張茂歡

（華東政法大學(xué) 商學(xué)院，上海 201620）

一、引言

隨著中國進(jìn)入經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)，國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和社會結(jié)構(gòu)都發(fā)生了較大變化。在新的發(fā)展格局下，商業(yè)發(fā)展與社會福祉深度融合，衡量企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力的ESG 備受關(guān)注。2022 年4 月15 日，中國證監(jiān)會發(fā)布《上市公司投資者關(guān)系管理工作指引》，ESG 首次被納入投資者關(guān)系指引中，進(jìn)一步推動上市公司將ESG 納入長期戰(zhàn)略。

國內(nèi)研究企業(yè)社會責(zé)任相關(guān)的文獻(xiàn)非常多，研究思路十分成熟，企業(yè)ESG 相關(guān)的研究近年來才受到我國學(xué)術(shù)界的關(guān)注。ESG 與CSR（企業(yè)社會責(zé)任）都關(guān)注公司對環(huán)境和社會的影響，兩者都追求企業(yè)可以實現(xiàn)長期穩(wěn)健發(fā)展，既為股東也為社會創(chuàng)造價值。但CSR 更偏向于公司內(nèi)部自我治理或披露，ESG 的應(yīng)用聚焦資本市場，更多地用于提供給投資者或者社會大眾評估。通過ESG 績效，能評估企業(yè)在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展、履行社會責(zé)任方面的貢獻(xiàn)。企業(yè)需要不斷完善價值體系，將ESG 理念嵌入戰(zhàn)略及經(jīng)營管理中，以實現(xiàn)與社會共同發(fā)展?；诖?，本研究分析ESG 對企業(yè)投資效率的影響有助于激勵企業(yè)積極披露ESG，提高自身ESG 披露質(zhì)量，提升投資效率。同時，具有不同特征的企業(yè)在資源整合能力上有所差別，所以從企業(yè)所有權(quán)、企業(yè)環(huán)境影響、企業(yè)規(guī)模三個不同角度考察ESG 表現(xiàn)對企業(yè)投資效率的影響。研究結(jié)果表明，較好的ESG 表現(xiàn)能夠提升企業(yè)的投資效率，并且對于不同類型的企業(yè)，ESG 表現(xiàn)對企業(yè)投資效率影響程度不同。

研究的貢獻(xiàn)在于：首先，拓展了企業(yè)ESG 表現(xiàn)及其經(jīng)濟(jì)結(jié)果的相關(guān)研究。ESG 雖然在國外發(fā)展十分成熟，但是近幾年才受到國內(nèi)重視，國內(nèi)研究大多圍繞如何進(jìn)行ESG 披露展開，對于企業(yè)的影響聚焦于對其績效和價值的影響，本研究從對企業(yè)投資效率出發(fā)，豐富了ESG 披露對企業(yè)經(jīng)濟(jì)利益影響。其次，本研究通過異質(zhì)性分析，得出不同類型的企業(yè)都應(yīng)該積極地進(jìn)行ESG 管理，提高自身ESG 披露質(zhì)量。本研究為企業(yè)實現(xiàn)自身經(jīng)濟(jì)利益與社會利益提供經(jīng)驗數(shù)據(jù)，促進(jìn)資本市場的良好發(fā)展。

