李倩

（重慶財(cái)經(jīng)學(xué)院 會計(jì)學(xué)院，重慶 400060）

創(chuàng)新能增強(qiáng)企業(yè)競爭力和提高企業(yè)價(jià)值，但企業(yè)創(chuàng)新活動也是一項(xiàng)在較長時(shí)期內(nèi)具有高風(fēng)險(xiǎn)、高不確定性的活動，創(chuàng)新及其預(yù)計(jì)結(jié)果的達(dá)成不僅取決于企業(yè)的管理、技術(shù)和資源，也受到企業(yè)外部環(huán)境因素變化的影響，這些復(fù)雜交織且不斷變化的外部環(huán)境因素可能源自市場、經(jīng)濟(jì)政策或制度方面的調(diào)整。在企業(yè)內(nèi)外部各種因素互動作用下，企業(yè)創(chuàng)新的結(jié)果既影響企業(yè)自身的技術(shù)進(jìn)步和價(jià)值創(chuàng)造，也影響企業(yè)股票的二級市場表現(xiàn)。流通市場上各種信息雜糅交匯，股價(jià)起伏波動反映了企業(yè)相關(guān)信息變化，也呈現(xiàn)了資本市場參與者對這些不斷變化的信息的態(tài)度。勇于創(chuàng)新、著力追求技術(shù)進(jìn)步且發(fā)展前景良好的企業(yè)通過將新技術(shù)和新生產(chǎn)方法導(dǎo)入生產(chǎn)過程，降低成本、提高產(chǎn)出效率，不斷提供符合市場需求或者催生新需求的新產(chǎn)品，最終提高市場份額，提升企業(yè)績效，為企業(yè)打開持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值的空間?！捌髽I(yè)創(chuàng)新也提高了企業(yè)股票價(jià)值，逐漸形成該股票能形成超額收益的預(yù)期，強(qiáng)化了資本市場參與者的信心”［1］。得到資本市場認(rèn)可的股票被追捧，不斷提升的股價(jià)進(jìn)一步強(qiáng)化市場參與者的信心，從而卷入了更多市場資源，企業(yè)創(chuàng)新所需的各種要素的可得性也不斷增強(qiáng)，塑造出企業(yè)進(jìn)一步創(chuàng)新的便利條件。反之，與市場其他消極因素疊加，股價(jià)持續(xù)回落也會打擊市場參與者的信心，導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展所需各種要素資源流失，構(gòu)成企業(yè)創(chuàng)新的抑制因素。在企業(yè)創(chuàng)新和股價(jià)波動的復(fù)雜關(guān)系中，投資者接收和解讀企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的信息，考察市場制度和經(jīng)濟(jì)環(huán)境，作出投資決策并擇時(shí)行動。在這個(gè)過程中，眾多投資者的信息融匯與行為交互，可能會推動企業(yè)股價(jià)產(chǎn)生持續(xù)性異常波動。以投資者為樞紐，二級市場上股價(jià)持續(xù)波動“既是對企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的現(xiàn)在和未來各種信息的反映，也可能是對股票價(jià)格的持續(xù)變化帶來企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展所需要素資源可得性變化的揭示”［2］。對此，在已有研究中，有眾多的管理學(xué)文獻(xiàn)從企業(yè)創(chuàng)新端入手，相關(guān)研究涉及的諸如創(chuàng)新投入對股價(jià)的影響、創(chuàng)新產(chǎn)出對股價(jià)的影響等，本質(zhì)上都屬于股價(jià)的信息揭示效應(yīng)問題；也有很多經(jīng)濟(jì)學(xué)文獻(xiàn)從資本市場端入手，相關(guān)研究涉及諸如股價(jià)變化對企業(yè)創(chuàng)新行為的影響，本質(zhì)上屬于股價(jià)的信息反饋效應(yīng)問題。目前，在理論和實(shí)務(wù)分析中將投資者特征、企業(yè)創(chuàng)新和股價(jià)波動納入同一框架展開動態(tài)考察的文獻(xiàn)較少。本文以投資者為樞紐，嘗試探討企業(yè)創(chuàng)新和股價(jià)波動互動影響的動態(tài)關(guān)系，既延伸了企業(yè)創(chuàng)新及其影響的研究，又豐富了企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展影響二級市場股價(jià)變化的內(nèi)在機(jī)制的研究，能為二級市場上的投資決策和風(fēng)險(xiǎn)管理提供啟示，也有助于進(jìn)一步激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新積極性，培育和塑造創(chuàng)新主體，使得二級市場和企業(yè)創(chuàng)新成為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變和推動經(jīng)濟(jì)社會創(chuàng)新發(fā)展的動力。

一、企業(yè)創(chuàng)新能力與股票價(jià)格的邏輯關(guān)聯(lián)

