申丹琳 韋超超

1 引 言

互聯(lián)網(wǎng)信息技術從上世紀90年代開始逐漸興起，此后在中國發(fā)展迅速。截至2020年12月，我國網(wǎng)民規(guī)模為9.89億，互聯(lián)網(wǎng)普及率達70.4%，中國網(wǎng)民已經(jīng)構成了全球最大的數(shù)字社會①數(shù)據(jù)來源于中國互聯(lián)網(wǎng)絡信息中心（CNNIC）發(fā)布的《第47次中國互聯(lián)網(wǎng)絡發(fā)展狀況統(tǒng)計報告》。。互聯(lián)網(wǎng)的產(chǎn)生和應用極大地促進了社會經(jīng)濟的發(fā)展，顯著地改變了人們的生產(chǎn)和生活方式，成為了中國經(jīng)濟發(fā)展的強大動能（李曉鐘和王歡，2020［1］）。十四五規(guī)劃明確提出，要推進網(wǎng)絡強國建設，促進數(shù)字技術與實體經(jīng)濟深度融合?；ヂ?lián)網(wǎng)的普及發(fā)展衍生出了各種新型的信息傳播方式，而以東方財富網(wǎng)股吧為代表的互聯(lián)網(wǎng)社交媒體就是一種資本市場中典型和不可或缺的信息交流渠道。廣大的中小投資者可以通過股吧等網(wǎng)絡論壇發(fā)帖，表達其對特定股票的意見、情緒（楊曉蘭等，2016［2］），信息傳播逐漸去中心化，發(fā)展成大眾對話的形式。已有研究表明，網(wǎng)絡輿論關注會對企業(yè)創(chuàng)新（江軒宇等，2021［3］）、高管薪酬公平與效率（楊晶等，2017a［4］）和公司治理（沈藝峰等，2013［5］）等產(chǎn)生顯著影響。

特別地，岑維等（2016）［6］研究發(fā)現(xiàn)，網(wǎng)絡輿論關注是影響企業(yè)權益資本成本的重要因素。投資者在網(wǎng)絡社交媒體中的交流、關注，可以提升企業(yè)信息透明度，特別是降低企業(yè)和中小投資者之間的信息不對稱，有助于保護中小股東權益，進而降低企業(yè)的權益資本成本。值得注意的是，除了網(wǎng)絡輿論關注，廣大中小投資者通過股吧等社交媒體交流傳遞信息會形成龐大的互聯(lián)網(wǎng)社交媒體網(wǎng)絡（朱孟楠等，2020［7］）。在這個社交網(wǎng)絡中，一個公司與其他公司信息交互的密切程度，即公司在互聯(lián)網(wǎng)社交媒體網(wǎng)絡中的位置也很可能會對權益資本成本產(chǎn)生重要影響。一方面，當企業(yè)處于互聯(lián)網(wǎng)社交媒體網(wǎng)絡較為中心的位置時，投資者可以方便、及時且低成本的獲取到公司信息，同時還可以便捷地將該公司的信息和其他公司的信息進行橫向比較，加深投資者對公司經(jīng)營情況的了解，緩解了投資者面臨的信息不對稱，從而有助于降低企業(yè)的權益資本成本。另一方面，較高的網(wǎng)絡中心度會增加投資者對公司的網(wǎng)絡關注以及外部監(jiān)督，這不僅能督促公司披露真實信息、改善信息披露環(huán)境，也有助于減少管理層的機會主義行為和投資者面臨的道德風險，進而降低權益資本成本。但是現(xiàn)有研究卻尚未探討企業(yè)在互聯(lián)網(wǎng)社交媒體網(wǎng)絡中的網(wǎng)絡中心度與權益資本成本的關系。

基于此，本文以我國A股市場上市公司為研究樣本，借鑒朱孟楠等（2020）［7］的方法衡量企業(yè)在互聯(lián)網(wǎng)社交媒體網(wǎng)絡中所處的位置，實證檢驗了網(wǎng)絡中心度對權益資本成本的影響。研究發(fā)現(xiàn)，網(wǎng)絡中心度越高，企業(yè)權益資本成本越低，表明處在互聯(lián)網(wǎng)社交媒體網(wǎng)絡更為中心位置的企業(yè)，其權益資本成本更低。并且，網(wǎng)絡中心度與權益資本成本的負相關性隨著代理成本的提高而增強。進一步研究發(fā)現(xiàn)，網(wǎng)絡中心度能通過降低信息不對稱程度，特別是減少企業(yè)負面信息的隱藏，從而有助于權益資本成本的降低。

