張 燕 劉維奇 李建瑩

一、引 言

逐利是資本市場永恒的追求，因此預(yù)測股票收益的研究由來已久，其中有關(guān)資本相關(guān)因素對股票收益影響的研究層出不窮，與此相比關(guān)注勞動要素的研究相對較少，特別是國內(nèi)研究幾乎忽略了人力資本相關(guān)信息在資本市場的價值。事實上，勞動要素在中國經(jīng)濟發(fā)展中做出了卓越貢獻，且一直以來人力資本是解釋經(jīng)濟增長的動力源泉，是企業(yè)保持競爭優(yōu)勢的秘訣(Zingales，2000[1])。據(jù)統(tǒng)計，2000年至2019年中央及地方政府出臺有關(guān)人才建設(shè)的規(guī)定、規(guī)章、解釋等多達5 300項以上，可以說人力資本在經(jīng)濟發(fā)展中的重要性使其在資本市場不容忽視，正如已有研究發(fā)現(xiàn)人力資本對企業(yè)市場價值的平均貢獻為22%(Belo等，2022[2])。尤其是隨著我國人口老齡化的不斷加劇和生育率的持續(xù)低迷，人力資本在經(jīng)濟發(fā)展中將擁有更多話語權(quán)，其創(chuàng)造價值的功能將更凸顯，那么，人力資本能否在股票市場獲得溢價？人力資本溢價的形成機制如何？不同環(huán)境下人力資本溢價是否存在差異？目前這些問題尚缺乏系統(tǒng)研究。

有關(guān)人力資本對資本市場影響的研究最早可追溯到Mayers(1972)[3]，他首次將人力資本(采用收入衡量)作為非交易性資產(chǎn)引入經(jīng)典CAPM模型中，發(fā)現(xiàn)調(diào)整投資交易性資產(chǎn)和非交易性資產(chǎn)的比例一定程度上能夠分散面臨的風(fēng)險。此后有學(xué)者繼承其研究思路基于收入不同角度探索人力資本對資本市場的影響，不論是采用總勞動收入還是工資度量人力資本都發(fā)現(xiàn)其具有預(yù)測股票收益的能力，將基于收入度量的人力資本加入CAPM模型、三因子模型和五因子模型后能夠提高模型收益預(yù)測能力并且能夠消除規(guī)模效應(yīng)(Jagannathan和Wang，1996[4]；Baxter和Jermann，1997[5]；Jagannathan等，1998[6]；Santos和Veronesi， 2006[7])，將研究范圍拓展到債券市場同樣發(fā)現(xiàn)人力資本能夠解釋收益率方差30%左右(Julliard，2011[8])，且在Palacios(2015)[9]基于Duffie-Epstein偏好隨機均衡模型構(gòu)建的包含市場、資本和人力資本的三因子模型中發(fā)現(xiàn)人力資本在總財富中的權(quán)重約占93%。

