郭豫媚 董芳園 郭俊杰 苗 珊

一、引言

中國的央行溝通并不局限于引導(dǎo)貨幣政策預(yù)期和宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期，還在匯率穩(wěn)定中發(fā)揮著重要的作用。2003年第一季度《中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》指出，要“深入分析匯率決定因素，通過公開市場操作等措施維護(hù)人民幣匯率的基本穩(wěn)定，同時(shí)對(duì)外發(fā)布有關(guān)信息，引導(dǎo)市場預(yù)期?！苯陙恚袊嗣胥y行又多次重申了央行溝通在穩(wěn)定匯率方面的重要性。2018年第二季度《中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》指出，中國人民銀行“及時(shí)主動(dòng)發(fā)聲，引導(dǎo)市場預(yù)期。通過多種方式加強(qiáng)與市場溝通，6月19日和7月3日，在股市、匯市出現(xiàn)較大波動(dòng)時(shí)，主動(dòng)發(fā)聲穩(wěn)定市場預(yù)期?！?021年第二季度《中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》指出，要“以我為主，把握好內(nèi)部均衡和外部均衡的平衡。深化匯率市場化改革，增強(qiáng)人民幣匯率彈性，加強(qiáng)預(yù)期管理，發(fā)揮匯率調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)和國際收支自動(dòng)穩(wěn)定器作用?！币拙V(2022)[1]在黨的二十大報(bào)告輔導(dǎo)讀本中發(fā)表《建設(shè)現(xiàn)代中央銀行制度》一文，再次強(qiáng)調(diào)“完善以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，有效管理和引導(dǎo)市場預(yù)期?！?/p>

然而，已有的央行溝通文獻(xiàn)更加關(guān)注對(duì)利率和股票市場的研究(張強(qiáng)和胡榮尚，2014[2]；吳國培和潘再見，2014[3]；王博和劉翀，2016[4]；鄒文理等，2020[5]；姜富偉等，2021[6])，對(duì)匯率的研究相對(duì)較少。結(jié)合中國外匯市場的特點(diǎn)有必要針對(duì)央行溝通對(duì)匯率的影響進(jìn)行單獨(dú)的研究。一方面，由于資本管制和外匯市場干預(yù)，人民幣匯率仍然偏離利率平價(jià)所描述的均衡狀態(tài)(金中夏和陳浩，2012[7]；肖立晟和劉永余，2016[8]；譚小芬和高志鵬，2017[9])?；诖?，利率和匯率之間并沒有形成完全的聯(lián)動(dòng)，央行溝通對(duì)利率和股票產(chǎn)生的影響并不能簡單地推演到對(duì)匯率的影響。另一方面，在多目標(biāo)的貨幣政策體系下，為了更高效地實(shí)現(xiàn)多重目標(biāo)，需要協(xié)調(diào)運(yùn)用多種貨幣政策工具，這就要求首先明確貨幣政策工具對(duì)不同金融變量、不同市場和不同目標(biāo)產(chǎn)生的潛在影響。因此，研究央行溝通對(duì)外匯市場的影響不僅有助于彌補(bǔ)已有文獻(xiàn)的不足，而且對(duì)于完善貨幣政策調(diào)控具有現(xiàn)實(shí)意義。

本文通過研究中國央行溝通語義相似度對(duì)匯率波動(dòng)的影響，試圖檢驗(yàn)央行溝通在穩(wěn)定匯率方面的成效，并在此基礎(chǔ)上為改善央行溝通提供政策建議。本文使用2006年第三季度至2018年第四季度中國人民銀行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，構(gòu)建了語義相似度指標(biāo)度量當(dāng)期貨幣政策執(zhí)行報(bào)告與前一期報(bào)告的相似性，并運(yùn)用EGARCH方法檢驗(yàn)了語義相似度對(duì)匯率波動(dòng)的影響。已有研究通常會(huì)同時(shí)考慮中國人民銀行所有溝通方式，而本文僅考慮了中國人民銀行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告。這樣做的理由在于，貨幣政策執(zhí)行報(bào)告是目前中國人民銀行的溝通中最受市場關(guān)注的溝通，也是執(zhí)行頻率最高和內(nèi)容最豐富、全面的溝通之一。因此，貨幣政策執(zhí)行報(bào)告是否是一種有效的溝通方式和合適的貨幣政策工具，在很大程度上就決定了央行溝通是否應(yīng)當(dāng)作為中國貨幣政策的工具。

本文主要考察央行溝通對(duì)外匯市場的波動(dòng)而非水平值的影響，其原因主要有三點(diǎn)。一是，貨幣金融政策的重要功能之一是熨平波動(dòng)，而中國人民銀行在外匯市場的目標(biāo)主要是保持匯率穩(wěn)定，而非促進(jìn)人民幣升值或貶值。例如，2015年第四季度《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中指出，下一階段的貨幣政策調(diào)控思路包括“保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩(wěn)定”。二是，中國人民銀行歷來重視通過央行溝通實(shí)現(xiàn)匯率穩(wěn)定。例如，2018年第三季度《中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》指出，“為穩(wěn)定市場預(yù)期，維護(hù)外匯市場平穩(wěn)運(yùn)行，中國人民銀行采取了一系列有針對(duì)性的措施，包括加強(qiáng)與市場溝通、重啟遠(yuǎn)期售匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金政策等?！比牵捎诳尚哦群脱胄行抛u(yù)的緣故，央行溝通更適合用于穩(wěn)定市場波動(dòng)。傳統(tǒng)貨幣政策工具中的公開市場操作具有高度靈活性，央行可以隨時(shí)依據(jù)市場情況買入或賣出，甚至可以通過靈活的買賣來糾正政策力度。與此不同的是，央行溝通能夠起作用的前提是央行具有良好的信譽(yù)，市場認(rèn)為央行溝通是可信的。因此，央行溝通不能像傳統(tǒng)貨幣政策那樣任意調(diào)轉(zhuǎn)方向，否則可能損害央行的信譽(yù)?；谏鲜鎏卣鳎胄袦贤ú贿m合像傳統(tǒng)貨幣政策工具那樣以單方向的改變市場為操作目標(biāo)，更適合作為降低波動(dòng)、穩(wěn)定市場的一種手段。正因如此，央行溝通和傳統(tǒng)貨幣政策工具各有所長，具有明顯的互補(bǔ)性，也是央行溝通有理由被納入貨幣政策工具箱的重要原因。

