康祖銘

（中國光大集團股份公司博士后工作站）

近年來，我國資本市場改革更多聚焦于股票一級發(fā)行市場，自2019年起先后新設(shè)科創(chuàng)板板塊、更新創(chuàng)業(yè)板發(fā)行制度和新設(shè)北京證券交易所，并通過擴大資本市場空間、明晰板塊定位和放寬發(fā)行人報告期內(nèi)經(jīng)營指標要求，為微觀市場主體開拓更廣闊的直接融資渠道。繼熔斷機制、注冊制板塊漲跌幅限制調(diào)整后，近期科創(chuàng)板又試點引入做市商機制，股票二級市場交易制度日趨完善。接下來，本文將對股票做市交易機制和我國新三板做市機制現(xiàn)狀進行簡要介紹，在此基礎(chǔ)上淺析證監(jiān)會和交易所針對我國證券公司開展股票做市業(yè)務(wù)出臺的相關(guān)文件，并為證券公司和金融控股集團業(yè)務(wù)開展提出建議。

一、交易機制概述

這里的交易機制指與上市公司股票交易相關(guān)的一切流程規(guī)定與設(shè)計，包括競價、做市、協(xié)議轉(zhuǎn)讓和大宗交易等。盡管交易最終都會達成，但各種機制的交易對象、定價過程和對二級市場股價走勢的影響存在較大區(qū)別。

（一）競價機制與做市機制

競價機制下，交易所將一段時間內(nèi)接收的或?qū)崟r接收的買賣申報進行一次性撮合（集合競價）或逐筆連續(xù)撮合（連續(xù)競價），其中集合競價通常作為股票開盤價的確定方式。而做市機制引入了一類新的交易參與主體——做市商，其通常為具備業(yè)務(wù)資格的證券公司，通過報出買賣價格并以其自有資金和有權(quán)處分證券，無條件接受交易對方的買賣要求。根據(jù)允許參與某一特定股票做市的做市商數(shù)量僅為一家還是多家，做市機制分為壟斷做市（僅允許一家）與競爭做市（允許多家）。

如圖1所示，競價機制最突出的特點在于允許交易雙方主動下達指令，通過該指令充分表達是否交易、交易價格和交易數(shù)量等意愿；交易所將不斷進入的交易指令按價格、時間和數(shù)量優(yōu)先的原則進行指令配對，故競價機制被稱為指令驅(qū)動機制。如圖2所示，做市機制意味著股票交易均與做市商達成、買賣主體無法實現(xiàn)直接撮合，且僅允許做市商給出買賣報價、交易對方無法主動下達價格指令而只能被動接受做市商報價；該報價決定了股票價格走勢，故做市機制被稱為報價驅(qū)動機制。該機制除了涵蓋交易者之間的博弈外，還包含交易者與做市商之間的博弈，更多的博弈參與者使做市機制均衡價格模型更加多樣化，理論研究更為復雜。

圖1 競價機制過程（指令驅(qū)動）

圖2 做市機制過程（報價驅(qū)動）

（二）做市機制的特點與優(yōu)勢

相較于競價機制，做市機制最顯著的區(qū)別在于交易對手和股價形成過程不同。交易對手方面，競價機制直接撮合買賣雙方，而做市機制中做市商構(gòu)成交易對手方；股價形成過程方面，競價機制由已實現(xiàn)撮合的交易主體主動下達的指令決定股價，而做市機制由做市商報價決定股價。相較于競價機制，做市機制還體現(xiàn)出以下獨特優(yōu)勢。第一，提升股票流動性，這也是做市機制最突出的特點。股票喪失流動性源于供求失衡，即做出交易指令之時不存在有效對手方，單向指令無法驅(qū)動交易達成；而做市商負有做市義務(wù)，必須維持做市標的雙向交易，這將通過彌補供求缺口促成報價驅(qū)動交易，有效提升股票流動性。第二，提供價格發(fā)現(xiàn)功能。參與特定股票做市的做市商數(shù)量越多，做市商就越有動力給出合理報價，否則將嚴重影響交易量導致被淘汰出局；作為行業(yè)領(lǐng)先的證券公司，突出的信息優(yōu)勢也使做市商能夠提供更好的價格信息從而促進價格發(fā)現(xiàn)。第三，有助于降低股價波動和維護市場穩(wěn)定。在競價機制中，一旦交易雙方資金實力差距和信息不對稱程度較大，優(yōu)勢方可能通過內(nèi)幕交易操縱市場價格、加劇股價暴漲暴跌；而做市商報價則會在一定時間內(nèi)相對穩(wěn)定，且做市商會在市場過熱（冷）時積極拋售（買入）股票，通過履行做市義務(wù)穩(wěn)定市場情緒，提升流動性的同時抑制市場大幅波動。第四，提高大額交易即時性。流動性不足時，缺乏交易對手將導致大額指令難以得到實時撮合，等待其他交易者不斷出現(xiàn)又使交易即時性喪失。除大宗交易機制外，做市商能夠以充分券源和強大資金實力有效滿足大額交易對股票和資金的需求，做市機制能夠為大額交易提供較競價機制更強的即時性。