本文的研究貢獻主要表現(xiàn)在如下方面。第一，豐富了互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展經(jīng)濟后果的研究。已有文獻主要從網(wǎng)絡輿論關注程度的視角，聚焦網(wǎng)絡中公司本身信息，探討互聯(lián)網(wǎng)的普及發(fā)展對企業(yè)及資本市場的影響（Drake等，2012［8］；Bertschek 等，2013［9］；沈藝峰等，2013［5］；Hoopes等，2015［10］；譚松濤等，2016［11］；譚用等，2019［12］）。然而除了公司本身的信息，網(wǎng)絡平臺中還充斥著大量的其他公司的信息，并且與該公司的信息不斷交互相聯(lián)，形成了龐大的社交網(wǎng)絡。朱孟楠等（2020）［7］率先從社交媒體網(wǎng)絡的角度展開研究，發(fā)現(xiàn)網(wǎng)絡中心度與股價崩盤風險顯著負相關。本文進一步關注互聯(lián)網(wǎng)社交媒體網(wǎng)絡對微觀企業(yè)影響，探討網(wǎng)絡中心度在公司權益資本成本中的作用，補充了互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展經(jīng)濟后果的文獻。第二，拓展了權益資本成本影響因素的研究。現(xiàn)有文獻主要是從分析師關注（Bowen等，2008［13］；李祎等，2016［14］）、媒體報道（盧文彬等，2014［15］）、機構投資者持股（Attig等，2013［16］；喻靈，2017［17］；代昀昊，2018［18］）等角度來考察信息中介在降低權益資本成本中的作用。但是已有研究卻對互聯(lián)網(wǎng)這一新興的信息傳播渠道關注不足。本文聚焦互聯(lián)網(wǎng)社交媒體，考察企業(yè)在社交媒體網(wǎng)絡中的位置即網(wǎng)絡中心度對權益資本成本的影響，從影響因素的角度拓展了權益資本成本的研究。第三，在機制研究方面，本文研究發(fā)現(xiàn)網(wǎng)絡中心度降低權益資本成本的主要途徑表現(xiàn)在緩解信息不對稱，尤其減少公司負面信息的隱藏。這不僅有助于揭示互聯(lián)網(wǎng)社交媒體網(wǎng)絡影響權益資本成本的作用機理，也為深入理解互聯(lián)網(wǎng)社交媒體在微觀企業(yè)及資本市場中的作用提供了參考。

本文后續(xù)章節(jié)安排如下：第二部分是文獻回顧與研究假設，第三部分介紹研究設計，第四部分為實證結果與分析，第五部分介紹進一步研究，第六部分是穩(wěn)健性檢驗，第七部分為研究結論與啟示。

2 文獻回顧與研究假設

2.1 文獻回顧

（1）互聯(lián)網(wǎng)社交媒體網(wǎng)絡的相關研究

以股吧為代表的網(wǎng)絡社交媒體利用互聯(lián)網(wǎng)技術，為廣大資本市場參與者提供了良好的信息交流渠道，尤其是極大地方便了中小投資者之間的信息傳遞、交互（沈藝峰等，2013［5］）。由于互聯(lián)網(wǎng)傳播信息的速度快、范圍廣、成本低、便捷度高（Bowman和Willis，2003［19］；代玉梅，2011［20］），因而互聯(lián)網(wǎng)社交媒體可以將散戶聯(lián)合起來，放大中小投資者的聲音（Gillmor，2006［21］），在短時間內誘發(fā)“蝴蝶效應”，進而對資本市場和上市公司產(chǎn)生重要影響。研究發(fā)現(xiàn)，股吧論壇中投資者的關注度會對股票的收盤價和股票收益率等產(chǎn)生顯著影響，且論壇投資者關注度的變動會領先于股價的變動（石勇等，2017［22］）。Chen等（2014）［23］及段江嬌等（2017）［24］發(fā)現(xiàn)，網(wǎng)絡輿論有助于預測公司股票收益。除了對資本市場的影響，還有學者研究了股吧論壇的網(wǎng)絡輿論關注度對公司的影響。網(wǎng)絡輿論關注提高了公司的派現(xiàn)意愿和派現(xiàn)水平（楊晶等，2017b［25］），抑制了企業(yè)高管的高額薪酬（楊晶等，2017a［4］），促進了盈余預測的自愿性披露（王丹等，2020［26］），但是網(wǎng)絡輿論關注帶來的市場壓力會對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生負面影響（江軒宇等，2021［3］）。

然而現(xiàn)有研究主要從投資者在互聯(lián)網(wǎng)社交媒體中對上市公司關注程度的視角，聚焦網(wǎng)絡中公司本身的信息，探討網(wǎng)絡輿論關注的經(jīng)濟后果。值得注意的是，網(wǎng)絡社交媒體中除了公司本身的信息，還擁有大量其他公司的信息，并且與該公司的信息不斷交互，形成了龐大的互聯(lián)網(wǎng)社交媒體網(wǎng)絡。有關社會網(wǎng)絡的研究表明，行動不是完全獨立自主的、僅由內在因素決定的選擇，而是通過各種各樣正式與非正式、直接與非直接的關聯(lián)關系交互影響與傳遞的（陳運森和鄭登津，2017［27］）。研究互聯(lián)網(wǎng)社交媒體對企業(yè)的影響，不能僅將公司看成孤立存在的個體，也需要將其他公司納入研究范疇?；诖耍烀祥龋?020）［7］聚焦網(wǎng)絡中公司與其他公司之間的信息交互，通過構建互聯(lián)網(wǎng)社交媒體網(wǎng)絡，研究了公司在信息網(wǎng)絡中的位置即網(wǎng)絡中心度對股價崩盤風險的影響。本文進一步將互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)絡中心度與權益資本成本相聯(lián)系，從而豐富了互聯(lián)網(wǎng)社交媒體網(wǎng)絡經(jīng)濟后果的研究。

