文/楊子榮 編輯/孫艷芳

當(dāng)前，美國通脹持續(xù)走高，迫使美聯(lián)儲不得不大幅度加息。由于貨幣政策存在時滯，當(dāng)前美國金融環(huán)境仍相對寬松，加息對于實體經(jīng)濟的沖擊尚未顯現(xiàn)，經(jīng)濟因需求強勁而表現(xiàn)出一定的韌性。但隨著貨幣政策逐漸發(fā)揮作用，尤其當(dāng)利率被提高至限制性水平時，過剩需求將被抑制，企業(yè)開始減少投資和去庫存，失業(yè)率轉(zhuǎn)而上行，各種結(jié)構(gòu)性矛盾被重新激化，屆時美國經(jīng)濟將陷入全面衰退。觀測指標(biāo)顯示美國經(jīng)濟已陷入“技術(shù)性”衰退，全面衰退風(fēng)險正在積聚。

美國經(jīng)濟正經(jīng)歷“痛苦期”

美國痛苦指數(shù)飆升。高通脹與高失業(yè)率皆會給經(jīng)濟主體帶來痛苦的現(xiàn)實感受。為了刻畫這種痛苦程度，美國經(jīng)濟學(xué)家奧肯在20世紀(jì)70年代提出了“痛苦指數(shù)”。該指數(shù)等于通脹率和失業(yè)率的算術(shù)加總，數(shù)字越高，表示痛苦程度越強。盡管失業(yè)率處于歷史性的低位，但由于通脹持續(xù)走高，美國的痛苦指數(shù)也隨之攀升。2022年6月，美國痛苦指數(shù)上升至12.7%，遠高于疫情前5%左右的均值。

美國經(jīng)濟已陷入“技術(shù)性”衰退，全面衰退風(fēng)險增大。我們可以把衰退區(qū)分為“技術(shù)性”衰退與全面衰退。一般來說，通常把國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）連續(xù)兩個季度負增長定義為“技術(shù)性”衰退，全面衰退則由美國國家經(jīng)濟研究局（NBER）認定。具體地，NBER將衰退定義為“多數(shù)經(jīng)濟領(lǐng)域內(nèi)的經(jīng)濟活動連續(xù)幾個月出現(xiàn)下滑”，但具體認定指標(biāo)較為模糊，主要包括收入、就業(yè)、零售、生產(chǎn)等數(shù)據(jù)。

首先，2022年一季度和二季度美國GDP環(huán)比折年率分別為-1.6%和-0.9%，意味著美國經(jīng)濟已陷入“技術(shù)性”衰退?？紤]到一季度美國GDP負增長，主要源于美國凈出口逆差規(guī)模顯著擴大，并拖累GDP增長3.23個百分點，而消費、投資兩項內(nèi)需分別拉動GDP增長1.24和0.93個百分點。因此，一季度美國經(jīng)濟仍然保持了正向的內(nèi)生動能，尚不能認為全面經(jīng)濟衰退已開始，但可以認定為“技術(shù)性”衰退的開端。二季度消費拉動GDP增長0.7個百分點，投資拖累GDP增長2.73個百分點，表明美國經(jīng)濟的內(nèi)生動能開始衰減。

其次，根據(jù)歷史經(jīng)驗，NBER在認定衰退時，最為重視的兩項指標(biāo)是非農(nóng)就業(yè)，以及實際個人收入減去轉(zhuǎn)移支付。從就業(yè)指標(biāo)來看，美國勞動力市場依然保持強勁。2022年6月，美國失業(yè)率維持在3.6%的歷史性低位，新增非農(nóng)就業(yè)37.2萬人，職位空缺率處于顯著高于疫情前位置的6.9%。從收入指標(biāo)來看，2022年5月美國扣除轉(zhuǎn)移支付的實際個人收入同比增速由正轉(zhuǎn)負，這在2021年3月以來屬于首次，且非農(nóng)企業(yè)全部員工的平均時薪增速連續(xù)15個月跑輸通脹，高通脹不斷蠶食居民購買力。綜合來看，美國全面衰退的風(fēng)險正在積累。

美聯(lián)儲實現(xiàn)軟著陸的空間越來越狹窄

通脹來源由供給側(cè)向需求側(cè)轉(zhuǎn)移。首先，美國的高通脹源于疫情引發(fā)的供給下降，疊加超大規(guī)模的紓困政策保障了居民部門的需求，導(dǎo)致需求超過供給。價格上漲由最初的耐用品，向食品、租金和服務(wù)等部門轉(zhuǎn)移，價格上漲的范圍越來越廣泛。其次，需求側(cè)對通脹的影響越來越重要。Shapiro（2022）通過對1988年1月至2022年4月期間內(nèi)的個人消費支出價格指數(shù)（PCE）中的100多種商品和服務(wù)進行分類和測度，發(fā)現(xiàn)供需因素都是造成當(dāng)前通脹水平上升的原因。具體而言，近一年來推動通脹上行的動能中，供給因素占據(jù)了三分之二，需求因素占據(jù)了三分之一。Beckworth（2022）將GDP平減指數(shù)分解為供給側(cè)和需求側(cè)，發(fā)現(xiàn)2021年四季度以來，需求成為通脹背后的主導(dǎo)力量。具體而言，2021年四季度，需求因素對通脹的貢獻率為3.07%，供給因素對通脹的貢獻率為0.83%；2022年一季度，需求因素對通脹的貢獻率為3.43%，供給因素對通脹的貢獻率為1.43%。

