沈佳

（蘇州大學，江蘇 蘇州 215000）

一、對財務指標和并購績效的基本認識

在第一部分，筆者主要介紹財務指標和并購績效的基本內容，財務指標是并購績效分析的手段和工具[1]，并購績效分析是關于財務指標的系統(tǒng)性組合和能動性運用，二者相輔相成。通過對財務指標和并購績效的內容掌握，能夠為下文的財務指標應用和X企業(yè)并購績效評價奠定基礎。

（一）財務指標

財務指標分析法是企業(yè)運營當中的重要方法[2]，通過科學合理地運用財務指標，不僅能夠揭露企業(yè)在經營活動當中存在的問題，同時還能夠為企業(yè)的經營決策提供指導性的意見。在這一部分，筆者主要從償債能力指標，營運能力指標，獲利能力指標和發(fā)展能力指標四個方面展開分析和探究。

1．償債能力指標

償債能力指標主要可以包括流動比率，速動比率和現金比率。

流動比率=流動資產/流動負債，流動比率越高可能反映企業(yè)的支付能力更好，也有可能反映企業(yè)的流動資產發(fā)生了閑置。

速動比率=（流動資產-存貨）/流動負債，速動比率反映企業(yè)真正的償債能力，該指標值越大，反映企業(yè)的支付能力越高，但是也有可能是企業(yè)發(fā)生了流動資產閑置。

現金比率=貨幣資金/流動負債，該指標反映企業(yè)立即支付的能力。

2．營運能力指標

營運能力又叫作經營效率，是反映在經營當中對某種資源的利用程度的概念，主要可以包括各種周轉率，如應收賬款周轉率，存貨周轉率，固定資產周轉率，流動資產周轉率等。

3．獲利能力指標

獲利能力又叫作盈利能力或者經濟效益，是反映某一個行為的投入和產出之間關系的概念。盈利指標主要包括銷售利潤率，總資產報酬率，凈資產收益率等。

4．發(fā)展能力指標

發(fā)展能力指標主要可以包括資本增長率，銷售增長率，資產增長率等。這個指標是度量企業(yè)發(fā)展?jié)摿Φ闹匾笜?，同時也是企業(yè)進行決策的重要依據。

（二）并購績效

企業(yè)并購是企業(yè)在有償等價且自愿平等的條件下，以某種特定的經濟舉措獲取對方法人產權的途徑，是企業(yè)在激烈的市場競爭中區(qū)別于內生式增長的一種經濟運作方式[3]。那么如何去評價企業(yè)的并購績效呢？在這一部分，筆者主要從并購協(xié)同效應這個角度來探究企業(yè)的并購績效，并總結出協(xié)同效應指標構建體系。

1．協(xié)同效應

企業(yè)進行并購的動因在于資源，知識，能力的分享互惠，協(xié)同效應能夠為并購的價值生成提供一個較為合理的評判框架。最早提出協(xié)同效應理論的是美國的學者伊戈爾·安索夫，而后，很多學者都對該理論做出了延伸和擴展。協(xié)同效應理論[4]，簡單來講，就是企業(yè)通過并購，使自身的企業(yè)價值達到“一加一大于二”的效果，即合并后的總體價值大于個體價值，也就是說并購后的總體在系統(tǒng)性的經濟變現能力上要優(yōu)于并購前獨立各方的經濟變現能力。“一加一大于二”式的價值增值是抽象的，因此需要構建協(xié)同效應的指標評判體系來定量分析并購績效。

2．協(xié)同效應指標構建

目前較為通用的協(xié)同效應指標體系構建包括三個方面——經營協(xié)同效應，管理協(xié)同效應，財務協(xié)同效應。

（1）經營協(xié)同效應

經營協(xié)同效應是指并購方和被并購方通過并購使得企業(yè)的生產經營活動效率提高而帶來的效應。經營協(xié)同效應主要可以從兩個方面來表示——盈利能力和成長能力。通過財務指標的系統(tǒng)性組合，用銷售毛利率，銷售凈利率，凈資產收益率，總資產凈利率來衡量企業(yè)合并之后的盈利能力，用營業(yè)收入增長率，總資產增長率來衡量企業(yè)合并之后的成長能力。表1展示了體現盈利能力和成長能力的各個指標的計算公式。

