連桐杉

近些年來，商業(yè)銀行越來越傾向于使用期限錯(cuò)配，利率衍生品管理期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)的作用日益受到關(guān)注。本文從政策不確定性視角，實(shí)證研究異質(zhì)性期限錯(cuò)配對我國商業(yè)銀行利率風(fēng)險(xiǎn)管理行為的影響，以及政策不確定性對期限錯(cuò)配與銀行利率風(fēng)險(xiǎn)管理之間關(guān)聯(lián)性的影響。結(jié)果表明：一是與風(fēng)險(xiǎn)套期保值理論不同，中國商業(yè)銀行的整體期限錯(cuò)配將抑制利率衍生工具的使用，銀行間業(yè)務(wù)期限錯(cuò)配將促進(jìn)利率衍生工具的使用。二是整體銀行到期錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)使用不同利率的衍生工具存在差異，在衍生工具的公允價(jià)值計(jì)量下差異更大。三是對于銀行的整體期限錯(cuò)配，政策不確定性促使銀行使用利率衍生工具進(jìn)行套期保值，但對銀行后來的套期行為具有抑制作用；對于銀行間到期錯(cuò)配，政策不確定性也有同樣的影響?；谶@些結(jié)果，本文認(rèn)為利率選擇的發(fā)展和利率掉期市場的擴(kuò)大，從而有效地提高了銀行業(yè)務(wù)發(fā)展的穩(wěn)定性和可持續(xù)性。

一、引言

近年來，互聯(lián)網(wǎng)金融的興起增加了我國商業(yè)銀行的競爭壓力。因此，商業(yè)銀行傾向于利用金融創(chuàng)新提高競爭能力，與此同時(shí)，影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模也在不斷擴(kuò)大，這加劇了某些銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)隱患。2017年，我國金融機(jī)構(gòu)開始去杠桿，各大銀行多次出現(xiàn)因期限錯(cuò)配引發(fā)的流動(dòng)性危機(jī)。2019年，中國銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)對因同業(yè)負(fù)債出現(xiàn)問題的包商銀行進(jìn)行為期一年的接管。因此，圍繞我國商業(yè)銀行期限錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)管理研究具有現(xiàn)實(shí)意義。在成熟度高的美國市場，每年利率衍生品的名義本金交易量是現(xiàn)券市場的十倍左右。目前，我國利率市場化基本成熟，自2017年資管新規(guī)出臺，商業(yè)銀行面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)日益突出。我國銀行間債券市場在2005年推出了債券遠(yuǎn)期、利率互換和利率遠(yuǎn)期，主要參與者是商業(yè)銀行，衍生工具自營業(yè)務(wù)和代理交易已經(jīng)成為銀行收入的來源之一。這些表明，研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性下利率衍生品使用與商業(yè)銀行期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)管理有著重要的現(xiàn)實(shí)意義。

本文以16家上市商業(yè)銀行為研究對象，將經(jīng)濟(jì)政策不確定作為研究背景，實(shí)證分析商業(yè)銀行期限錯(cuò)配對使用利率衍生品進(jìn)行套期保值的影響，進(jìn)而給出銀行賬戶利率風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的建議。本文可能的貢獻(xiàn)是：將政策不確定性（EPU）引入銀行賬戶利率風(fēng)險(xiǎn)管理的分析中，研究不同類型的衍生品和銀行行為套期保值衍生工具，這為監(jiān)管政策的實(shí)施和宏觀金融穩(wěn)定政策的制定提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)回顧