（2）權益資本成本的相關研究

企業(yè)與外部投資者之間存在的信息不對稱，是加劇外部融資成本的重要原因（Myers和Majluf，1984［28］）。因此，許多學者從信息的視角，探討了權益資本成本的影響因素。從公司自身的角度來看，公司信息披露水平（Diamond和Verrecchia，1991［29］；皮天雷和唐秀萍，2016［30］）或者企業(yè)資產(chǎn)質量（張修平等，2020［31］）的提升，有利于緩解信息不對稱程度，從而降低了企業(yè)的權益資本成本。從外部的信息中介角度來看，媒體通過發(fā)揮信息披露和信息傳播的功能，可以減少投資者與公司之間的信息不對稱程度，進而降低了企業(yè)的權益資本成本（盧文彬等，2014［15］）；財務分析師通過發(fā)揮信息治理功能，降低了信息的不確定性和投資者搜集信息的相對成本，提升了投資者認知的深度和廣度，從而有助于降低權益資本成本（Bowen等，2008［13］；李祎等，2016［14］）；機構投資者可以憑借其信息解讀和監(jiān)督作用，改善公司治理及信息披露環(huán)境，因而較高的機構投資者持股比例降低了企業(yè)權益資本成本（Attig等，2013［16］；代昀昊，2018［18］）。需要注意的是，隨著互聯(lián)網(wǎng)的普及發(fā)展，以股吧為代表的互聯(lián)網(wǎng)社交媒體成為了新時代廣大中小投資者信息溝通交流的重要方式。但是已有文獻對互聯(lián)網(wǎng)社交媒體在企業(yè)權益資本成本中發(fā)揮的作用卻缺乏關注。本文聚焦互聯(lián)網(wǎng)社交媒體形成的龐大信息網(wǎng)絡，研究網(wǎng)絡中心度對權益資本成本的影響，補充了權益資本成本影響因素方面的文獻。

2.2 研究假設

信息不對稱程度是決定企業(yè)權益資本成本的重要因素（Diamond和Verrecchia，1991［29］）。較高的信息不對稱阻礙了外部投資者獲取信息及監(jiān)督企業(yè)的能力，增加了投資者面臨的逆向選擇和道德風險，因而投資者會增加其所要求的風險溢價和風險報酬，進而加大了企業(yè)的權益資本成本。如何緩解信息不對稱，成為了降低權益資本成本的關鍵。隨著互聯(lián)網(wǎng)的普及和應用，資本市場中的信息傳遞和獲取方式隨之發(fā)生變化，以股吧為代表的互聯(lián)網(wǎng)社交媒體在信息溝通交流中的地位崛起。廣大中小投資者利用互聯(lián)網(wǎng)社交媒體交流互動，由此形成了龐大的信息網(wǎng)絡。公司在網(wǎng)絡中的位置不僅會影響投資者獲取和解讀信息的能力，也會影響公司的信息披露質量和行為，進而作用于權益資本成本，具體邏輯如下。

第一，較高的網(wǎng)絡中心度有助于投資者獲取公司信息，并且能通過橫向比較增強對公司信息的理解。當網(wǎng)絡中心度較高時，公司處在互聯(lián)網(wǎng)社交媒體網(wǎng)絡較中心的位置，公司與其他公司之間存在著較為密切的信息交互。一方面，公司之間信息交互的增加能夠促進公司信息在互聯(lián)網(wǎng)中呈現(xiàn)出網(wǎng)狀傳遞，加快信息傳遞的速度和范圍（王丹等，2020［26］），提高了中小投資者獲取公司信息的便利性和及時性，減少了其搜集公司信息的難度?！吧簟蓖顿Y者更方便、快捷、及時地傳播及獲取信息，有利于豐富其用于決策的信息集。另一方面，公司信息與其他公司信息密切的交互，有助于投資者便捷地將該公司與其他公司進行橫向比較（朱孟楠等，2020［7］），增加了投資者對公司真實生產(chǎn)經(jīng)營情況的了解。因此，當網(wǎng)絡中心度較高時，投資者快捷獲取信息和深入解讀信息的能力提高，這都有助于緩解企業(yè)內外部存在的信息不對稱，減少投資者面臨的逆向選擇風險，從而有助于降低權益資本成本。

第二，網(wǎng)絡中心度的提高能夠減少管理層的機會主義行為，促進公司披露真實信息。當企業(yè)處于互聯(lián)網(wǎng)社交媒體網(wǎng)絡更為中心位置時，會受到更多投資者的關注，企業(yè)的一舉一動都在廣大投資者的注目之下。一方面，網(wǎng)絡中心位置帶來的投資者關注的增加，會使得上市公司管理層難以隱瞞企業(yè)內部信息或披露虛假信息（王丹等，2020［26］）。特別是對權益資本成本沖擊較大但公司想隱瞞的負面信息，由于市場投資者通常對負面信息更加敏感和關注（伊志宏等，2019［32］），較高的網(wǎng)絡中心度使得公司的負面信息更容易被捕捉和擴散而難以隱藏。這有助于促進企業(yè)提升信息披露質量，改善了企業(yè)的信息環(huán)境。另一方面，投資者的網(wǎng)絡關注也會起到外部監(jiān)督作用（朱孟楠等，2020［7］），減少管理層的機會主義行為，降低了公司披露不實信息的概率。因此，網(wǎng)絡中心度的提高有利于約束管理層行為、促進公司真實信息的披露，進而降低了權益資本成本?；诖?，本文提出如下假設：

