馬召雄

摘 要：近年來，隨著我國公共基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域項(xiàng)目投融資體制機(jī)制的不斷改革完善，地方政府專項(xiàng)債券（以下簡稱“專項(xiàng)債券”）逐漸成為地方政府投資項(xiàng)目的重要資金來源渠道，在穩(wěn)增長、擴(kuò)內(nèi)需、補(bǔ)短板等方面發(fā)揮了重要作用。伴隨著專項(xiàng)債券發(fā)行規(guī)模和存量專項(xiàng)債券余額越來越大，加強(qiáng)專項(xiàng)債券到期本息風(fēng)險(xiǎn)管理成為一個(gè)重要課題，亟須積極采取各項(xiàng)管理措施，提前識(shí)別管控到期本息償還風(fēng)險(xiǎn)隱患，切實(shí)防范發(fā)生專項(xiàng)債券償債違約風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵詞：專項(xiàng)債券；償還風(fēng)險(xiǎn)；管理措施

2015年新預(yù)算法實(shí)施以來，發(fā)行專項(xiàng)債券成為地方舉借債務(wù)推進(jìn)公共基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域項(xiàng)目建設(shè)的唯一合法途徑。從近年來的政策成效來看，通過擴(kuò)大專項(xiàng)債券發(fā)行規(guī)模，為地方經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展提質(zhì)增效提供了資金支持，對(duì)各地?cái)U(kuò)投資、補(bǔ)短板、惠民生領(lǐng)域重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)的支持作用越來越強(qiáng)，專項(xiàng)債券日益成為地方推動(dòng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)高質(zhì)量發(fā)展的重要資金來源。伴隨著專項(xiàng)債券發(fā)行規(guī)模越來越大并逐步進(jìn)入還本付息期，債券資金使用單位償債壓力不斷增加，加之，由于專項(xiàng)債券項(xiàng)目運(yùn)營收入來源的多元化，以及收入實(shí)現(xiàn)時(shí)間與債券本息償還時(shí)間不匹配，債券到期本息償還風(fēng)險(xiǎn)管理問題也受到越來越多的關(guān)注。

一、專項(xiàng)債券發(fā)行使用的背景

2015年以來，按照“開前門，堵后門”的債務(wù)管理要求，地方公共基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域項(xiàng)目融資更加依賴發(fā)行專項(xiàng)債券，通過專項(xiàng)債券的杠桿作用撬動(dòng)了更多的基建項(xiàng)目投資。專項(xiàng)債券逐漸成為地方黨委政府重點(diǎn)領(lǐng)域公共基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)的重要資金來源，尤其為重大區(qū)域發(fā)展、鄉(xiāng)村振興、生態(tài)環(huán)保、公立醫(yī)院、公立高校、交通、水利、市政基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域項(xiàng)目提供了重要的資金支持。

二、專項(xiàng)債券的現(xiàn)狀

從目前我國專項(xiàng)債券余額和債券發(fā)行規(guī)模來看，專項(xiàng)債券發(fā)行規(guī)模逐年遞增，債券期限逐漸延長，行業(yè)領(lǐng)域不斷拓展，債券利息金額越來越大。

（一）債券規(guī)模不斷擴(kuò)大

專項(xiàng)債券已成為當(dāng)前穩(wěn)住宏觀經(jīng)濟(jì)大盤的重要抓手，專項(xiàng)債券發(fā)行規(guī)模呈現(xiàn)出不斷擴(kuò)大的特點(diǎn)。從全國來看，根據(jù)財(cái)政部信息公開情況，在2017年-2022年期間，全國各地新增專項(xiàng)債券發(fā)行規(guī)模分別為7937億元、13527億元、21487億元、36019億元、35844億元、40384億元，年均增長率為42.02%（詳見圖1）。

（二）債券發(fā)行期限逐漸延長

按照財(cái)政部關(guān)于做好地方政府債券發(fā)行工作的規(guī)定，財(cái)政部鼓勵(lì)發(fā)行更長期限的專項(xiàng)債券，近年來，開始出現(xiàn)了15年、20年和30年期的專項(xiàng)債券。根據(jù)財(cái)政部網(wǎng)站公開信息情況，在2018年-2022年期間，專項(xiàng)債券平均發(fā)行期限分別為6.1年、9年、14.6年、14.2年、15.5年。2022年專項(xiàng)債券平均發(fā)行期限較2018年、2019年、2020年、2021年分別延長10年、7.1年、1.5年、1.9年、1.3年（詳見圖2）。