不論是基于總勞動收入或是工資度量人力資本的研究中都假設(shè)勞動要素同質(zhì)性，但是勞動要素在年齡、教育程度、從業(yè)經(jīng)歷、所在公司、行業(yè)等的異質(zhì)性使得人力資本在創(chuàng)造價值方面存在差異，因此有研究基于勞動成本差異性、企業(yè)內(nèi)部崗位差異性和行業(yè)差異性等探索勞動力或人力資本對股票市場的影響?；趧趧诱{(diào)整成本和工資粘性差異性的代表研究有：Belo等(2014)[10]基于勞動力調(diào)整成本發(fā)現(xiàn)雇員率與股票收益負相關(guān)；Favilukis和Lin(2016)[11]發(fā)現(xiàn)如果公司、行業(yè)、地區(qū)乃至國家工資剛性較嚴重時，其面臨的風(fēng)險較大，預(yù)期股票收益較高；Kuehn等(2017)[12]基于勞動調(diào)整成本視角構(gòu)建勞動緊缺度指標度量企業(yè)對勞動市場的依賴性，發(fā)現(xiàn)相比對勞動市場依賴性強的公司，對勞動市場依賴性低的公司能夠賺取6%的超額收益；Donangelo等(2019)[13]立足工資粘性構(gòu)建勞動杠桿指標，發(fā)現(xiàn)勞動杠桿的存在能夠放大公司經(jīng)營風(fēng)險，從而能正向預(yù)測股票收益。基于企業(yè)內(nèi)部崗位差異的研究發(fā)現(xiàn)不同群體人力資本對股票市場的影響存在差異，例如：Palacios(2003)[14]發(fā)現(xiàn)當(dāng)股東人力資本而非綜合人力資本加入CAPM模型時，模型對股票收益的預(yù)測力有所上升；Hirshleifer等(2012)[15]發(fā)現(xiàn)企業(yè)CEO過度自信會導(dǎo)致股票收益更大的波動；Kilic(2017)[16]基于1965年到2015年數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)高技能和低技能年輕人雇傭組合之間的平均年化回報率差為4.6%?；谛袠I(yè)差異性的研究主要從勞動收入、勞動力流動、雇員率等角度出發(fā)，發(fā)現(xiàn)：相比于總勞動收入度量的人力資本，股票收益受行業(yè)人力資本收入的影響更顯著，且基于行業(yè)的人力資本風(fēng)險指標能夠有效消除特質(zhì)波動風(fēng)險溢價(Eiling，2013[17])；買入勞動力流動性高行業(yè)的股票賣出勞動力流動性低行業(yè)的股票能夠賺取5%的年超額收益(Donangelo，2014[18])；勞動技能高行業(yè)的公司其股票收益顯著高于勞動技能低行業(yè)的公司的股票收益(Ochoa，2013[19])，進一步基于行業(yè)技能差異根據(jù)雇員率構(gòu)建投資組合，發(fā)現(xiàn)在高技能行業(yè)中股票年回報率差為8.6%，在低技能行業(yè)中股票年回報率差為0.9%，且CAPM模型不能解釋高技能行業(yè)的收益差(Belo等，2017[20])。

與國外研究相比，國內(nèi)有關(guān)人力資本的研究主要集中在人力資本的度量、影響因素及經(jīng)濟后果(李海崢等，2014[21]；李靜和楠玉，2019[22]；張勇，2020[23]；劉偉和張立元，2020[24]；吉生保等，2020[25])。根據(jù)閱讀文獻所及，國內(nèi)有少量研究從勞動要素不同角度探索其對資本市場的影響，例如，孔東民等(2017)[26]發(fā)現(xiàn)勞動投資效率正向預(yù)測股票收益；田存志等(2018)[27]發(fā)現(xiàn)工資粘性能夠正向預(yù)測股票收益；劉維奇和張燕(2019)[28]、張燕等(2020)[29]基于勞動調(diào)整成本視角發(fā)現(xiàn)員工數(shù)量變化與股票收益負相關(guān)，勞動成本占比正向預(yù)測股票收益，且勞動成本占比是股票收益定價因子。

為彌補現(xiàn)有研究不足，本文將從以下兩方面展開分析：(1)基于員工教育背景研究人力資本在股票市場的溢價能力，并探究人力資本在資產(chǎn)定價中的影響。現(xiàn)有研究主要從成本、崗位、數(shù)量方面分析人力資本對股票市場的影響，然而，人力資本的形成主要源自教育?？紤]教育背景的人力資本定價研究有助于補充和豐富非財務(wù)信息視角的股票收益影響因素研究，為評估人力資本在企業(yè)發(fā)展中的作用及助力人才強國戰(zhàn)略提供新的證據(jù)支持。(2)從風(fēng)險渠道、價值增長和信息傳播渠道探析人力資本影響股票收益內(nèi)在機理，并剖析人力資本在內(nèi)外環(huán)境影響下溢價能力的差異。現(xiàn)有研究在剖析人力資本影響股票收益機制方面主要基于某一方面特性，且多是基于風(fēng)險視角，因此，多視角研究有助于補充和完善人力資本溢價的形成機制。

二、理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

人力資本根植于勞動個體，由于個人受教育程度、從業(yè)經(jīng)驗等的差異使得不同勞動者被替代的成本和工資粘性存在差異，現(xiàn)有研究已發(fā)現(xiàn)相對于低技能員工，替換高技能員工面臨的勞動調(diào)整成本更高，對技術(shù)水平要求更高的行業(yè)其員工工資粘性更高(Lagakos和Ordonez，2011[30]；Zhang，2019[31])。一般情況下，當(dāng)員工受教育程度較高時，即人力資本水平較高時，其在企業(yè)被替代的概率較低、被替代的成本較高，其工資相對比較穩(wěn)定，即該群體的人力資本面臨的調(diào)整成本較高、工資粘性較高。而人力資本水平較低的員工多從事的是技能水平低或者是常規(guī)性重復(fù)工作，其被替代的成本較低，而且工資受外部經(jīng)濟環(huán)境和企業(yè)經(jīng)營狀況影響較大，即該部分人力資本群體面臨的勞動調(diào)整成本和工資粘性相對比較小。當(dāng)企業(yè)中勞動調(diào)整成本和工資粘性高的員工較多時，即企業(yè)人力資本水平較高時，企業(yè)面對外部宏觀環(huán)境變化而內(nèi)部平滑現(xiàn)金流的能力較低，這會擴大企業(yè)面臨的經(jīng)營風(fēng)險。進一步，本文通過模型推理證明企業(yè)風(fēng)險受人力資本水平影響。

