陳星

摘要：由于國家宏觀調(diào)控和行業(yè)競爭加劇等原因，房地產(chǎn)公司面臨著來自內(nèi)部和外部雙重挑戰(zhàn)，于是眾多公司選擇合伙人激勵的方式以期走出發(fā)展困境。文章選取碧桂園的價值雙享制度作為研究對象，探究多次實施股權激勵的動因，從財務和非財務兩個層面分析其對公司業(yè)績的影響效果，擬對房地產(chǎn)企業(yè)實施股權激勵制度提供一定的借鑒和指導作用。

關鍵詞：股權激勵；碧桂園；價值雙享制度

一、引言

房地產(chǎn)行業(yè)高速發(fā)展的黃金十年間，不僅緩解了當?shù)卣呢斦栴}，還為國家經(jīng)濟發(fā)展做出有力的貢獻。此后，隨著宏觀環(huán)境的變化和國家政策的調(diào)整，房地產(chǎn)行業(yè)也遭受了很大的沖擊，譬如融資受阻、現(xiàn)金流壓力大等。與此同時，房地產(chǎn)公司內(nèi)部管理問題也日趨嚴重，比如體制僵化、管理層結構不合理等，無論是內(nèi)部還是外部問題，都迫切需要做出調(diào)整應對挑戰(zhàn)。

房地產(chǎn)行業(yè)競爭日趨激烈，核心人才的去留將會大大影響到公司未來的發(fā)展。職業(yè)經(jīng)理人的代理問題嚴重影響公司運作效率，而對于房地產(chǎn)公司而言，傳統(tǒng)股權激勵方式的推行成本較大，且對員工的激勵效果不太顯著，不能有效提升公司的業(yè)績水平，因此，不少公司推出合伙人激勵機制來緩解當前的問題。合伙人與股東一同分享收益和承擔風險，充分地體現(xiàn)了激勵與約束對等的原則。在眾多的房地產(chǎn)公司中，碧桂園在2012年和2014年分別推出“成就共享制度”與“同心共享制度”，推動集團兩次飛躍式發(fā)展，躋身房地產(chǎn)龍頭企業(yè)。

二、研究綜述

（一）股權激勵實施的動因

實施股權激勵的根本目的在于解決企業(yè)的委托代理問題。趙平（2019）發(fā)現(xiàn)，有效實施股權激勵使得管理層利益與公司利益最大程度趨同，減少其利用信息不對稱進行盈余管理等違規(guī)行為，有效控制成本黏性。王春雷和黃慶成（2020）基于中介效應模型發(fā)現(xiàn)，高管股權激勵能通過降低代理成本從而提升公司業(yè)績，代理成本期間發(fā)揮著傳導效應。王懷明和錢二仙（2020）發(fā)現(xiàn)提高核心員工的激勵強度，對企業(yè)科研的數(shù)量和質(zhì)量均有積極作用，尤其在行業(yè)競爭激烈和市場高度集中時效果更加明顯。

（二）股權激勵與公司業(yè)績的關系

大部分學者認為，股權激勵對公司業(yè)績的提升具有積極意義。Biljana，Seistrajkova（2016）發(fā)現(xiàn)授予股票期權的企業(yè)高管比未授予者表現(xiàn)得更佳，激勵性股票期權預示著更好的公司治理，從而帶來更好的長期股票市場和會計公司業(yè)績。Joanne Oxley（2017）發(fā)現(xiàn)股權激勵能有效提升公司部門跨業(yè)務協(xié)作的效率，從而促進公司業(yè)績的提升。也有學者表示股權激勵并不能有效提升公司業(yè)績。宋鍵（2016）認為管理層薪酬激勵比股權激勵對公司業(yè)績影響效果更佳。此外，部分學者發(fā)現(xiàn)二者關系呈非線性相關。Ohad Kadan等（2016）研究經(jīng)營者持股比變化發(fā)現(xiàn)，隨著持股比率不斷提高，股權激勵與公司業(yè)績呈現(xiàn)出先升后降的變化規(guī)律，即對公司業(yè)績產(chǎn)生了先促進后阻礙的影響。