（三）債券利息金額越來越大

按照財(cái)政部信息公開情況，2018年，全國專項(xiàng)債券余額為73932億元，平均利率3.52%，測(cè)算年均利息支出2602.41億元。2019年，全國專項(xiàng)債券余額為94378億元，平均利率3.55%，測(cè)算年均利息支出3350.42億元。2020年，全國專項(xiàng)債券余額為129220億元，平均利率3.50%，測(cè)算年均利息支出4522.7億元。2021年，全國專項(xiàng)債券余額為166991億元，平均利率3.51%，測(cè)算年均利息支出5861.38億元。截至2022年12月，全國專項(xiàng)債券余額為206722億元，平均利率3.39%，測(cè)算年均利息支出7007.88億元，在2018年-2022年期間，專項(xiàng)債券年均利息支出增幅為28.22%。

三、專項(xiàng)債券本息償還管理中的問題

（一）實(shí)施方案中項(xiàng)目運(yùn)營收益測(cè)算不精準(zhǔn)

一部分專項(xiàng)債券項(xiàng)目由于項(xiàng)目前期準(zhǔn)備工作不完善，實(shí)施單位為了順利申報(bào)發(fā)行專項(xiàng)債券，在編制項(xiàng)目實(shí)施方案開展運(yùn)營收益和融資平衡測(cè)算評(píng)估時(shí)，過于樂觀預(yù)測(cè)了項(xiàng)目運(yùn)營收益，以達(dá)到項(xiàng)目運(yùn)營收益能夠覆蓋專項(xiàng)債券到期本息償還的目標(biāo)。

另一部分項(xiàng)目在進(jìn)行收益測(cè)算時(shí)，存在低估項(xiàng)目運(yùn)營成本等情況。以上情況，雖然在專項(xiàng)債券實(shí)施方案中實(shí)現(xiàn)了項(xiàng)目運(yùn)營收益和融資平衡的目標(biāo)，但是，如果進(jìn)入項(xiàng)目運(yùn)營期后，一旦項(xiàng)目實(shí)際運(yùn)營收益達(dá)不到實(shí)施方案中的測(cè)算水平，項(xiàng)目運(yùn)營收益或?qū)㈦y以對(duì)債券本息償還提供有力的保障，間接帶來了債券到期本息償還風(fēng)險(xiǎn)。

（二）債券本金到期一次性償還帶來了未來財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

根據(jù)財(cái)政部關(guān)于做好地方專項(xiàng)債券發(fā)行工作的規(guī)定，地方政府在發(fā)行專項(xiàng)債券時(shí)，可以約定到期償還、提前償還、分年償還等不同形式的本金償還條款，避免償債資金閑置，防范資金挪用風(fēng)險(xiǎn)。

但是，在編制專項(xiàng)債券項(xiàng)目實(shí)施方案時(shí)，實(shí)施單位往往出于發(fā)揮專項(xiàng)債券資金使用效益、緩解債券存續(xù)期還款壓力等考慮，從債券本金償還形式來看，各地已發(fā)行的專項(xiàng)債券中的90%以上均是到期一次性償還債券本金。到期一次性還款的方式，雖然在項(xiàng)目運(yùn)營期降低了債券資金使用單位的資金償還壓力，但是，在專項(xiàng)債券存續(xù)期屆滿時(shí)，債券資金使用單位將面臨較大的籌資還款壓力。

（三）借新還舊情況容易低估債務(wù)償還風(fēng)險(xiǎn)