二、文獻(xiàn)綜述

目前，學(xué)術(shù)界對ESG 的研究大致分為兩個角度：一是從企業(yè)角度。關(guān)注企業(yè)進(jìn)行ESG 披露對企業(yè)自身的影響，如研究ESG 表現(xiàn)對企業(yè)價值和企業(yè)財務(wù)績效的影響等，其中有兩種觀點被大家討論。有的學(xué)者認(rèn)為過分關(guān)注企業(yè)的ESG 披露，會為企業(yè)帶去額外的成本，不利于企業(yè)的發(fā)展；但目前大部分學(xué)者認(rèn)為，企業(yè)良好的ESG 表現(xiàn)，會為企業(yè)贏得聲譽(yù)，管理者的注意力擴(kuò)大到包括財務(wù)和非財務(wù)績效指標(biāo)，也增加了企業(yè)長遠(yuǎn)可持續(xù)發(fā)展的認(rèn)知性，對企業(yè)績效有顯著或積極的影響。在早期，反對企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任以弗里德曼、哈耶克、波斯曼為主。主要認(rèn)為企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任會為企業(yè)帶去額外的成本，使得資源低效分配，降低其產(chǎn)品的競爭力。他們認(rèn)為企業(yè)的唯一目標(biāo)是利潤最大化。進(jìn)入21 世紀(jì)，哈佛大學(xué)波特教授提出企業(yè)在創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)價值的同時，必須積極承擔(dān)社會責(zé)任，參與解決社會問題。波特教授認(rèn)為企業(yè)社會責(zé)任活動是創(chuàng)新的來源，創(chuàng)造額外的收入，可以覆蓋額外的成本，因此，適當(dāng)?shù)钠髽I(yè)社會責(zé)任戰(zhàn)略可以與企業(yè)財務(wù)績效正相關(guān)。Dan S.Dhaliwal（2009）等人研究發(fā)現(xiàn)，前一年股權(quán)資本成本高的公司傾向于在本年度開始披露企業(yè)社會責(zé)任活動，而在社會責(zé)任表現(xiàn)優(yōu)越的企業(yè)享受股權(quán)資本成本的降低。此外，社會責(zé)任表現(xiàn)好的公司會吸引專門的機(jī)構(gòu)投資者和分析師的報道，從而降低融資成本。Zhang,Qi 等人（2020）探討了ESG 不同維度的交互作用，研究發(fā)現(xiàn)，在具有高水平ESG 評級企業(yè)中，引起的積極信號和合法形象將增加利益相關(guān)者的關(guān)注，從而導(dǎo)致更高創(chuàng)新能力，而在具有低層次ESG 評級企業(yè)中，環(huán)境和社會舉措的積極影響將會減弱，他們證實了內(nèi)部治理機(jī)制降低了機(jī)構(gòu)成本，擴(kuò)大了合適的企業(yè)戰(zhàn)略的積極影響。

二是投資者角度。目前，越來越多的研究從投資者角度出發(fā)，探討ESG 表現(xiàn)好的企業(yè)是否能夠降低投資風(fēng)險，提高投資回報率。投資者關(guān)心ESG 投資至少有兩個原因：其一是聚焦道德投資，積極推動道德投資實踐；其二是ESG 投資越來越多地被認(rèn)為可以提高管理投資組合的績效、增加回報并降低投資組合風(fēng)險。現(xiàn)有研究表明，忽視社會責(zé)任或者缺乏有效內(nèi)部治理的公司存在重大的“隱藏”風(fēng)險，對環(huán)境不友好的公司更有可能存在環(huán)境訴訟的風(fēng)險，進(jìn)而影響投資回報。在某種程度上，ESG 開啟了企業(yè)社會價值的新篇章，ESG 得分高可能表明避免此類事件的機(jī)會更大，具有較強(qiáng)ESG 特征的公司有望在動蕩的市場條件下更具彈性。Violeta Díaz（2021）指出，在Covid-19 期間，ESG 得分高的公司表現(xiàn)優(yōu)于標(biāo)準(zhǔn)普爾500 指數(shù)，ESG 得分低的公司表現(xiàn)遜于標(biāo)準(zhǔn)普爾500 指數(shù)；David C.Broadstock 等（2021） 利用滬深300 成分股數(shù)據(jù)，實證得出在Covid-19 期間，高ESG 投資組合的表現(xiàn)普遍優(yōu)于低ESG 投資組合，表明ESG 表現(xiàn)在金融危機(jī)期間降低了金融風(fēng)險。李瑾（2020）利用Fama-French 三因子模型實證得出ESG 投資市場存在風(fēng)險溢價與額外收益，即未進(jìn)行ESG 評級的公司與獲評公司其股票平均收益率更高，高評級公司相對低評級公司其股票平均收益率更高，并且在市場行情不利的條件下ESG 的市場篩選作用會增強(qiáng)。

通過文獻(xiàn)梳理發(fā)現(xiàn)，國外ESG 研究體系相對較為成熟，內(nèi)容較廣泛，近年來的研究集中于ESG 投資策略；國內(nèi)ESG 研究起始時間較晚，近年來才開啟ESG 研究熱潮。本研究探討企業(yè)良好的ESG 披露是否會在一定程度上幫助企業(yè)規(guī)避非效率投資。拓展ESG 表現(xiàn)對我國企業(yè)影響的研究，為促進(jìn)企業(yè)提升ESG 信息披露提供理由。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