假設(shè)生產(chǎn)函數(shù)為：

Yt=XtF[Kt,Lt]

(1)

其中：Xt為全要素生產(chǎn)率；Kt為資本投入；Lt為勞動投入，勞動投入包括高素質(zhì)員工(人力資本)Lt1和普通員工Lt2，Lt=Lt1+Lt2。

假設(shè)資本調(diào)整不發(fā)生變化，即Kt=K，員工平均工資為Wt，人力資本平均工資為Wt1，普通員工平均工資為Wt2，且Wt1>Wt2，WtLt=Wt1Lt1+Wt2Lt2。

企業(yè)利潤為：

πt=max[XtF(K,Lt)-LtWt]

(2)

借鑒Tuzel和Zhang(2017)[32]有關(guān)企業(yè)風(fēng)險的定義，定義利潤關(guān)于全要素生產(chǎn)率的彈性為企業(yè)面臨的風(fēng)險beta，

(3)

根據(jù)式(3)可知：企業(yè)面臨風(fēng)險與人力資本水平成正比，根據(jù)風(fēng)險與收益相補償原理，可知波動性風(fēng)險的補償隨著企業(yè)對人力資本的依賴而增加，即隨著人力資本水平的提升，企業(yè)股票收益越高。至此提出假設(shè)1：

H1:股票收益與人力資本水平正相關(guān)。

人力資本不僅通過成本渠道影響股票收益，且通過影響企業(yè)績效影響股票價格。隨著高學(xué)歷、高技能人才的增加，企業(yè)對新思想的接納度提高，有助于提升企業(yè)勞動生產(chǎn)效率、創(chuàng)新能力，從而助力企業(yè)轉(zhuǎn)型升級以及助推其他生產(chǎn)要素生產(chǎn)效率的提升，進而對企業(yè)的經(jīng)濟利潤、價值創(chuàng)造以及長期發(fā)展等發(fā)揮積極作用。由于股票價格圍繞公司基本價值波動，因此公司收益越好，其股票獲得的收益也越高，基于此提出假設(shè)2：

H2:公司價值在人力資本影響股票收益中發(fā)揮中介作用。

信息在股價波動中發(fā)揮重要作用，隨著信息技術(shù)的發(fā)展，投資者獲取信息的渠道和內(nèi)容越來越多，雖然當(dāng)前企業(yè)發(fā)布的有關(guān)人力資本或者勞動者的相關(guān)信息非常有限，但有關(guān)勞動者相關(guān)變化及特征具有傳遞信息的作用已被證實，如研究發(fā)現(xiàn)工作崗位的變化、員工對企業(yè)的評論等能夠釋放非財務(wù)信息(Green等，2019[33]；Elizabeth等，2020[34]；Au等，2021[35])；人力資本質(zhì)量能夠向市場傳遞企業(yè)內(nèi)部信息，緩解信息不對稱性(Attig和Cleary，2014[36])。當(dāng)人力資本相關(guān)信息引起市場關(guān)注，一方面促使投資者付出更多的精力解讀與此相關(guān)的信息，通過提高信息處理效率增強股價的信息含量，從而對股票價格形成正的推動作用；另一方面市場關(guān)注促使投資者更多購買此類股票，由于對此類股票持有樂觀的態(tài)度，因此這類股票會被優(yōu)先關(guān)注和交易，助推投資者獲得超額收益。基于此提出假設(shè)3：

H3:市場關(guān)注能夠增強人力資本對股票收益的影響。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇

