□ 江蘇鎮(zhèn)江 程 媛

一、前言

自2016年12月14日至16日召開的中央經(jīng)濟工作會議首次提出“房子是用來住的，不是用來炒的”定位以來，不論經(jīng)濟形勢如何變幻，無論樓市是在“熱火朝天”還是橫盤調(diào)整，每年的經(jīng)濟工作會議都少不了“房住不炒”這個對房地產(chǎn)行業(yè)的剛性定調(diào)。而伴隨著2019年12月以來新冠肺炎疫情的爆發(fā)，一方面很多房企因疫情防控需要而停工停產(chǎn)導致房產(chǎn)存量堆積；另一方面銷售市場反應冷淡，商品房銷售逐漸降溫。多重因素影響之下，房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)多只債券違約，大量房企爆發(fā)債務危機。在此背景下，房地產(chǎn)企業(yè)紛紛加快調(diào)整自身的發(fā)展經(jīng)營戰(zhàn)略，以主營的房地產(chǎn)業(yè)務為核心，將經(jīng)營范圍拓展到農(nóng)業(yè)、文創(chuàng)、教育、物流等不同領域，尋找新的盈利點，通過開發(fā)這些能夠與住宅開發(fā)形成協(xié)同效應的產(chǎn)業(yè)，以期提升遇見行業(yè)周期性調(diào)整疊加外部風險時的企業(yè)財務風險抵御能力。多元化發(fā)展戰(zhàn)略下，房企的一種參與模式是涉足與自身主營無關的業(yè)務領域，比如綠地涉足金融、能源等領域；另一種則是相關產(chǎn)業(yè)的多元化，代表如融創(chuàng)布局的旅游度假區(qū)、文旅小鎮(zhèn)等。而在實際操作中，一家房地產(chǎn)企業(yè)的多元化布局通常會涉及多個行業(yè)，本文選擇于2014年正式開啟轉(zhuǎn)型之路的萬科作為研究對象，通過對萬科實施的以地產(chǎn)為核心，萬物云、長租公寓、梅沙教育、物流倉儲和食品事業(yè)為附屬的多元化經(jīng)營戰(zhàn)略分析為基點，詳細分析其在新冠肺炎疫情背景下，面對觸手可及的房地產(chǎn)天花板，如何通過多元化戰(zhàn)略尋找第二增長曲線達成安全和增長的平衡，以期為其他轉(zhuǎn)型中的房地產(chǎn)企業(yè)提供借鑒和參考。

二、疫情沖擊下的房地產(chǎn)行業(yè)

新冠肺炎疫情自2020年全面爆發(fā)以來，至今仍在全球蔓延，房地產(chǎn)企業(yè)也無法在其中“獨善其身”。根據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)顯示，2021年規(guī)模房企銷售增速罕見出現(xiàn)負增長，超半數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)凈利潤下滑，“增收不增利”現(xiàn)象較為明顯，其中富力地產(chǎn)更是歸母凈利潤虧損近89億元，同比降低198.26%。而昭示房地產(chǎn)行業(yè)進入困難模式比較直觀的現(xiàn)象是：截至2022年4月30日，已經(jīng)有多達10余家頭部房企公告將延遲發(fā)布2021年度報告，包括中國恒大、融創(chuàng)中國等知名房企。而從全國房屋開發(fā)情況來看，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)新開工面積和土地購置面積自2019年后連年下滑，房屋竣工面積則對應連年上升。2021年房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)新開工面積、土地購置面積和房屋竣工面積分別為198895萬平方米、21590萬平方米和101412萬平方米，與2019年相比，2021年房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)新開工面積和土地購置面積分別下降12.4%和16.4%，房屋竣工面積則上升5.7%。在“房住不炒”的主基調(diào)不變的情況下，融資收緊、“三道紅線”的出臺使得房企的資金端承受巨大的壓力，房地產(chǎn)企業(yè)長期以來依靠高杠桿和高負債所獲得的土地儲備在行業(yè)下行時也變成巨大的風險。銷售放緩加之土地儲備承擔的借款本息償還壓力使得房地產(chǎn)企業(yè)不得不加快竣工結(jié)轉(zhuǎn)降低負債率。同時在預售監(jiān)管制度收緊的當下，房地產(chǎn)企業(yè)也在糾正將過往預售房屋資金用于新項目拿地的策略，專注于竣工銷售回款。