H1：在互聯(lián)網(wǎng)社交媒體網(wǎng)絡中，上市公司的網(wǎng)絡中心度越高，權益資本成本越低，兩者呈負相關關系。

由上述假設可知，企業(yè)網(wǎng)絡中心度的提高有助于投資者獲取解讀信息、以及企業(yè)披露真實信息，進而緩解公司與外部投資者之間的信息不對稱，降低了權益資本成本。值得注意的是，網(wǎng)絡中心度緩解信息不對稱作用的大小與企業(yè)的代理沖突有密切關聯(lián)。具體而言，當代理沖突較為嚴重時，管理層和作為投資者的股東的目標不一致程度較高，容易誘發(fā)管理層的機會主義行為（Jensen和Meckling，1976［33］），策略性披露信息的概率加大。倘若此時公司處在互聯(lián)網(wǎng)社交媒體網(wǎng)絡較為中心的位置，公司與較多公司都存在信息傳導路徑，一方面，這會讓公司受到更多投資者的關注，外部監(jiān)督的加強有利于約束管理層真實地披露信息；另一方面，也能促進公司與其他公司的橫向比較，幫助投資者更好地解讀公司信息，投資者對公司真實生產(chǎn)經(jīng)營情況了解概率的增加有助于彌補代理沖突產(chǎn)生的不利影響。因此，當公司代理沖突較嚴重時，網(wǎng)絡中心度緩解信息不對稱的作用較突出，從而在降低權益資本成本上發(fā)揮較大的作用。相反，當代理沖突較少時，管理層和股東的目標較為一致。此時無論公司的網(wǎng)絡中心度如何變化，管理層都不太會存在損害投資者利益的機會主義行為，公司隱瞞或披露不實信息的概率較低，投資者的利益被侵占或受損的風險較低，面臨的不確定性以及所要求的風險報酬率也較低。如此，在代理沖突較低的公司，網(wǎng)絡中心度降低權益資本成本的作用會較小?；诖?，本文提出如下假設：

H2：當企業(yè)的代理沖突越嚴重時，網(wǎng)絡中心度與權益資本成本的負相關關系越顯著。

3 研究設計

3.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

互聯(lián)網(wǎng)社交媒體網(wǎng)絡中心度數(shù)據(jù)參考朱孟楠等（2020）［7］的研究獲得，其余數(shù)據(jù)均來自于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。本文以2010-2017年我國滬深兩市A股上市公司為研究對象。借鑒已有研究（喻靈，2017［17］；張修平等，2020［31］），本文對初始樣本進行如下篩選：（1）剔除金融行業(yè)公司樣本；（2）剔除ST和ST*類公司樣本；（3）剔除上市不足一年的樣本，以避免公司權益資本成本受到上市事件的影響；（4）剔除相關變量存在數(shù)據(jù)缺失的樣本。最后，本文得到7521個公司年度觀測值。為消除極端值對研究結果的影響，本文對連續(xù)變量在1%和99%的水平上進行縮尾處理。

3.2 變量定義

（1）網(wǎng)絡中心度

東方財富網(wǎng)股吧是我國最大、活躍度最高的網(wǎng)絡財經(jīng)股票類社交媒體（楊曉蘭等，2016［2］；張繼勛等，2021［34］）。投資者在股吧中的交流互動非?；钴S，近年來的熱帖數(shù)量、發(fā)帖數(shù)量、閱讀數(shù)量和跟帖評論數(shù)量都呈直線上升（孫鯤鵬等，2020［35］），遠超其他同類平臺（金德環(huán)和李巖，2017［36］）。東方財富網(wǎng)股吧針對每只股票分別設置了專門的個股吧，每只股票在股吧中都有對應的互動社區(qū)，其中的數(shù)據(jù)是可追溯的，參與者主要為持有該公司股票的股東或者是對該公司股票感興趣的潛在投資者。鑒于其強大的影響力、參與率以及數(shù)據(jù)具有可追溯的特征，朱孟楠等（2020）［7］基于東方財富網(wǎng)股吧發(fā)帖的用戶信息，首次構建互聯(lián)網(wǎng)社交媒體網(wǎng)絡并計算網(wǎng)絡中心度指標，以此度量投資者間的信息傳遞速度。本文借鑒朱孟楠等（2020）［7］構建的指標，采用程度中心度（Degree）和特征向量中心度（Eigen）衡量網(wǎng)絡中心度，其含義和構建思路如下。