本文數(shù)據(jù)來自CSMAR、Wind數(shù)據(jù)庫和企業(yè)年報(手工搜集部分企業(yè)員工教育背景數(shù)據(jù))。數(shù)據(jù)按照以下原則處理：(1)中國A股上市公司自2009年開始公布員工受教育背景，但剛開始公布時并不全面，為保證數(shù)據(jù)的完整性及可得性，首先剔除教育背景數(shù)據(jù)五年不連續(xù)的企業(yè)；(2)按照研究慣例，剔除金融股、ST以及*ST股；(3)剔除人力資本水平等于1的樣本；(4)剔除控制變量數(shù)據(jù)五年不連續(xù)的企業(yè)；(5)上下進行1%縮尾處理消除極端值的影響，經(jīng)過處理后樣本時間段為2012—2021年。

(二)變量定義

1.被解釋變量。

人力資本溢價指人力資本水平高的企業(yè)在股票市場更容易被投資者偏愛從而獲得高于市場平均回報的收益。借鑒前人(周銘山等，2017[37]；方先明和那晉領(lǐng)，2020[38])的方法，采用累積超額收益率(ret)和平均月超額收益率(AR)度量人力資本溢價。基于穩(wěn)健性考慮，被解釋變量還考慮了股票年收益率。

累計超額收益率：

(4)

平均月超額收益率：

(5)

式(4)和式(5)中：ri,t表示股票i第t月考慮現(xiàn)金紅利再投資的月收益率；rm,t表示第t月市場平均收益率，選用流通市值加權(quán)平均收益率，為穩(wěn)健性考慮市場收益率還考慮了等權(quán)加權(quán)平均收益率和市值加權(quán)平均收益率兩種(1)受篇幅限制，文中未列出這部分實證結(jié)果，感興趣的讀者可聯(lián)系作者索取。。式(4)中reti表示公司i一年內(nèi)累計超額收益率，式(5)中ARi表示公司i一年內(nèi)每個月的超額收益率的算術(shù)平均值，n表示年度內(nèi)交易月數(shù)。

2.其他變量。

(1)人力資本水平基于員工教育背景度量，每年企業(yè)員工中本科及以上學(xué)歷的員工人數(shù)占總員工人數(shù)的比例。

(2)中介變量：公司價值分別采用托賓Q、ROA和全要素生產(chǎn)率TFP衡量，TFP的計算見式(6)；市場關(guān)注度分別采用分析師關(guān)注度、研報關(guān)注度以及機構(gòu)投資者增持比例衡量。

(3)參照前人研究，控制變量包括企業(yè)規(guī)模(總資產(chǎn))、資產(chǎn)負債率、流通市值、獨立董事占比、兩職兼任和第一大股東持股比例等。具體變量詳見表1。

y=β0+β1x1+β2x2+β3x3+ε

(6)

其中，y為主營業(yè)務(wù)收入，x1為購買固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金除以資產(chǎn)總額，x2為購買商品、結(jié)構(gòu)勞務(wù)支付的現(xiàn)金除以資產(chǎn)總額，x3為員工人數(shù)，ε代表TFP。

表1 變量定義

(三)模型構(gòu)建

首先建立模型(7)，通過回歸方法檢驗人力資本對股票收益的影響，然后通過投資組合方法分析人力資本溢價能力。

RETURNi,t=α0+α1Hi,t-1+αcontroli,t-1+εi,t

(7)

人力資本不僅通過成本途徑影響股票收益，且通過企業(yè)績效和市場關(guān)注影響股票收益，基于此建立模型(8)和模型(9)檢驗人力資本溢價的企業(yè)績效機制，建立模型(10)檢驗市場關(guān)注機制。

MQi,t=α0+α1Hi,t-1+αcontroli,t-1+εi,t

(8)

RETURNi,t=α0+α1Hi,t-1+α2MQi,t+αcontroli,t-1+εi,t

(9)

RETURNi,t=α0+α1Hi,t-1×Ci,t+α2Hi,t-1

+α3Ci,t+αcontroli,t-1+εi,t

(10)

模型(7)至模型(10)中：RETURN表示股票超額收益，分別用累計超額收益、平均超額收益和股票年收益率度量；H表示人力資本水平；MQ表示衡量企業(yè)績效的變量；C表示衡量市場關(guān)注度的變量；control表示其他控制變量；ε表示隨機干擾項。在回歸時控制時間和個體固定效應(yīng)。

