鄒家駿 姚金海

（1.中共江西省委黨校 經(jīng)濟學(xué)教研部，江西 南昌 330108；2.湖州學(xué)院 經(jīng)濟管理學(xué)院，浙江 湖州 313000）

一、引言

以股票市場為代表的多層次資本市場對于構(gòu)建一個有活力、有競爭力的營商環(huán)境是不可或缺的。適當(dāng)設(shè)計、運行良好的股票市場，能夠有效改善投資活動、促進資本有效配置、加快資本形成、促進創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新活動、創(chuàng)造就業(yè)機會和增加稅收收入，從而為長期可持續(xù)增長奠定堅實基礎(chǔ)?？疾旃善笔袌龅陌l(fā)展歷史，不難發(fā)現(xiàn)各國股票市場在通過上述方式促進經(jīng)濟增長的同時，不可避免地會經(jīng)歷價格波動甚至股災(zāi)，從而從消費、投資、信貸等多個維度對經(jīng)濟產(chǎn)生不利影響和沖擊。何雨霖等（2021）指出，入世以來，中國與美國經(jīng)濟的聯(lián)系愈加密切，兩國股票市場的聯(lián)動性也因此進一步增強。[1]近些年來，中美貿(mào)易摩擦不斷，中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系從“壓艙石”轉(zhuǎn)向“導(dǎo)火索”，中美之間的貿(mào)易沖突與利益博弈在未來很長一段時間內(nèi)都會長期存在，并趨于嚴(yán)峻復(fù)雜（陳定定等，2019）。[2]在此背景下，中美兩國的股票市場會出現(xiàn)什么新的變化，兩國股市的波動性將呈現(xiàn)什么新的特征，二者之間有何異同，引發(fā)了理論界和實務(wù)界極大的研究興趣。

二、研究述評

股票市場通常被視為宏觀經(jīng)濟的“晴雨表”，股價的信號機制成為股票市場實現(xiàn)資源最優(yōu)配置的重要渠道之一，研究股票市場波動對尋找超額收益和控制金融風(fēng)險意義重大。由于股票市場波動受到外部環(huán)境、市場因素和公司層面等多重因素影響，因此，對股票市場波動進行識別、分析和預(yù)測成為投資者、監(jiān)管者和學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點。目前，學(xué)術(shù)界對股票市場的波動性研究主要集中在波動的影響因素和波動的測度方法兩個領(lǐng)域。

波動的影響因素方面，不少學(xué)者從不同角度進行了探討。在貨幣政策方面，現(xiàn)有研究得出利率和貨幣供應(yīng)量[3]、央行行為和央行溝通[4]、人民幣匯率[5]等都會顯著影響股票市場波動；在財政政策方面，研究發(fā)現(xiàn)政府支出規(guī)模[6]、稅收政策[7]與股票市場波動均有顯著關(guān)聯(lián)；在外生沖擊方面，一些突發(fā)事件可能給某一國家甚至全球金融市場帶來巨大震蕩。Maillet&Michel（2010）研究了“9·11”事件對美國和法國股市指數(shù)的影響。[8]山立威（2011）研究了汶川地震對中國上市公司股價的影響。[9]李紹芳等（2022）發(fā)現(xiàn)，重大突發(fā)性公共事件（如新冠肺炎疫情）加劇了金融市場間風(fēng)險的傳染。[10]

波動的測度方法方面，股票市場波動性的測度是金融理論界和投資實務(wù)界重要的研究熱點。傳統(tǒng)的測度和預(yù)測方法有ARIMA[11]、GARCH[12]及馬爾科夫模型[13]等。為了避免統(tǒng)計建模方法中數(shù)據(jù)分布假設(shè)過于嚴(yán)苛以及非線性關(guān)系刻畫能力弱的缺陷，不少學(xué)者開始嘗試SVM模型[14]、LSTM模型[15]等機器學(xué)習(xí)方法對股票市場數(shù)據(jù)進行建模預(yù)測。上述的統(tǒng)計建模和機器學(xué)習(xí)方法往往只能接受結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)，但實踐中有許多重要信息通常分散在非結(jié)構(gòu)化的文本數(shù)據(jù)之中。張夢吉等（2019）引入新聞報道等定性信息預(yù)測個股走勢，[16]Padmanayana et al.（2021）通過Twitter推文表達的情緒對股票價格進行預(yù)測。[17]