三、萬科多元化戰(zhàn)略分析

萬科雖然在20世紀90年代就開始向物業(yè)管理和教育領域布局，但卻是于2014年才明確將從一個純粹的住宅開發(fā)商向城鄉(xiāng)建設生活與服務商進行轉(zhuǎn)變，以房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務為核心，布局多個賽道以協(xié)同企業(yè)整體業(yè)務發(fā)展。萬科目前設置包括萬物云、印力商業(yè)、物流倉儲、長租公寓、酒店開發(fā)與度假等在內(nèi)的7個BU（事業(yè)單元），將萬物云、倉儲物流、租賃住宅和商業(yè)開發(fā)及運營這4個在各自領域都處于行業(yè)領先發(fā)展水平的優(yōu)勢板塊作為萬科的重點發(fā)展賽道。

萬科的這四條重點發(fā)展賽道在2021年首次營收超過200億元達到240.4億元，同比增長32.1%。萬物云、倉儲物流等四項重點多元化經(jīng)營業(yè)務增速也均超主營的房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務增速，且增長速率非?？臁锪鱾}儲業(yè)務過去三年復合增長率達52%、租賃住宅業(yè)務過去三年復合增長率超40%，冷鏈物流業(yè)務也因為新冠肺炎疫情下食品安全運輸和疫苗的保存而獲得新的增長點。而針對于房產(chǎn)開發(fā)業(yè)務關聯(lián)性較小的物流倉儲業(yè)務和起步較晚的商業(yè)項目開發(fā)與運營業(yè)務，萬科并沒有一味地“閉門造車”，而是在不同賽道通過收購合作、引入戰(zhàn)投等方式持續(xù)從外部獲取資本資源，加快補足發(fā)展劣勢并提高自身發(fā)展速率，從而獲得規(guī)?；陌l(fā)展。比如2016年收購印力集團加快布局商業(yè)開發(fā)賽道、2017年領銜收購物流巨頭普洛斯和2018年并購融合太古冷鏈物流、購買戴德梁行4.9%股份等一系列戰(zhàn)略投資。

快速發(fā)展的多元化經(jīng)營業(yè)務毫無疑問是處于房地產(chǎn)下行趨勢中的萬科的優(yōu)勢底氣。與2020年相比，2021年萬科合同銷售面積下降18.42%，合同銷售金額下降約10.85%。2022年的計劃新開工計容面積也大幅減少，僅為2021年實際開工面積的59%，短期內(nèi)萬科房地產(chǎn)開發(fā)的營業(yè)收入和毛利率仍處于下行趨勢。而萬科2022年一季度多元化經(jīng)營業(yè)務營收占比為21.27%，與2021年一季度多元化經(jīng)營業(yè)務營收占比的14.87%相比，增長率高達43.04%，預期未來將會反哺主營的房地產(chǎn)業(yè)務。

但仍要注意的是，萬科多元化業(yè)務的營收盡管增速快，但因其基數(shù)較小，其目前體量與房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務相比仍是“小巫見大巫”，且盡管萬科長租公寓業(yè)務在行業(yè)內(nèi)數(shù)一數(shù)二，旗下品牌“泊寓”已經(jīng)是全國最大的集中式公寓提供商，業(yè)務覆蓋全國33個城市，但因城中村“二房東”的原因，租賃住宅業(yè)務至今仍未實現(xiàn)成本法下的會計報表盈利。

四、多元化戰(zhàn)略下的財務指標分析

1.開發(fā)業(yè)務的收縮。萬科于2019年開始主動開始控制開發(fā)業(yè)務的增速和規(guī)模，房屋新開工面積和竣工面積之間的差額逐步縮小。萬科2021年的銷售面積、房屋新開工面積和房屋竣工面積分別為3807.8萬平方米、3265.3萬平方米和3571.4萬平方米，與處于行業(yè)發(fā)展高峰的2018年相比，銷售面積和房屋新開工面積分別降低5.7%和34.6%，房屋竣工面積則提高29.6%，對比近年來萬科房屋的銷售面積、開工面積及竣工面積三項數(shù)據(jù)，明顯可以窺見其去庫存化的效果。同時，萬科近三年來拿地項目也表現(xiàn)出規(guī)模逐漸縮緊的特點，2021年末萬科在建及規(guī)劃中土地儲備面積為14888.7萬平方米，同比減少8.1%，總土地儲備規(guī)模已經(jīng)下降至2018年水平，平均單項目建筑面積也由2019年25.28萬平方米下降至2021年的18.58萬平方米，創(chuàng)下近年來最低水平。