四、實證結(jié)果

(一)描述性統(tǒng)計

表2為主要變量的描述性結(jié)果，H的均值為0.303，最大值為0.997，最小值為0.001，標準差為0.201，說明企業(yè)間人力資本水平差距較大。ret的均值為0.053，標準差為0.573，且最大值和最小值之間差異顯著，AR與此相似，說明企業(yè)間超額收益率差距顯著，為尋找預(yù)測因素奠定基礎(chǔ)。各變量之間的Spearman相關(guān)系數(shù)的p值都小于0.05(2)受篇幅限制，文中未列出相關(guān)系數(shù)表， 感興趣的讀者可聯(lián)系作者索取。。

表2 主要變量基本特征

(二)人力資本溢價存在性

1.回歸結(jié)果。

首先通過式(7)檢驗人力資本溢價的存在性，結(jié)果見表3(3)受篇幅限制，文中無法列出全表，感興趣的讀者可聯(lián)系作者索取。。根據(jù)表3可知，人力資本對累計超額收益率的回歸系數(shù)為0.079，在5%的水平上顯著為正；對平均超額收益的回歸系數(shù)為0.004，在5%的水平上顯著為正；對年股票收益率的回歸系數(shù)為0.047，同樣在5%的水平上顯著為正。這說明人力資本水平越高的企業(yè)越容易被資本市場偏愛，其股票收益越高，即人力資本能夠正向預(yù)測股票收益。然后通過投資組合方法檢驗人力資本是否存在溢價。

表3 人力資本溢價存在性回歸結(jié)果

2.投資組合分析。

(1)每年六月根據(jù)上一年年末人力資本水平將所有股票從低到高排序形成五等分或十等分，持有期為一年，次年六月重新構(gòu)建投資組合。計算出從2013年7月到2021年6月組合的月時間序列均值，檢驗人力資本水平最高組與最低組之間的收益差是否顯著。表4報告了人力資本水平十分組和五分組的等權(quán)權(quán)重和流通市值權(quán)重的月均值收益，發(fā)現(xiàn)不論是等權(quán)分組還是流通市值分組的五分組或十分組的最高組與最低組的組合收益差都在10%的水平上顯著。分組的結(jié)果說明人力資本水平能夠正向預(yù)測股票收益，即存在人力資本溢價。

表4 人力資本水平分組檢驗

(2)借助三因子和五因子模型檢驗人力資本風(fēng)險溢價能否被解釋。表5報告了人力資本結(jié)構(gòu)分組的組合收益差，發(fā)現(xiàn)三因子模型中組合收益差截距項為0.009，顯著性水平為10%，五因子模型中組合收益差截距項為0.005，顯著性水平為10%，即存在三因子或五因子不能解釋的風(fēng)險溢價，說明人力資本溢價的穩(wěn)健性。

(3)由于人力資本有正的風(fēng)險溢價，因此參照Fama和French(1993)[39]的方法買多人力資本水平高的組合，同時賣空人力資本水平低的組合，以買多-賣空獲得的套利定義人力資本風(fēng)險因子(LA)。本著穩(wěn)健性出發(fā)本文采用三種方式構(gòu)建人力資本風(fēng)險因子：第一，將股票從低到高排序，按照30%、40%、30%分為低人力資本水平組合、中人力資本水平組合和高人力資本水平組合，買多30%人力資本水平比較高的股票組合同時賣空30%人力資本水平比較低的股票組合(LA30-30)。第二，將股票從低到高排序，按照40%、20%、40%分為低人力資本水平組合、中人力資本水平組合和高人力資本水平組合，買多40%人力資本水平比較高的股票組合同時賣空40%人力資本水平比較低的股票組合(LA40-40)。第三，將股票從低到高排序，分為低人力資本水平組合和高人力資本水平組合(各占50%)，買多50%人力資本水平比較高的股票組合同時賣空50%人力資本水平比較低的股票組合(LA50-50)。檢驗人力資本風(fēng)險因子能否被三因子或五因子解釋，回歸結(jié)果見表6，發(fā)現(xiàn)截距項都在10%的水平上顯著，說明人力資本風(fēng)險因子包含三因子或五因子之外的信息，即人力資本風(fēng)險因子具有預(yù)測股票收益的能力。