（三）股權激勵效果的影響因素

隨著股權激勵的理論研究與實踐應用的不斷推進，很多學者并不只是單純地研究股權激勵與公司業(yè)績二者間的相關性，而更多致力于探究激勵效果的影響因素，學者們從股票動態(tài)行權價格、管理者能力、企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量等多個層面展開研究。何妍等（2019）分析股票行權價格對公司業(yè)績的影響發(fā)現(xiàn)，隨著行權價格的增加，公司業(yè)績呈現(xiàn)出先增后降的變化趨勢。劉柏和盧家銳（2019）對1990個股權激勵樣本研究發(fā)現(xiàn)，管理者的非理性行為會影響到激勵效果，管理者過度自信的認知偏差，尤其在非國有企業(yè)中，會放大股權激勵的作用，進而做出激進的財務決策使其效果適得其反。易文豐和龔思益（2020）研究發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制質(zhì)量是股權激勵影響公司業(yè)績的中介變量，即內(nèi)部控制質(zhì)量的高低會間接影響到股權激勵對公司業(yè)績的提升效果。

三、價值雙享制度

（一）成就共享制度

成就共享制度（2012年）適用于2011年8月1日后獲取的新拓展項目和原有項目的新地塊，激勵對象主要是區(qū)域總裁、項目總經(jīng)理和項目團隊高層，激勵標的來源于集團和項目公司的股權。集團自有資金一年內(nèi)回收，且項目凈利潤超過集團自有資金年化收益，員工就可以按照項目的結算情況和個人所持虛擬股票比例分派現(xiàn)金獎勵，而區(qū)域總裁和項目總經(jīng)理并不全是給予現(xiàn)金獎勵，需要提取30%～50%用以購買集團認股權，股權獎勵需要在項目結算結束后才能退出。

（二）同心共享制度

同心共享制度（2014年）適用于集團投資開發(fā)的所有房地產(chǎn)項目，激勵對象覆蓋公司全體員工，激勵標的與成就共享制度一致。該制度要求每個項目將成立專門的項目公司進行投資，集團實際持股不低于85%，剩余部分用以激勵員工?？偛扛吖芎蛥^(qū)域高管分別成立集團投資企業(yè)和區(qū)域投資企業(yè)，分別持有不高于5%和10%且占每家項目公司股比一致的股份。除了授予各級員工入伙權外，集團高管和區(qū)域高管還有最低投資認繳份額，強制跟投，其他經(jīng)批準的普通員工自愿跟投，各級員工以其認繳出資額對投資企業(yè)承擔有限責任。當項目現(xiàn)金流為正即可分配利潤，所得利潤可以繼續(xù)投入到集團或區(qū)域的其他項目公司，也可以借給集團或用于理財。

（三）價值雙享制度與股權激勵的關系

價值雙享制度實質(zhì)上仍屬于股權激勵的范疇，只是巧妙借鑒了雙重股權結構的思路和合伙制的理念，將傳統(tǒng)股權激勵方式應用在公司項目股權上。制度中的合伙人并非傳統(tǒng)意義上合伙企業(yè)中的合伙人，一般不具備公司的直接管理權，而是參與部分經(jīng)營決策、共擔盈虧等。該制度將公司的經(jīng)營目標由公司層面轉(zhuǎn)移到項目層面，以具體的某塊業(yè)務或者項目為單位作為利潤分享的主體，實行虛擬股權和項目跟投，授予員工“入伙權”，對其激勵，激勵的內(nèi)容包括現(xiàn)金獎勵、員工持股和項目跟投。具體而言，現(xiàn)金獎勵是以項目公司虛擬股票為基礎的溢價收益；員工持股以集團公司股票為基礎的股票期權；項目跟投是將項目股權與限制性股票相結合，員工僅需要承擔項目的經(jīng)營風險，激勵條件達成后僅分得收益，區(qū)別于傳統(tǒng)的承擔集團股價波動風險和享受完整的股東權利。

四、碧桂園價值雙享制度實施動因分析

（一）外部動因

1. 國家宏觀調(diào)控，行業(yè)競爭加劇

近年來，國家堅持“房住不炒”定位，大力出臺有關政策遏制行業(yè)前期發(fā)展過熱的現(xiàn)象。伴隨房地產(chǎn)黃金十年的結束，行業(yè)體量已相當龐大且同質(zhì)化嚴重，并購整合逐漸成為行業(yè)主流。房地產(chǎn)行業(yè)投融資阻力變大，企業(yè)現(xiàn)金流壓力大，許多中小型房地產(chǎn)公司難以維持，未來的房地產(chǎn)行業(yè)是強者的局面，只有頭部的地產(chǎn)公司才能在激烈的競爭中脫穎而出，行業(yè)競爭格局將會重塑。因此，企業(yè)內(nèi)部必須進行改革，實現(xiàn)規(guī)?；?jīng)營，把企業(yè)做大做強。