本文研究發(fā)現(xiàn)，央行溝通語義相似度的提高會(huì)顯著加劇匯率波動(dòng)。通過加入文本語調(diào)、貨幣政策操作、宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的新聞發(fā)布、匯率改革、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策和美國宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布等控制變量后，結(jié)果依然成立，表明信息機(jī)制在中國央行溝通中起著重要的作用。央行溝通語義相似度可能通過信息機(jī)制和不確定性機(jī)制起作用。信息機(jī)制之下，語義相似度越低，說明央行發(fā)布的文本內(nèi)容與之前文本差異較大，提供的新信息較多。因此，央行提供的新信息將作為公共信息影響市場決策，進(jìn)而起到引導(dǎo)市場預(yù)期、降低分歧的作用，從而減少市場波動(dòng)。不確定性機(jī)制之下，語義相似度越低，代表經(jīng)濟(jì)和政策的變化較大、不確定性較高，從而引發(fā)市場波動(dòng)。進(jìn)一步地，本文考察了國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境、國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)和貨幣金融環(huán)境三類主題文本語義相似度的影響，結(jié)果與全部文本的結(jié)果一致。接著，本文探究了央行溝通的非線性影響。結(jié)果表明，上一期或當(dāng)期文本語義相似度的提高都會(huì)加劇當(dāng)期文本語義相似度的影響。這表明，一方面，央行溝通的內(nèi)容應(yīng)當(dāng)注重提供新信息，從而提高溝通的效率。另一方面，央行溝通不能孤立地進(jìn)行，要考慮央行溝通之間的跨期交互影響，動(dòng)態(tài)調(diào)整溝通策略。最后，本文探究了央行溝通的異質(zhì)性影響。結(jié)果表明，相比匯率升值和近期實(shí)施過貨幣政策操作的情形，匯率貶值和近期未實(shí)施貨幣政策操作時(shí)央行溝通語義相似度的信息機(jī)制會(huì)相對(duì)更強(qiáng)。

本文的貢獻(xiàn)包括以下兩個(gè)方面。第一，本文提出了央行溝通可能產(chǎn)生的不確定性機(jī)制和信息機(jī)制，并證明了信息機(jī)制在中國央行溝通中起到的主導(dǎo)性作用。已有文獻(xiàn)對(duì)央行溝通展開了一系列研究，但對(duì)于央行溝通的具體機(jī)制缺少詳細(xì)的分析。本文提出了不確定性機(jī)制和信息機(jī)制兩條傳導(dǎo)渠道，并通過實(shí)證分析證實(shí)了信息機(jī)制在中國央行溝通中的主導(dǎo)效應(yīng)。第二，本文研究為支持將央行溝通作為中國貨幣政策工具提供了新的實(shí)證證據(jù)。本文從語義相似度視角檢驗(yàn)了央行溝通在穩(wěn)定匯率方面的有效作用，從文本信息的角度為央行如何控制溝通的影響提供了實(shí)證證據(jù)和相應(yīng)的政策建議。

二、文獻(xiàn)綜述

(一)央行溝通有效性的研究

已有的研究央行溝通有效性的文獻(xiàn)中，一支文獻(xiàn)是通過考察央行溝通對(duì)通貨膨脹預(yù)期的影響展開分析(熊海芳和王志強(qiáng)，2012[10]；李云峰，2012[11]；卞志村和張義，2012[12]等)，另一支文獻(xiàn)則通過對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響進(jìn)行研究。由于資產(chǎn)價(jià)格數(shù)據(jù)具有較好的可得性和高頻特征，越來越多的研究選擇采用資產(chǎn)價(jià)格數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)。例如，冀志斌和周先平(2011)[13]基于中國金融市場數(shù)據(jù)，認(rèn)為溝通可以作為我國貨幣政策一種新的工具，其與傳統(tǒng)的工具配合使用有利于提高貨幣政策的有效性。張成思和陳紫琳(2015)[14]使用債券市場和股票市場價(jià)格數(shù)據(jù)研究了央行公告的長短期效應(yīng)，并指出央行公告對(duì)資產(chǎn)價(jià)格有顯著效果就代表能夠?qū)崿F(xiàn)貨幣政策溝通的目的。姜富偉等(2021)[6]檢驗(yàn)了央行溝通對(duì)股票市場的影響，從文本大數(shù)據(jù)分析角度證明了我國央行溝通的有效性。Campbell等(2012)[15]作為美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部較早對(duì)前瞻性指引效果進(jìn)行研究的論文，在檢驗(yàn)前瞻性指引這一央行溝通工具的有效性時(shí)，考察了債券市場和股票市場資產(chǎn)價(jià)格對(duì)央行溝通的反應(yīng)。Swanson(2021)[16]利用類似的事件研究法，通過對(duì)2009年至2015年期間國債收益率、企業(yè)債券收益率、股票價(jià)格和匯率對(duì)前瞻指引政策的反應(yīng)，證實(shí)了央行溝通的有效性。

(二)央行溝通對(duì)匯率波動(dòng)的影響研究

在央行溝通對(duì)匯率波動(dòng)的影響方面，研究者的結(jié)論具有差異性。一些研究者認(rèn)為央行溝通能夠平穩(wěn)匯率波動(dòng)。譬如，Beine等(2009)[17]通過分析美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲中央銀行的溝通數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)適當(dāng)?shù)难葜v或聲明能夠降低匯率的波動(dòng)程度。Eichler和Littke(2018)[18]使用62種貨幣的面板數(shù)據(jù)驗(yàn)證了央行溝通能降低匯率的波動(dòng)性，并發(fā)現(xiàn)這種影響在商品價(jià)格靈活性較低、央行保守主義水平較低以及貨幣需求的利率敏感性較高的國家中更為明顯。陳華(2013)[19]發(fā)現(xiàn)央行溝通對(duì)匯率波動(dòng)的影響存在U型效應(yīng)，且在2005年匯改之后的大部分時(shí)期中央銀行溝通促進(jìn)了人民幣匯率的均衡。相反地，一些研究者則認(rèn)為央行溝通會(huì)加劇匯率波動(dòng)。譬如，Dewachter等(2014)[20]發(fā)現(xiàn)官員評(píng)論和口頭干預(yù)有時(shí)會(huì)觸發(fā)匯率突然上升，在短期內(nèi)增加市場的不確定性。谷宇等(2016)[21]認(rèn)為央行溝通是基于協(xié)調(diào)渠道發(fā)揮作用的，這就意味著央行在溝通時(shí)能夠重述政策立場，而不一定釋放新的政策信息，從而增加了匯率的波動(dòng)性。王自鋒等(2015)[22]發(fā)現(xiàn)當(dāng)貨幣當(dāng)局擁有較高信譽(yù)或匯率波動(dòng)程度較高時(shí)，央行溝通提升人民幣匯率波動(dòng)程度的效應(yīng)更加明顯。