國內(nèi)外相關(guān)研究雖然取得一定成果，但仍存在研究不夠全面、方法較為傳統(tǒng)等問題。尤其是缺乏在現(xiàn)實環(huán)境中對不同國家股票市場價格波動的特征分析及其比較研究?；诖?，筆者借鑒已有研究成果及方法，構(gòu)建小波多分辨率分析模型，選取中美貿(mào)易摩擦以來兩國股票市場代表性價格指數(shù)的時間序列進行分解。在不同尺度上對股價指數(shù)波動成分的動態(tài)特征進行剖析，通過捕捉多尺度特性和市場丟失的信息，對兩國股價指數(shù)的短期波動、長期趨勢及其差異進行分析。在此基礎(chǔ)上，針對中國股票市場制度設(shè)計、機制完善和風(fēng)險防控提出了可操作性的對策建議。

三、研究方法

（一）小波分析

設(shè)?(t)?L2(R)（L2(R)表示平方可積的函數(shù)空間），其傅里葉變換為滿足允許條件：

這時，稱?(w)為一個基本小波或母小波，對其進行伸縮和平移操作后就可以得到一個小波序列，將收益率r代入可以得到：

（二）多分辨分析

多分辨分析也稱為多尺度分析，由S.Mallat于1989年首次提出。多分辨率分析是信號在小波基下進行分解和重構(gòu)的理論基礎(chǔ)，其基本思路是將L2(R)用它的子空間V1（尺度空間）和W1（小波空間）表示。設(shè)｛Vj｝j?Z是L2(R)上的一列閉子空間，而小波空間Wj是Vj+1與Vj之差，即Vj+1=Vj⊕Wj，繼而可以推出基于此原理，將中美股市的時間序列進行多分辨分析，可以將其分解出多種變化特征。

四、數(shù)據(jù)描述與統(tǒng)計

選取了中國上證指數(shù)、滬深300指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)及美國道瓊斯工業(yè)指數(shù)、標(biāo)普500指數(shù)和納斯達克指數(shù)的日現(xiàn)貨收盤價進行實證分析，樣本區(qū)間為2018年3月23日至2021年9月30日。小波分析主要是對外界市場干擾因素所引發(fā)的非意愿噪聲進行有效分解，為了消除序列波動的內(nèi)生價格因素所引發(fā)的異方差問題，分別對這6種股票市場的價格序列進行對數(shù)化預(yù)處理，并按如下公式將其轉(zhuǎn)化為價格收益率序列：

其中，pt為第t日市場對應(yīng)的現(xiàn)貨收盤價格，rt為第t日市場對應(yīng)的對數(shù)收益率。由于數(shù)據(jù)本身取值范圍的限制，對原始數(shù)據(jù)擴大1000倍以放大波動效應(yīng)。最終得到上證指數(shù)、滬深300指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)各859個數(shù)據(jù)，道瓊斯工業(yè)指數(shù)、標(biāo)普500指數(shù)和納斯達克指數(shù)各888個數(shù)據(jù)。表1為6種股票指數(shù)的描述性統(tǒng)計，從表1描述性統(tǒng)計結(jié)果可知：所有市場的偏度值都不為0且峰度值都大于1，說明當(dāng)前時段6種股票市場的收益率序列存在“尖峰厚尾”分布特點；同時，6種股票市場的JB統(tǒng)計量值都相對較大，說明均不服從“正態(tài)分布”。

