數(shù)差異檢驗(yàn)如表4 所示。實(shí)證結(jié)果表明,中期票據(jù)第三方綠色認(rèn)證與發(fā)行信用利差呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系,經(jīng)過(guò)第三方綠色認(rèn)證之后的中期票據(jù)大約能降低30 個(gè)基點(diǎn)的發(fā)行信用利差;企業(yè)債和公司債第三方綠色認(rèn)證與發(fā)行信用利差分別成正相關(guān)和負(fù)相關(guān)關(guān)系,但結(jié)果均不顯著;中期票據(jù)與公司債之間第三方綠色認(rèn)證對(duì)信用利差的影響系數(shù)無(wú)顯著差異,中期票據(jù)和企業(yè)債、公司債與企業(yè)債之間綠色認(rèn)證對(duì)信用利差的影響系數(shù)分別在1%和5%水平下存在顯著差異。

        表4 按不同債券類(lèi)型分組回歸結(jié)果

        上述結(jié)果表明,發(fā)行條件越寬松的中期票據(jù)經(jīng)過(guò)第三方綠色認(rèn)證之后,其發(fā)行信用利差顯著降低。隨著發(fā)行條件趨嚴(yán),第三方綠色認(rèn)證對(duì)降低公司債和企業(yè)債的發(fā)行成本的效應(yīng)不顯著。結(jié)合表2的Panel B統(tǒng)計(jì)結(jié)果,樣本中發(fā)行條件較為寬松的中期票據(jù)進(jìn)行第三方綠色認(rèn)證的比例最高,隨著發(fā)行條件趨嚴(yán),公司債和企業(yè)債進(jìn)行第三方綠色認(rèn)證的比例降低。發(fā)行條件越寬松,發(fā)行主體的財(cái)務(wù)狀況可能越差,違約風(fēng)險(xiǎn)越大,其越傾向于進(jìn)行第三方綠色認(rèn)證,這可能表明綠色債券市場(chǎng)存在一定程度的逆向選擇問(wèn)題。

        3.綠色認(rèn)證存在逆向選擇的進(jìn)一步檢驗(yàn)。上述分析結(jié)果表明綠色認(rèn)證可能存在逆向選擇的問(wèn)題,本小節(jié)對(duì)此進(jìn)行進(jìn)一步的探究。有學(xué)者從財(cái)務(wù)特性的角度出發(fā),研究發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)規(guī)模、杠桿率和權(quán)益凈利率越低的企業(yè)越傾向于進(jìn)行綠色認(rèn)證,證實(shí)綠色債券市場(chǎng)存在逆向選擇的問(wèn)題(張麗宏等,2021)。本文參考此種做法,構(gòu)造模型如下:

        公式(4)中controls表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率(SHIBOR)、貨幣供應(yīng)量(lnM2)、信用評(píng)級(jí)(Rating)、綠色債券的發(fā)行期限(Term)和發(fā)行規(guī)模(lnissueam)以及債券類(lèi)型等控制變量。公式中符號(hào)所代表的含義同表1。

        表5展示了Logit模型回歸結(jié)果,第(1)—(6)列分別表示依次增加變量的回歸結(jié)果?;貧w結(jié)果表明,資產(chǎn)規(guī)模和權(quán)益凈利率的系數(shù)始終為負(fù),表明資產(chǎn)規(guī)模的增加和權(quán)益凈利率的升高會(huì)降低綠色債券發(fā)行人進(jìn)行綠色認(rèn)證的意愿。在其他同等條件下,資產(chǎn)規(guī)模越小,其償債能力也就越弱;權(quán)益凈利率越小,其盈利能力也越弱,即綠色債券發(fā)行人財(cái)務(wù)狀況越差,其債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)也就越大。這一結(jié)果驗(yàn)證了財(cái)務(wù)狀況越差、違約風(fēng)險(xiǎn)更大的企業(yè)在發(fā)行綠色債券時(shí)更加傾向于進(jìn)行第三方綠色認(rèn)證,表明我國(guó)的綠色債券市場(chǎng)可能存在逆向選擇的問(wèn)題。

        表5 綠色認(rèn)證存在逆向選擇的進(jìn)一步檢驗(yàn)

        (五)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

        前文定義被解釋變量時(shí)采用的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是基于國(guó)債利率的相關(guān)處理,穩(wěn)健性檢驗(yàn)則變更為基于地方政府債利率的處理。與綠色債券同期且同發(fā)行期限的地方政府債票面利率的平均值作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率,其他處理同前文。穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸結(jié)果如表6所示,第三方綠色認(rèn)證與發(fā)行信用利差呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系,即本文所選取的回歸模型具有較好的穩(wěn)健性。

        表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

        四、結(jié)論與建議

        本文采用2016—2021年發(fā)行的339只綠色債券,研究第三方綠色認(rèn)證對(duì)于綠色債券發(fā)行信用利差的影響。實(shí)證顯示:第三方綠色認(rèn)證能夠顯著降低綠色債券發(fā)行人約25 個(gè)基點(diǎn)的信用利差,在主回歸模型中加入第三方綠色認(rèn)證和信用評(píng)級(jí)的交乘項(xiàng)后上述結(jié)論依然成立,表明綠色債券進(jìn)行第三方綠色認(rèn)證后其發(fā)行成本顯著更低。異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn),在中期票據(jù)樣本中,第三方綠色認(rèn)證對(duì)降低綠色債券發(fā)行信用利差的作用更為顯著。此外,本文還發(fā)現(xiàn)第三方綠色認(rèn)證市場(chǎng)可能存在逆向選擇,為進(jìn)一步完善第三方綠色認(rèn)證制度提供了有益支撐。

        基于本文的結(jié)論,提出以下建議:一是鼓勵(lì)綠色債券發(fā)行人進(jìn)行第三方綠色認(rèn)證,應(yīng)當(dāng)給予第三方綠色認(rèn)證的企業(yè)一定的政策優(yōu)惠,如給予一定的政府補(bǔ)貼或者建立相關(guān)的基金。二是完善綠色債券第三方認(rèn)證工作。進(jìn)一步拓展投資者獲取綠色相關(guān)信息的渠道,在第三方綠色認(rèn)證的工作流程中披露更多有關(guān)企業(yè)承擔(dān)企業(yè)社會(huì)責(zé)任和是否合規(guī)運(yùn)用綠色資金等信息。建立嚴(yán)格的第三方綠色認(rèn)證標(biāo)準(zhǔn),統(tǒng)一第三方綠色認(rèn)證工作流程中各個(gè)環(huán)節(jié)的信息披露工作,嚴(yán)格監(jiān)管第三方綠色認(rèn)證的各個(gè)環(huán)節(jié)。三是引入更多的第三方綠色認(rèn)證機(jī)構(gòu)。鼓勵(lì)境內(nèi)外有成熟經(jīng)驗(yàn)的中介機(jī)構(gòu)參與第三方綠色認(rèn)證,為綠色債券市場(chǎng)提供更多可靠的信息,以此緩解市場(chǎng)上可能存在的逆向選擇問(wèn)題。

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