表5 人力資本水平分組被三因子和五因子解釋的結(jié)果

表6 人力資本結(jié)構(gòu)因子被其他因子解釋的情況

(4)參照Liu等(2019)[40]、Eisdorfer等(2022)[41]的方法，采用滾動窗口估計將股票收益率對人力資本風(fēng)險因子回歸(滾動窗口36個月)，得到人力資本 BETA，按照人力資本BETA從低到高五等分構(gòu)建投資組合，將最高組與最低組的月平均收益差(return高-低)對三因子或五因子回歸。檢驗結(jié)果(4)受篇幅所限，后續(xù)部分實證結(jié)果未在文中展示，感興趣的讀者可聯(lián)系作者索取。顯示，兩者截的距項都在10%的水平上顯著為正，說明人力資本風(fēng)險因子能夠捕獲三因子或五因子以外部分無法解釋的風(fēng)險溢價，即人力資本對股票收益有穩(wěn)定的預(yù)測作用。

(三)價值提升和信息傳遞機制檢驗

1.價值提升機制。

使用式(8)和式(9)從企業(yè)盈利能力(ROA)、發(fā)展?jié)摿?托賓Q)和生產(chǎn)效率提升(TFP)三方面檢驗人力資本價值提升機制的中介作用。基于企業(yè)盈利能力中介效應(yīng)的回歸中，人力資本對ROA的回歸系數(shù)顯著為0.015，在5%的水平上顯著，人力資本和ROA對不同視角度量的股票收益的回歸系數(shù)都顯著為正，例如人力資本對ret的回歸系數(shù)為0.075，顯著性水平為5%，ROA對ret的回歸系數(shù)為0.304，顯著性水平為1%，說明人力資本能夠通過提高企業(yè)盈利能力而影響股票收益。

基于企業(yè)發(fā)展?jié)摿χ薪樾?yīng)的回歸中，人力資本對托賓Q的回歸系數(shù)為0.037，在10%的水平上顯著，不同視角下人力資本對股票收益的回歸系數(shù)都顯著為正，托賓Q對股票收益的回歸系數(shù)都在1%的水平上顯著為正，例如人力資本對累計超額收益的回歸系數(shù)為0.077，顯著性水平為5%，托賓Q對累計超額收益的回歸系數(shù)為0.066，顯著性水平為1%，說明人力資本通過影響托賓Q影響股票收益。

由于全要素生產(chǎn)率是衡量高質(zhì)量發(fā)展的重要指標，能夠綜合反映企業(yè)的盈利能力和發(fā)展?jié)摿Γ虼诉M一步采用全要素生產(chǎn)率作為價值提升的中介變量，人力資本對TFP的回歸系數(shù)為0.385，顯著性水平為1%，人力資本和TFP對股票收益的回歸系數(shù)都在5%的水平上顯著為正，例如人力資本對平均超額收益的回歸系數(shù)為0.011，顯著性水平為5%，TFP對平均超額收益的回歸系數(shù)為0.006，顯著性水平為1%，說明人力資本通過提高TFP影響股票收益。以上采用不同度量指標綜合說明企業(yè)價值在人力資本影響股票收益中發(fā)揮中介作用。

2.信息傳遞機制。

市場上不同群體對信息的捕捉和分析存在差異，證券分析師專門從事股票行情分析，其專業(yè)知識和捕捉信息的能力都占有相對優(yōu)勢，因此首先采用分析師關(guān)注衡量市場對人力資本釋放信息的關(guān)注；研報由證券公司研究所發(fā)布，主要對證券及相關(guān)產(chǎn)品的價值，或者影響其市場價格的因素進行分析，然后采用研報關(guān)注衡量市場對人力資本信息的關(guān)注；最后，由于機構(gòu)投資者其信息挖掘能力比較強，更能夠發(fā)現(xiàn)人力資本背后隱含的信息，同時機構(gòu)投資者的進入會引起其他投資者的關(guān)注，進一步強化信息傳遞作用，鑒于機構(gòu)投資者在市場信息搜集和傳遞方面的優(yōu)勢，采用機構(gòu)投資者增持比例分析信息傳遞的中介作用。每年分別將分析師關(guān)注度、研報關(guān)注度和機構(gòu)增持比例按照中位數(shù)分組，高于中位數(shù)的賦值1，反之賦值0，回歸結(jié)果見表7。H×C的回歸系數(shù)至少在5%的水平上顯著為正，例如人力資本和分析師關(guān)注度的交互項對超額收益率的回歸系數(shù)為0.284，在1%的水平上顯著，人力資本與研報關(guān)注交互項對超額收益率的回歸系數(shù)為0.248，在1%的水平上顯著，人力資本與機構(gòu)投資者增持比例交互項對超額收益率的回歸系數(shù)為0.004，在1%的水平上顯著，說明人力資本所包含的信息能夠被市場關(guān)注，投資者可以利用信息優(yōu)勢獲取超額收益。