此外，一些研究者從溝通方式、溝通內(nèi)容及溝通時(shí)間等角度，就央行溝通影響匯率波動(dòng)進(jìn)行了拓展研究。在溝通方式方面，朱寧等(2016)[23]對(duì)書面溝通和口頭溝通的效果進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)相比于口頭溝通，書面溝通對(duì)人民幣匯率波動(dòng)的影響更為顯著；在口頭溝通中，貨幣政策取向溝通對(duì)人民幣匯率波動(dòng)的影響更為顯著。在溝通內(nèi)容方面，盧新生和孫欣欣(2017)[24]將央行溝通分為負(fù)向溝通(預(yù)料之外的寬松類溝通)、正向溝通(預(yù)料之外的緊縮類溝通)和中性溝通，發(fā)現(xiàn)相較于中性溝通，負(fù)向溝通對(duì)人民幣匯率水平有著更為明顯的影響，但不同方向的政策溝通對(duì)人民幣即期和遠(yuǎn)期匯率波動(dòng)無明顯差異，并建議央行溝通要更加注重前瞻性引導(dǎo)。在溝通時(shí)間方面，F(xiàn)i?er和Horvath(2010)[25]基于捷克數(shù)據(jù)的實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，央行溝通的時(shí)機(jī)較為重要，政策會(huì)議之前的溝通效果更好。任燕燕和邢曉晴(2018)[26]發(fā)現(xiàn)央行溝通對(duì)匯率波動(dòng)抑制作用的發(fā)揮會(huì)受到匯率市場狀態(tài)的影響，在匯率平緩波動(dòng)時(shí)才能發(fā)揮良好的政策效果，在高波動(dòng)市場中并沒有顯著影響。

(三)央行溝通的語義相似度研究

央行溝通的目的在于提供市場信息，降低公眾信息的噪聲，進(jìn)而影響公眾的預(yù)期和決策(Morris和Shin，2002[27])。因此，越來越多的研究者開始關(guān)注央行溝通的信息內(nèi)容，從央行溝通的情緒(Armelius等，2020[28])、透明度(Tiberto等，2020[29])、清晰度(Jansen，2011[30])等角度深入剖析央行溝通內(nèi)容的市場效應(yīng)。此外，還有一些研究者采用量化同一家央行不同官員的溝通差異(Jansen和de Haan，2006[31]；Ehrmann和Fratzscher，2007[32])、衡量央行前瞻性溝通和實(shí)際政策決定的匹配度(Berger等，2011[33])、文本分析(王博和高青青，2020[34])等方法測度央行溝通的一致性，以分析央行溝通的有效性。

值得注意的是，若央行頻繁更換溝通用語，公眾將很難推斷其傳達(dá)的信息，從而降低了溝通效率(Jansen和de Haan，2013[35])。因此，一些研究者開始關(guān)注央行溝通的語義相似度。Acosta和Meade(2015)[36]發(fā)現(xiàn)隨著時(shí)間的推移，聯(lián)邦公開市場委員會(huì)的會(huì)后聲明變得越來越相似，且這一趨勢在全球金融危機(jī)后更為明顯。類似的趨勢也出現(xiàn)在歐洲央行，這種相似度的提升，有利于股票市場更輕松地消化消息(Amaya和Filbien，2015[37])。Ehrmann和Talmi(2020)[38]發(fā)現(xiàn)央行報(bào)告的相似度越高，措辭的更新和觀點(diǎn)的演變越為明顯，從而降低了市場波動(dòng)。

總體來看，已有研究集中于從宏觀層面分析央行溝通對(duì)匯率的影響，缺乏央行溝通文本相似度對(duì)匯率波動(dòng)的影響研究。因此，本文將運(yùn)用文本分析的方法測度央行溝通的語義相似度，并分析其對(duì)匯率波動(dòng)的影響?？紤]到中國人民銀行堅(jiān)持保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩(wěn)定，本文選擇外匯市場作為研究對(duì)象，探究央行溝通的語義相似度是否存在穩(wěn)定匯率的作用。

三、實(shí)證方法與變量說明

(一)樣本選擇

本文使用2006年10月至2018年12月的數(shù)據(jù)研究央行溝通語義相似度對(duì)外匯市場波動(dòng)性的影響。選取上述樣本的考慮有三方面的因素。一是，2005年中國實(shí)施了匯率改革，逐步建立以市場供求為基礎(chǔ)，參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)的單一、有管理的浮動(dòng)匯率制。因此，為了避免匯率改革本身造成的結(jié)構(gòu)性影響，本文選用2006年以后的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。對(duì)于2015年匯率改革的影響，本文將在實(shí)證分析中予以控制。二是，由于報(bào)告發(fā)布的滯后性以及語義相似度計(jì)算時(shí)需要一個(gè)初始文本作為對(duì)照，因此最終實(shí)證分析起始點(diǎn)選為2006年10月。樣本內(nèi)共包含50份貨幣政策執(zhí)行報(bào)告。三是，文本分析結(jié)果表明，2018年以后貨幣政策執(zhí)行報(bào)告的語義相似度出現(xiàn)明顯上升。為了保證實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，避免2018年以后樣本可能對(duì)實(shí)證結(jié)果產(chǎn)生的整體影響，本文實(shí)證分析將截止到2018年。

(二)變量說明

本文在進(jìn)行實(shí)證研究時(shí)使用文本分析方法測度了語義相似度和語氣，還選取了一系列宏觀經(jīng)濟(jì)和外匯市場的變量。除特別說明的變量外，本文數(shù)據(jù)來源為CEIC數(shù)據(jù)庫。具體變量說明如下：