研究選取2014-2020 年A 股上市公司數(shù)據(jù)作為研究對象，ESG 評級數(shù)據(jù)來自于Wind 數(shù)據(jù)庫中的華證評級指數(shù)，其他財務(wù)數(shù)據(jù)來自于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。按照以下步驟對樣本進(jìn)行處理：（1）剔除了金融行業(yè)公司、ST 或*ST 等樣本；（2）為消除異常值干擾，對變量在1%和99%分位上進(jìn)行縮尾處理；（3）剔除了數(shù)據(jù)為空的樣本。數(shù)據(jù)處理軟件為stata16。

（二）模型設(shè)定

為了研究企業(yè)ESG 表現(xiàn)對企業(yè)投資效率的影響，構(gòu)建如下計量經(jīng)濟(jì)模型：

其中i 表示企業(yè)個體，t 表示年份，不可觀測的隨機(jī)變量αi代表個體異質(zhì)性，εi，t為隨個體和時間而改變的擾動項。模型中各解釋變量如下：

1.被解釋變量

投資效率（invest），參考Richardson 投資效率模型：

其中i 表示企業(yè)個體，t 表示年份，invi，t是企業(yè)非效率有效投資，為第t 年的投資支出占總資產(chǎn)的比例，其余分別為投資機(jī)會、資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金量、企業(yè)規(guī)模，企業(yè)年齡、資產(chǎn)收益率、year 是年度啞變量、ind 為行業(yè)啞變量。用殘差值計算出的投資效率進(jìn)行回歸分析，殘差越大，投資效率越低。

2.解釋變量

esg 采取華證評級指數(shù)，華證ESG 立足國內(nèi)ESG 信息披露和行業(yè)政策，引入了具有中國特色的ESG 指標(biāo)，系統(tǒng)測算全部A 股上市公司、2000+債券主體的ESG 水平，并相應(yīng)地給予“AAA-C”的九檔評級。本研究采用賦值法構(gòu)建解釋變量，從AAA到C 分別賦予9-1，即AAA=9，AA=8，A=7，依次類推（具體情況如表1 所示）。

表1 ESG 賦值

3.控制變量

為避免公司層面特征對企業(yè)投資效率的影響，參考張琳等人（2019）控制公司財務(wù)和內(nèi)部治理對企業(yè)投資效率的影響，其中企業(yè)財務(wù)包括股權(quán)集中度（top）、獨立董事比（dir）、公司成長性（growth）、資產(chǎn)負(fù)債率（lev）、企業(yè)規(guī)模（size）、現(xiàn)金總資產(chǎn)比（cf）。主要變量定義見表2。

表2 變量定義

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表3 報告了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。樣本中投資效率的最大值為0.269，最小值為0.001，方差為0.046，我國各企業(yè)之間的投資效率差異比較大，其中均值為0.039，大于中位數(shù)0.025，我國企業(yè)整體投資效率不高。2022 年3 月15 日，在國民經(jīng)濟(jì)運行情況新聞發(fā)布會上，國家統(tǒng)計局新聞發(fā)言人指出，我國在投資快速回升的同時，還需要注重提高投資效率，既要有利于當(dāng)前的穩(wěn)增長，更要惠及長遠(yuǎn)，防止無效和低效投資，我國企業(yè)整體投資效率有待提高。企業(yè)esg 評級最小值為3，說明我國企業(yè)ESG 評級都處于CCC 以上，均值為6.519，大部分企業(yè)的評級都在BBB 以上，方差為1.179，通過數(shù)據(jù)觀察發(fā)現(xiàn)，我國企業(yè)各年份之間的評級變化不大，企業(yè)之間的差異較大。我國企業(yè)esg 披露由于標(biāo)準(zhǔn)不一，導(dǎo)致企業(yè)可以進(jìn)行“選擇性披露”或不披露某些ESG 負(fù)面相關(guān)信息，導(dǎo)致對ESG 報告的全面性不足。第一大股東持股比例均值為33.7%，股權(quán)集中度較高，獨立董事比例均值為37.6%，方差較小，說明大多企業(yè)獨立董事占董事會的三分之一以上，成長性最大值為1.656，最小值為-0.341；杠桿率最大值為89.6%，最小值為6.2%，不同企業(yè)之間的成長性、杠桿率差異較大。