廓清企業(yè)創(chuàng)新能力的概念范疇是相關(guān)研究的關(guān)鍵問題之一。在熊彼特的創(chuàng)新理論中，企業(yè)創(chuàng)新相當(dāng)于“將新的產(chǎn)出要素導(dǎo)入生產(chǎn)體系，或者整合原有生產(chǎn)要素形成新的產(chǎn)出結(jié)構(gòu)，從而確立新的生產(chǎn)函數(shù)關(guān)系”［3］，比如說采用新的原材料、實(shí)施新的生產(chǎn)工藝、運(yùn)用新的加工技術(shù)等產(chǎn)出在結(jié)構(gòu)、材質(zhì)、工藝、性能或者功能方面顯著異于原有產(chǎn)品的新產(chǎn)品，或者為適應(yīng)市場變化進(jìn)行企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和組織形式變革等。后來學(xué)者的研究逐漸離開熊彼特關(guān)于創(chuàng)新的宏觀視野和廣義語義，開始從更具體的角度探討企業(yè)創(chuàng)新和企業(yè)創(chuàng)新能力的含義。比如有學(xué)者認(rèn)為“具備產(chǎn)出核心技術(shù)和知識的專業(yè)人才、具備設(shè)計(jì)和開發(fā)新技術(shù)系統(tǒng)的要素、具備先進(jìn)管理理念和管理系統(tǒng)等才是企業(yè)擁有強(qiáng)大創(chuàng)新能力的關(guān)鍵”［4］，甚至將企業(yè)創(chuàng)新能力的探討局限于與產(chǎn)出有關(guān)的新技術(shù)的學(xué)習(xí)、開發(fā)和應(yīng)用等能力方面，涉及“創(chuàng)新投入資本形成、技術(shù)開發(fā)、人力資本積累到物質(zhì)資本形成的整個(gè)企業(yè)生產(chǎn)過程”［5］。也有學(xué)者從企業(yè)綜合協(xié)調(diào)管理能力的角度考察企業(yè)創(chuàng)新能力，如認(rèn)為“資源整合、行業(yè)前景、技術(shù)趨勢以及與此適應(yīng)的組織管理、文化塑造和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型能力等都被視為企業(yè)創(chuàng)新能力的系統(tǒng)要求”［6］。因此，從企業(yè)發(fā)展進(jìn)步的角度看，企業(yè)創(chuàng)新能力是企業(yè)基于發(fā)展目標(biāo)創(chuàng)造和獲取新知識新技能，進(jìn)而創(chuàng)造出新產(chǎn)品和開發(fā)出新功能的企業(yè)能力，涉及企業(yè)創(chuàng)新動機(jī)、環(huán)境、能力、知識、生產(chǎn)等一系列領(lǐng)域的系統(tǒng)性能力。這種系統(tǒng)性能力會在企業(yè)內(nèi)部帶來技術(shù)進(jìn)步和價(jià)值創(chuàng)造方式變革，進(jìn)而產(chǎn)出新的產(chǎn)品、提供新的服務(wù)和形成新的消費(fèi)理念，幫助企業(yè)靈活應(yīng)對多變的外部環(huán)境，適應(yīng)生產(chǎn)過程中各個(gè)環(huán)節(jié)的不確定性，從而推動企業(yè)實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新戰(zhàn)略目標(biāo)、實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造和財(cái)富積累?？梢?，創(chuàng)新活動蘊(yùn)含著不確定性，成功的企業(yè)創(chuàng)新往往伴隨著企業(yè)投入產(chǎn)出效率大幅提高、強(qiáng)大市場競爭力的形成以及超額利潤的獲取，創(chuàng)新能力也因此成為企業(yè)在生產(chǎn)實(shí)踐中的追逐目標(biāo)。當(dāng)企業(yè)外部運(yùn)營環(huán)境發(fā)生大的變化，“企業(yè)具有的強(qiáng)大創(chuàng)新能力會賦予企業(yè)快速靈活的反應(yīng)乃至自我變革的勇氣”［7］，以適應(yīng)市場、吸引消費(fèi)者、鞏固優(yōu)勢，維持市場份額和盈利能力，度過市場環(huán)境不佳的時(shí)期。正是因?yàn)槠髽I(yè)創(chuàng)新帶來的這種提升核心競爭力和危機(jī)時(shí)期激發(fā)企業(yè)自救的能力，使得創(chuàng)新能力成為揭示企業(yè)綜合發(fā)展能力指標(biāo)體系中的重要內(nèi)容，理論和實(shí)務(wù)研究中對企業(yè)創(chuàng)新能力的認(rèn)識，再次“從強(qiáng)調(diào)技術(shù)創(chuàng)新能力轉(zhuǎn)向以技術(shù)創(chuàng)新為核心的、以技術(shù)變革和制度變革能力為中樞的綜合創(chuàng)新能力系統(tǒng)”［8］。接續(xù)這種觀點(diǎn)，本文將企業(yè)創(chuàng)新能力的研究聚焦于企業(yè)整合各種創(chuàng)新資源提升創(chuàng)新產(chǎn)出效率的過程。