1.語義相似度測度。

本文參考Acosta和Meade(2015)[36]、Ehrmann和Talmi(2020)[38]構(gòu)建相似度指標(biāo)的方式，利用余弦相似度來衡量貨幣政策執(zhí)行報(bào)告摘要的語義相似度，以捕捉當(dāng)前信息與前期相比發(fā)生了哪些變化。具體來看，主要有以下三個(gè)步驟：

首先，對(duì)原始文本進(jìn)行預(yù)處理。一方面，考慮到規(guī)范性話語和客觀描述性語句會(huì)提升文本相似度，但缺乏實(shí)際意義，因此本文在預(yù)處理過程中剔除了相關(guān)語句。另一方面，本文運(yùn)用Python的jieba分詞剔除代詞、介詞、標(biāo)點(diǎn)、停留詞等沒有實(shí)際意義的單詞，并構(gòu)建自定義詞典以保證特定長詞不被分詞(如“特別提款權(quán)”)。

隨后，確定關(guān)鍵詞，并生成詞頻向量。本文采用TF-IDF模型來計(jì)算文本中每個(gè)詞語的詞頻和逆文檔頻率，以確定關(guān)鍵詞，并在此基礎(chǔ)上生成用于計(jì)算語義相似度的詞頻向量。

最后，計(jì)算語義相似度。本文計(jì)算方法如式(1)所示。如果兩個(gè)文本的詞語和詞語對(duì)應(yīng)的頻率完全一樣，則語義相似度為1，反之，則語義相似度為0。這種方法不依賴于詞語的順序和單一文本的長度，能夠更為準(zhǔn)確地測度語義相似度。

(1)

其中，F(xiàn)Rj,t和FRj,t-1分別代表第j個(gè)單詞在第t期和第t-1期貨幣政策執(zhí)行報(bào)告摘要中出現(xiàn)的頻次，W是文本中的總詞數(shù)。為便于表示，下文將用Simt來表示相鄰兩期貨幣政策執(zhí)行報(bào)告摘要的語義相似度。

通過上述方法，本文對(duì)2006年第三季度至2018年第四季度共50份貨幣政策執(zhí)行報(bào)告摘要的語義相似度進(jìn)行測度。同時(shí)，考慮到不同主題的文本在語義相似度方面會(huì)有所不同，其對(duì)外匯市場波動(dòng)的影響也可能存在差異。因此本文依據(jù)文本內(nèi)容和結(jié)構(gòu)，將文本劃分為國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境、宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和貨幣金融環(huán)境三大主題，并根據(jù)不同主題對(duì)央行溝通的語義相似度進(jìn)行了分類測度與分析，并將其相似度標(biāo)記為Sim_fee、Sim_mec和Sim_mfe。

2.語氣測度。

本文參考Ehrmann和Talmi(2020)[38]的方法，采用人工編碼的方式對(duì)貨幣政策執(zhí)行政策報(bào)告摘要的語氣進(jìn)行測度。主要步驟如下：

首先，去除文中關(guān)于本時(shí)期的貨幣政策實(shí)施內(nèi)容、未來貨幣政策內(nèi)容或目標(biāo)和客觀事實(shí)類的語句，并將剩余文本劃分為宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境、貨幣金融環(huán)境三類。原因在于：一是，本時(shí)期的貨幣政策實(shí)施內(nèi)容在報(bào)告發(fā)布時(shí)點(diǎn)已經(jīng)是歷史信息，這部分語氣更多反映客觀事實(shí)而非央行態(tài)度；二是，未來的貨幣政策內(nèi)容或目標(biāo)和客觀事實(shí)類的語句大都保持中立立場，語氣度量結(jié)果不能較好地反映央行態(tài)度。

進(jìn)一步地，將文本按照語氣劃分為積極、消極、中立三類。三種語氣采用人工定義方法，對(duì)于每一個(gè)分句，考慮其表達(dá)的含義。宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行部分中，如果表達(dá)“向好”“增長”等含義則認(rèn)定為積極；如果表達(dá)“趨緩”“下降”等含義則認(rèn)定為消極；對(duì)語氣不清晰的語句認(rèn)定為中立。國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境部分中，國際環(huán)境“復(fù)蘇”“回暖”等認(rèn)定為積極；“疲弱”“分化”“調(diào)整”等認(rèn)定為消極，語氣不明了則認(rèn)定為中立。

最后，基于上述不同話題、不同語氣的詞塊進(jìn)行分詞，并構(gòu)建語氣指標(biāo)。語氣指標(biāo)的計(jì)算方式如式(2)所示：

(2)

其中，wc為詞數(shù)，i為所屬話題。

3.匯率(ert)。

本文選取人民幣與美元匯率中間價(jià)的隔日變動(dòng)百分比，得到匯率的平穩(wěn)序列。選用中間價(jià)的原因之一在于人民幣匯率中間價(jià)的報(bào)價(jià)行主要為一些大型商業(yè)銀行，這些機(jī)構(gòu)對(duì)央行溝通的關(guān)注度較高。原因之二是，中國外匯交易中心于每日銀行間外匯市場開盤前向所有銀行間外匯市場做市商詢價(jià)，而央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告往往在下午或晚上發(fā)布，因此使用人民幣匯率中間價(jià)能夠排除很多干擾因素的影響。盡管如此，本文也將使用人民幣匯率即期價(jià)格進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。匯率變動(dòng)率為給定交易日匯率價(jià)格(et)與其上一交易日的對(duì)數(shù)差分，計(jì)算方法如式(3)所示。

ert=ln(et)-ln(et-1)

(3)

4.其他控制變量。

本文選取利率調(diào)整(Dect)、新聞(News_CNt)和匯率改革(Reformt)作為控制變量。其中，Dect是一個(gè)虛擬變量，如果央行在t期宣布調(diào)整存款準(zhǔn)備金率或存貸款基準(zhǔn)利率，則賦值為1，否則賦值為0。News_CNt也是一個(gè)虛擬變量，如果國家統(tǒng)計(jì)局在t期公布GDP增速或CPI數(shù)據(jù)，則賦值為1，否則賦值為0。匯率改革會(huì)對(duì)外匯市場產(chǎn)生影響，因此本文構(gòu)造了虛擬變量Reformt，以考察匯率改革對(duì)外匯波動(dòng)的影響。2015年8月11日，央行宣布調(diào)整人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制，這一調(diào)整使得人民幣/美元匯率中間價(jià)機(jī)制進(jìn)一步市場化，更加真實(shí)地反映了當(dāng)期外匯市場的供求關(guān)系，因此本文構(gòu)造虛擬變量Reformt，如果交易日在2015年8月11日之后，則Reformt為1，否則為0。