表1 經營協(xié)同效應指標

（2）管理協(xié)同效應

管理協(xié)同效應是指并購方和被并購方通過并購使得企業(yè)的管理活動效率提高而帶來的效應。存貨周轉率，流動資產周轉率，固定資產周轉率，總資產周轉率，應收賬款周轉率用來衡量并購后企業(yè)的資產管理能力，管理費用率，銷售費用率用來衡量企業(yè)并購后的費用控制能力。表2表示了管理協(xié)同效應的各個指標。

表2 管理協(xié)同效應指標

（3）財務協(xié)同效應

財務協(xié)同效應是指并購為企業(yè)帶來的財務方面的正向變化，主要可以包括財務風險控制能力的提高以及節(jié)稅能力的增強。流動比率，速動比率，資產負債率可以用來衡量財務風險控制能力，節(jié)稅能力可以用實際所得稅率來衡量。表3表示了財務協(xié)同效應的各個指標。

表3 財務協(xié)同效應指標

二、X企業(yè)并購概況

在第二部分，筆者主要論述X企業(yè)的并購概況，并從X企業(yè)的業(yè)務介紹，并購歷程，并購優(yōu)勢和潛在危險三個方面展開。

（一）X企業(yè)介紹

X企業(yè)創(chuàng)立于一九九二年，深耕健康、快樂、富足、智造四大業(yè)務板塊，為全球家庭客戶提供高品質的產品和服務，是一家創(chuàng)新驅動的全球家庭消費產業(yè)集團。2007年X企業(yè)在香港聯交所主板上市。2021年總收入約達人民幣一千六百億元，公司總資產達人民幣約八千億元，在2021福布斯全球上市公司2000強榜單中位列第459位。

X企業(yè)如今的業(yè)務主要可以分為五大板塊——健康板塊（涉及藥品制造與研發(fā)、醫(yī)療服務、醫(yī)療器械與醫(yī)學診斷、醫(yī)藥分銷與零售、健康險與健康管理、健康消費品），快樂板塊（涉及旅游、文化、時尚、娛樂、影視），富足板塊（涉及保險及金融、投資、蜂巢地產），智造板塊（踐行C2M模式，全球布局數智化科技，賦能工業(yè)制造，打造柔性數字化供應鏈），蜂巢城市（鉆研城市稟賦，為城市量身定制“蜂巢”）。從X企業(yè)的業(yè)務構成中可以發(fā)現，該企業(yè)業(yè)務涉及范圍廣，各業(yè)務之間關聯性較弱，但是都圍繞家庭消費這一個連接點。

（二）X企業(yè)并購介紹

1．并購歷程

X企業(yè)并購歷程源遠流長，并購活動在世界各個區(qū)域均有分布，不過國內并購數量顯著高于跨國并購數量，在跨國并購中，并購對象主要是歐美等發(fā)達國家的較為成熟的企業(yè)。X企業(yè)在2014至2019年并購企業(yè)數量較多，企業(yè)發(fā)展勢頭較為猛進。同時也有放緩企業(yè)并購步伐的趨勢。

2．并購優(yōu)勢

（1）抓準市場實施逆周期投資

經濟發(fā)展的每一輪周期都有一個破舊立新的過程，而X企業(yè)善于抓住各個行業(yè)破舊立新的臨界點進行企業(yè)的并購，這不僅削減了并購的成本，同時也抓住了潛在發(fā)展機遇。比如X企業(yè)掐準行業(yè)的低谷期，在1998年房地產行業(yè)陷入低谷的時候成立了X集團，在2003年醫(yī)藥行業(yè)因產能擴張而導致毛利率下降時并購了一批醫(yī)藥公司。X企業(yè)抓住“逆周期投資[5]”這個反其道而行的投資手段，恰恰能夠側面反映出X企業(yè)具有較好的戰(zhàn)略前瞻性和長期的發(fā)展定位。

（2）循序漸進，收放自如的投資戰(zhàn)略

X企業(yè)在進行并購時，并非一蹴而就地對其他企業(yè)進行并購，而是采用觀望的姿態(tài)，循序漸進地進行企業(yè)的并購。在確定了并購對象之后，X企業(yè)會先小規(guī)模入股，與對方進行一步步的合作，當在過程當中確定對方的經營理念確實和本企業(yè)相契合時，才會慢慢地尋求控股的機會。從中，筆者能夠看出X企業(yè)在企業(yè)經營和管理當中展現的智慧性和靈活性。