在經(jīng)濟(jì)學(xué)的新古典框架和EMH的語境中，股票價(jià)格變化被視為對影響價(jià)格的各種信息的反應(yīng)能力、反應(yīng)程度和反應(yīng)速度的解釋。資本市場能夠?qū)B續(xù)的、不可預(yù)期的信息流的變化作出快速響應(yīng)，使得價(jià)格能夠及時(shí)反映市場可以獲得的各種信息。因此，投資者根據(jù)獲得的各種信息進(jìn)行價(jià)值判斷并作出交易決策，股票交易行為則推動價(jià)格變化，從而使得投資者接收到的信息進(jìn)入市場價(jià)格中，“股價(jià)中的信息含量與投資者對信息的認(rèn)知和資本市場的有效性密切相關(guān)”［9］。由于較發(fā)達(dá)的市場和較成熟的投資者相結(jié)合，市場上信息傳遞、信息理解和信息揭示的效率會比較高，因此，股票價(jià)格和企業(yè)經(jīng)濟(jì)的協(xié)同性也會比較強(qiáng)。此時(shí)，隨著企業(yè)創(chuàng)新信息在市場上的傳播、不同投資者解讀判斷并采取交易行動，企業(yè)創(chuàng)新相關(guān)信息也得以通過股票市場價(jià)格進(jìn)行反映。股價(jià)中的企業(yè)創(chuàng)新信息含量比較高，股價(jià)波動與企業(yè)創(chuàng)新塑造的價(jià)值變化的一致性就比較強(qiáng)。在“企業(yè)信息披露意愿和披露質(zhì)量”［10］、“證券分析師跟蹤”［11］、“負(fù)面新聞影響”［12］、“信息披露制度”［13］等角度都有大量的文獻(xiàn)，揭示出在股價(jià)反映信息的過程中市場體系加工和反映信息能力的重要性。事實(shí)上，股票價(jià)格中包含的信息越豐富越能引導(dǎo)資源配置，通過與創(chuàng)新有關(guān)的一系列投融資活動，將會對企業(yè)創(chuàng)新能力產(chǎn)生影響。一些學(xué)者采用事件研究法證實(shí)，在我國資本市場上企業(yè)創(chuàng)新策略的改變會帶來股票價(jià)格的響應(yīng)，價(jià)格響應(yīng)程度與實(shí)施創(chuàng)新策略企業(yè)的績效水平關(guān)系密切，研發(fā)投資對企業(yè)市場績效的影響更加突出。也有學(xué)者從信號理論的角度論證創(chuàng)新活動的不確定性弱化了對企業(yè)資產(chǎn)未來價(jià)值的認(rèn)識，但“產(chǎn)品市場對創(chuàng)新結(jié)果的廣泛認(rèn)可顯著提升了對企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值的判斷”［14］，比如以專利權(quán)為代表的自主創(chuàng)新成果數(shù)量與股價(jià)波動關(guān)系密切［15］。

在股票價(jià)格反映有關(guān)企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的各種信息和引導(dǎo)資源向創(chuàng)新企業(yè)進(jìn)行配置的過程中，投資者的類型、態(tài)度及其作用至關(guān)重要。因此，有文獻(xiàn)“根據(jù)信息地位將投資者分為知情交易者和噪聲交易者”［16］，也有文獻(xiàn)“根據(jù)投資動機(jī)或目標(biāo)將投資者區(qū)分為投資者、投機(jī)者和套期保值者”［17］。由于零散的單個(gè)投資者和專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者的優(yōu)勢特點(diǎn)不同，針對投資者態(tài)度與行為的研究主要是圍繞機(jī)構(gòu)投資者展開，當(dāng)然也有文獻(xiàn)根據(jù)業(yè)務(wù)等方面的特征對機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行細(xì)分研究。事實(shí)上，由于機(jī)構(gòu)投資者一般都有嚴(yán)格的投融資紀(jì)律，擁有比較特殊的市場信息地位，擁有具備專業(yè)知識和能力的員工，能運(yùn)用現(xiàn)代先進(jìn)的信息搜集和信息加工工具高效率地搜集信息與分析信息，有資深的分析人員和交易人員綜合運(yùn)用各種金融工具與金融技術(shù)，以資金規(guī)?；牟僮鱽硖岣咝袨樾?，因而價(jià)格反映信息和導(dǎo)向資源的效率也大大提高。由于機(jī)構(gòu)投資者的行為更加專業(yè)且通常都受到機(jī)構(gòu)內(nèi)部嚴(yán)格的投融資紀(jì)律制約，因此其會表現(xiàn)得更加理性，擁有的信息優(yōu)勢和資金優(yōu)勢能夠使價(jià)格反映信息時(shí)更充分更準(zhǔn)確更及時(shí)，從而機(jī)構(gòu)投資者的介入能夠提高價(jià)格效率，也有助于降低市場價(jià)格波動幅度［18］。從機(jī)構(gòu)投資者的信息、資金、工具和專業(yè)能力等優(yōu)勢出發(fā)，一旦機(jī)構(gòu)投資者出現(xiàn)群體性行為，比如大量的投資基金在投資理念、投資領(lǐng)域和投資決策與行為方面的趨同，就極有可能導(dǎo)致信息進(jìn)入價(jià)格時(shí)出現(xiàn)價(jià)格過度反應(yīng)，“價(jià)格過度反應(yīng)的結(jié)果就是短時(shí)間價(jià)格的頻繁劇烈變化。這種變化既可能是積極信息帶來的正向過度反應(yīng)，也可能是消極信息催生的負(fù)向過度反應(yīng)”［19］。而且，如果機(jī)構(gòu)投資者出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)，其很可能會利用與企業(yè)創(chuàng)新有關(guān)的積極或消極信息，單獨(dú)或合謀操縱市場以謀取機(jī)會收益，這無疑會增加股票價(jià)格的波動［20］?；蛘哒f，投資者尤其是機(jī)構(gòu)投資者確實(shí)會對股票價(jià)格反映企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展相關(guān)信息的效率產(chǎn)生作用，只是作用程度和方式等受市場周期、制度環(huán)境、資金結(jié)構(gòu)及監(jiān)管力度等的影響而呈現(xiàn)出更復(fù)雜的結(jié)構(gòu)特征。

二、股價(jià)波動對企業(yè)創(chuàng)新能力變化的響應(yīng)與回饋

一般來說，企業(yè)創(chuàng)新能力信息在市場上傳播，投資者根據(jù)接收到的信息進(jìn)行加工理解，作出投資決策并采取行動，使得企業(yè)創(chuàng)新能力信息進(jìn)入股票價(jià)格。在一定的信息披露監(jiān)管制度環(huán)境下，創(chuàng)新型企業(yè)股價(jià)中的創(chuàng)新信息量的多少與市場信息可得性關(guān)系密切，這既與企業(yè)的信息披露程度有關(guān)，也與投資者尤其是機(jī)構(gòu)投資者的信息加工分析、應(yīng)用有關(guān)。事實(shí)上，企業(yè)創(chuàng)新信息的強(qiáng)制披露往往只是披露的最低水平，與創(chuàng)新有關(guān)的更多信息通常取決于企業(yè)的自愿披露和機(jī)構(gòu)投資者以各種手段展開的信息挖掘。