為了防范化解專項(xiàng)債券到期本金償還風(fēng)險(xiǎn)，按照上級(jí)財(cái)政部門工作部署，允許各地按照到期專項(xiàng)債券本金規(guī)模的實(shí)際情況，申請(qǐng)發(fā)行再融資專項(xiàng)債券來償還部分到期專項(xiàng)債券本金，以達(dá)到有效化解處置專項(xiàng)債券償還風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)。專項(xiàng)債券到期本金通過續(xù)發(fā)再融資債券的方式進(jìn)行償還，雖然短期內(nèi)化解了專項(xiàng)債券本金逾期風(fēng)險(xiǎn)，降低了債券資金使用單位償還壓力，但是，并沒有有效降低債務(wù)規(guī)模，沒有從根本上降低專項(xiàng)債券償還財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（四）舉借與償還主體不對(duì)等易產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)

部分單位存在只重視申請(qǐng)發(fā)行債券，不重視償還風(fēng)險(xiǎn)管理的情況，仍然持有只管借、不管還的想法。根據(jù)財(cái)政部關(guān)于專項(xiàng)債券發(fā)行使用管理的相關(guān)規(guī)定，為了實(shí)現(xiàn)專項(xiàng)債券項(xiàng)目運(yùn)營收益能夠覆蓋債券本息的目標(biāo)，鼓勵(lì)各地根據(jù)專項(xiàng)債券項(xiàng)目實(shí)際情況，合理測(cè)算確定專項(xiàng)債券發(fā)行期限，對(duì)于一部分建設(shè)和運(yùn)營周期較長的基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域項(xiàng)目，允許發(fā)行10年期及以上的專項(xiàng)債券，目前，已有30年期的項(xiàng)目收益專項(xiàng)債券成功發(fā)行，債務(wù)償還將會(huì)跨越多屆政府任期。部分債券資金使用單位持有只重視申報(bào)發(fā)行債券、不重視償還風(fēng)險(xiǎn)管理的思維，將對(duì)專項(xiàng)債券項(xiàng)目存續(xù)期內(nèi)合理管控化解債券償還風(fēng)險(xiǎn)帶來影響。

四、加強(qiáng)專項(xiàng)債券償還風(fēng)險(xiǎn)管理的必要性

（一）加強(qiáng)債券償還風(fēng)險(xiǎn)管理的政策要求

根據(jù)國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的有關(guān)規(guī)定，各地政府要按照法律法規(guī)的規(guī)定，組織開展專項(xiàng)債券發(fā)行和債券本息償還工作。按照財(cái)政部關(guān)于加強(qiáng)專項(xiàng)債券預(yù)算管理規(guī)定，財(cái)政部門要按照專項(xiàng)債券實(shí)施方案和信息公開情況，結(jié)合專項(xiàng)債券本息到期情況，及時(shí)足額籌措償還資金切實(shí)履行專項(xiàng)債券到期本息償還責(zé)任，有效防范發(fā)生債券本息逾期風(fēng)險(xiǎn)。

（二）專項(xiàng)債券項(xiàng)目具有公共產(chǎn)品屬性

專項(xiàng)債券項(xiàng)目一般屬于公共基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域項(xiàng)目，項(xiàng)目的公益屬性決定了其建設(shè)投資應(yīng)當(dāng)由地方政府籌措安排。但是，在項(xiàng)目建設(shè)實(shí)施過程中，項(xiàng)目實(shí)施單位為了成功申報(bào)發(fā)行專項(xiàng)債券，滿足專項(xiàng)債券項(xiàng)目運(yùn)營收益和債券融資本息平衡的要求，過高預(yù)測(cè)債券項(xiàng)目運(yùn)營收益，以達(dá)到覆蓋債券本息的目標(biāo)。但是，由于專項(xiàng)債券項(xiàng)目經(jīng)營收益有限，待項(xiàng)目建成進(jìn)入運(yùn)營期，受到市場(chǎng)環(huán)境、運(yùn)營成本等因素影響，一旦項(xiàng)目運(yùn)營收益不足，將直接影響到期債券本息的償還，進(jìn)而影響到專項(xiàng)債券項(xiàng)目穩(wěn)定運(yùn)營。因此，從專項(xiàng)債券項(xiàng)目穩(wěn)定運(yùn)營，加強(qiáng)對(duì)專項(xiàng)債券還本付息償還風(fēng)險(xiǎn)管理，對(duì)專項(xiàng)債券項(xiàng)目穩(wěn)定地向社會(huì)公眾提供公共服務(wù)具有重要意義。

（三）加強(qiáng)專項(xiàng)債券項(xiàng)目償還財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理的必然選擇