首先，基于在東方財富網(wǎng)股吧中發(fā)帖的股吧用戶的相關信息構建社交媒體網(wǎng)絡?？紤]到信息傳導路徑衡量的有效性，在構建社交網(wǎng)絡時剔除了年發(fā)帖量小于10的不活躍股吧用戶。若活躍用戶a在第t年同時在個股i和個股j的股吧上發(fā)帖，則可以認為個股i和個股j存在關聯(lián)。①例如，用戶名為“多體樣條”的股吧用戶，2017年3月2日在“茶花股份吧”發(fā)帖稱“今天可以關注同樣走勢的上海天洋”；同日其又在“上海天洋吧”發(fā)帖稱“兩股走勢趨同，不滿意找茶花去”。由于2017年股吧活躍用戶“多體樣條”同時在茶花股份和上海天洋兩家公司的股吧上發(fā)帖，因而認為這兩家公司之間存在信息關聯(lián)。此時可以將每只個股看成是網(wǎng)絡中的信息節(jié)點，并將同時在個股i和個股j上發(fā)帖的股吧用戶數(shù)量的倒數(shù)定義為節(jié)點i和節(jié)點j的距離。因此，當同時活躍在兩個節(jié)點i、j上的股吧用戶數(shù)量越多，則節(jié)點i、j之間的距離越短，節(jié)點之間信息傳導路徑越通暢，兩者呈負相關關系?；诖丝梢詷嫿ňW(wǎng)絡中的鄰接矩陣。

其次，計算每個節(jié)點的網(wǎng)絡中心度，本文選取程度中心度（Degree）和特征向量中心度（Eigen）作為衡量節(jié)點的網(wǎng)絡中心度指標。程度中心度（Degree）的計算方法如下：

為了更清晰地描述互聯(lián)網(wǎng)社交媒體網(wǎng)絡，本文繪制了圖1，在t年，假設總共只有i，j，k三家公司，則圖1描述的即為整個上市公司的互聯(lián)網(wǎng)社交媒體網(wǎng)絡聯(lián)結關系。其中，A表示在個股股吧發(fā)帖的股吧用戶，圖中的實線表示個股通過第t年均在兩公司股吧發(fā)帖的共同用戶而形成的網(wǎng)絡聯(lián)結關系，虛線則表示用戶僅在單個股吧發(fā)帖，從而未形成公司之間的網(wǎng)絡聯(lián)結關系。在t年，共有序號為A1、A2、A8至A10、A13至A17共10名股吧用戶在i公司股吧發(fā)帖；而在j公司股吧發(fā)帖的股吧用戶序號分別為A3、A4、A11至A17，共9人；同樣地，在k公司股吧發(fā)帖的股吧用戶分別為A5至A13，共9人。其中A13至A17這5名股吧用戶同時在i公司和j公司股吧發(fā)帖，說明個股i和個股j存在網(wǎng)絡聯(lián)結關系。將個股看成是網(wǎng)絡中的節(jié)點，則i和j節(jié)點的距離

。按照同樣的思路，i節(jié)點和k節(jié)點、k節(jié)點和j節(jié)點也同樣存在網(wǎng)絡聯(lián)結關系，節(jié)點之間的距離分別為?；趫D1的網(wǎng)絡聯(lián)結關系，本文繪制了圖2，考察由i，j，k三個節(jié)點構成的互聯(lián)網(wǎng)社交媒體網(wǎng)絡結構，用連接不同節(jié)點的實線粗細程度表示節(jié)點間的信息交互狀況，圖中的線越粗，代表其股吧的共同用戶越多，節(jié)點間的距離越短，信息交互的可能性越大?？梢?，在該互聯(lián)網(wǎng)社交媒體網(wǎng)絡中，i和j結點的距離最短，聯(lián)系最為密切。

圖1 互聯(lián)網(wǎng)社交媒體網(wǎng)絡聯(lián)結關系

圖2 互聯(lián)網(wǎng)社交媒體網(wǎng)絡結構

（2）權益資本成本

權益資本成本的度量主要分為事前和事后兩類權益資本成本模型。已有研究發(fā)現(xiàn)，從未來已實現(xiàn)回報的影響以及穩(wěn)定性角度來看，事前權益資本成本模型要優(yōu)于事后權益資本成本模型，并且在事前權益資本成本模型中，PEG模型和MPEG模型能更好地捕捉各種風險因素的影響（毛新述等，2012［38］），OJN模型更符合模型嚴格假設下資源的可用性和合理性（劉冰和方政，2011［39］）。因此，借鑒馮來強等（2017）［40］的研究，本文采用PEG模型、MPEG模型及OJN模型對權益資本成本進行估計，并采用三種模型估計的均值衡量企業(yè)權益資本成本COC_Mean。具體而言，首先分別利用三種模型計算權益資本成本。

（3）代理成本

本文采用經(jīng)年度-行業(yè)中位數(shù)調整的經(jīng)營費用率Agc和在職消費Perk衡量代理成本Ac。一方面，參考戴亦一等（2016）［41］的研究，經(jīng)營費用率等于管理費用與銷售費用之和與營業(yè)收入的比值。另一方面，參考肖星和陳嬋（2013）的做法，在職消費采用支付的其他與經(jīng)營活動相關的現(xiàn)金流出的自然對數(shù)衡量。Agc及Perk越大，代理成本越高。