（一）股價(jià)波動對企業(yè)創(chuàng)新能力變化的響應(yīng)

關(guān)于股價(jià)中信息含量多少問題的較早研究，可以溯至從信息角度對股價(jià)波動與公司績效之間關(guān)系的分析，如William等學(xué)者認(rèn)為“股價(jià)中包含了歷史績效信息之外的其他信息，這些信息有助于提高對企業(yè)未來績效的預(yù)測能力”［21］。此即股價(jià)信息含量問題。根據(jù)現(xiàn)代資本市場的資源配置功能理論，一旦將價(jià)格視為引導(dǎo)資源流動的信號，那么股價(jià)信息含量問題的實(shí)質(zhì)就是強(qiáng)調(diào)價(jià)格對企業(yè)價(jià)值信息的反映程度是企業(yè)資源配置效率的決定因素。投資者根據(jù)自身掌握的信息展開交易的結(jié)果就是股價(jià)變化，這意味著企業(yè)對創(chuàng)新能力信息的披露將成為股價(jià)中創(chuàng)新信息含量變化的基礎(chǔ)。實(shí)際上，由于存在市場信息獲取、信息加工成本和信息應(yīng)用成本，股票價(jià)格并不能充分、及時(shí)、準(zhǔn)確地反映全部信息，而僅僅是對知情交易者私人信息的反映。換句話說，企業(yè)創(chuàng)新能力信息越透明，市場上信息可得性越強(qiáng)，獲取相關(guān)信息的成本越低，信息傳播效率越高，知情交易者越多，企業(yè)創(chuàng)新能力信息就越容易驅(qū)動股價(jià)變化?？紤]到創(chuàng)新的特點(diǎn)和功能，企業(yè)創(chuàng)新能力信息屬于企業(yè)的特質(zhì)信息，其驅(qū)動的股價(jià)波動也就屬于特質(zhì)波動，正是基于這一點(diǎn)，我們可以從企業(yè)股價(jià)波動與大盤波動的非一致性角度對股價(jià)信息含量進(jìn)行測量。若給定市場制度環(huán)境，其中隱含著兩個(gè)密切關(guān)聯(lián)的重要觀點(diǎn)：一是企業(yè)面向廣大投資者自愿加大關(guān)于創(chuàng)新能力信息的披露，可以降低市場信息獲取和信息加工成本，當(dāng)市場上企業(yè)創(chuàng)新能力相關(guān)信息可得性增強(qiáng)，企業(yè)股票價(jià)格波動和波動程度很大程度上就是對企業(yè)創(chuàng)新能力、創(chuàng)新的量與質(zhì)的揭示，因此股價(jià)波動和市場波動的同步性就會減弱，股價(jià)特質(zhì)波動就會更顯著；二是企業(yè)創(chuàng)新對行業(yè)發(fā)展越關(guān)鍵，對市場的影響越大，創(chuàng)新能力的要求越高，創(chuàng)新的不確定性越大，在這些方面越是能形成共識，企業(yè)創(chuàng)新能力的信息就越容易進(jìn)入股價(jià)并驅(qū)動股價(jià)產(chǎn)生更大的波動，因此，企業(yè)創(chuàng)新驅(qū)動的特質(zhì)波動往往較同步波動擁有更寬的波幅，峰值可能達(dá)到更高峰谷也可能更深。由于股票價(jià)格的形成是市場交易的結(jié)果，因此股價(jià)波動的幅寬變化揭示出投資者對有關(guān)企業(yè)創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)容忍度的變化，暗含著投資者類型、投資者態(tài)度和公司治理水平的重要性。

企業(yè)創(chuàng)新決定了企業(yè)的核心競爭力和競爭優(yōu)勢，是企業(yè)估值變化的基石，在高技術(shù)企業(yè)更是如此，因而投資者往往對影響企業(yè)創(chuàng)新能力的因素高度敏感，理性的投資者會對市場新信息作出迅速反應(yīng)，對企業(yè)重新估值并調(diào)整自己的交易決策。這意味著股價(jià)變化的靈敏性也與企業(yè)創(chuàng)新的市場影響力具有正向關(guān)系，越是重要的突破性的創(chuàng)新活動的相關(guān)信息，股價(jià)越容易快速響應(yīng)。實(shí)際上，由于投資者不可能隨時(shí)監(jiān)測所有企業(yè)創(chuàng)新能力變化的所有信息，也做不到充分、準(zhǔn)確地理解捕捉到的全部信息，這種有限注意和有限認(rèn)知導(dǎo)致實(shí)際股價(jià)波動與理論上的價(jià)格波動產(chǎn)生了系統(tǒng)性的差別。有限注意可能使得投資者忽視了一些有關(guān)企業(yè)創(chuàng)新能力變化的信息，或者對此類信息不敏感，這都會減緩股價(jià)對相關(guān)信息的響應(yīng)，結(jié)果是股價(jià)波動與市場變化的同步程度增強(qiáng)而特質(zhì)波動不足。這意味著，一定時(shí)期內(nèi)，新聞、政策、社交等領(lǐng)域?qū)μ囟ü拘畔⒌膫鞑ヅc炒作，在改變信息可得性的同時(shí)，也會增加噪聲信息，從而疊加市場情緒變化，勢必會改變投資者注意與認(rèn)知的程度，進(jìn)而影響股價(jià)對信息變化響應(yīng)的速度與準(zhǔn)確性。在這些方面，擁有信息的投資者通常較非信息投資者更加理性，因而擁有更多信息的投資者占優(yōu)勢或主導(dǎo)的市場，價(jià)格對企業(yè)創(chuàng)新能力信息變化的響應(yīng)往往也更充分和準(zhǔn)確，股價(jià)變化的特質(zhì)波動效率也更高。