表1 描述性統(tǒng)計結(jié)果

為保證數(shù)據(jù)不具有隨機性，對這6種股票市場的收益率序列進行游程檢驗，檢驗結(jié)果如表2所示。由表2可知，上述數(shù)據(jù)均不具有隨機性。因此，運用多分辨率方法對這6種股票市場收益率序列的波動性進行分析是可靠的。

表2 游程檢驗結(jié)果

五、實證分析

（一）中國股票市場三大指數(shù)分析

多分辨率分析方法是將序列分解到不同尺度上，通過繪制不同尺度的變量譜圖，進行更高層次分析。對國內(nèi)三大股票市場指數(shù)收益率的波動性進行分解，研究其在不同分解尺度上收益率的波動特點及趨勢。

在小波多分辨率分析過程中，選取不同的小波函數(shù)可能會產(chǎn)生不同的結(jié)果，所以整體的分析思路為：首先，確定最優(yōu)的小波函數(shù)和分解層數(shù)。為更好地分解出收益率序列在不同尺度上的波動特點，選用具有正交性和良好降噪性的有限緊支撐正交db6小波函數(shù)，其中6為小波的階數(shù)。其次，由于分解尺度越大越有利于時間序列的降噪，但是尺度過大又會造成對應(yīng)失真程度變大，故根據(jù)以往經(jīng)驗并考慮到樣本數(shù)量大小，對原始信號進行5層分解。最后，使用MATLAB（R2018a）進行建模分析，得出國內(nèi)股票市場三大指數(shù)收益率在不同尺度分解下的波動成分分量譜圖。

圖1反映了上證指數(shù)、滬深300指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)市場收益率波動成分的長期趨勢。其中，t表示波動率的原始序列，ai（i表示分解層數(shù)）表示低頻部分，di（i表示分解層數(shù)）表示高頻部分。從不同分解尺度看，上證指數(shù)序 列 在120～150、220～280、450～500和550～570期間出現(xiàn)明顯波動，第5層尺度波動幅度在-1～3區(qū)間；滬深300指數(shù)在120～280、450～550期間出現(xiàn)明顯波動，第5層尺度波動幅度在-40～20區(qū)間；創(chuàng)業(yè)板指數(shù)整體趨勢波動較大，第5層尺度波動幅度在-2～4區(qū)間。圖2反映了上證指數(shù)、滬深300指數(shù)和中國創(chuàng)業(yè)板指數(shù)市場收益率波動成分的短期趨勢。短期波動序列并未出現(xiàn)明顯上升或下降趨勢，只在部分序列期間出現(xiàn)了波動。上證指數(shù)第5層尺度波動幅度在-1～2區(qū)間；滬深300指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)第5層尺度波動幅度在-2～2區(qū)間。

圖1 中國股票市場三大指數(shù)收益率分解的低頻部分

圖2 中國股票市場三大指數(shù)收益率分解的高頻部分

（二）美國股票市場三大指數(shù)分析

用同樣的方法對美國股票市場三大指數(shù)進行波動分析。圖3反映了美國道瓊斯工業(yè)指數(shù)、標(biāo)普500指數(shù)和納斯達克指數(shù)市場收益率波動的長期趨勢。圖4反映了美國道瓊斯工業(yè)指數(shù)、標(biāo)普500指數(shù)和納斯達克指數(shù)市場收益率波動的短期趨勢。由圖3、圖4可知，從波動率曲線看，無論是高頻還是低頻，美國股票市場三大指數(shù)呈現(xiàn)出了一定的相似性，整體波動趨勢較為穩(wěn)定，但在500附近出現(xiàn)了巨幅波動。與中國股票市場三大指數(shù)波動率對比后可知，美國股票市場三大指數(shù)整體趨勢更加穩(wěn)定，但短期波動幅度更大。