（4）控制變量

參考已有文獻（喻靈，2017［17］；代昀昊，2018［18］），本文主要控制以下變量：公司規(guī)模Size、資產(chǎn)負債率Lev、貝塔系數(shù)β、上市年限Age、換手率Turn、第一大股東持股比例Shrcr1、董事長與總經(jīng)理兼任情況Dual、總資產(chǎn)周轉率Over、董事會規(guī)模Bsize、獨立董事比例Pctind、總資產(chǎn)凈利潤率ROA、成長性Growth。此外，本文還控制了年度及行業(yè)固定效應。主要變量定義見表1。

表1 主要變量定義

3.3 模型構建

為了檢驗假設1，本文構建模型（6）研究企業(yè)網(wǎng)絡中心度對權益資本成本的影響：

為檢驗假設2，本文在式（6）的基礎上引入網(wǎng)絡中心度與代理成本的交乘項，模型如下：

其中，Ac為代理成本的代理變量，分別用年度-行業(yè)調整的經(jīng)營費用率（Agc）和在職消費（Perk）兩個變量來度量。若假設2成立，則網(wǎng)絡中心度與代理成本交乘項的系數(shù)α2預期顯著為負。

4 實證結果與分析

4.1 描述性統(tǒng)計分析

本文對主要變量進行了描述性統(tǒng)計分析，并將結果報告在表2中。由表2可知，公司權益資本成本COC_Mean的均值為0.118，標準差為0.044，該結果與馮來強等（2017）［40］的實證結果相似；網(wǎng)絡中心度Degree（Eigen）的均值為0.086（0.290），標準差為0.088（0.287），說明企業(yè)之間的網(wǎng)絡中心度差異較大，不同公司在互聯(lián)網(wǎng)社交媒體中的信息傳播效率存在較大差異。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

4.2 實證回歸結果分析

（1）網(wǎng)絡中心度和權益資本成本

表3是網(wǎng)絡中心度與權益資本成本之間關系的回歸結果，其中第（1）列及第（2）列分別報告了以程度中心度（Degree）及特征向量中心度（Eigen）作為自變量進行回歸的結果。結果顯示，以Degree為自變量進行回歸時，系數(shù)為-0.0241，T值為-3.270，系數(shù)在1%的水平下顯著為負；以Eigen作為自變量進行回歸時，系數(shù)為-0.0053，T值為-2.620，系數(shù)在1%的水平下顯著為負。這說明，在互聯(lián)網(wǎng)社交媒體網(wǎng)絡中，上市公司的網(wǎng)絡中心度越高，企業(yè)權益資本成本越低。同時，網(wǎng)絡中心度和權益資本成本的負相關關系也存在著經(jīng)濟顯著性。當以程度中心度（Degree）衡量網(wǎng)絡中心度時，程度中心度（Degree）提高一個標準差，企業(yè)權益資本成本降低4.82%（-0.0241×0.088/0.044）個標準差；當以特征向量中心度（Eigen）衡量網(wǎng)絡中心度時，特征向量中心度（Eigen）提高一個標準差，企業(yè)權益資本成本降低3.46%（-0.0053×0.287/0.044）個標準差。以上分析結果說明，當企業(yè)處于互聯(lián)網(wǎng)社交媒體網(wǎng)絡更加中心的位置時，既有助于投資者獲取更多的公司信息，并進行不同公司信息的橫向比較，緩解了信息不對稱程度；也有助于減少管理層機會主義行為，提高公司信息披露質量，從而降低了企業(yè)的權益資本成本，假設1得到驗證。

表3 網(wǎng)絡中心度與權益資本成本

從控制變量來看，資產(chǎn)負債率較高的公司，其財務風險較大，導致權益資本成本增加（盧文彬等，2014［15］），故Lev的系數(shù)顯著為正。β的回歸系數(shù)顯著為正，說明股票價格波動越大的公司，投資者要求的投資回報越高，進而權益資本成本越高（葉康濤和陸正飛，2004［43］）。換手率Turn與權益資本成本顯著負相關，這可能是因為股票流動性的提高有助于降低投資者的預期收益，從而減少權益資本成本（盧文彬等，2014［15］）。Dual的回歸系數(shù)顯著為正，表明公司治理較好的企業(yè)，權益資本成本較低。Shrcr1及Bsize的回歸系數(shù)顯著為負，表明第一大股東持股比例越高、董事會規(guī)模越大的公司，權益資本成本越低。Age的回歸系數(shù)顯著為負，說明成立年限較長的公司，權益資本成本較低（戚聿東等，2021［44］）。Over越高，權益資本成本越低，這可能是因為總資產(chǎn)周轉率越高，企業(yè)的經(jīng)營效率越高，投資者面臨的風險越小，因而要求的回報率越低（盧文彬等，2014［15］）。