（三）做市機制的弊端

做市機制能有效解決競價機制引發(fā)的各種問題，但也存在以下不足。第一，加劇市場交易層面信息不對稱。不同于競價機制下買賣盤信息實時更新并披露，做市機制下報價驅(qū)動交易信息全部集中于做市商，交易者獲取這些信息需等待做市商予以披露，時間相對滯后，信息完整性也存疑。第二，交易成本“水漲船高”。做市商須維持券源充足以滿足做市需要，一旦市場中不存在足量交易需求以匹配券源供給，其將面臨存貨頭寸風險；券源資金占用也會降低做市商資金周轉(zhuǎn)效率，證券公司將因做市業(yè)務(wù)面臨額外的風險和成本。理性的做市商會綜合考慮上述風險，將該部分成本轉(zhuǎn)嫁至交易者。第三，處理小規(guī)模交易的邊際成本較高。小額交易基本可以在競價中全部撮合，而為維持做市機制，交易所、做市商和交易者都付出了較高成本，無法發(fā)揮規(guī)模經(jīng)濟優(yōu)勢。最后，做市商可能因利益沖突或濫用信息優(yōu)勢地位擾亂市場秩序。做市業(yè)務(wù)可能與自營業(yè)務(wù)、投資銀行業(yè)務(wù)或經(jīng)紀業(yè)務(wù)存在利益沖突，若無法緩解則會損害其他市場參與者利益；做市商還可能濫用信息優(yōu)勢地位，與其他做市商合謀形成“股票壟斷價格”以獲取超額利潤，反而不利于股票價格發(fā)現(xiàn)。

綜上所述，在制度設(shè)計與市場監(jiān)管時，需充分考慮兩類機制面臨的特殊問題以揚長避短，盡可能使各自的優(yōu)勢得到充分發(fā)揮，并規(guī)避劣勢對市場的潛在負面影響。

二、我國新三板做市機制總況與分析

健全多層次資本市場體系、提高直接融資比重一直是深化金融體制改革的重要工作。作為多層次資本市場體系的重要組成部分，新三板一直致力于解決創(chuàng)新型小微企業(yè)融資難的問題。自2006年成立以來，新三板于2012年和2013年進行兩次擴容、并于2014年引入做市交易機制，短期內(nèi)取得了一定成效。2016年做市轉(zhuǎn)讓掛牌公司達歷史最高、股票流動性低迷得以緩解，2017年掛牌公司數(shù)量爆發(fā)式增長至萬家。國內(nèi)多數(shù)研究認為，這很大程度上源于做市機制，具體體現(xiàn)為個股非零交易天數(shù)顯著增加、股價沖擊顯著削弱、窗口期內(nèi)做市標的超額累計收益率顯著為正。但也有小部分研究發(fā)現(xiàn)，做市機制對新三板流動性和市場活躍度的刺激不具有持續(xù)性，換手率、成交金額和交易量僅在制度實施當年及次年顯著上升，而以后年度甚至出現(xiàn)下滑，西方傳統(tǒng)市場微觀結(jié)構(gòu)理論在我國新三板遭遇了挑戰(zhàn)。如圖3、圖4所示，結(jié)合我國新三板市場的現(xiàn)狀，做市機制難以全面發(fā)揮優(yōu)勢可能源于以下幾點。