2. 購房主體轉(zhuǎn)變，買房需求下降

有關調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，80后和90后是我國樓市購買的主力軍，且不斷向年輕一代轉(zhuǎn)移，而購房主力人口在2015年達到峰值，并從2018年后開始急速下降。我國房地產(chǎn)市場的發(fā)展主要依賴于人口紅利和城鎮(zhèn)化進程，伴隨人口紅利逐漸消失、老齡化速度加快和城鎮(zhèn)化進程減緩，我國購房需求也漸漸下降，且當前新開工的房地產(chǎn)完全足夠滿足未來城鎮(zhèn)化新增人口的購房需求，因此，住宅空置現(xiàn)象將愈發(fā)嚴重。隨著購房收入層級的下移，而購房支出是大多中低收入家庭最大的一筆支出，客觀上降低了新房市場的購買率。

（二）內(nèi)部動因

1. 突破增長瓶頸，完成均衡布局

碧桂園從珠三角向全國市場擴張時，項目通常選擇在大城市經(jīng)濟圈以外的三四線縣市，這些地區(qū)相較一二線核心城市的開發(fā)潛力更大。集團主要靠高周轉(zhuǎn)率開發(fā)一些性價比高的樓盤來吸引當?shù)鼐用裰脴I(yè)或者是周邊一二線城市的居民前來投資。而當這些縣市的開發(fā)價值遇到瓶頸時，集團不得不轉(zhuǎn)向核心大城市，如北上廣深等，然而這些城市往往是各大房地產(chǎn)公司的必爭之地，競爭尤為激烈。采用合伙人激勵可以有效地控制項目運營成本增加營業(yè)利潤，增強核心競爭力，突破增長瓶頸，助力碧桂園在全國各地的均衡布局，增強抵御市場風險的能力，保障集團的長期利益。

2. 緩解代理問題，共享職企雙贏

碧桂園成立初期是個典型的家族企業(yè)，控制權和經(jīng)營權完全由楊氏家族掌控。隨著公司經(jīng)營規(guī)模擴大，原先治理結構已不能滿足企業(yè)發(fā)展的需要，于是開始引入專業(yè)管理人才，2010年莫斌就任集團總裁。職業(yè)經(jīng)理人的大量引入會產(chǎn)生第一類代理問題，而傳統(tǒng)股權激勵具有周期長、激勵范圍和力度有限等特點，于是碧桂園選擇符合自身條件和利益的事業(yè)合伙人制度，增強管理層和普通員工的企業(yè)認同感和歸屬感，避免管理層在公司發(fā)展過程中出現(xiàn)的“短視”行為，提高工作的積極性與主動性，專注項目開發(fā)而非一味專注股價，達到集團與員工雙贏，緩解第一類代理問題。

3. 防止人才流失，保障持續(xù)發(fā)展

碧桂園素來以高周轉(zhuǎn)聞名，高周轉(zhuǎn)率意味著員工的工作節(jié)奏較快，工作壓力大容易發(fā)生跳槽的現(xiàn)象，因此如何挽留核心人才成為企業(yè)亟待解決的問題。通過價值雙享制度，讓渡部分集團權益給員工，給予他們成為主人公的機會，使其自身利益與公司利益結合一體，讓員工真正參與到公司運營中，最大限度地調(diào)動其主觀能動性，發(fā)揮專業(yè)特長，有助于員工的自我價值實現(xiàn)。此舉不僅有利于集團留住核心管理人員和技術人員，還有利于吸引更多外部優(yōu)秀人才加入，提升了集團整體的核心競爭力和可持續(xù)發(fā)展能力。

4. 穩(wěn)定組織架構，豐富薪酬體系

碧桂園具有龐大的規(guī)模體系和完善的組織架構，在全國各地擁有眾多的區(qū)域事業(yè)部，負責各區(qū)域項目的管理和資源調(diào)配，形成了“總部-區(qū)域-項目”三級管理架構，相較于早期的家族式管理運營效率有了顯著的提高，但也大大增加了代理成本，實行股權激勵制度有助于穩(wěn)定組織架構并降低代理成本。在實施股權激勵前，集團員工的收入來源主要是“1+X”，“1”是指員工固定的福利薪資，“X”是指其他各項激勵措施，盡管該激勵模式在短期內(nèi)起了一定的正向作用，但現(xiàn)金獎勵不能作為一項長期舉措穩(wěn)住公司職工。而通過股權激勵，通過提供員工購買公司股權的機會，使其得到長期的福利獎金，豐富集團的薪資結構。