圖3 美國股票市場三大指數(shù)收益率分解的低頻部分

圖4 美國股票市場三大指數(shù)收益率分解的高頻部分

六、結(jié)論與建議

（一）基本結(jié)論

第一，中美股市在長期穩(wěn)定性方面存在顯著差異。中美兩國股市代表性指數(shù)的小波分解低頻譜圖結(jié)果顯示：與美國股票市場三大指數(shù)整體趨勢相對穩(wěn)定的特征相比，中國股票市場三大指數(shù)長期波動的趨勢更加明顯。一般而言，長期波動趨勢代表著市場的成熟狀況。不難發(fā)現(xiàn)，中國股票市場在長期穩(wěn)定性方面與美國相比仍有一定差距，這與兩國股票市場成熟度的差異程度是一致的，也與大眾的經(jīng)驗觀感相符合。美國股票市場雖然不是全球歷史最悠久的，但截至目前仍然是交易量最大、成熟度最高、交易最活躍的證券交易場所。市場成熟度不是一個虛幻的東西，而是由實實在在的上市公司成熟度和投資者成熟度所決定的。一方面，股票市場交易的標(biāo)的是上市公司公開發(fā)行的股份憑證，即股票。市場經(jīng)濟本質(zhì)上就是法治經(jīng)濟。雖然注冊制的實行使得事前監(jiān)管力度減弱，但美國針對證券市場在信息披露、司法保障、行政執(zhí)法及自律監(jiān)管等方面聚焦投資者保護出臺了一整套監(jiān)管法律法規(guī)體系，形成了長期有效的系統(tǒng)化監(jiān)管懲處機制。美國在長期的市場經(jīng)濟演進過程中，逐步形成的這套較為完善的體系，為監(jiān)督上市公司規(guī)范運作、優(yōu)化上市公司治理、降低證券市場交易費用、提升投資者針對上市公司的維權(quán)和監(jiān)督效果提供了良好的法治環(huán)境。另一方面，股票市場交易的主體是投資者，在中國常被稱呼為“股民”。事實上，投資者結(jié)構(gòu)能從另一個角度較好地表征股票市場的成熟度。“投資者”和“股民”兩個概念背后折射的是對證券尤其是股票交易本質(zhì)的理解差異。當(dāng)我們把自己定義為股民時，其實就在自覺不自覺地把股票交易視為以追求股票價差收益為目標(biāo)的短期投機行為，此時的股票交易行為就被形象地稱為“炒股”。這種由個體投資者即散戶主導(dǎo)的股票市場離成熟的股票市場顯然還有較大距離，更重要的是由此帶來的非理性交易行為對股票市場價格形成、股市波動性和流動性等均會產(chǎn)生不利沖擊。考察美國股票市場投資者結(jié)構(gòu)的演化歷史不難發(fā)現(xiàn)，美國股票市場從投資者占比結(jié)構(gòu)來看的話，曾經(jīng)也有過個人投資者主導(dǎo)的散戶市場這樣一個階段，但隨著市場的開放以及長期機構(gòu)投資者的發(fā)展，美國股票市場的機構(gòu)化特征顯著增強，并逐漸占據(jù)主導(dǎo)地位。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，美國機構(gòu)投資者占比大約是中國的4倍左右，這從很大程度上解釋了美國股市交易為何日趨理性與市場日趨成熟，且呈現(xiàn)互促互進態(tài)勢。