（二）股價(jià)波動對企業(yè)創(chuàng)新能力變化的回饋

在金融經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系的探討中，金融資產(chǎn)價(jià)格是導(dǎo)向資源流動的信號，富有效率的市場定價(jià)在弱化逆選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)能促使稀缺資源向高效率或預(yù)期價(jià)值更高的部門配置。由于企業(yè)創(chuàng)新通常都需要企業(yè)投入大量的專用性要素資源，因此企業(yè)創(chuàng)新能力的改變，既是一個(gè)企業(yè)管理中的創(chuàng)新決策問題，又是一個(gè)企業(yè)運(yùn)營中的投融資問題；既是創(chuàng)新決策和投入的后果，又是創(chuàng)新產(chǎn)出的前因。企業(yè)股票價(jià)格的變化是市場對企業(yè)相關(guān)方面變化的態(tài)度寫照，從而股價(jià)波動就可以成為企業(yè)創(chuàng)新決策和創(chuàng)新行為實(shí)施所需信息的重要來源。在股價(jià)形成過程中，數(shù)量巨大且動機(jī)和特征不同的投資者帶著自己捕捉并經(jīng)由加工產(chǎn)生了個(gè)人觀點(diǎn)的私人信息展開股票交易，此時(shí)各種信息糅雜交匯，給市場參與者帶來新的啟示、形成新的認(rèn)知、產(chǎn)生新的信息，這些信息已經(jīng)躍出企業(yè)自身的創(chuàng)新信息邊界，不僅向企業(yè)決策者提供了外部對企業(yè)內(nèi)部行為的看法，也為企業(yè)最優(yōu)決策提供了大量的外部信息，比如行業(yè)趨勢、市場前景、對手策略和政策預(yù)期等，而這些信息很可能是企業(yè)內(nèi)部管理者并不具備的市場洞察力的結(jié)果。企業(yè)決策者通過價(jià)格變化感受和理解這些信息，進(jìn)而以這些信息為參考作出創(chuàng)新決策，實(shí)施創(chuàng)新行動，導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新能力改變，企業(yè)創(chuàng)新預(yù)期結(jié)果調(diào)整，企業(yè)價(jià)值預(yù)期也發(fā)生改變，這過程就是股票價(jià)格波動對企業(yè)創(chuàng)新能力改變的回饋?zhàn)饔谩?/p>

特別是當(dāng)企業(yè)創(chuàng)新決策的前景復(fù)雜難以看清時(shí)，二級市場股價(jià)盡管不能給企業(yè)創(chuàng)新提供技術(shù)啟發(fā)，但價(jià)格波動集中反映了市場對企業(yè)相關(guān)創(chuàng)新的重要性和影響力的看法，以及未來資源流動與配置的可能格局，這些都有助于企業(yè)作出更科學(xué)的創(chuàng)新投資決策，甚至于影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的方向。如果大量的投資者對企業(yè)可能的創(chuàng)新領(lǐng)域和技術(shù)創(chuàng)新方向及其結(jié)果有充分的認(rèn)可，投資者就會加大該股票的交易或者在交易過程中依賴私人信息，股票價(jià)格中信息含量就會進(jìn)一步提高，股價(jià)波動的信息回饋?zhàn)饔镁蜁鰪?qiáng)。反之，若企業(yè)信息獲取與理解的成本太高，或者眾多投資者對企業(yè)可能的創(chuàng)新領(lǐng)域、技術(shù)創(chuàng)新方向及其結(jié)果態(tài)度消極，投資者交易節(jié)奏減緩且交易中對私人信息依賴減弱，更多地依賴公共信息進(jìn)行交易，股價(jià)及其變化中的企業(yè)特質(zhì)信息含量就會降低，股價(jià)波動的創(chuàng)新回饋效應(yīng)就會不斷減弱，企業(yè)創(chuàng)新決策和創(chuàng)新投資效率也會降低，企業(yè)創(chuàng)新能力也會跟隨下降。當(dāng)然，由于企業(yè)創(chuàng)新能力提高并不必然指向良好的創(chuàng)新結(jié)果，因此創(chuàng)新結(jié)果的不確定性和創(chuàng)新決策的復(fù)雜性凸顯出股價(jià)信息回饋的重要性，特別是股價(jià)波動傳遞能與企業(yè)管理者擁有的信息形成互補(bǔ)的外部私人信息，其能夠提高企業(yè)創(chuàng)新投資決策效率，把握企業(yè)技術(shù)和產(chǎn)品創(chuàng)新方向，有助于厘清創(chuàng)新資源配置結(jié)構(gòu)和方向，揭示出股價(jià)信息回饋對于企業(yè)創(chuàng)新能力提升的重要意義。