五、碧桂園價值雙享制度的實施效果分析

（一）實施效果財務指標分析

1. 償債能力分析

由圖1可以看出，2012～2017年，流動比率大致呈緩慢下降的趨勢，這主要與集團通過舉債全面擴張導致應付賬款不斷增多有關；2015年和2018年后小幅上漲，主要是因為實施兩次股權激勵，員工跟投緩解了一定的償債壓力。速動比率總體保持穩(wěn)定，是因為碧桂園將重心放在城鎮(zhèn)化率較低的三四線城市，致力于公司發(fā)展的長線布局以期擴大經(jīng)營優(yōu)勢。資產(chǎn)負債率整體呈緩慢增長態(tài)勢，主要是項目員工為達到激勵條件，通過向商業(yè)銀行或保理公司等金融機構借款償還項目投資的大股東?？傮w而言，價值雙享制度的實施為集團的償債能力提供了保障，但需要警惕過度舉債，防范財務風險。

2. 營運能力分析

由圖2可以看到，存貨周轉(zhuǎn)率一直維持在0.55左右，且2013年和2015年均突破0.6。中國報告網(wǎng)2019年的數(shù)據(jù)顯示，我國房地產(chǎn)企業(yè)平均存貨周轉(zhuǎn)率為0.35，碧桂園該指標始終高于行業(yè)平均水平的原因在于價值雙享制度對項目的開盤時間及存貨去化率有考核要求，為了保持高周轉(zhuǎn)運營，區(qū)域往往允許賒銷，直接影響了集團整體的營運能力水平。而總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率整體穩(wěn)定在0.35左右，一直到2016年開始下降至0.3以下。國資委數(shù)據(jù)顯示，全國房地產(chǎn)行業(yè)的平均總資產(chǎn)報酬率一直保持在0.3。碧桂園該指標與行業(yè)相比并沒有很大優(yōu)勢，原因總結為兩點，一是，房企政策收緊和行業(yè)整體環(huán)境不景氣，二是實施計劃后，集團加大了土地和存貨的積累。但隨著制度的不斷調(diào)整完善，項目開發(fā)流程也會更加清晰，集團的營運能力也會得到相應的提升。

3. 盈利能力分析

由圖3可知，銷售毛利率、銷售凈利率和權益凈利率均大致先降后升，增長拐點出現(xiàn)在2015年。一方面，集團始終保持高周轉(zhuǎn)運作和采用“薄利多銷”的銷售方式，營業(yè)成本有所上升，導致銷售利潤下降；另一方面，集團和區(qū)域通過成立新公司投資新項目，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度變慢，拉低了資產(chǎn)凈利率。實施價值雙享制度后，碧桂園的銷售水平顯著提升，三四線城市的項目去化率達50%以上，且成本管控能力的增強使凈利潤不斷增加，預計未來集團盈利能力將會得到一定的提升。

4. 成長能力分析

由表1看出，2012～2019年，碧桂園的應收賬款增長率整體波動幅度較大，前兩年緩慢增長，2014年呈現(xiàn)負增長，此后又有所回升，2016年和2017年均突破130%，但后兩年開始下降，而營業(yè)收入一直保持較為穩(wěn)定的正增長。由此可見，應收賬款的規(guī)模受到價值雙享制度的影響較大，賒銷業(yè)務增加是因為集團正處于擴張階段，2018年和2019年的回落表明公司加強對應收賬款的管理，降低壞賬風險。同時，營業(yè)收入的變化受應收賬款變化的影響較小，說明集團的銷售業(yè)務發(fā)展可觀，營業(yè)水平穩(wěn)步上升，整體經(jīng)營狀況良好。碧桂園的總資產(chǎn)增長率總體呈現(xiàn)上升趨勢，其中2014年至2017年長勢迅猛，說明集團總資產(chǎn)規(guī)模不斷擴大，資本積累不斷增加。從實施價值雙享制度后，集團整體的體量越來越大，資產(chǎn)增長的速度也不斷增加。

（二）實施效果非財務指標分析

1. 經(jīng)營規(guī)模維度

2012～2019年，碧桂園的合同銷售面積一直連續(xù)增加，合同銷售額在2012年首次突破千億元，并保持持續(xù)增長；經(jīng)營項目數(shù)量迅速增加，市場占有率穩(wěn)步提升，目前已占3%以上的市場份額。結合集團高周轉(zhuǎn)的運作模式，可以發(fā)現(xiàn)價值雙享制度的實行提升了集團的融資效率，加速集團布局全國提供了充足的資金來源，同時提高了員工的主觀能動性，各方面的優(yōu)勢條件疊加使得集團的銷售面積和銷售額不斷實現(xiàn)突破，在房地產(chǎn)市場上也占據(jù)了較大的份額。