為保證文章結(jié)果穩(wěn)健，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中我們還控制了如下變量。UMP_USt為借鑒Kuttner(2001)[39]、Bernanke和Kuttner(2005)[40]和姜富偉等(2019)[41]計(jì)算得到的美聯(lián)儲(chǔ)未預(yù)期到的貨幣政策調(diào)整。News_USt為虛擬變量，若交易日美國發(fā)布了CPI或就業(yè)數(shù)據(jù)，則賦值為1，否則為0；若遇到數(shù)據(jù)發(fā)布日人民幣外匯市場處于非交易日，則順延至后續(xù)第一個(gè)交易日賦值為1；數(shù)據(jù)來源于美國勞工統(tǒng)計(jì)局。CPI_difft根據(jù)中國CPI和美國CPI相減得到，Yield_difft為中美十年期國債收益率之差，美國數(shù)據(jù)來源于FRED數(shù)據(jù)庫，中國數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫。本文進(jìn)一步考慮了2007年、2012年和2014年單邊擴(kuò)大人民幣每日交易波動(dòng)區(qū)間的改革，構(gòu)造了變量Reform_bandt，其取值為當(dāng)日所處時(shí)期政策允許的波動(dòng)區(qū)間。例如，2014年3月17日我國將人民幣匯率每日交易波動(dòng)區(qū)間由1%擴(kuò)大到2%，則該日后Reform_bandt賦值為2。

在異質(zhì)性分析部分，本文還使用到如下虛擬變量。本文構(gòu)建了虛擬變量Dev來反映匯率是否處于貶值階段。如果交易日前60交易日匯率出現(xiàn)貶值，則將Dev賦值為1，否則為0。本文還引入了虛擬變量Dec10來反映近十個(gè)交易日內(nèi)是否發(fā)生過貨幣政策操作。如果近十個(gè)交易日內(nèi)調(diào)整過存款準(zhǔn)備金率或存貸款基準(zhǔn)利率，則令Dec10為1，否則為0。

(三)計(jì)量模型

本文采用EGARCH模型分析語義相似度對(duì)人民幣匯率波動(dòng)的影響。依據(jù)AIC和BIC準(zhǔn)則，本文選用EGARCH(4，3)模型，條件均值方程和條件方差方程如下：

(4)

(5)

其中，ert表示匯率，Simt表示央行溝通的文本相似度，在實(shí)證分析中我們將分別考察全部文本的語義相似度Sim，以及將文本分主題后的語義相似度對(duì)匯率波動(dòng)的影響。Zt表示一組控制變量，本文控制的控制變量包括文本語調(diào)變化ΔTonet、匯率改革Reformt、貨幣政策操作Dect和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)新聞News_CNt等。

四、實(shí)證分析

(一)基準(zhǔn)分析

表1為中國人民銀行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告語義相似度對(duì)匯率波動(dòng)的影響結(jié)果，結(jié)果表明央行溝通語義相似度的提高會(huì)加劇匯率波動(dòng)。表1列(1)結(jié)果為不加入控制變量時(shí)央行溝通語義相似度對(duì)匯率波動(dòng)的影響。方差方程中語義相似度的系數(shù)在1%的水平上顯著為正。進(jìn)一步地，考慮到可能影響匯率變動(dòng)的潛在因素，本文借鑒Ehrmann和Talmi(2020)[38]、Guo等(2021)[42]等文獻(xiàn)的做法加入了多種控制變量進(jìn)行檢驗(yàn)。首先，考慮到文本的語調(diào)對(duì)匯率的影響，例如寬松的語調(diào)可能會(huì)導(dǎo)致匯率貶值，本文加入了央行溝通文本語調(diào)的變化作為控制變量。如表1列(2)結(jié)果所示，語義相似度對(duì)匯率波動(dòng)的影響仍然在1%的顯著性水平上為正。其次，考慮到貨幣政策調(diào)控對(duì)匯率波動(dòng)的潛在影響，本文控制了貨幣政策操作。如表1列(3)所示，語義相似度對(duì)匯率波動(dòng)的影響仍然在1%的顯著性水平上為正。接著，考慮到經(jīng)濟(jì)基本面在匯率決定中的作用，本文考慮了重要宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)新聞發(fā)布所產(chǎn)生的影響，在回歸中加入了宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的新聞發(fā)布虛擬變量。如表1列(4)所示，結(jié)果仍然在1%水平上顯著為正。再次，考慮到2015年匯率改革對(duì)匯率波動(dòng)的影響，本文加入了匯率改革虛擬變量予以控制。如表1列(5)所示，本文結(jié)論依然成立。最后，將上述控制變量同時(shí)控制后，本文結(jié)論也依然成立，具體見表1列(6)。

表1 中國人民銀行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告語義相似度對(duì)匯率波動(dòng)的影響

本文結(jié)論表明，中國人民銀行的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告是一種重要的溝通工具，該報(bào)告的語義相似度會(huì)對(duì)匯率市場產(chǎn)生顯著影響。本文認(rèn)為，以下兩方面的因素是產(chǎn)生上述影響的重要原因。第一，貨幣政策執(zhí)行報(bào)告是中國人民銀行發(fā)布的最能系統(tǒng)反映中國貨幣政策實(shí)施的文本，也是最受機(jī)構(gòu)和市場關(guān)注的書面報(bào)告。貨幣政策執(zhí)行報(bào)告發(fā)布后，幾乎所有證券公司的宏觀研究團(tuán)隊(duì)都會(huì)立即進(jìn)行分析和解讀。基于此，不難推斷貨幣政策執(zhí)行報(bào)告對(duì)匯率市場應(yīng)當(dāng)存在顯著影響。第二，貨幣政策執(zhí)行報(bào)告固定的發(fā)布頻率和文本結(jié)構(gòu)，也使得它的內(nèi)容變化會(huì)對(duì)匯率市場產(chǎn)生顯著影響。貨幣政策執(zhí)行報(bào)告以季度頻率發(fā)布，通常在季度結(jié)束后的第二個(gè)月中上旬發(fā)布。穩(wěn)定的發(fā)布頻率使得市場對(duì)該文本的發(fā)布產(chǎn)生“粘性效應(yīng)”，提高了市場對(duì)此報(bào)告的關(guān)注度。內(nèi)容結(jié)構(gòu)上，貨幣政策執(zhí)行報(bào)告包括貨幣信貸概況、貨幣政策操作、金融市場分析、宏觀經(jīng)濟(jì)分析和貨幣政策趨勢五個(gè)部分，且在本文研究的樣本期內(nèi)始終固定不變。文本的固定模式使得市場能夠更容易地對(duì)比不同報(bào)告間的差異(Ehrmann和Talmi，2020[38])，更輕松地理解信息(Amaya和Filbien，2015[37])，進(jìn)而導(dǎo)致文本語義的細(xì)微變化都可能對(duì)交易行為和資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生顯著影響。