2.償債能力較穩(wěn)健。房地產(chǎn)行業(yè)是資金密集型行業(yè)，也是高負債行業(yè)?！叭兰t線”政策的實行顯然是有利于房企降低自身的有息負債規(guī)模，避免房企因激進擴張而致自身流動性出現(xiàn)問題，防范化解房地產(chǎn)金融風險。截至2021年末，盡管萬科的凈負債率由2020年的18.1%上升至2021年的29.7%，但其現(xiàn)金短債比、凈負債率和剔除預收賬款后的資產(chǎn)負債率仍均滿足綠檔標準，分別為2.55、29.7%和68.5%。

截至2021年末，萬科有息負債總額為2659.6億元，雖然同比增長2.9%，但其2021年末短期借款為144.1億元，同比下降42.61%，長期借款為1543億元，同比上升16.88%，負債結(jié)構進一步優(yōu)化，存量融資的綜合融資成本也從2020年的6.12%下降到4.11%，降幅非常明顯，在行業(yè)中也屬于偏低。同時萬科2021年末持有貨幣資金1494億元，遠高于短期借款和一年內(nèi)到期的有息負債的總和，足夠其覆蓋短期債務。且與其他一些房企不同的是，萬科的資本化利息占比基本維持在50%左右，而其他知名房企如碧桂園、融創(chuàng)等的資本化利息占比比例通常高達90%以上，由此可見萬科的財務狀況較為穩(wěn)健，而這也是現(xiàn)階段房企生存下來的最重要的優(yōu)勢。

3.盈利能力下滑。萬科2021年營業(yè)收入為4528億元，同比增長8.04%，而歸屬于母公司股東的凈利潤同比下降45.75%，這是萬科歷史上第三次下滑，可能也是最嚴重的一次。而造成歸母凈利潤大幅下降的主要影響因子是銷售毛利率的下降。萬科的銷售毛利率和銷售凈利率呈連年下跌趨勢，尤其是2021年分別只有21.82%和8.41%，與新冠肺炎疫情爆發(fā)之前的2019年的36.25%和14.99%相比，分別下降39.8%和43.9%，其主要原因是2017年和2018年的拿地成本偏高，而之后由于商品房限價政策和市場遇冷等原因，致使這些項目在2020年和2021年進入結(jié)算周期后銷售毛利率大受影響。同時萬科2021年的凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率分別為9.78%和2%，同比分別下降51.4%和39.4%，凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率的同時下降也意味著萬科資產(chǎn)運營效率的降低和盈利能力的減弱。

4.經(jīng)營現(xiàn)金流大幅下降。現(xiàn)金流量表是反映企業(yè)生存質(zhì)量和持續(xù)發(fā)展能力的重要體現(xiàn)，而穩(wěn)定的現(xiàn)金流更是房企的生命線，尤其是在國家“三道紅線”政策出臺以后，現(xiàn)金流對于房地產(chǎn)企業(yè)變得更加重要，2021年更有多家房企因資金鏈斷裂而暴雷。