三、投資者信息結(jié)構(gòu)的影響

鑒于投資者角色和作用的重要性，不同文獻(xiàn)根據(jù)各異的研究目標(biāo)對投資者類型特征的區(qū)分也不盡相同。考慮到在股價(jià)波動對企業(yè)創(chuàng)新能力變化的響應(yīng)與回饋分析中，投資者對企業(yè)創(chuàng)新能力認(rèn)識及其影響的特殊性，可以根據(jù)投資者對企業(yè)創(chuàng)新信息的知情情況進(jìn)行投資者信息結(jié)構(gòu)區(qū)分，即將投資者分為企業(yè)創(chuàng)新信息知情者和非知情者，從而將針對企業(yè)股票展開的交易區(qū)分為信息交易和非信息交易，來進(jìn)一步分析疊加投資者行為影響的企業(yè)創(chuàng)新能力與股價(jià)波動的關(guān)系。為比較清晰地呈現(xiàn)投資者信息結(jié)構(gòu)的影響，以下分析中，先假設(shè)投資者全部為企業(yè)創(chuàng)新能力信息的知情者，再根據(jù)實(shí)際情況將投資者區(qū)分為企業(yè)創(chuàng)新能力信息知情者和非知情者展開討論。為便于分析和表達(dá)，本文暫以符號形式呈現(xiàn)投資者信息結(jié)構(gòu)及其影響。

假設(shè)所有投資者在市場上有同樣的信息，單個(gè)投資者都是市場價(jià)格的接受者且風(fēng)險(xiǎn)厭惡，記ρ為風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)。投資者的企業(yè)股票交易在一段時(shí)間內(nèi)展開，時(shí)段的起始記為t，初始時(shí)可觀察的股票價(jià)格為pt，期末時(shí)刻記為t+ 1，股價(jià)為pt+1，期末時(shí)期的股票價(jià)格為隨機(jī)變量且滿足p～N（μ,σ2），其中μ和σ分別為期末股價(jià)的均值和標(biāo)準(zhǔn)差；期末時(shí)投資者觀察到的價(jià)格受到噪聲信息干擾，噪聲信息滿足白噪聲條件，白噪聲信息的方差越大，說明投資者受噪聲信息影響越大，因而期末時(shí)盡管股價(jià)期望值不受影響但股價(jià)波幅變大。一方面，通常企業(yè)創(chuàng)新能力越強(qiáng)，預(yù)期市場競爭力越強(qiáng)，企業(yè)未來價(jià)值增長的預(yù)期空間越大，投資者根據(jù)掌握的企業(yè)創(chuàng)新能力信息進(jìn)行交易可以驅(qū)動的價(jià)格變化空間也越大。記企業(yè)創(chuàng)新能力為c且將創(chuàng)新能力的影響嵌入價(jià)格波動，則有pc～N（cμ,σ2/c），用c（c＞0）刻畫企業(yè)不同程度的創(chuàng)新能力，c越大創(chuàng)新能力越強(qiáng)，預(yù)期股價(jià)波動與企業(yè)創(chuàng)新能力呈反向關(guān)系。另一方面，時(shí)間向期末流逝的過程中，二級市場價(jià)格難免會遭遇意料外的負(fù)面影響，為更加符合實(shí)際情況，我們以χ（χ∈[0 , 1] ）來刻畫這種意料外情況對價(jià)格的影響，χ越大表示未預(yù)料到的情況的影響越嚴(yán)重，極端地，當(dāng)χ= 1時(shí)，意料外情況影響下的預(yù)期收益已經(jīng)為零，投機(jī)性交易下的價(jià)格波動的方差趨于無窮大；χ= 0對應(yīng)著無意料外影響情形。因此，χ既導(dǎo)致期末股價(jià)預(yù)期水平下降，也導(dǎo)致期末股價(jià)的波動程度上升，期末股價(jià)預(yù)期水平和波動程度與未預(yù)料到的情況影響分別具有反向和正向關(guān)系，為便于分析，我們將未預(yù)料到的情況帶來的影響內(nèi)嵌入價(jià)格的變化中，不妨記pχ～N（cμ（1-χ）,σ2/c（1-χ）），此時(shí)期末價(jià)格受到白噪聲信息干擾，未預(yù)料到的沖擊下的白噪聲信息方差為（1-χ）。參與二級市場交易時(shí)，投資者風(fēng)險(xiǎn)厭惡且按照馬科維茲規(guī)則決定財(cái)富持有結(jié)構(gòu)，即同時(shí)持有無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，持有規(guī)模分別記為規(guī)模qf和qg。為便于模型處理，根據(jù)假設(shè)的相對價(jià)格關(guān)系，將無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)化為1，則投資者在期初的總財(cái)富記為Wt=qf.t+pc qt，期末時(shí)的總財(cái)富可以表達(dá)為Wt+1=qf.t+pc,t+1qt。