第二，中美股市短期波動性存在顯著分化。中美兩國股市代表性指數(shù)的小波分解高頻譜圖結(jié)果顯示：與美國股票市場三大指數(shù)短期內(nèi)波動幅度更大的特征相比，中國股票市場三大指數(shù)短期波動的幅度明顯更小。這似乎與人們的一般認知有較大距離，因為很多人認為市場穩(wěn)定和成熟的標(biāo)志就是風(fēng)險較小，而風(fēng)險較小就是不確定性較小，不確定性較小就意味著波動較小。這個問題需要從多個維度來尋找答案。首先，因為全文考察的樣本周期是中美貿(mào)易摩擦以來的一段時期，隨著各大傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)商于2019年10月取消交易傭金和2020年新冠肺炎疫情暴發(fā)等系列事件的影響，美國個人投資者的直接交易股票比重經(jīng)歷了一波快速上升，雖然其持續(xù)性仍有待觀察，但一定程度上對股價短期波動造成了不可忽視的影響。其次，中美兩國股票交易制度有較大區(qū)別。中國股票市場采取的T+1交易制度與美國等發(fā)達國家股票市場通常采用的T+0交易制度，對股價能否在一個交易日內(nèi)通過買賣雙方及時反映交易價格變化、進而實現(xiàn)供需平衡具有不同的影響。T+0交易制度下能夠在一個交易日內(nèi)通過市場出清達成相對供需平衡，但在T+1交易制度下，這種供需的失衡到平衡的達成卻要延伸到下一個交易日甚至更長的時間才能實現(xiàn)。股票市場受多重因素影響，日內(nèi)短線交易者間的買賣需求失衡是經(jīng)驗性事實，這種失衡最終會通過套利等多種形式得以糾正并重新達成平衡，這個過程同時也是一個價格波動的過程。T+0和T+1交易機制下，買賣雙方的權(quán)利具有不對稱性，前者可以通過日內(nèi)交易更快達成新的均衡，雖然一個交易日內(nèi)的波動有時候會很大，但后者僅僅是通過扭曲日內(nèi)收益和隔夜收益之間正常分配的方式來縮小短期波動。即前者以更大的短期波動換來的是更小的長期波動和更大的長期穩(wěn)定性；后者則是以更小的短期波動換來更大的長期波動和更小的長期穩(wěn)定性。中美兩國股市短期價格波動尤其是日內(nèi)價格波動分化的原因主要就由此決定，而高頻交易、量化交易等均不過是促進短期套利快速實現(xiàn)的豐富手段而已。

（二）對策建議

第一，提升機構(gòu)投資者比重，完善證券市場結(jié)構(gòu)。以多層次資本市場為代表的現(xiàn)代金融體系是“四位協(xié)同”現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系的核心內(nèi)容，也是創(chuàng)新驅(qū)動高質(zhì)量發(fā)展的“助推器”“加速器”。機構(gòu)投資者和中小投資者占比畸輕畸重正成為阻礙資本市場創(chuàng)新突破的主要障礙。A股機構(gòu)投資者占比偏低，羊群效應(yīng)明顯。散戶主導(dǎo)型市場投機炒作從根本上制約著“融資功能完備、基礎(chǔ)制度扎實、風(fēng)險管理有效、投資者保護充分”的股票市場形成與發(fā)展。多層次資本市場改革創(chuàng)新需要長期機構(gòu)投資者發(fā)揮“壓艙石”和“穩(wěn)定器”作用。為此，應(yīng)大力補足機構(gòu)投資者尤其是長期機構(gòu)投資者短板。未來中國現(xiàn)代金融體系建設(shè)的一項重要任務(wù)就是加強養(yǎng)老基金、保險資金和其他境內(nèi)外長期機構(gòu)投資者的培育與引進，使多層次資本市場充分發(fā)揮經(jīng)濟晴雨表作用，為更好服務(wù)實體經(jīng)濟提供強大資金保障和內(nèi)生發(fā)展動力。雖然中國已于2017年全面啟動地方養(yǎng)老基金委托投資工作，但與發(fā)達國家養(yǎng)老金市場化投資水平相比仍然存在較大差距。未來應(yīng)在基本養(yǎng)老保險實現(xiàn)全國統(tǒng)籌的基礎(chǔ)上，以個人養(yǎng)老金制度建設(shè)和養(yǎng)老金入市為契機，加快長期機構(gòu)投資者培育。