（3）注重資金鏈的投資[6]

隨著X企業(yè)并購業(yè)務的枝繁葉茂，在并購時使用自有資金而導致的較高負債率引起了X企業(yè)對于長期可持續(xù)發(fā)展的預判和防范。因此，X企業(yè)在并購的過程中轉變既定模式，實現了從較多采用自有資金進行投資到并購保險企業(yè)來保障并購時的資金鏈的轉變。X企業(yè)投資保險產業(yè)的做法進一步地實現了資本的高效集約運用。

3．并購潛在危險

（1）負債率過高存在潛在危險

即使X企業(yè)采取的“投資+保險”的并購方式能夠在一定程度上緩解企業(yè)資金流過于緊張的問題，但是隨著X企業(yè)并購化進程的發(fā)展，過大的負債體量和復雜的業(yè)務整合依舊存在高負債率的風險。

（2）產業(yè)非相關性[7]存在潛在風險

X企業(yè)如今有五大業(yè)務板塊——健康板塊，快樂板塊，富足板塊，智造板塊，蜂巢城市，雖然這五大板塊以家庭消費為紐帶連接在一起，但是拋開這個紐帶，容易看出這五個板塊業(yè)務的關聯度并不高。X企業(yè)的這五個業(yè)務板塊是企業(yè)多角化并購的結果，它雖然促進了企業(yè)的多元化經營，減少了企業(yè)經營的非系統(tǒng)性風險，開拓了市場份額，但是這五個板塊之間的弱連接性使X企業(yè)面臨著較大的整合風險，一旦業(yè)務整合的效果較差，就容易出現“一加一小于二”的不利后果。

4．總結

在該部分，筆者主要介紹了X企業(yè)的并購歷程，以及X企業(yè)并購當中存在的可借鑒之處以及存在的潛在危險，從中可以得到，X企業(yè)最大的特征是相對于財務并購而言的戰(zhàn)略并購。探究X企業(yè)的并購活動，絕不能夠將每一筆并購案件單獨分析，而是應該把整個并購歷程當作一個系統(tǒng)性的戰(zhàn)略來統(tǒng)一考量，這也是X企業(yè)并購能夠成為并購典范的重要原因之一。

三、X企業(yè)并購協(xié)同效應定量分析

在第三部分，筆者將對X企業(yè)2013年-2017年的并購活動做定量的分析，并且主要從協(xié)同效應角度來對并購的績效進行評定。

（一）經營協(xié)同效應

經營協(xié)同效應是指并購方和被并購方通過并購使得企業(yè)的生產經營活動效率提高而帶來的效應。經營協(xié)同效應主要可以從兩個方面來表示——盈利能力[8]和成長能力。

1．定量計算結果（見表4）

表4 X企業(yè)經營協(xié)同效應計算結果

2．定量計算分析

從協(xié)同效應的盈利能力分析，在這五年間，X企業(yè)的銷售毛利率，銷售凈利率總體上呈上升趨勢，這說明并購之后的X企業(yè)的獲利能力有所提升。X企業(yè)的凈資產收益率和總資產凈利率在2013-2017年總體呈下降趨勢，但是波動的幅度十分小，這說明企業(yè)并購后的資金利用效率和效果比較穩(wěn)定。

從協(xié)同效應的成長能力分析可知，X企業(yè)的營業(yè)收入增長率，總資產增長率在大多數年份都是正數，但是在少數年份出現了負數，說明并購后企業(yè)的成長性表現欠佳且波動較大。

（二）管理協(xié)同效應

管理協(xié)同效應是指并購方和被并購方通過并購使得企業(yè)的管理活動效率提高而帶來的效應。主要可以從資產管理能力和費用控制能力這兩個維度進行分析。

1．定量計算結果（見表5）

表5 X企業(yè)管理協(xié)同效應計算結果

2．定量計算分析

從管理協(xié)同效應的資產管理能力分析，X企業(yè)的固定資產周轉率和存貨周轉率波動較小，在并購期間較為穩(wěn)定；應收賬款周轉率在并購期間呈現先大幅上升再下降的趨勢，流動資產周轉率和總資產周轉率都呈現總體下降的趨勢，但是在2016年的時候出現了回升趨勢，這說明并購會導致企業(yè)的資產管理難度加大，但是X企業(yè)能夠很好地防范風險從而達到穩(wěn)定的狀態(tài)。