2. 資本積累維度

在土地儲備方面，碧桂園土儲面積位居行業(yè)首位。土地儲備面積需與企業(yè)的銷售能力相匹配，實施價值雙享制度后，樓盤的去化周期迅速下降，并保持在3.5年左右，盡管土地儲存面積和可售貨值較大，但去化風險穩(wěn)定在可控水平，碧桂園現(xiàn)有的土地儲備足以維持企業(yè)未來幾年的開發(fā)需求，行業(yè)競爭優(yōu)勢明顯。在人力資源方面，碧桂園始終重視人才的儲備和培養(yǎng)，不斷從全球頂尖高校招聘博士生并逐步培養(yǎng)成項目總經(jīng)理、區(qū)域總裁等高級管理人員。實施價值雙享制度，有利于將員工利益與公司發(fā)展統(tǒng)一，充分激發(fā)員工的才能為公司創(chuàng)造更多價值。

3. 社會責任維度

從碧桂園近幾年的發(fā)展軌跡可以發(fā)現(xiàn)，只有不斷完善集團的管理體制，才能實現(xiàn)企業(yè)社會責任和股東回報的平衡；只有管理者和股東的利益保持一致，才能使各項決策更加合理謹慎，減少管理者做出違背社會和諧并最終損害集團利益的短視行為。因此，實施價值雙享制度，一方面有利于激勵公司員工，營造和諧的企業(yè)文化，另一方面也有利于集團更好地回饋社會，據(jù)統(tǒng)計碧桂園累計捐贈金額近50億元，價值雙享制度的實施，使得集團有能力為社會做出更大的貢獻，2018年碧桂園將扶貧提升為主業(yè)，大力支持國家精準扶貧和鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略，通過履行社會責任創(chuàng)造社會價值，努力實現(xiàn)企業(yè)發(fā)展與社會進步的統(tǒng)一。

（三）價值雙享制度對集團業(yè)績的影響機理

實施價值雙享制度會向資本市場釋放出一個良好的信號，由此增強外界對集團未來發(fā)展的信心，緩解房地產(chǎn)行業(yè)整體下滑背景下投資者對集團未來收益不確定性的心理，進而對股價產(chǎn)生正向影響。公司的營業(yè)利潤是影響股價的重要因素之一，公司業(yè)績的增長會推動公司市值的增長從而帶動股票價格的提高。投資者會根據(jù)公司的預期收益對其股價進行判斷，而該判斷則是基于價值雙享制度的未來實施效果。因此，股權激勵對公司股價的短期變動具有較強的驅(qū)動作用。此外，通過對追求更高層次需要的激勵對象設置一定激勵條件，完成了集團的業(yè)績要求即可享受對應經(jīng)濟權利，從而建立起股權激勵與公司業(yè)績之間的聯(lián)系。集團對公司高管和核心人才進行股權激勵，激發(fā)他們?yōu)閷崿F(xiàn)高等需要充分發(fā)揮自身潛能，有助于保持員工整體的活力與創(chuàng)造力，推動他們更好地為公司業(yè)績的增長和公司長遠發(fā)展服務。

六、結語

實施價值雙享制度后，碧桂園的財務指標和非財務指標整體上是向好態(tài)勢。財務指標方面，償債、營運和發(fā)展能力較之前有了顯著的提升，但盈利指標的增長并不理想，主要由于集團通過高負債支撐項目高周轉(zhuǎn)運作，促使集團快速擴張的同時也增加了各項成本費用支出。不過隨著資源調(diào)配能力的提高和激勵制度的完善，集團的整體實力會有更大的提升。非財務指標方面，股權激勵實施后，企業(yè)的經(jīng)營規(guī)模不斷擴大，土地儲存和人才積累也不斷增加，社會責任不斷增強，逐步實現(xiàn)企業(yè)經(jīng)濟價值和社會價值的統(tǒng)一。

當前房地產(chǎn)行業(yè)整體發(fā)展有所下滑，頭部企業(yè)占據(jù)主要市場份額，行業(yè)競爭激烈。不少企業(yè)開始推行股權激勵制度，但現(xiàn)階段該制度的發(fā)展并不完善，可以參照碧桂園價值雙享制度的成功經(jīng)驗，推行符合自身利益和條件的股權激勵制度。但股權激勵制度的設計必須隨著企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境的改變而進行優(yōu)化，不僅要關注企業(yè)自身各項財務指標的變化，還要與同行其他企業(yè)進行橫向?qū)Ρ龋瑢顥l件做出適時地調(diào)整，使股權激勵效果保持最佳。在評估股權激勵實施效果時，要將財務和非財務指標相結合，構建一個適合自身發(fā)展要求的綜合評價體系，從而使得評估結果更加客觀。此外，企業(yè)還可以聘請外部專家對股權激勵各流程進行監(jiān)督，提高股權激勵的透明度。

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（作者單位：暨南大學管理學院）