根據(jù)財(cái)政部關(guān)于試點(diǎn)發(fā)展項(xiàng)目收益與融資自求平衡專項(xiàng)債券的有關(guān)規(guī)定，專項(xiàng)債券的投資對(duì)象要求有一定收益的公益性項(xiàng)目，尤其是項(xiàng)目收益專項(xiàng)債券要求項(xiàng)目收益與融資自求平衡。但是，各地對(duì)“一定收益”的理解存在差異，為短期內(nèi)籌得債務(wù)資金，一些地方對(duì)項(xiàng)目預(yù)期收益注水，或者在項(xiàng)目可行性研判時(shí)忽略市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因素，故意假定部分償債要素（例如政府性基金收入、土地出讓收入）在債券存續(xù)期內(nèi)維持某種固定增速增長以保證債券得以順利發(fā)行。這導(dǎo)致不少項(xiàng)目的實(shí)際經(jīng)營性現(xiàn)金流弱于預(yù)期，加劇預(yù)期債務(wù)與償債資金來源之間的矛盾。

（四）契約合作精神的充分體現(xiàn)

專項(xiàng)債券項(xiàng)目融資規(guī)模和到期本息償還相匹配是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)遵循的必然要求，也是契約合作精神的重要體現(xiàn)。按照2014年新修訂的預(yù)算法規(guī)定，各地政府在舉借債務(wù)時(shí)，要有償還計(jì)劃安排和穩(wěn)定的償還資金來源。因此，加強(qiáng)專項(xiàng)債券到期本息財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理，及時(shí)兌付到期債券本息，對(duì)維護(hù)地方政府信用和踐行契約合作精神具有重要的意義。

五、加強(qiáng)專項(xiàng)債券償還風(fēng)險(xiǎn)管理的措施

（一）健全項(xiàng)目選擇源頭審核把關(guān)機(jī)制

加強(qiáng)對(duì)政府投資建設(shè)項(xiàng)目的可行性論證，嚴(yán)把項(xiàng)目審核立項(xiàng)關(guān)，以確保專項(xiàng)債券到期本息償還為目標(biāo)，提高項(xiàng)目政府性基金收入或?qū)ｍ?xiàng)收入對(duì)專項(xiàng)債券還本付息的保障程度。這就要求項(xiàng)目實(shí)施單位在編制項(xiàng)目實(shí)施方案時(shí)，要做實(shí)做細(xì)專項(xiàng)債券項(xiàng)目預(yù)期運(yùn)營收益測(cè)算工作，同時(shí)，項(xiàng)目主管部門要壓實(shí)主體責(zé)任，嚴(yán)格審核評(píng)估項(xiàng)目運(yùn)營期預(yù)測(cè)收益可行性和合理性。財(cái)政部門也應(yīng)加強(qiáng)對(duì)專項(xiàng)債券項(xiàng)目建設(shè)資金籌措和運(yùn)營期還款資金來源的審核把關(guān)，從源頭上做實(shí)做細(xì)防范化解專項(xiàng)債券償還風(fēng)險(xiǎn)管理工作。

（二）強(qiáng)化專項(xiàng)債券項(xiàng)目債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)全過程管理

在開展專項(xiàng)債券項(xiàng)目融資平衡測(cè)算分析時(shí)，主要應(yīng)從防范管理債務(wù)本息償還風(fēng)險(xiǎn)的角度，開展債券項(xiàng)目償債能力測(cè)算分析，有針對(duì)性地提出債券償還風(fēng)險(xiǎn)管理措施。首先，在開展項(xiàng)目實(shí)施方案編制時(shí)，應(yīng)該明確項(xiàng)目收益與融資平衡的測(cè)算標(biāo)準(zhǔn)，便于在開展項(xiàng)目收益融資平衡測(cè)算論證時(shí)，能夠有效判斷項(xiàng)目運(yùn)營期收益是否能夠足額覆蓋債券本息。其次，要加強(qiáng)項(xiàng)目總體償債能力的測(cè)算監(jiān)測(cè)，動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)評(píng)估債券項(xiàng)目市場(chǎng)化融資本息償還情況，避免市場(chǎng)化債務(wù)本息出現(xiàn)違約情況，進(jìn)而影響到債券項(xiàng)目順利實(shí)施。