投資者信息同質(zhì)的情形下，投資者的最終投資效用可以表示為風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的投資總效用，記為u（wt+1）=E（wt+1）-ηχ（wt+1） ，滿足ηχ（wt+1）=1/ 2（ρvar（wt+1）） ，ηχ（wt+1） 為未預(yù)料到的市場變化對效用的影響，投資者的決策是在不追加投資資金的情況下最大化自身投資效用，決策目標(biāo)為maxu（wt+1），在相應(yīng)約束條件下求解maxu（wt+1）的隨機(jī)最優(yōu)化。一階條件滿足時(shí)?u i（wt+1）/?qt=-pt+E（pχ）-ρqtvar（pχ）=0，應(yīng)用正態(tài)分布投影定理且假設(shè)股票市場處于均衡狀態(tài)，即股票的總供求滿足qg=q時(shí)，得到股價(jià)波動var（pt）=1/（c（1-χ）（1/σ2+（c（1-χ）2） /σ4）），該式兩邊同時(shí)對創(chuàng)新能力c進(jìn)行微分，可以得到?var（pt）/?c＜0，說明當(dāng)投資者針對市場變化具有相同信息且對信息的認(rèn)識一致時(shí)，企業(yè)創(chuàng)新能力的增強(qiáng)確實(shí)有助于降低企業(yè)股票價(jià)格的波動性，即使是面對未預(yù)料到的不利情況，創(chuàng)新能力強(qiáng)的公司股價(jià)波動也更小一些。這種狀況的發(fā)生，很可能是因?yàn)閯?chuàng)新能力強(qiáng)的公司會由于應(yīng)對未預(yù)料到的惡劣情況而在技術(shù)、產(chǎn)品和管理等方面進(jìn)行適應(yīng)性調(diào)整，快速主動地推出適應(yīng)市場變化的產(chǎn)品，在相對較短的時(shí)間內(nèi)恢復(fù)自身產(chǎn)品的市場活力，從而抵補(bǔ)甚至消除市場不利變化的影響。企業(yè)的這種變化將傳遞給投資者比較積極的信息，使當(dāng)前的和潛在的投資者的市場信念發(fā)生改變，從而使其投資決策和行為發(fā)生調(diào)整，這時(shí)股價(jià)的波動性也會跟隨發(fā)生變化。很顯然，投資者信念變化的力度和企業(yè)通過創(chuàng)新行動向市場傳遞的信號的正向強(qiáng)度有關(guān)。

實(shí)際上，投資者在證券市場上信息同質(zhì)的情況僅僅在理論上存在?，F(xiàn)實(shí)中受到信息搜尋能力、搜尋成本、信息理解能力、投資行動能力等多種因素的影響，投資者掌握的與公司創(chuàng)新能力、公司價(jià)值等有關(guān)的信息存在差異，從而不同投資者的決策和投資行為也會存在差異。因此，從異質(zhì)信息角度對投資進(jìn)行分析具有現(xiàn)實(shí)價(jià)值。以下，我們改變投資者信息同質(zhì)的假定，除投資信息結(jié)構(gòu)發(fā)生改變外，其他條件及其表達(dá)均保持不變，將投資者區(qū)分為信息知情者和非知情者，對企業(yè)創(chuàng)新能力影響股價(jià)波動的情形進(jìn)行探討。在市場上，投資者獲得的信息分為價(jià)值信息和噪聲信息。信息知情者根據(jù)掌握的有關(guān)股票價(jià)值、創(chuàng)新能力影響以及意料外情況影響的信息進(jìn)行交易，在噪聲信息影響下，市場交易價(jià)格為pc,χ；非信息知情者缺乏股票價(jià)值與企業(yè)創(chuàng)新能力信息，僅能根據(jù)觀察到的意料外情況對股票價(jià)值的影響展開交易，噪聲信息干擾下的股票價(jià)格pχ，滿足pχ～N（μ（1-χ）,σ2/（1-χ））。這里，受到意料外狀況影響的噪聲信息滿足白噪聲條件，白噪聲信息的方差（1-χ）越大，說明投資者受噪聲信息影響越大，從而期末時(shí)盡管股價(jià)期望值不受影響但股價(jià)波幅變大，若沒有意料外情況發(fā)生，滿足白噪聲條件的噪聲信息方差即為σ2e。以j和z分別表示信息交易者和非信息交易者，則t時(shí)刻和t+ 1時(shí)刻，j類型投資者的初始財(cái)富和期末財(cái)富分別為wj,t=qj,f+pt qj,t和wj,t+1=qj,f+pc,χqj,t；z類型投資者的初始財(cái)富和期末財(cái)富分別為wz,t=qz,f+pt qz,t和wz,t+1=qz,f+p χqz,t。

和投資者信息同質(zhì)條件下一樣，信息交易和非信息交易投資者的決策，都是在不追加投資資金的情況下最大化自身投資效用，決策目標(biāo)為maxu（wt+1）。對于兩種類型的投資者，分別在相應(yīng)約束條件下求解maxu（wt+1）的隨機(jī)最優(yōu)化。一階條件滿足時(shí)，可以分別得到qj,t和qz,t，再分別應(yīng)用正態(tài)分布投影定理，同理都可以得到?var（pt）/?c＜0，同樣說明企業(yè)創(chuàng)新能力的提高，在一定范圍內(nèi)可以弱化意料外狀況的影響，有助于市場價(jià)格波動性的減弱。結(jié)論的重要意義在于，作為企業(yè)核心競爭力的創(chuàng)新能力，不僅可以影響企業(yè)價(jià)值，也可以通過影響企業(yè)投資者的行為來平滑股價(jià)波動。對企業(yè)價(jià)值的積極影響，主要表現(xiàn)為企業(yè)產(chǎn)出技術(shù)調(diào)整、適配市場需求的商品產(chǎn)出、靈活應(yīng)變的管理變革等帶來企業(yè)競爭力提升并向企業(yè)績效傳遞，尤其是在意料外事件發(fā)生時(shí)，這種創(chuàng)新應(yīng)變能力顯得格外重要。對投資者行為的影響主要是通過價(jià)格的信號機(jī)制發(fā)揮作用，比如發(fā)生較大的負(fù)面沖擊時(shí)，企業(yè)績效的逆勢增長、靈活應(yīng)變能力、潛在的價(jià)值增長空間以及抗跌的股價(jià)表現(xiàn)出強(qiáng)大的抗打擊能力和強(qiáng)大的自愈能力，都會向投資者傳遞有關(guān)企業(yè)發(fā)展的正面信息，從而有助于遏制股價(jià)深度調(diào)整，推動股價(jià)波動走向更穩(wěn)定的狀態(tài)。根據(jù)不同信息條件得到的能反映投資者市場結(jié)構(gòu)的qj,t和qz,t，結(jié)合?var（pt）/?c＜0，可以發(fā)現(xiàn)，證券市場上投資者的類型結(jié)構(gòu)與股價(jià)波動具有密切關(guān)系。當(dāng)信息交易者在市場上的持倉規(guī)模占比較低時(shí)，給定企業(yè)創(chuàng)新能力，股價(jià)的波動性與信息交易者的市場影響力具有反向變化關(guān)系；當(dāng)信息交易者在市場上的持倉規(guī)模占比較高時(shí)，高創(chuàng)新能力企業(yè)的股價(jià)波動性與信息交易者的市場影響力具有反向變化關(guān)系，低創(chuàng)新能力企業(yè)的股價(jià)波動性和信息交易者的市場影響力具有正向變化關(guān)系。