本文研究還表明，中國人民銀行的文本溝通具有較強(qiáng)的信息效應(yīng)。本文研究發(fā)現(xiàn)，央行溝通中較高的語義相似度會(huì)加劇市場波動(dòng)，這與已有研究的結(jié)論相反。例如，Ehrmann和Talmi(2020)[38]在對(duì)加拿大央行的研究中發(fā)現(xiàn)，語義相似度的提高會(huì)減小市場波動(dòng)。本文認(rèn)為，形成上述差異的原因在于央行溝通語義相似度與市場波動(dòng)間存在兩條相反的影響機(jī)制。

第一條是信息機(jī)制，這會(huì)導(dǎo)致語義相似度與市場波動(dòng)間的同向變動(dòng)關(guān)系。語義相似度越低，說明央行發(fā)布的文本內(nèi)容與之前文本差異較大，提供的新信息較多。因此，央行提供的新信息將作為公共信息影響市場決策，進(jìn)而起到引導(dǎo)市場預(yù)期、降低分歧的作用(Mussa，1981[43]；Evans和Lyons，2002[44]；Jansen，2011[30]；張成思和計(jì)興辰，2017[45]；郭豫媚和周璇，2018[46])，從而減少市場波動(dòng)。例如，2011年第二季度《中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》文本相似度的降低主要引發(fā)了信息機(jī)制。2011年第二季度報(bào)告的主要差別在“下一階段”之后的文本。該季度報(bào)告新提出了“繼續(xù)把穩(wěn)定物價(jià)總水平作為宏觀調(diào)控的首要任務(wù)，堅(jiān)持調(diào)控的基本取向不變，加強(qiáng)對(duì)國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢的觀察和分析”“鞏固前期調(diào)控成果，科學(xué)評(píng)估判斷政策的當(dāng)期和預(yù)期效果”“進(jìn)一步執(zhí)行好差別化住房信貸政策，督促金融機(jī)構(gòu)對(duì)符合條件的保障性住房建設(shè)項(xiàng)目及時(shí)發(fā)放貸款，促進(jìn)房地產(chǎn)市場健康平穩(wěn)發(fā)展。加強(qiáng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)防范。繼續(xù)加強(qiáng)地方融資平臺(tái)公司貸款、表外資產(chǎn)和房地產(chǎn)金融的風(fēng)險(xiǎn)管理，加強(qiáng)對(duì)跨境資本的有效監(jiān)控”等新內(nèi)容。這部分內(nèi)容主要展望了未來貨幣政策的立場和操作，其變動(dòng)為市場提供了新的信息，主要通過信息機(jī)制起作用。

第二條是不確定性機(jī)制，這會(huì)導(dǎo)致語義相似度與市場波動(dòng)間的反向變動(dòng)關(guān)系。語義相似度并不必然反映央行供給新信息的多少，也可能反映的是宏觀經(jīng)濟(jì)和貨幣政策不確定性的高低。貨幣政策執(zhí)行報(bào)告包括央行對(duì)當(dāng)前和未來經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行狀況的描述以及貨幣政策實(shí)踐情況的總結(jié)。盡管這些信息是已經(jīng)公布過的舊信息，但是由于經(jīng)濟(jì)和政策情況出現(xiàn)變化，也會(huì)導(dǎo)致季度報(bào)告之間相似度的降低。因此，語義相似度越低，可能反映出經(jīng)濟(jì)和政策的變化越大、不確定性越高，并導(dǎo)致越高的市場波動(dòng)，這也是已有文獻(xiàn)所得系數(shù)為負(fù)的主要原因。本文結(jié)果表明，中國人民銀行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告語義相似度對(duì)匯率市場的影響顯著為正，表明信息機(jī)制在中國央行溝通的效應(yīng)中占據(jù)主導(dǎo)地位。例如，2010年第一季度《中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》文本相似度的降低主要引發(fā)了不確定性機(jī)制。一方面，2010年第一季度報(bào)告摘要“下一階段”的文本字?jǐn)?shù)相比2011年第二季度明顯較少且實(shí)質(zhì)性改動(dòng)不大，因此關(guān)于未來的新信息較少。另一方面，2010年第一季度報(bào)告摘要的前半部分文字有較多改動(dòng)，這部分文本的變化主要反映過去季度經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況發(fā)生的轉(zhuǎn)變。比如，CPI由“下降”變?yōu)榱恕吧蠞q”，M2增速從比上年同期“高”變?yōu)椤暗汀?，存款增長從“較快”轉(zhuǎn)為“有所放緩”，貸款余額增速從比上年同期“多”增變?yōu)椤吧佟痹觯J款加權(quán)平均利率由“下降”轉(zhuǎn)為“上升”；也新加入了“內(nèi)需保持較快增長，對(duì)外貿(mào)易加快恢復(fù)，工業(yè)生產(chǎn)快速回升，消費(fèi)增長較快，固定資產(chǎn)投資增幅有所回落，價(jià)格總水平基本穩(wěn)定”“保持政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性，根據(jù)新形勢新情況著力提高政策的針對(duì)性和靈活性，維護(hù)金融體系健康穩(wěn)定運(yùn)行”“歐洲主權(quán)債問題凸顯”“改善收入分配”等關(guān)于上一季度經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況的內(nèi)容。由此可見，這部分文本的內(nèi)容已經(jīng)是事實(shí)而非新信息，反映的是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況和貨幣政策操作的變化，因此主要通過不確定性機(jī)制產(chǎn)生作用。