全球金融危機(jī)后，各國政府為避免經(jīng)濟(jì)衰退加大了對經(jīng)濟(jì)干預(yù)的力度，這引發(fā)學(xué)術(shù)界和政策制定者高度關(guān)注經(jīng)濟(jì)政策不確定性可能帶來的負(fù)面效應(yīng)。已有文獻(xiàn)表明，政策不確定性對產(chǎn)出和就業(yè)等宏觀經(jīng)濟(jì)變量產(chǎn)生負(fù)向沖擊，抑制經(jīng)濟(jì)增長，阻礙經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。現(xiàn)有文獻(xiàn)從多角度探討宏觀不確定性，但未考慮在銀行風(fēng)險(xiǎn)管理中政策不確定性的影響。另外，國內(nèi)外學(xué)者在研究利率衍生品對銀行行為的影響時(shí)，不但忽略了政策不確定性的影響而且沒有對利率衍生品的種類進(jìn)行更為細(xì)致的劃分，從而區(qū)分不同種類利率衍生品的影響機(jī)制?；诖?，本文嘗試拓展已有研究內(nèi)容，從政策不確定性視角，重點(diǎn)討論期限錯(cuò)配和利率衍生品在銀行賬戶利率風(fēng)險(xiǎn)管理過程中的作用。

（二）研究假設(shè)

基于上述分析，本節(jié)將給出研究假設(shè)和實(shí)證模型，并對變量選取做出解釋。

假說1：商業(yè)銀行整體資產(chǎn)和負(fù)債期限錯(cuò)配對利率衍生品的使用產(chǎn)生負(fù)效應(yīng)，同業(yè)業(yè)務(wù)期限錯(cuò)配對利率衍生品的使用有正效應(yīng)。

假說2：經(jīng)濟(jì)政策不確定性、資產(chǎn)負(fù)債的期限錯(cuò)配以及利率衍生品的使用都對商業(yè)銀行同期的對沖行為產(chǎn)生正向影響，對銀行滯后期的套期保值行為產(chǎn)生負(fù)向影響，對銀行同業(yè)期限錯(cuò)配而言，也具有相同影響效果。

假說3：整體銀行期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)對不同種類利率衍生品的使用存在差異，該差異對銀行套期保值行為有負(fù)向影響，同業(yè)期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)對利率衍生品的使用有正向影響。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選擇我國16家上市銀行作為研究對象。銀行數(shù)據(jù)和宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫，其中銀行加權(quán)資金來源和運(yùn)用、衍生品的對沖比率、資產(chǎn)負(fù)債的期限錯(cuò)配等數(shù)據(jù)是作者根據(jù)16家上市銀行的半年度財(cái)務(wù)報(bào)表手工整理并計(jì)算而成。

鑒于利率互換是從2006年在我國市場開始正式交易的，且所選擇的樣本銀行也是從2006年開始在年報(bào)中公開披露相關(guān)數(shù)據(jù)，故本文選擇的樣本區(qū)間為2006—2019年，觀測頻率為半年。由于樣本區(qū)間內(nèi)各時(shí)期的樣本數(shù)量有差異，故實(shí)證研究采用非平衡面板模型進(jìn)行回歸。對于部分缺失數(shù)據(jù)利用插值法進(jìn)行補(bǔ)充，缺失嚴(yán)重的，進(jìn)行剔除。本文為消除異常值進(jìn)行了上下1%的縮尾處理，處理后的觀測值為432組。

（二）變量定義

本文的目的是從政策不確定性的視角，探究期限錯(cuò)配以及利率衍生品對銀行套期保值行為的影響和作用。對此，采用商業(yè)銀行利率互換的使用程度作為反映銀行利率風(fēng)險(xiǎn)管理行為，即套期保值行為變化的變量。本文選取對沖比率（Hedge）作為被解釋變量，代表商業(yè)銀行利率互換使用程度，其中對沖比率是期末互換合約的名義本金占總資產(chǎn)的比例。

（三）模型構(gòu)建——變系數(shù)面板模型

相比時(shí)間序列模型，面板模型具有較好的經(jīng)濟(jì)揭示能力， 可對不同時(shí)間序列的不同截面開展理論分析，本研究引入面板模型用于檢驗(yàn)不同銀行進(jìn)行借貸的期限錯(cuò)配對套期保值的影響。