圖3 近年新三板掛牌公司和做市交易公司數(shù)量變動趨勢

圖4 近年新三板做市交易成交量與成交額情況

（一）自利動機影響庫存股券源進而弱化做市商功能

《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票交易規(guī)則》第五十六條規(guī)定，做市庫存股可來自于受讓掛牌前老股、股票發(fā)行、買入和借入。掛牌前老股和掛牌公司定向增發(fā)是做市商重要的低成本券源，通過這兩種方式取得庫存股再以高價賣出，便能獲得高額做市業(yè)務(wù)利潤；而從二級市場買入股票成本較高，這種獲得券源的方式將壓縮業(yè)務(wù)利潤空間。這將削弱做市商從公開市場買入股票的動力，進而限制了其給市場帶來的流動性，也局限了做市商穩(wěn)定股價的重要功能。

（二）交易機制排他性導致“逆向選擇”

《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票轉(zhuǎn)讓細則》第十三條規(guī)定，股票可以采取做市轉(zhuǎn)讓方式、競價轉(zhuǎn)讓方式、協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式進行轉(zhuǎn)讓。掛牌公司僅可在做市與競價間主動選擇一種機制，二者之間具有排他性（協(xié)議轉(zhuǎn)讓與二者兼容）。股票流動性差的掛牌公司傾向于選擇做市機制以提升流動性，而流動性較高的掛牌公司礙于額外成本選擇做市機制動機不強。由機制排他性引發(fā)的“逆向選擇”導致以做市機制進行交易的掛牌公司市場認可度過低、難以刺激報價驅(qū)動市場交易需求，即使做市商提供雙邊報價，股票需求萎靡最終也使做市機制形同虛設(shè)。

（三）新三板市場條件與做市機制相容性有限

二者相容性有限具體體現(xiàn)在市場定位、掛牌條件和合格投資者準入等方面。首先，新三板市場定位不夠清晰。相比于科創(chuàng)板強調(diào)國家戰(zhàn)略和科技創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)板強調(diào)“三創(chuàng)四新”，新三板相對缺乏戰(zhàn)略高度，僅滿足直接融資和股權(quán)轉(zhuǎn)讓需求可能很難培育出大量優(yōu)質(zhì)企業(yè)。其次，新三板掛牌對公司治理和規(guī)范運作要求較低，掛牌實質(zhì)性審核欠缺力度，掛牌公司總體質(zhì)量參差不齊；而缺乏優(yōu)質(zhì)公司使新三板難以形成高質(zhì)量股票供給，做市機制的優(yōu)勢無從發(fā)揮。最后，新三板合格投資者準入門檻較高。根據(jù)《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)投資者適當性管理細則》，除了對機構(gòu)（自然人）實收資本（名下金融資產(chǎn)）絕對金額設(shè)定較高標準以外，還要求自然人須具備2年以上相關(guān)工作經(jīng)歷、機構(gòu)須為《證券期貨投資者適當性管理辦法》規(guī)定的“法定機構(gòu)投資者”而不得為其他廣義機構(gòu)投資者。這些規(guī)定能夠控制交易風險、保護投資者利益，但也嚴重限制了新三板股票需求。

三、證監(jiān)會、上海證券交易所做市業(yè)務(wù)相關(guān)制度分析

2022年5月至7月，證監(jiān)會、上海證券交易所陸續(xù)頒布《證券公司科創(chuàng)板股票做市交易業(yè)務(wù)試點規(guī)定》（以下簡稱《試點規(guī)定》）、《科創(chuàng)板股票做市交易業(yè)務(wù)實施細則》（以下簡稱《實施細則》）、《上海證券交易所證券交易業(yè)務(wù)指南第8號——科創(chuàng)板股票做市》（以下簡稱《業(yè)務(wù)指南》）等文件，這些制度從我國資本市場現(xiàn)狀和面臨的特殊問題出發(fā)，明確了做市商準入和展業(yè)標準，汲取了新三板做市機制對提升流動性效果欠佳的前車之鑒，以期最終起到提升流動性和市場韌性的效果。