（2）網(wǎng)絡中心度、代理成本與權益資本成本

表4展示了考慮代理成本影響的回歸結果，其中第（1）列和第（2）列是以經(jīng)營費用率衡量代理成本的回歸結果，第（3）列和第（4）列是以在職消費衡量代理成本的回歸結果。由結果可知，網(wǎng)絡中心度與代理成本的交互項（Degree×Ac和Eigen×Ac）的系數(shù)均顯著為負。這說明代理成本具有調節(jié)效應，加大了網(wǎng)絡中心度降低權益資本成本的作用，即網(wǎng)絡中心度對權益資本成本的負向作用在代理沖突較為嚴重的企業(yè)更為明顯。假設2得到驗證。

表4 網(wǎng)絡中心度、代理成本與權益資本成本

續(xù)表

5 進一步研究

5.1 檢驗信息不對稱作用機制

本文認為，網(wǎng)絡中心度降低權益資本成本的一條重要作用機制體現(xiàn)在緩解信息不對稱。當公司位于互聯(lián)網(wǎng)社交媒體網(wǎng)絡較為中心的位置時，較高的網(wǎng)絡中心度不僅能促進投資者獲取公司信息、進行公司之間信息的橫向比較，也能監(jiān)督管理層行為、提高公司信息披露質量，進而有助于緩解公司和外部投資者之間的信息不對稱，降低了權益資本成本。接下來本文對緩解信息不對稱的作用機制進行檢驗。以信息不對稱作為中介變量，借鑒溫忠麟等（2004）［45］提出的中介效應方法研究這一機制，模型如下：

表5是信息不對稱中介效應的檢驗結果。由結果可知，無論是特征向量中心度還是程度中心度衡量的網(wǎng)絡中心度對信息不對稱的回歸系數(shù)γ1都顯著為負，而信息不對稱對權益資本成本的系數(shù)η2顯著為正；并且在控制中介變量信息不對稱的情況下，網(wǎng)絡中心度對權益資本成本的回歸系數(shù)η1顯著為負。這說明信息不對稱是網(wǎng)絡中心度影響權益資本成本的中介變量，且呈部分中介效應。此外，Bootstrap檢驗表明，由于間接效應置信區(qū)間不包括0，所以中介效應成立。該研究結論支持了緩解信息不對稱是網(wǎng)絡中心度降低權益資本成本的重要機制。

表5 網(wǎng)絡中心度與權益資本成本：信息不對稱中介效應

續(xù)表

5.2 從信息類型的角度考察信息不對稱機制

前文實證結果表明，網(wǎng)絡中心度可以通過緩解信息不對稱進而降低權益資本成本。本文進一步從信息類型的角度，探討信息不對稱的緩解是否主要體現(xiàn)在減少公司負面信息的隱藏上。相比正面信息，企業(yè)更加傾向于隱瞞對公司不利的負面信息（Ball，2009［49］）。而投資者對負面信息會更敏感和關注（伊志宏等，2019［32］），因為一旦隱藏的負面信息集中釋放，將會造成股價暴跌（李小榮和劉行，2012［50］），給其帶來嚴重損失。因此，本文接下來探討公司較高的網(wǎng)絡中心度，是否有助于通過減少負面信息的隱藏，從而降低權益資本成本。借鑒溫忠麟等（2004）［45］提出的中介效應方法，構建如下模型：

表6是負面信息隱藏程度中介效應的檢驗結果。結果顯示，網(wǎng)絡中心度對負面信息隱藏程度的回歸系數(shù)β1都顯著為負，而負面信息隱藏程度對權益資本成本的系數(shù)θ2顯著為正；并且在控制中介變量負面信息隱藏程度的情況下，企業(yè)網(wǎng)絡中心度對權益資本成本的回歸系數(shù)顯著為負。這說明減少負面信息隱藏程度是企業(yè)網(wǎng)絡中心度與權益資本成本之間的部分中介因子。此外，Bootstrap檢驗表明，由于間接效應置信區(qū)間不包括0，所以中介效應成立。研究結果支持企業(yè)網(wǎng)絡中心度會通過抑制企業(yè)負面信息的隱藏，緩解信息不對稱，進而降低企業(yè)的權益資本成本。

表6 網(wǎng)絡中心度與權益資本成本：負面信息隱藏程度中介效應

續(xù)表

續(xù)表

6 穩(wěn)健性檢驗

6.1 內生性問題

網(wǎng)絡中心度與權益資本成本的負向關系也可能是由內生性問題產(chǎn)生的。例如，權益資本成本較低的公司，往往是實力較強的企業(yè)，這種企業(yè)更可能受到投資者關注，進而處于互聯(lián)網(wǎng)社交媒體網(wǎng)絡較中心的位置；或者某種遺漏因素同時與網(wǎng)絡中心度和權益資本成本相關。為了緩解內生性問題的影響，本文采用下述方法進行檢驗。

（1）工具變量法

參考朱孟楠等（2020）［7］的研究，本文選用公司所屬行業(yè)當年程度中心度的平均值（Degree_IV）以及特征向量中心度的平均值（Eigen_IV）作為工具變量。同行業(yè)上市公司平均的網(wǎng)絡中心度與該公司的網(wǎng)絡中心度正相關，但行業(yè)平均的網(wǎng)絡中心度并不會對該企業(yè)的權益資本成本產(chǎn)生直接影響。工具變量的回歸結果如表7所示。由第一階段的結果可知，工具變量的系數(shù)均在1%的水平下顯著為正；Cragg-Donald Wald F檢驗顯著，說明本文所選的工具變量并非弱工具變量。由第二階段的結果可知，程度中心度（Degree）和特征向量中心度（Eigen）均與企業(yè)權益資本成本呈負相關關系，并且在5%的水平下顯著。由以上結果可知，在考慮內生性之后，本文結論保持不變。