為了保證結(jié)果的可靠性，本文進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先，考慮到大部分運(yùn)用EGARCH模型對(duì)匯率和債券收益率等資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)行研究的文獻(xiàn)將ARCH項(xiàng)和GARCH項(xiàng)均設(shè)為4，因此本文也采用該模型進(jìn)行檢驗(yàn)。如表2列(1)和列(2)結(jié)果所示，方差方程中語義相似度的系數(shù)依然在1%的水平上顯著為正，并且其系數(shù)大小與表1結(jié)果幾乎相等。其次，本文使用人民幣兌美元的即期價(jià)格替換中間價(jià)。如表2列(3)和列(4)結(jié)果所示，本文結(jié)果依然成立。

本文進(jìn)一步控制了美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策、美國宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布、中美CPI之差、中美利率之差和人民幣匯率波動(dòng)區(qū)間改革的影響，結(jié)果依然成立。此外，為避免因處理方式中的主觀因素造成的誤差，本文使用姜富偉等(2021)[6]針對(duì)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告構(gòu)造的語義相似度指標(biāo)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果與本文基準(zhǔn)結(jié)果均一致。(1)受篇幅所限，文中未列出所有穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果，感興趣的讀者可以聯(lián)系作者索取。

表2 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：模型和數(shù)據(jù)替換

(二)分主題的分析

本文將進(jìn)一步探討不同主題語義相似度對(duì)匯率波動(dòng)的影響。中國人民銀行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告具有較為固定的模塊劃分，因此本文將每期報(bào)告文本按國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境、國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)和貨幣金融環(huán)境三部分做了分類，并單獨(dú)計(jì)算每個(gè)主題的語義相似度。表3結(jié)果表明，不同主題語義相似度的提高均會(huì)加劇匯率波動(dòng)，與基準(zhǔn)結(jié)果一致。表3列(1)、列(3)和列(5)分別列出了國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境、國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)和貨幣金融環(huán)境三類文本語義相似度對(duì)匯率波動(dòng)的影響，結(jié)果均在1%的水平上顯著為正。在加入文本語調(diào)變化、貨幣政策操作、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)新聞發(fā)布和匯率改革等控制變量后，上述結(jié)果依然在1%的顯著性水平上成立，具體結(jié)果見表3列(2)、列(4)和列(6)。并且，不同主題文本語義相似度對(duì)匯率波動(dòng)的影響基本相同，表明信息機(jī)制在不同主題文本的影響中均占據(jù)主導(dǎo)。

表3 不同主題語義相似度對(duì)匯率波動(dòng)的影響

(三)非線性影響分析

本文將進(jìn)一步研究信息機(jī)制主導(dǎo)下央行溝通語義相似度對(duì)匯率波動(dòng)的非線性影響。在信息機(jī)制占據(jù)主導(dǎo)的情況下，語義相似度越高，央行信息供給越少，匯率市場波動(dòng)就會(huì)加劇。那么，這種影響是否存在非線性特征？為檢驗(yàn)非線性影響是否存在，本文引入虛擬變量D_Sim。如果當(dāng)期報(bào)告的語義相似度處于全樣本的上1/3位，則將該期D_Sim賦值為1，否則為0。即D_Sim為1代表該期文本屬于相似度較高的文本，為0則代表相似度較低的文本。

表4結(jié)果表明，文本語義相似度越高，加劇匯率波動(dòng)的影響也會(huì)遞增，證實(shí)了非線性影響的存在。在表4的回歸中，本文將語義相似度與語義相似度虛擬變量的交叉項(xiàng)加入方差方程。如表4列(1)所示，交叉項(xiàng)系數(shù)在1%的水平上顯著為正。非線性影響的存在表明，當(dāng)央行語義相似度足夠高時(shí)，央行信息供給的減少會(huì)使市場更加渴望央行提供的新信息，此時(shí)語義相似度的提升、新信息的缺失會(huì)在更大程度上加劇匯率市場波動(dòng)。

本文進(jìn)一步考察了跨期的非線性影響，即上一期文本語義相似度的高低是否會(huì)造成當(dāng)期文本語義相似度的影響具有非線性特征。結(jié)果顯示，如果上一期語義相似度處于較高水平，那么當(dāng)期語義相似度的提高對(duì)匯率波動(dòng)的影響也將更大。在表4列(2)的回歸中，本文將語義相似度與上一期語義相似度虛擬變量的交叉項(xiàng)加入方差方程。結(jié)果顯示，語義相似度與上一期語義相似度虛擬變量的交叉項(xiàng)系數(shù)在1%的水平上顯著為正，這表明，央行溝通文本語義相似度具有跨期的影響，當(dāng)期語義相似度對(duì)匯率波動(dòng)的影響會(huì)受到上一期文本語義相似度高低的影響。若上一期央行語義相似度較高，央行信息供給減少，市場會(huì)增加對(duì)央行新信息的渴望，這種狀態(tài)會(huì)持續(xù)到這一期的報(bào)告發(fā)布。在這種情況下，如果當(dāng)期發(fā)布報(bào)告的語義相似度仍然很高，那么高語義相似度就會(huì)在更大程度上加劇匯率市場波動(dòng)。

本文結(jié)果表明，央行溝通應(yīng)當(dāng)注重溝通內(nèi)容的信息含量，這對(duì)于引導(dǎo)預(yù)期和穩(wěn)定市場具有重要影響。本文實(shí)證結(jié)果顯示，在中國人民銀行的溝通中信息機(jī)制發(fā)揮著較大的作用。央行溝通要發(fā)揮引導(dǎo)預(yù)期和穩(wěn)定市場的作用，必須在溝通中提供新的信息。不提供新信息的溝通不僅不能穩(wěn)定市場，還會(huì)加劇市場波動(dòng)。更為重要的是，由于非線性影響的存在，央行提供的信息越少、持續(xù)地提供舊信息而不提供新信息，其溝通的效率就會(huì)越來越差。換言之，央行溝通應(yīng)當(dāng)注重溝通的信息含量，要及時(shí)填平央行與市場間的信息鴻溝。