在手工整理16家銀行利率衍生品中互換、期貨、期權(quán)的數(shù)據(jù)時(shí)，筆者發(fā)現(xiàn)不同銀行的數(shù)據(jù)存在較大差異，由于利率衍生產(chǎn)品是較高層面的金融產(chǎn)品，其應(yīng)用與交易均相對復(fù)雜，商業(yè)銀行利率風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)負(fù)債特征不同決定了商業(yè)銀行利率衍生工具的使用會(huì)存在個(gè)體差異，即具有異質(zhì)性，加之本文引用的時(shí)間樣本數(shù)據(jù)跨度為13年，故為減弱對于各銀行來說相同但隨時(shí)間不同無法觀測的自由化變量對套期保值行為的影響，因此本文應(yīng)用固定效應(yīng)變系數(shù)面板數(shù)據(jù)模型來實(shí)證分析不同銀行之間的政策不確定性、利率衍生品與期限錯(cuò)配作用關(guān)系， 進(jìn)而分析各個(gè)銀行之間的差異性特征。

首先，為檢驗(yàn)銀行整體以及同業(yè)期限錯(cuò)配對銀行使用利率衍生品的影響，構(gòu)建基于假說1的模型一：

其次，為檢驗(yàn)銀行整體以及同業(yè)期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)與不同利率衍生品的使用之間存在差異影響，構(gòu)建基于假說2的變系數(shù)面板模型二：

控制商業(yè)銀行個(gè)體特征，為了考慮利率衍生工具使用的個(gè)體特征，本文引入變系數(shù)捕捉每家商業(yè)銀行利率衍生工具使用對其系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)度影響的異質(zhì)性。

再次，為檢驗(yàn)對于銀行的期限錯(cuò)配來說，政策不確定性對在銀行使用利率衍生品對沖期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)中所起的作用，構(gòu)建基于假說3的模型三：

最后，為檢驗(yàn)在滯后期，對于銀行的期限錯(cuò)配來說，政策不確定性對在銀行使用利率衍生品對沖期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)中所起的作用，構(gòu)建基于假說3的模型四其中在模型三的基礎(chǔ)上加入交互項(xiàng)z，z1和z2。

四、實(shí)證結(jié)果分析

不同銀行間的期限錯(cuò)配以及利率衍生品的使用有著差異。從整體來看，利率衍生品的名義價(jià)值變化率較高，資產(chǎn)方利率衍生品公允價(jià)值變化率略微比負(fù)債方大一個(gè)百分點(diǎn)；將資產(chǎn)負(fù)債方利率衍生品對比來看，資產(chǎn)負(fù)債方期權(quán)衍生品的增長率與其他兩類利率衍生品相比最高，且波動(dòng)幅度最大。由于對沖比率可以反映商業(yè)銀行利率風(fēng)險(xiǎn)管理行為，2008年的金融危機(jī)和2015年的股災(zāi)之后，16家商業(yè)銀行均迅速加大了利率風(fēng)險(xiǎn)管理力度。期限錯(cuò)配在該時(shí)間跨度內(nèi)的波動(dòng)也不小，這表明樣本中的16家商業(yè)銀行均采取了一定的錯(cuò)配措施。銀行的行為特征側(cè)面反映出市場上可能存在的較大利率風(fēng)險(xiǎn)，使得本文對于銀行套期保值規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的研究具有現(xiàn)實(shí)意義。

第一，我國的商業(yè)銀行明確對存貸款進(jìn)行了上下限的利差保護(hù)，這使得存貸款利差能夠長期維持在較高水平。因此銀行的資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配程度越高，其憑借利差獲取更高利潤水平的可能性就越大，銀行承擔(dān)期限錯(cuò)配的意愿隨之提高，因而就更不愿意運(yùn)用利率衍生品去減少期限錯(cuò)配、對沖利率風(fēng)險(xiǎn)了。