表3 描述性統(tǒng)計

（二）基本回歸分析

本研究采用雙向固定效應(yīng)進(jìn)行研究，控制了行業(yè)固定效應(yīng)與時間固定效應(yīng)。表4 報告了企業(yè)ESG評級對企業(yè)投資效率、投資不足和過度投資的影響。從表4（1）列中可以看到，企業(yè)ESG 披露對企業(yè)非效率投資系數(shù)為-0.264，且在1%的水平上顯著，即ESG 披露較高的企業(yè)，通常其企業(yè)的非效率投資較低，ESG 披露高的企業(yè)可以提高其投資效率，同時對降低過度投資和投資不足都有顯著的促進(jìn)作用。ESG 披露質(zhì)量高的公司，代表其內(nèi)部管理較好，承擔(dān)了更多社會責(zé)任，具有較高的公司文化和社會道德標(biāo)準(zhǔn)，管理層參與收益管理降低，隱藏負(fù)面消息的可能性降低，財務(wù)報告準(zhǔn)確性提高，降低了信息不對稱；同時，管理層與各利益相關(guān)者之間的溝通和信任加強(qiáng)，能夠吸引到更多投資者，降低了代理成本。從表4（2）（3）列中可以看到，對于企業(yè)ESG表現(xiàn)對過度投資的影響系數(shù)大于投資不足的影響系數(shù)，這一點與Kung-Cheng Ho（2022）等人研究結(jié)果一致。當(dāng)企業(yè)為治理ESG 分配更多資本時，更有助于防止對負(fù)凈值項目過度投資，同時，對于ESG治理的投資也可能犧牲凈現(xiàn)值為正的公司的投資機(jī)會，導(dǎo)致在投資不足的邊際效益減弱。因此，ESG對企業(yè)過度投資的約束更加明顯。

表4 企業(yè)ESG 表現(xiàn)對投資效率的影響

（三）異質(zhì)性分析

表5 將樣本劃分為三種不同類型，考察ESG 披露對不同類型企業(yè)投資效率的影響是否有差異。從表中可以看到，ESG 表現(xiàn)對國有企業(yè)與非國有企業(yè)的企業(yè)非效率投資都有顯著的負(fù)向影響，即對于國有企業(yè)和非國有企業(yè)來說，提高自身ESG 披露水平，都有利于提高企業(yè)投資效率，但是從系數(shù)上來看，ESG 對于國有企業(yè)的影響會大于非國有企業(yè)的影響。Chen 等（2011）實證得出，在中國，國有企業(yè)的投資效率低于非國有企業(yè)，且普遍傾向于過度投資。而且非國有企業(yè)進(jìn)行ESG 管理可能是為了更好地獲得政府認(rèn)可，從而得到政府項目的投資機(jī)會。所以相比于非國有企業(yè)來說，國有企業(yè)管理好ESG 更有利于降低信息不對稱，提高企業(yè)的投資效率。

表5 ESG 對不同企業(yè)特質(zhì)的投資效率的影響

在ESG 表現(xiàn)中，環(huán)境治理對污染型與非污染型企業(yè)來說有很大差別，污染型企業(yè)在環(huán)境治理方面受到的約束較多。依據(jù)中國證券監(jiān)督委員會2012年修訂的《上市公司行業(yè)分類指引》、環(huán)境保護(hù)部2008 年制定的《上市公司環(huán)保核查行業(yè)分類管理名錄》（環(huán)辦函[2008]373 號）以及《上市公司環(huán)境信息披露指南》（環(huán)辦函[2010]78 號），主要包括煤炭、采礦、紡織、制革、造紙、石化、制藥、化工、冶金、火電等16 個重污染行業(yè)將企業(yè)劃分為污染型企業(yè)，其他企業(yè)為非污染型企業(yè)。在1%的水平上，企業(yè)的ESG 表現(xiàn)對污染與非污染型企業(yè)的投資非效率都有抑制作用，對污染企業(yè)的系數(shù)為-0.168，對非污染企業(yè)的系數(shù)為-0.311，ESG 提高一個等級對企業(yè)非效率投資的抑制能達(dá)到30%以上。污染型企業(yè)在環(huán)境治理方面需要的投入更大，而且投資者對污染型企業(yè)的綠色治理方面的敏感性相對較弱，所以非污染型企業(yè)的投資效率對ESG 的表現(xiàn)敏感性更高。