（三）完善專項(xiàng)債券資金規(guī)范管理機(jī)制

按照財(cái)政部相關(guān)規(guī)定，要不斷加強(qiáng)專項(xiàng)債券資金規(guī)范管理，促進(jìn)專項(xiàng)債券資金早使用、早見效，有效提高專項(xiàng)債券資金使用效益。首先，在專項(xiàng)債券申報(bào)發(fā)行階段，要完善債券項(xiàng)目前期要件手續(xù)，進(jìn)一步提高專項(xiàng)債券項(xiàng)目的成熟度，待專項(xiàng)債券資金申報(bào)發(fā)行成功后，能夠及時(shí)撥付使用債券資金，推動(dòng)形成實(shí)物工作量。其次，要嚴(yán)格落實(shí)專項(xiàng)債券資金專款專用要求，嚴(yán)格按照債券實(shí)施方案規(guī)定的使用范圍使用債券資金，防止發(fā)生專項(xiàng)債券資金被違規(guī)挪用等情況。最后，要督促項(xiàng)目實(shí)施單位切實(shí)把專項(xiàng)債券資金用于項(xiàng)目的資本性支出，嚴(yán)禁用于人員經(jīng)費(fèi)等費(fèi)用化支出，確保專項(xiàng)債券項(xiàng)目能夠早建成、早運(yùn)營，為債券項(xiàng)目本息償還提供還款來源保障。

（四）優(yōu)化專項(xiàng)債券期限結(jié)構(gòu)

按照財(cái)政部關(guān)于做好專項(xiàng)債券的有關(guān)規(guī)定，各地可以根據(jù)專項(xiàng)債券項(xiàng)目建設(shè)運(yùn)營周期、運(yùn)營成本、運(yùn)營收入等實(shí)際情況。在開展項(xiàng)目運(yùn)營收益和融資平衡測(cè)算時(shí)，可以根據(jù)專項(xiàng)債券本金提前償還、分年償還、到期一次償還等不同特點(diǎn)，綜合測(cè)算論證后，合理確定專項(xiàng)債券本金償還方式和專項(xiàng)債券發(fā)行期限，在實(shí)現(xiàn)債券項(xiàng)目運(yùn)營收益和融資平衡的情況下，盡可能實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目實(shí)施期限和專項(xiàng)債券發(fā)行期限相匹配的目標(biāo)。

（五）建立科學(xué)的資金歸集機(jī)制

建立健全償債準(zhǔn)備金機(jī)制，從穩(wěn)健管控專項(xiàng)債券本息償還風(fēng)險(xiǎn)的角度，適當(dāng)設(shè)置償債準(zhǔn)備基金，在專項(xiàng)債券項(xiàng)目不能如期實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目運(yùn)營收益時(shí)，能夠及時(shí)從償債專項(xiàng)基金賬戶調(diào)度資金履行專項(xiàng)債券本息償還責(zé)任，避免出現(xiàn)專項(xiàng)債券本息兌付風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，財(cái)政部門和行業(yè)主管部門應(yīng)加強(qiáng)日常監(jiān)督管理，督促債券資金使用單位及時(shí)收集歸繳債券項(xiàng)目運(yùn)營收益，為專項(xiàng)債券到期本息償還提供充足穩(wěn)定的資金來源。

結(jié)束語

從目前各地已經(jīng)發(fā)行的專項(xiàng)債券使用管理情況來看，主要存在專項(xiàng)債券項(xiàng)目收入收益實(shí)現(xiàn)不及預(yù)期、實(shí)施方案中項(xiàng)目收入收益測(cè)算不精準(zhǔn)、項(xiàng)目收入管理不規(guī)范等問題。針對(duì)以上問題，下一步，應(yīng)當(dāng)從強(qiáng)化申報(bào)項(xiàng)目謀劃儲(chǔ)備、加強(qiáng)資金規(guī)范管理、完善項(xiàng)目收益歸集使用機(jī)制、規(guī)范融資平衡測(cè)算標(biāo)準(zhǔn)等方面著手，多舉措加強(qiáng)專項(xiàng)債券到期本金利息償還財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理。

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