第二，當(dāng)利率曲線向上傾斜 （即長期利率高于短期利率） 的概率越高，則資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配與利率衍生品使用之間越可能出現(xiàn)負(fù)相關(guān)性。然而，伴隨著未來我國利率市場化進(jìn)程的推進(jìn)和深化，筆者認(rèn)為商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債久期錯(cuò)配與利率衍生品的這種負(fù)相關(guān)關(guān)系將會(huì)有所改變。而在同業(yè)業(yè)務(wù)中，同業(yè)負(fù)債的期限一般是1-3個(gè)月，而同業(yè)資產(chǎn)的期限一般為6個(gè)月-1年，因此，期限錯(cuò)配的問題較為嚴(yán)重。銀行同業(yè)業(yè)務(wù)中的期限錯(cuò)配占比的變化會(huì)影響到銀行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，從而影響凈利差。加之，還有一些商業(yè)銀行為了賺取更多的利差，會(huì)放大期限，如果同業(yè)市場的資金緊張，此時(shí)商業(yè)銀行就很容易產(chǎn)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此，銀行對同業(yè)期限錯(cuò)配往往會(huì)使用利率衍生品來避險(xiǎn)。

第三，不良貸款率越高，商業(yè)銀行更傾向于采取風(fēng)險(xiǎn)管理措施來調(diào)整對沖比率。對于總體資產(chǎn)方名義價(jià)值變化率和負(fù)債方名義價(jià)值變化率來講，對沖比率的β估計(jì)值顯著為負(fù)，說明當(dāng)利率衍生產(chǎn)品名義價(jià)值變化增加時(shí)，銀行將采取更少的利率風(fēng)險(xiǎn)管理措施，也就意味著整體上有助于商業(yè)銀行利率風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)度降低。這說明隨著商業(yè)銀行使用利率衍生產(chǎn)品總量的增加，利率衍生產(chǎn)品整體上降低了商業(yè)銀行的利率風(fēng)險(xiǎn)，商業(yè)銀行使用利率衍生產(chǎn)品的目的是對沖利率風(fēng)險(xiǎn)。為了減小共同方法偏差（CMB）的影響，因此在實(shí)證檢驗(yàn)過程中剔除了利率衍生品中利率互換變量，將其余變量進(jìn)行偏回歸。

第四，對于總體資產(chǎn)方公允價(jià)值變化率和負(fù)債方公允價(jià)值變化率來講，當(dāng)利率衍生產(chǎn)品資產(chǎn)方公允價(jià)值增加時(shí)，整體上會(huì)導(dǎo)致商業(yè)銀行采取更多的風(fēng)險(xiǎn)管理行為對沖利率風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)方利率期貨公允價(jià)值變化率和負(fù)債方利率期貨公允價(jià)值變化率與對沖比率呈正相關(guān)，這與名義價(jià)值時(shí)的結(jié)果有較大差別，主要是由于與名義價(jià)值不同，公允價(jià)值更多反映的是金融市場對衍生產(chǎn)品頭寸的估值情況，商業(yè)銀行會(huì)更傾向于采取利率風(fēng)險(xiǎn)管理行為。

為了確保研究結(jié)果的穩(wěn)定性，本文采用三種方法對實(shí)證模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：一是運(yùn)用分位數(shù)回歸模型重新進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，在20％、40％、50％、60％和80％分位數(shù)下，結(jié)論未出現(xiàn)明顯的變化。