表7 工具變量回歸

續(xù)表

（2）權益資本成本使用下期數(shù)據(jù)

本文采用公司一下年度權益資本成本的數(shù)據(jù)重新進行回歸，結果見表8。由結果可知，網(wǎng)絡中心度與權益資本成本之間依然顯著負相關，主要研究結論沒有發(fā)生變化。

表8 穩(wěn)健性檢驗：權益資本成本使用下期數(shù)據(jù)

續(xù)表

6.2 變換網(wǎng)絡中心度的度量

參考陳運森和謝德仁（2011）［53］及吳曉暉等（2020）［54］的研究，本文采用中介中心度（Between）和接近中心度（Close）衡量網(wǎng)絡中心度。表9是變換網(wǎng)絡中心度度量指標的回歸結果，網(wǎng)絡中心度與權益資本成本顯著負相關，本文主要結論未發(fā)生改變。

表9 穩(wěn)健性檢驗：變換網(wǎng)絡中心度的度量

6.3 變換權益資本成本的度量

本文將權益資本成本的衡量指標COC_ Mean替換成具體的指標，即分別采用PEG模型、OJN模型以及MPEG模型衡量權益資本成本。結果如表10所示，無論采用哪種方式衡量權益資本成本，上市公司的網(wǎng)絡中心度與企業(yè)權益資本成本仍然呈顯著的負相關關系，本文的主要研究結論不變。

表10 穩(wěn)健性檢驗：變換權益資本成本的度量

7 研究結論與啟示

權益資本成本一直以來都是公司財務研究的熱點，其影響因素備受關注。本文以我國A股上市公司為樣本，從互聯(lián)網(wǎng)社交媒體網(wǎng)絡的視角，實證檢驗了網(wǎng)絡中心度對權益資本成本的影響。研究發(fā)現(xiàn)，網(wǎng)絡中心度越高，企業(yè)權益資本成本越低，這說明處在互聯(lián)網(wǎng)社交媒體網(wǎng)絡較為中心位置的企業(yè)，其權益資本成本更低。并且，網(wǎng)絡中心度對權益資本成本的負向影響，在代理沖突較嚴重的企業(yè)中更為顯著。進一步研究表明，降低信息不對稱，尤其是抑制企業(yè)負面信息的隱藏，是網(wǎng)絡中心度降低權益資本成本的重要機制。

本文在理論上豐富了互聯(lián)網(wǎng)社交媒體網(wǎng)絡經(jīng)濟后果以及企業(yè)權益資本成本影響因素方面的研究，補充了網(wǎng)絡中心度影響權益資本成本的具體機制。本文研究也具有一定的現(xiàn)實啟示。本文發(fā)現(xiàn)企業(yè)網(wǎng)絡中心度可以通過減少企業(yè)和投資者的信息不對稱程度，進而降低權益資本成本。因此，一方面，對企業(yè)而言，這意味著企業(yè)需要認識到股吧等互聯(lián)網(wǎng)社交媒體在降低權益資本成本中的作用，要學會利用網(wǎng)絡平臺以減少市場摩擦給融資成本帶來的不利影響。上市公司應積極通過互聯(lián)網(wǎng)披露信息，關注中小投資者在網(wǎng)絡社交媒體的溝通交流及互動情況，不斷改善企業(yè)的信息環(huán)境，同時接受來自于廣大中小投資者的輿論監(jiān)督，讓企業(yè)在陽光下運行，從而緩解企業(yè)與投資者的信息不對稱，減少投資者面臨的道德風險和逆向選擇問題，降低權益資本成本。尤其對于代理沖突比較嚴重的企業(yè)，本文發(fā)現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)絡中心度在降低權益資本成本中的作用會更為重要。因而面臨較高代理沖突的企業(yè)更應充分利用互聯(lián)網(wǎng)社交媒體在信息傳遞和治理監(jiān)督中的作用，通過增強曝光度等途徑提高網(wǎng)絡中心度，緩解企業(yè)代理沖突對信息環(huán)境的不利影響，減少投資者利益被損害或侵占的風險，降低投資者要求的風險補償，從而減少過高的融資成本。另一方面，對政府部門而言，本文研究結論凸顯了互聯(lián)網(wǎng)社交媒體對企業(yè)及資本市場的重要影響，因而政府部門應當及時出臺相關政策并積極采取措施，推動股吧等互聯(lián)網(wǎng)社交媒體的健康發(fā)展，為投資者的信息交流互動提供一個方便快捷、安全可靠的網(wǎng)絡社交渠道，進而充分發(fā)揮互聯(lián)網(wǎng)社交媒體在降低權益資本成本中的作用，幫助企業(yè)解決融資成本高的難題，最終促進企業(yè)發(fā)展及經(jīng)濟增長。