（一）業(yè)務(wù)、風險和合規(guī)三方面嚴控做市商準入

《試點規(guī)定》對申請開展做市業(yè)務(wù)的證券公司提出了較高要求。業(yè)務(wù)方面，要求“具有證券自營業(yè)務(wù)資格”“具備與開展業(yè)務(wù)相匹配的、充足的專業(yè)人員”，即做市商須具備專業(yè)勝任能力，通過履行做市義務(wù)調(diào)節(jié)股票供需關(guān)系以維持股價穩(wěn)定。風險方面，要求“最近12個月凈資本持續(xù)不低于100億”“最近18個月風險控制指標持續(xù)符合規(guī)定標準”，即做市商須以充足的資本應對各種潛在風險。合規(guī)方面，要求“最近1年未因重大違法違規(guī)行為受到行政處罰或被追究刑事責任”，這將存在“違規(guī)經(jīng)營前科”的證券公司排除在外。嚴控資格準入、確保做市商實力雄厚是穩(wěn)步開展做市業(yè)務(wù)的前提，但過高準入門檻可能導致做市商數(shù)量不足，最終難以充分發(fā)揮做市機制增強股票流動性的作用。

（二）平衡“穩(wěn)股價”“免披露”和“促交易”

《實施細則》第十七條規(guī)定，開展科創(chuàng)板股票做市交易業(yè)務(wù)可使用自有股票、從中國證券金融股份有限公司借入的股票或其他有權(quán)處分的股票。二級市場購入以獲得券源是做市商穩(wěn)定市場的重要途徑，但集中大量購入可能擾動股價走勢或?qū)е伦鍪猩坛蔀椤按蠊蓶|”引發(fā)權(quán)益變動披露義務(wù)，破壞市場面和基本面運行秩序?！秾嵤┘殑t》第十六條規(guī)定，做市商通過專用賬戶持有的上市公司股份應不超過上市公司已發(fā)行股份的5%，限制做市券源比例上限能夠降低做市商對交易秩序和上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的干擾，也避免了相應的購入行為引發(fā)權(quán)益變動披露義務(wù)。

過于嚴格地限制券源比例上限可能使做市商庫存股難以滿足大額交易需求，削弱了做市機制即時處理大額買賣指令的優(yōu)勢。因此，確定該比例需積極平衡“穩(wěn)股價”“免披露”和“促交易”之間的關(guān)系，尋求合理持股上限。同新三板制度相比，《實施細則》第十六條實質(zhì)上已放松了對做市標的持股比例的限制，即將5%的持股上限由“新三板特定股票的全部做市商共同持有”變?yōu)椤皢蝹€做市商通過專用賬戶持有”，且刪除了“新三板股票做市商最多持100萬股”的限制，科創(chuàng)板做市機制處理大額交易指令的能力更能得到發(fā)揮。

（三）以做市機制為抓手強化保薦責任

《實施細則》第六條規(guī)定，鼓勵具備上市證券做市交易業(yè)務(wù)資格的科創(chuàng)板股票保薦機構(gòu)或者實際控制該保薦機構(gòu)的證券公司在持續(xù)督導期間為其保薦的科創(chuàng)板股票提供做市服務(wù)，這間接地將保薦責任和做市業(yè)務(wù)“利益捆綁”，促進證券公司各類業(yè)務(wù)高質(zhì)量協(xié)同發(fā)展。若保薦機構(gòu)未能切實履行保薦責任引發(fā)發(fā)行人公司治理和規(guī)范運作重大缺陷，股價波動將使保薦機構(gòu)難以在做市時給出合理定價，增加履行做市義務(wù)的難度。這不僅會影響做市業(yè)務(wù)創(chuàng)收，嚴重的可能破壞證券公司聲譽、不利于證券公司長遠發(fā)展。該條款或使證券公司更有動力開展高質(zhì)量投資銀行業(yè)務(wù)、切實履行保薦責任，提升我國上市公司整體質(zhì)量。

（四）突出做市商定價功能

我國A股市場具有較為明顯的波動性，尤以投資者非理性情緒導致股價大幅漲跌和嚴重信息不對稱導致股價嚴重脫離公司價值最為顯著。《業(yè)務(wù)指南》第三章“做市義務(wù)”給出了科創(chuàng)板股票流動性分類標準，股票流動性的差異將導致做市商的做市義務(wù)（如最大買賣價差）存在區(qū)別；相比于新三板，《業(yè)務(wù)指南》對做市商開盤集合競價參與率提出更高要求（80%，高于新三板集合競價參與率75%），做市商將更深入地參與開盤定價過程。這些規(guī)定將針對性地促使做市商基于其專業(yè)能力和信息優(yōu)勢為做市標的給出穩(wěn)定合理報價，發(fā)揮更強的定價功能優(yōu)化科創(chuàng)板整體估值水平，最終使做市機制更加契合我國資本市場現(xiàn)狀。