表7 信息傳遞機制

五、異質(zhì)性分析

(一)自身異質(zhì)性

1.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。

已有研究發(fā)現(xiàn)相對于非國有企業(yè)，國有企業(yè)的工作環(huán)境相對比較穩(wěn)定，國有企業(yè)的員工面臨的工資粘性更高、調(diào)整成本更高，因此國有企業(yè)中人力資本更容易影響企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險。此外，國有企業(yè)由于穩(wěn)定的員工就業(yè)環(huán)境，員工在創(chuàng)造價值方面的積極性也相對比較高。因此，本文檢驗產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在人力資本溢價中的作用，將樣本根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分為國企和非國企，國企設(shè)為1，非國企設(shè)為0，將企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)加入回歸中。人力資本與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)交互項的回歸系數(shù)都在5%的水平上顯著為正，說明相對非國有企業(yè)，國有企業(yè)中人力資本對股票收益的正向預(yù)測更顯著。

2.融資約束的影響。

企業(yè)本身并不擁有勞動要素，需要支付勞動成本，當(dāng)企業(yè)面臨的融資約束較大時，企業(yè)調(diào)整員工的壓力會更大，此時會放大人力資本調(diào)整成本和工資粘性影響企業(yè)風(fēng)險的作用。因此，檢驗融資約束在人力資本溢價中的作用，融資約束(Sa)的計算參見前人方法(肖文和薛天航，2019[42])，Sa值越大表明企業(yè)面臨的融資約束越大。人力資本和融資約束交互項的回歸系數(shù)都為正，顯著性水平為5%，說明人力資本水平高的企業(yè)如果同時面臨的融資約束較大，融資約束會通過放大調(diào)整成本和工資粘性影響企業(yè)風(fēng)險的途徑而影響股票收益，即融資約束在人力資本溢價中發(fā)揮正調(diào)節(jié)作用。

3.披露職工信息的影響。

當(dāng)企業(yè)披露職工信息時，會向社會釋放更多企業(yè)信息，其可能會放大人力資本通過信息傳播影響股票收益的渠道，因此探索披露職工信息在人力資本溢價中的作用，將披露職工信息的企業(yè)設(shè)為1，不披露職工信息的企業(yè)設(shè)為0。人力資本和披露職工信息交互項的回歸系數(shù)都在5%的水平上顯著為正，說明披露職工信息在人力資本與股票收益中發(fā)揮正調(diào)節(jié)作用。

(二)外部環(huán)境異質(zhì)性

1.經(jīng)濟政策不確定性。

采用經(jīng)濟政策不確定性(EPU)衡量經(jīng)濟環(huán)境，一方面，當(dāng)經(jīng)濟環(huán)境不穩(wěn)定較大時，員工會更加珍惜現(xiàn)有工作，自主離職的概率會下降，且為保住就業(yè)會更加努力工作從而有助于創(chuàng)造更高價值，發(fā)揮正的調(diào)節(jié)作用，即“激勵作用”。另一方面，經(jīng)濟環(huán)境的不穩(wěn)定較大時，員工離職的積極性會下降，從而企業(yè)面臨的員工工資粘性會降低、勞動調(diào)整成本也會相對降低，此時會弱化工資粘性和調(diào)整成本加大企業(yè)風(fēng)險的效應(yīng)，同時由于外部環(huán)境不穩(wěn)定性較高，投資不確定性較高會降低投資者參與熱情，減少購買動力，因此發(fā)揮負的調(diào)節(jié)作用，即“抑制作用”。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，人力資本與經(jīng)濟政策不確定性交互項的回歸系數(shù)都在5%的水平上負顯著，例如人力資本與經(jīng)濟政策不確定性交互項對累計超額收益的回歸系數(shù)為-0.001，顯著性水平為1%，說明經(jīng)濟政策不確定性在人力資本影響股票收益中發(fā)揮負的調(diào)節(jié)作用，即“抑制作用”。