按照企業(yè)規(guī)模的均值將企業(yè)分為大型企業(yè)與小型企業(yè)，大型企業(yè)擁有更多的資源，其資源整合能力也更強(qiáng)，從實證結(jié)果來看，大型企業(yè)的系數(shù)絕對值大于小型企業(yè)的系數(shù)絕對值，說明ESG 表現(xiàn)對大型企業(yè)投資效率的提升更加明顯。從以上實證結(jié)果來看，各種類型的企業(yè)，其良好的ESG 表現(xiàn)都能促進(jìn)其投資效率。企業(yè)在自身資源有限的情況下，也不用擔(dān)心投入到ESG 治理中的資源會抑制企業(yè)的發(fā)展。相反，良好的ESG 表現(xiàn)更能幫助企業(yè)獲得更多的投資資源，贏得良好的投資項目，可以提高企業(yè)投資效率，避免企業(yè)的資源浪費。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為了得到可靠的結(jié)果，驗證模型的穩(wěn)健性，進(jìn)行了如下的穩(wěn)健性檢驗：

一是將ESG 等級重新賦值：將AAA-A 以上賦值為3，BBB-B 賦值為2，CCC-C 賦值為1，其結(jié)果與以上一致，本研究的實證具有穩(wěn)健性。二是為了解決內(nèi)生性問題，采用工具變量法，選取每一行業(yè)ESG 評級的均值作為工具變量，采用兩階段最小二乘法（2SLS）進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果仍然穩(wěn)定。

五、結(jié)論與建議

本研究選取2014－2020 年我國A 股上市公司的數(shù)據(jù)，實證得出企業(yè)ESG 披露表現(xiàn)對企業(yè)的投資效率有顯著的影響，ESG 表現(xiàn)越好的公司，其投資效率越高。ESG 披露可以有效地減少信息不對稱、降低代理成本，從而提高投資效率。ESG 披露質(zhì)量好的公司，反映出更好的公司形象，將提高員工的忠誠度，獲得更多投資者的支持，這些都會導(dǎo)致投資效率提高。在投資過度和投資不足的情況下是不同的，ESG 信息披露對于過度投資的抑制作用更大。同時，這種影響不會因為企業(yè)特質(zhì)不同而不顯著，但是其敏感性有所不同。對不同所有權(quán)的企業(yè)來說，ESG 表現(xiàn)對大企業(yè)的投資效率的影響更大；對環(huán)境影響不同的企業(yè)來說，ESG 表現(xiàn)對非污染型企業(yè)的投資效率影響更大；對不同規(guī)模的企業(yè)來說，ESG 表現(xiàn)對大型企業(yè)的投資效率影響更大。因為我國ESG 披露起步較晚，還處于發(fā)展階段，目前，國有企業(yè)和大型民營的ESG 信息披露更高，披露質(zhì)量更好，所以其對投資效率的影響更高。

對企業(yè)來說，必須要適應(yīng)如今的商業(yè)環(huán)境，與時俱進(jìn)，主動、積極地承擔(dān)ESG 責(zé)任。做好ESG 相關(guān)信息的收集、統(tǒng)計報告工作；制作ESG 戰(zhàn)略規(guī)劃和年度計劃，結(jié)合自身行業(yè)、業(yè)務(wù)特點，充分考慮自身的管理水平差異和可承受信息披露成本，考慮行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)和相關(guān)監(jiān)管要求，制定一套報告披露樣本。企業(yè)在進(jìn)行ESG 披露時，必須要遵循量化原則、一致性原則及平衡原則，提供可對比的報告。企業(yè)必須重視ESG 披露，不斷完善ESG 體系，提高ESG 披露質(zhì)量。政府部門與監(jiān)管部門，應(yīng)參照國際主流ESG 信息披露框架建立中國企業(yè)特色的ESG 披露體系，統(tǒng)一信息披露標(biāo)準(zhǔn)，保證信息的可比性。分步建立強(qiáng)制的信息披露，加快推動國有企業(yè)與大型企業(yè)的ESG 披露，利用其資源優(yōu)勢降低披露成本，待披露制度成熟，逐步推廣到非國有企業(yè)與小型企業(yè)，同時對污染型企業(yè)，其環(huán)境治理會花費較大成本，可考慮給予相關(guān)政策傾斜。