五、結(jié)論與建議

本文從政策不確定性視角，實(shí)證檢驗(yàn)期限錯(cuò)配、利率衍生品對銀行利率風(fēng)險(xiǎn)管理行為的影響，得到如下主要結(jié)論：一是在政策不確定的環(huán)境下，我國銀行整體資產(chǎn)負(fù)債的期限錯(cuò)配對使用利率衍生品進(jìn)行的套期保值行為有顯著負(fù)效應(yīng)，而且規(guī)模大的銀行更傾向于使用利率衍生品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，但在同業(yè)業(yè)務(wù)中該效應(yīng)為正；二是用商業(yè)銀行對沖比率衡量的整體和同業(yè)的期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)均對不同種類利率衍生品的使用存在差異性，其中期貨類利率衍生品對銀行風(fēng)險(xiǎn)管理的促進(jìn)作用較強(qiáng)，與其他類型的衍生品影響相反。三是政策不確定性對銀行同期的套期保值行為有抑制作用，對銀行滯后期的套期保值行為有抑制作用，并且隨滯后期數(shù)的增加抑制作用可能轉(zhuǎn)為促進(jìn)作用。根據(jù)本文的實(shí)證結(jié)果，提出如下建議：

第一，政策不確定性會(huì)提升銀行對整體和短期資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)的敏感度，但對滯后期銀行套期保值行為的作用存在較大浮動(dòng)變動(dòng)，這反映了我國商業(yè)銀行對于經(jīng)濟(jì)政策變化有較強(qiáng)的敏感性，因此政府在制定金融穩(wěn)定政策和宏觀調(diào)控政策時(shí)，應(yīng)慎重評估政策變化對銀行體系的沖擊，合理引導(dǎo)銀行的政策預(yù)期，防止實(shí)體企業(yè)出現(xiàn)嚴(yán)重的斷貸現(xiàn)象。

第二，政策不確定性能推動(dòng)銀行同期的套期保值行為以降低銀行賬戶利率風(fēng)險(xiǎn)。由此可見，利率衍生品市場的發(fā)展程度會(huì)影響銀行賬戶利率風(fēng)險(xiǎn)管理的效果。

第三，銀行利率風(fēng)險(xiǎn)管理行為與貨幣政策相關(guān)性大，但與市場利率的相關(guān)性不顯著，這一方面說明價(jià)格型貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制還有待加強(qiáng)，另一方面表明在利率市場化下銀行應(yīng)及時(shí)地評估經(jīng)濟(jì)政策的變化趨勢，構(gòu)建更為主動(dòng)的利率風(fēng)險(xiǎn)套期保值策略。

第四，在政策不確定下，金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)加大監(jiān)管力度。受利率市場化和宏觀調(diào)控政策的影響，銀行間競爭壓力變大，可能存在銀行為保證盈利而使用利率衍生品進(jìn)行投機(jī)交易。這一方面會(huì)加大銀行體系期限錯(cuò)配引發(fā)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，另一方面會(huì)造成金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的惡化。對此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要識別銀行利率衍生品交易的目的，并制定具有前瞻的監(jiān)管政策。

第五，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)該將期限錯(cuò)配與利率衍生品有效地結(jié)合使用，尤其是掌控同業(yè)業(yè)務(wù)的比例，從而最大程度降低銀行的利率風(fēng)險(xiǎn)，由于中長期以及滯后期的期限錯(cuò)配以及衍生品的異質(zhì)性特征，在制定管理組合時(shí)需要靈活多變。

第六，監(jiān)管當(dāng)局可以適當(dāng)放松監(jiān)管利率衍生工具的使用要求，僅對需要進(jìn)行較大強(qiáng)度利率風(fēng)險(xiǎn)管理的銀行加強(qiáng)監(jiān)管強(qiáng)度。

第七，推進(jìn)對衍生金融工具的公允價(jià)值計(jì)價(jià)。實(shí)證表明公允價(jià)值計(jì)價(jià)雖然波動(dòng)性大，但比名義價(jià)值更加有效地反映了市場的估值和對未來的預(yù)期，對利率風(fēng)險(xiǎn)的管理具有很好的預(yù)期作用，有利于及時(shí)捕捉和預(yù)警風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)。

（作者單位：中央財(cái)經(jīng)大學(xué)）