從管理協(xié)同效應的費用控制能力分析，X企業(yè)的管理費用率和銷售費用率在并購期間持續(xù)升高，并且增加幅度較大，因此可以看出企業(yè)的費用控制能力欠佳。

（三）財務協(xié)同效應

財務協(xié)同效應是指并購為企業(yè)帶來的財務方面的正向變化，主要可以包括財務風險控制能力的提高以及節(jié)稅能力的增強

1．定量計算結果（見表6）

表6 X企業(yè)財務協(xié)同效應計算結果

2．定量計算分析

從財務協(xié)同效應的財務風險控制能力分析，X企業(yè)的流動比率和速動比率在這五年間先升后降，但是總體上呈現上升趨勢，這體現了X企業(yè)在并購期間的短期償債能力較好；資產負債率的波動較小，總體比較穩(wěn)定，說明X企業(yè)在并購的過程中能夠較好地控制債務，避免并購帶來的債臺高筑。

從財務協(xié)同效應的節(jié)稅能力分析，實際所得稅率的波動比較大，最高點和最低點大致相差12%。但是根據實際并購情況分析，X企業(yè)在并購過程中會戰(zhàn)略性地并購處于低稅國的公司，從而達到稅收籌劃的目的，因而在一定程度上達到節(jié)稅的效果。

（四）定量分析結果小結

通過X企業(yè)歷年報表的搜集以及數據的整理，定量地從經營協(xié)同效應，管理協(xié)同效應，財務協(xié)同效應三個維度計算對應的各個財務指標，從而分析出X企業(yè)在盈利能力，資產管理能力，財務風險控制能力，節(jié)稅能力方面并購績效表現較好，因而可知X企業(yè)在并購協(xié)同績效的總體表現較好，但是在成長能力，費用控制能力方面的表現欠佳，仍需要通過統(tǒng)籌規(guī)劃進行相應的改善。

四、結束語

企業(yè)并購是兼并和收購兩種手段的總稱，在我國叫作并購。它是企業(yè)在有償等價且自愿平等的條件下，以某種特定的經濟舉措獲取對方法人產權的途徑，是企業(yè)在激烈的市場競爭中區(qū)別于內生式增長的一種經濟運作方式。隨著技術的發(fā)展以及企業(yè)經營精準化的發(fā)展，藝術性的企業(yè)并購績效評判已經不能夠滿足企業(yè)經營和發(fā)展的需求，因此引入呈體系化和維度化的財務指標，從不同角度評析企業(yè)并購協(xié)同的績效是企業(yè)可持續(xù)化發(fā)展的支點。X企業(yè)是企業(yè)戰(zhàn)略并購方面的典型范例，筆者以X企業(yè)作為并購績效評析對象，通過構建財務指標體系來窺視該企業(yè)的并購協(xié)同效應，具有典型性和突出性。

在本次論文中，筆者先是辨析了財務管理，并購績效，協(xié)同效應的基本概念，繼而在第二部分當中較為詳細地介紹了X企業(yè)并購的基本概況，在第三部分當中，筆者定量地計算了有關協(xié)同效應的各個財務指標，進而給出了X企業(yè)并購績效評定的結果。筆者利用財務指標的系統(tǒng)性組合來評析X企業(yè)戰(zhàn)略并購的績效，從而為X企業(yè)資本經營中的并購績效提供數據的支撐和更加直觀地展現，也有利于為其他企業(yè)的并購績效評價提供一種較為科學的方法。

當然，筆者在此次論文的撰寫中存在著一些不足和有望改進的地方，比如筆者在定量計算財務指標的時候，使用的數據來源于新浪財經股票公示的年報，因為X企業(yè)是港股，因而它所提供的報表也是香港報表，其會計科目的界定和內地的規(guī)定存在著一定的差異，從而使財務指標的計算產生一定的偏差，同時因為早期報表數據的匱乏，筆者只是分析了2013-2017年該企業(yè)的并購績效，而該企業(yè)的并購歷程從2008年便已經啟程，因此在長期績效評判的完整性方面有待商榷。筆者將通過進一步的學習，不斷在寫作嚴謹性，全面性方面做出改進。