四、結(jié)論與啟示

本文研究在廓清企業(yè)創(chuàng)新和企業(yè)創(chuàng)新能力等概念的基礎(chǔ)上，將投資者信息結(jié)構(gòu)、企業(yè)創(chuàng)新能力和股價(jià)波動綜合起來考察，探討了企業(yè)創(chuàng)新能力和股票價(jià)格之間的理論邏輯關(guān)聯(lián)，深入分析了股價(jià)波動對企業(yè)創(chuàng)新能力的響應(yīng)、回饋以及投資者在二者關(guān)聯(lián)中的角色，較深刻地揭示了股票價(jià)格在反映有關(guān)企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的各種信息和引導(dǎo)資源向創(chuàng)新企業(yè)進(jìn)行配置的過程中，投資者類型、態(tài)度及其作用的重要性。企業(yè)創(chuàng)新能力信息越透明，市場上信息可得性越強(qiáng)，信息成本越低，信息傳播效率越高，企業(yè)創(chuàng)新能力信息就越容易驅(qū)動股價(jià)變化。一旦企業(yè)決策者通過二級市場股票價(jià)格變化感受和理解市場對企業(yè)發(fā)展以及可能的創(chuàng)新決策的態(tài)度，進(jìn)而以這些信息為參考作出創(chuàng)新決策，企業(yè)創(chuàng)新能力將因此改變。在這種響應(yīng)與回饋的關(guān)系中，若資本市場發(fā)育比較完善，市場信息效率比較高且投資者比較理性成熟，則市場事實(shí)就比較接近于理論分析中投資者信息同質(zhì)的情形。此時(shí)，企業(yè)創(chuàng)新能力與股價(jià)波動具有比較明顯的負(fù)向關(guān)系，也就是說，若投資者可以知曉實(shí)質(zhì)信息并觀察信息影響，企業(yè)的創(chuàng)新能力在面對意料外的市場影響時(shí)表現(xiàn)出的技術(shù)創(chuàng)新、管理創(chuàng)新和產(chǎn)品創(chuàng)新等會顯著改善企業(yè)績效并將相關(guān)信息傳遞給投資者，投資者根據(jù)這種情況所預(yù)期的企業(yè)價(jià)值進(jìn)行交易，可以有效地遏制企業(yè)股價(jià)滑落，弱化企業(yè)股價(jià)的波動性。若資本市場的信息質(zhì)量較低且信息傳遞速度較慢，投資者教育滯后且市場理性程度較低，市場上一定存在根據(jù)自己所掌握的切實(shí)信息進(jìn)行交易的信息知情交易者和根據(jù)市場噪聲進(jìn)行交易的非信息交易者，此時(shí)的市場事實(shí)就比較接近我們對投資者進(jìn)行信息類型劃分所得到的結(jié)果，很顯然，不同信息條件的投資者在市場上的影響力是關(guān)鍵的。盡管在各種條件下，企業(yè)創(chuàng)新能力的提高有助于降低企業(yè)股價(jià)波動，但是投資者信息結(jié)構(gòu)對這種關(guān)系施加的重要影響變化并不明顯。較高的信息交易者比例隱含著對資本市場發(fā)育和市場信息效率的較高要求，此時(shí)企業(yè)高創(chuàng)新能力將通過較大比例的比較理性的投資者發(fā)揮其重要的穩(wěn)定市場價(jià)格的作用，特別是低創(chuàng)新能力的企業(yè)的股價(jià)將因?yàn)楸容^理性的投資者的交易而擴(kuò)大價(jià)格波動幅度，表現(xiàn)出信息交易者利用創(chuàng)新能力這個(gè)企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵因素，推動了市場篩選機(jī)制的向前發(fā)展?？傮w上看，考慮到我國諸如一板、二板和三板等不同資本市場層次在信息條件、企業(yè)創(chuàng)新和投資者教育等方面的明顯不同，盡管在區(qū)分市場結(jié)構(gòu)方面，就投資者影響企業(yè)創(chuàng)新和股價(jià)波動的問題已有大量的文獻(xiàn)，但相關(guān)研究仍有深入探討的空間。本文研究的結(jié)論進(jìn)一步明確了資本市場信息披露制度建設(shè)、企業(yè)創(chuàng)新能力和投資者教育的重要性，這些因素影響下的價(jià)格波動問題依然是我國多層次資本市場健康發(fā)展的關(guān)鍵問題。