2.勞動市場異質(zhì)性。

勞動市場發(fā)育程度影響企業(yè)雇員成本、員工工作積極性等，一線城市中勞動力資源充裕，特別是高素質(zhì)人才涌向一線城市，使得高素質(zhì)人才之間競爭更激烈，不但企業(yè)面臨的勞動調(diào)整成本和工資粘性相對較低，且人力資本工作積極性比較高，即勞動市場規(guī)模不但影響企業(yè)調(diào)整員工的頻率和成本，且影響員工積極性。因此，檢驗勞動市場規(guī)模異質(zhì)性對人力資本溢價的影響，根據(jù)新一線城市研究所對城市的分類，將位于一線城市的企業(yè)設(shè)為0(北京、上海、廣州和深圳為一線城市)，位于非一線城市的企業(yè)設(shè)為1。結(jié)果發(fā)現(xiàn)城市分類變量與人力資本的交乘項回歸系數(shù)都顯著為正，例如人力資本與城市分類交互項對平均超額收益的回歸系數(shù)為0.000 2，在5%的水平上顯著為正，說明當(dāng)企業(yè)處于非一線城市時，人力資本對股票收益的影響更顯著。

六、結(jié) 語

本文以人力資本在股票市場表現(xiàn)為切入點，通過“市場表現(xiàn)—形成機制—內(nèi)外環(huán)境差異”的邏輯，完整清晰地揭示了人力資本在股票市場中的作用。通過回歸和分組檢驗發(fā)現(xiàn)在中國A股市場存在人力資本溢價，且人力資本是影響股票收益的風(fēng)險因子。人力資本通過三條渠道影響股票收益：調(diào)整成本和工資粘性的差異使得人力資本水平影響企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險，即人力資本通過風(fēng)險渠道影響股票收益；采用ROA、托賓Q和TFP從不同角度衡量企業(yè)價值，發(fā)現(xiàn)人力資本水平越高越有助于提升企業(yè)內(nèi)部績效、助力企業(yè)發(fā)展和提高TFP，即人力資本通過影響企業(yè)價值從而作用于股價；采用分析師關(guān)注、研報關(guān)注以及機構(gòu)投資者增股比例衡量市場關(guān)注，發(fā)現(xiàn)人力資本能夠引起市場關(guān)注，市場關(guān)注發(fā)揮信息傳遞作用，即人力資本通過釋放信息引起市場投資者關(guān)注而影響股票收益。

人力資本溢價受企業(yè)內(nèi)外環(huán)境影響。相對于非國有企業(yè)，國有企業(yè)中人力資本更容易通過風(fēng)險渠道和價值渠道影響股票收益；融資約束會通過放大企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的途徑正向調(diào)節(jié)人力資本與股票收益的關(guān)系；當(dāng)企業(yè)披露職工信息時，其會放大人力資本通過信息傳播影響股票收益的渠道，在人力資本影響股票收益中發(fā)揮正向調(diào)節(jié)作用。經(jīng)濟政策不確定性通過緩解企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險、減少投資者購買動力而負向調(diào)節(jié)人力資本與股票收益；相對于一線城市，非一線城市勞動力市場規(guī)模較小，勞動力市場規(guī)模不但影響企業(yè)調(diào)整員工的頻率和成本，且影響員工積極性，處于非一線城市的企業(yè)其人力資本與股票收益的關(guān)系更顯著。

遵循金融市場客觀規(guī)律，科學(xué)合理有效利用金融市場實現(xiàn)資產(chǎn)保值增值是未來投資者必走之路，因此對投資者而言，在識別具有增長潛力的企業(yè)時除了考慮資本相關(guān)要素還需要考慮人力資本的作用，只有真正具有增長潛力的企業(yè)才能使投資者獲得超額收益。此外，勞動者要樹立危機意識，通過不斷學(xué)習(xí)和積累增強自身競爭力，提高抵御風(fēng)險能力、降低被淘汰概率。

對企業(yè)而言，要加強人力資本管理，在利用人力資本創(chuàng)造價值的同時要防范其引發(fā)的潛在風(fēng)險。對政府而言，由于非財務(wù)信息在股價中發(fā)揮重要作用，因此監(jiān)管部門要重視企業(yè)非財務(wù)信息的披露并做好嚴格把關(guān)，積極引導(dǎo)分析師挖掘勞動要素等非財務(wù)相關(guān)信息，增強市場透明度，促進股票市場健康發(fā)展。同時，政府在加大教育投入提升人力資本水平的同時要優(yōu)化人才結(jié)構(gòu)，充分利用人才紅利，這是高質(zhì)量發(fā)展落地生根的重要保障。