(四)異質(zhì)性分析

本文進(jìn)一步探究了央行溝通在不同經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的異質(zhì)性作用。首先，本文探究了在人民幣匯率升值和貶值情形下的異質(zhì)性。虛擬變量Dev取1時(shí)表明匯率處于貶值階段。表4列(3)結(jié)果表明，匯率貶值虛擬變量與相似度的交互項(xiàng)在1%的水平上顯著為正。即，在匯率貶值的階段，央行溝通語義相似度的提高會(huì)加劇波動(dòng)。這意味著，在匯率貶值的階段，央行溝通語義相似度的信息機(jī)制比匯率升值階段更強(qiáng)。其原因可能在于，對(duì)人民幣匯率貶值風(fēng)險(xiǎn)的厭惡使得市場在人民幣匯率貶值時(shí)期會(huì)比在升值時(shí)期更加關(guān)注央行發(fā)布的信息，從而使得信息機(jī)制的效果增強(qiáng)。

其次，本文探究了近期沒有貨幣政策操作的情況下進(jìn)行央行溝通的效果與有貨幣政策操作情況下的異質(zhì)性。虛擬變量Dec10取1時(shí)表明近十個(gè)交易日內(nèi)發(fā)生過貨幣政策操作。表4列(4)結(jié)果顯示，交乘項(xiàng)系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，表明如果近期進(jìn)行過貨幣政策操作，其溝通的語義相似度對(duì)匯率波動(dòng)的正向影響會(huì)減弱。換言之，如果央行近期未實(shí)施過貨幣政策操作，央行溝通語義相似度的信息機(jī)制的主導(dǎo)效應(yīng)會(huì)比近期實(shí)施過貨幣政策操作的情況下要更強(qiáng)。其原因在于，如果央行近期實(shí)施過貨幣政策操作，那么市場就或多或少能夠從貨幣政策操作內(nèi)容和方向來獲知和推斷央行的意圖和看法，此時(shí)央行溝通的信息機(jī)制就會(huì)減弱；反之，如果央行近期沒有實(shí)施過貨幣政策操作，那么市場的信息就是相對(duì)匱乏的，市場會(huì)更加關(guān)注央行溝通中釋放的信息，信息機(jī)制較強(qiáng)。進(jìn)一步地，該結(jié)果表明，當(dāng)央行沒有實(shí)施貨幣政策調(diào)控時(shí)，應(yīng)該更加注重與市場開展新信息的溝通。

表4 央行溝通對(duì)匯率波動(dòng)的非線性和異質(zhì)性影響

五、結(jié)論與建議

本文以中國人民銀行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告為研究對(duì)象，運(yùn)用EGARCH模型分析了央行溝通語義相似度對(duì)匯率波動(dòng)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，央行溝通語義相似度的提高會(huì)加劇匯率市場波動(dòng)。在加入控制變量和進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，結(jié)果依然成立并在1%的水平上顯著。將文本按主題劃分為國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境、國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)和貨幣金融環(huán)境后，不同主題文本語義相似度的提高均表現(xiàn)出加劇市場波動(dòng)的特征。上述結(jié)果表明，中國央行溝通語義相似度主要通過信息渠道對(duì)市場產(chǎn)生影響。語義相似度越高，說明央行發(fā)布的文本提供的新信息較少，不利于引導(dǎo)市場預(yù)期和降低市場分歧，最終會(huì)加劇市場波動(dòng)。進(jìn)一步的研究表明，語義相似度對(duì)匯率波動(dòng)的影響具有非線性特征。當(dāng)期或上一期語義相似度越高，語義相似度的提高對(duì)匯率波動(dòng)的影響會(huì)越大。異質(zhì)性的分析顯示，央行溝通語義相似度對(duì)匯率的影響在匯率升貶值以及近期是否實(shí)施過貨幣政策操作的情況下均表現(xiàn)出顯著的異質(zhì)性。

本文研究對(duì)于完善中國央行溝通實(shí)踐具有一定的政策啟示。

第一，央行有必要重視央行溝通，充分發(fā)揮央行溝通在政策調(diào)控中的作用。央行溝通作為政策調(diào)控工具的前提條件是其能夠?qū)κ袌霎a(chǎn)生影響。本文研究表明央行溝通對(duì)市場波動(dòng)具有顯著影響，為支持將央行溝通作為政策工具提供了新的實(shí)證證據(jù)。就匯率市場而言，央行穩(wěn)定外匯市場的傳統(tǒng)手段往往具有較高的政策成本，如外匯儲(chǔ)備的消耗。如果能夠通過央行溝通來穩(wěn)定市場，其政策成本將會(huì)大大減少(郭豫媚等，2016[47])。鑒于此，央行應(yīng)當(dāng)更加堅(jiān)定地保持與市場的溝通，以此引導(dǎo)預(yù)期和穩(wěn)定市場。

第二，央行溝通的內(nèi)容應(yīng)注重提供新信息，從而提高溝通的效率?；谖谋菊Z義相似度的分析，本文發(fā)現(xiàn)信息機(jī)制是中國央行溝通影響市場的重要機(jī)制。如果當(dāng)期文本與上一期內(nèi)容高度相似，央行提供的新信息較少，那么央行溝通不僅不會(huì)降低市場波動(dòng)，還可能會(huì)加劇波動(dòng)。不僅如此，語義相似度的影響還表現(xiàn)出非線性影響，即央行提供新信息越少，則央行溝通可能引起更大的市場波動(dòng)。因此，相比于重復(fù)發(fā)布舊信息，央行溝通應(yīng)當(dāng)更注重提供新信息。

第三，央行溝通不能孤立地進(jìn)行，要考慮央行溝通之間的跨期交互影響，動(dòng)態(tài)調(diào)整溝通策略。本文研究發(fā)現(xiàn)，上一期文本語義相似度的高低會(huì)導(dǎo)致當(dāng)期文本語義相似度的影響產(chǎn)生非線性特征。具體而言，上一期文本語義相似度較高，那么當(dāng)期再進(jìn)行語義相似度較高的溝通會(huì)更大程度上引起市場波動(dòng)。這表明央行在溝通實(shí)踐中要考慮前序溝通的持續(xù)性影響，進(jìn)而調(diào)整后續(xù)溝通的內(nèi)容，避免連續(xù)進(jìn)行語義相似度較高的溝通。換言之，央行在進(jìn)行語義相似度較高的溝通后，最好進(jìn)行包含較多新信息的溝通。