值得注意的是，2021年萬科經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為41.13億元，雖然已經(jīng)連續(xù)13年為正，但2020年同期為531.9億元，同比下降高達92.27%。經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額大幅下滑對于萬科是一個非常危險的信號，說明萬科的盈利能力出現(xiàn)問題，這也可以看出萬科所受到的行業(yè)沖擊。在2015年到2018年期間，萬科投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流出一直在快速擴大，2018年投資活動的現(xiàn)金流出高達861.6億元，投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-673.6億元，說明萬科在此期間對外擴張較為積極，對未來行業(yè)及企業(yè)發(fā)展都持樂觀態(tài)度。而進入2019年后投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流出額大幅下降，投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額在2020年甚至轉(zhuǎn)為正值，為57.97億元，這也是體現(xiàn)了萬科一直在踐行其在2018年喊出的“活下去”的口號。另外萬科2019年至2021年的籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-333.4億元、-325億元和-231億元，已經(jīng)連續(xù)三年轉(zhuǎn)為負值。不僅是萬科，其他房企的籌資規(guī)模都有所減少，降低自身籌資規(guī)模、加速去杠桿是整個房地產(chǎn)行業(yè)的趨勢走向。而此時，多元化經(jīng)營業(yè)務產(chǎn)生的穩(wěn)定現(xiàn)金流的優(yōu)勢開始凸顯，對于呈下行走勢的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)是一種業(yè)績支持。萬科也選擇在2021年拆分萬物云單獨赴香港上市，既可以釋放其內(nèi)在價值，也可以讓萬物云能有獨立的資本運作平臺和多元化的融資渠道，這也是對萬科現(xiàn)金流的有益補充。

五、思考與對策

1.立足核心開發(fā)業(yè)務，避免盲目多元化。在競爭激烈或是增量有限的市場，逐步開展多元化經(jīng)營不僅有利于提高企業(yè)的競爭力，也有助于企業(yè)在遭受不可控的外部風險時能夠緩解風險所帶來的資金壓力。但同時過于離心多元化的經(jīng)營業(yè)務也會使得企業(yè)在初期投入大量資源，如若新發(fā)展方向出現(xiàn)問題則會拖累核心業(yè)務，進一步喪失競爭力，造成企業(yè)經(jīng)營混亂、資金鏈斷裂等危險。所以企業(yè)在開辟多元化業(yè)務時，涉足行業(yè)跨度應適度，優(yōu)先選擇與自己主營業(yè)務相關性高、能夠協(xié)同發(fā)展的多元化業(yè)務。比如恒大盲目涉足新能源汽車領域連年虧損，至今仍未實現(xiàn)量產(chǎn)；萬科則立足于核心地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務，逐步布局與地產(chǎn)有關的物業(yè)、商業(yè)開發(fā)和長租公寓等方面，運用核心業(yè)務賺取的盈余資金來獲取企業(yè)新的利潤蓄水池。

2.加強品牌合作，加快多元化經(jīng)營項目落地。由于企業(yè)多元化經(jīng)營的需求，在開辟新賽道初期會需求大量資金和資源，在進入與主營業(yè)務關聯(lián)性較低的行業(yè)時，會遇到一定的行業(yè)壁壘，通過引入戰(zhàn)投、跨界收購或是與行業(yè)內(nèi)具有相關資質(zhì)的企業(yè)進行合作，這樣可以迅速彌補企業(yè)多元化經(jīng)營業(yè)務初期的技術短板、渠道缺乏和市場認可度差等問題，起到分散財務風險、加快多元化經(jīng)營項目快速落地反哺核心業(yè)務的作用。如萬科2015年才投身于與主營房產(chǎn)開發(fā)業(yè)務關聯(lián)性不強的物流倉儲業(yè)務，2017年領銜收購物流巨頭普洛斯、2018年并購融合太古冷鏈物流，實現(xiàn)物流冷鏈業(yè)務的快速發(fā)展。

3.拓展融資渠道，優(yōu)化負債結(jié)構。房地產(chǎn)企業(yè)過去是以“高杠桿、高周轉(zhuǎn)、高規(guī)模”的經(jīng)營模式為主，而房市的低迷以及用于規(guī)范房地產(chǎn)行業(yè)的“三道紅線”的出臺，使得房地產(chǎn)企業(yè)過去依靠高杠桿獲得的紅利逐漸消退。“三道紅線”的出臺使得銀行對于踩線房企的授信規(guī)模進一步下降、審批也更加嚴格，所以房地產(chǎn)企業(yè)應當結(jié)合自身的企業(yè)狀況，豐富自身的融資渠道和方式，如除了銀行借款之外還可以發(fā)行企業(yè)債券或者開辟海外融資通道。同時應保持合理的負債結(jié)構和償還期限安排，幫助企業(yè)減少籌資成本、降低財務風險。如調(diào)整自身有息債務的債務結(jié)構，盡量以長期借款為主，減少面臨風險時企業(yè)的短期償債壓力，保持充足的資金流動性。