四、對證券公司的啟示

2022年10月31日是科創(chuàng)板啟動做市機制交易的第一天。做市機制交易實施后，科創(chuàng)板成交額不斷放量、部分做市標的漲勢理想，市場對做市機制長期穩(wěn)定資本市場、擴大證券公司經(jīng)營成果給予了更多期望。證券公司和金融控股集團應密切關(guān)注監(jiān)管動態(tài)、市場動向和同業(yè)做市業(yè)務(wù)開展情況，鼓勵、引導探索和開展做市業(yè)務(wù)。

（一）穩(wěn)定資本市場，突出政治性與人民性

堅守政治性和人民性是金融工作的本質(zhì)要求。黨的二十大報告明確提出要健全資本市場功能，提高直接融資比重。證券機構(gòu)作為資本市場的重要參與方，一方面，應積極響應監(jiān)管要求，推動完善交易機制，增強市場流動性，助力中小企業(yè)緩解融資難問題；另一方面，在當前人民群眾對資本市場理財需求日益增長的背景下，通過履行做市商義務(wù)，優(yōu)化整體估值，進而提高市場穩(wěn)定性，維護投資者利益。

（二）維護市場秩序，提升品牌影響力

做市機制維護市場秩序和交易情緒對我國資本市場最具現(xiàn)實意義。證券機構(gòu)利用專業(yè)的定價模型和研究能力，持續(xù)為做市標的提供理性、穩(wěn)定的報價服務(wù)，在對市場微觀結(jié)構(gòu)產(chǎn)生正向影響的同時提升自身聲譽。證券公司也可以此為契機，通過深入開展做市業(yè)務(wù)以優(yōu)化上市公司估值定價和塑造業(yè)務(wù)特色，提升自身品牌在資本市場中的影響力。

（三）搶占業(yè)務(wù)先機，開拓利潤增長點

根據(jù)公開信息，證監(jiān)會于2022年9月至10月批復了兩批共計14家券商1首批8家開展做市業(yè)務(wù)的券商分別為申萬宏源、華泰證券、銀河證券、中信建投、東方證券、財通證券、國信證券和國金證券；第二批6家券商分別為中信證券、國泰君安、招商證券、興業(yè)證券、東吳證券和浙商證券。的科創(chuàng)板做市商資格。做市業(yè)務(wù)創(chuàng)收具有相對穩(wěn)定性：一方面，報價驅(qū)動交易買賣價差恒大于零，在交易者突發(fā)變現(xiàn)需要時能夠提供充足的流動性以獲取收益；另一方面，在控制好存貨頭寸的前提下，做市商還可獲得做市券源公允價值變動收益。證券公司可以考慮積極搶占業(yè)務(wù)先機、充分發(fā)揮先手優(yōu)勢，讓做市業(yè)務(wù)成為公司新的利潤增長點。

（四）加強業(yè)務(wù)聯(lián)動，提升客戶價值

開展做市業(yè)務(wù)要求證券公司協(xié)調(diào)好其與自營業(yè)務(wù)、投資銀行業(yè)務(wù)之間的關(guān)系。根據(jù)《實施細則》第十六條，做市券源納入證券公司自營業(yè)務(wù)持股合并計算并適用權(quán)益變動披露和短線交易相關(guān)規(guī)定，這要求做市商應清晰劃分做市與自營的界限、統(tǒng)籌考慮業(yè)務(wù)規(guī)模和持倉水平，避免引發(fā)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)大幅變動和權(quán)益變動披露義務(wù)。做市業(yè)務(wù)與投資銀行業(yè)務(wù)方面，可積極為承銷保薦的上市公司提供后續(xù)做市服務(wù)，實現(xiàn)一、二級市場業(yè)務(wù)聯(lián)動，為上市主體提供更全面的資本市場服務(wù)，深入發(fā)掘客戶價值，不斷提高客戶粘性。