第二，提高證券監(jiān)管水平，優(yōu)化上市公司治理。股票市場價格波動與公司基本面、信息披露水平、證券監(jiān)管質(zhì)量等因素密切相關(guān)，這是學(xué)術(shù)界經(jīng)過大量實證研究后得出的一致共識。但現(xiàn)實中，一些上市公司財務(wù)造假和信息披露違規(guī)等屢禁不絕，背后折射的其實是中國證券監(jiān)管水平不高、上市公司違規(guī)造假成本太低等問題，長此以往必將動搖投資者信心，危及市場持續(xù)健康發(fā)展。為此，應(yīng)立足中國實際，借鑒發(fā)達國家經(jīng)驗，系統(tǒng)構(gòu)建以政府集中統(tǒng)一監(jiān)管為主、以市場自律為輔、多主體協(xié)同參與的多層次監(jiān)管體系。政府監(jiān)管層面，應(yīng)強化制度頂層設(shè)計，在全面推進證券發(fā)行注冊制的同時，進一步強化保薦機構(gòu)、財務(wù)會計及法律等中介機構(gòu)的連帶責(zé)任，為上市公司及證券中介機構(gòu)建立誠信檔案，加大其違規(guī)違法成本。證券監(jiān)管機構(gòu)層面，應(yīng)實施基于風(fēng)險的監(jiān)管體系，在建立科學(xué)有效和公開透明風(fēng)險評估體系的基礎(chǔ)上，運用大數(shù)據(jù)對證券市場風(fēng)險進行收集、整理和評估，根據(jù)評估結(jié)構(gòu)將有限的監(jiān)管資源投入風(fēng)險概率較高的領(lǐng)域和對象中。交易所層面，應(yīng)進一步優(yōu)化證券上市和再融資的全面信息披露機制，為市場投資者提供廣泛而迅捷的信息溝通反饋渠道，加大對上市公司重大事項的實質(zhì)性問詢力度和頻次。除此之外，不論是政府、證監(jiān)部門還是交易所，都應(yīng)該致力于與外部力量加強合作，構(gòu)建運作良好的多元化證券市場監(jiān)管網(wǎng)絡(luò)。如進一步暢通投資人通過證券集團訴訟尋求司法救濟的渠道、進一步優(yōu)化證券“吹哨人”激勵保護機制，以盡可能快的速度和盡可能高的效率獲取證券執(zhí)法線索和外部資源支持。

第三，改進證券交易機制，提升市場交易效率。實證研究表明，在交易機制相對完善的情況下，市場在高頻交易和日內(nèi)交易的套利過程中，通過短期甚至瞬間的波動反而有利于提高股票價格在中長期范圍內(nèi)持久穩(wěn)定的概率。為此，應(yīng)將關(guān)注的重心放在股票市場長期趨勢的穩(wěn)定上面，并容忍短期波動的適度加大。這就需要進一步改進證券交易機制，大力提升市場交易效率。在深刻理解社會心理特點的基礎(chǔ)上，做足做好政策評估及與市場溝通的功課，通過加強預(yù)期引導(dǎo)和政策宣傳，適時出臺證券交易機制改革系列措施。事實證明，前期實施的創(chuàng)業(yè)板注冊制改革、創(chuàng)業(yè)板股票單日漲跌幅限制放寬、科創(chuàng)板新股上市首日漲跌幅不設(shè)限等系列體制機制改革并未對市場穩(wěn)定造成明顯的不利沖擊，反而更好地實現(xiàn)了預(yù)期引導(dǎo)、信息降噪和市場穩(wěn)定功能。下一步，應(yīng)及時總結(jié)經(jīng)驗，抓住時機，推行股票交易T+0制度、取消股票漲跌幅限制、引入股票交易自動停盤機制、完善股指（股票）期貨期權(quán)交易制度等。當(dāng)然，系列改革政策的推行和交易機制的改進不宜一蹴而就，應(yīng)與機構(gòu)投資者建設(shè)、市場結(jié)構(gòu)優(yōu)化、證券監(jiān)管水平建設(shè)等改革結(jié)合起來，通盤考慮、系統(tǒng)推進、分步實施。