美聯(lián)儲很難不以衰退為代價來抑制通脹。當(dāng)前美國經(jīng)濟表現(xiàn)出一定的韌性，尤其是失業(yè)率維持在歷史性低位，這主要源于需求旺盛。不過，強勁的需求已成為推動通脹上行的重要力量，美聯(lián)儲要抑制通脹，就不得不減少過剩需求，使得供需重新實現(xiàn)平衡。歷史經(jīng)驗顯示，一旦美國通脹率高于4%，失業(yè)率低于5%，美國經(jīng)濟在接下來的兩年內(nèi)皆會陷入衰退。這是因為當(dāng)勞動力市場過度緊張，而通脹壓力較大時，美聯(lián)儲只能通過提高失業(yè)率來減少需求，最終使得通脹回歸政策目標(biāo)水平。2021年9月以來，美國失業(yè)率持續(xù)低于5%，消費者物價指數(shù)（CPI）同比增速持續(xù)高于5%，且勞動力市場需求保持強勁，通脹水平持續(xù)走高，這使得美聯(lián)儲在通過加息抑制通脹的同時，尋求經(jīng)濟軟著陸的空間越來越狹窄。

美聯(lián)儲可能將利率提高至限制性水平。2022年6月議息會議點陣圖顯示，美聯(lián)儲將2022年聯(lián)邦基金目標(biāo)利率預(yù)測中值大幅上調(diào)至3.4%，顯著高于2.5%的長期預(yù)測水平。一方面，美聯(lián)儲希望通過收緊金融狀況，抑制過剩需求，在勞動力市場供給難以進一步修復(fù)的情況下減少對勞動力的需求，以使得勞動力市場的供求關(guān)系變得更加平衡。另一方面，美聯(lián)儲表示貨幣政策緊縮難以對引發(fā)通脹的供給因素產(chǎn)生影響，供應(yīng)因素的影響意味著在勞動力短缺、生產(chǎn)限制和運輸延誤得到解決之前，通脹壓力不會完全消退。因此，美聯(lián)儲只有將利率提高至限制性水平，從需求端抑制通脹，才可能降低整體通脹水平。

觀測指標(biāo)顯示美國經(jīng)濟衰退風(fēng)險正在積聚

為了更好地觀測美國經(jīng)濟是否會衰退以及何時會衰退，本文構(gòu)建了可全方位觀測美國經(jīng)濟衰退的框架。框架內(nèi)具體指標(biāo)的設(shè)置主要基于美國經(jīng)濟衰退的內(nèi)在邏輯，即“美聯(lián)儲加息→金融條件收緊→居民需求減少→企業(yè)投資下降→失業(yè)率上升→經(jīng)濟全面衰退”。這些指標(biāo)顯示美國經(jīng)濟衰退的風(fēng)險正在積聚。

第一，美債收益率曲線倒掛是經(jīng)濟衰退的前瞻性指標(biāo)。盡管貨幣政策傳導(dǎo)至實體經(jīng)濟存在時滯，但金融市場會更早對貨幣政策做出反應(yīng)。圖1顯示，1977年以來，美國發(fā)生了6次經(jīng)濟衰退，每次經(jīng)濟衰退前皆會出現(xiàn)美債收益率曲線倒掛。但這一指標(biāo)存在一定的缺陷，即美債收益率曲線倒掛后，并不必然會發(fā)生經(jīng)濟衰退。綜合歷史經(jīng)驗，美債收益率曲線倒掛預(yù)示經(jīng)濟衰退需滿足兩大條件：其一，美債收益率曲線出現(xiàn)較長時間、較大幅度的倒掛。如1998年6月美債收益率曲線曾出現(xiàn)短暫的小幅倒掛，但美國經(jīng)濟并未隨之出現(xiàn)衰退。其二，美債收益率曲線倒掛的原因應(yīng)該是長端國債收益率的下行幅度大于短端國債收益率的下行幅度，而非短端國債收益率的上行幅度大于長端國債收益率的上行幅度。

圖1 美債收益率利差與經(jīng)濟衰退

根據(jù)伯南克的三因素模型，影響長端國債收益率的主要因素為實際自然利率、通脹預(yù)期和期限溢價。在加息的初期階段，如果短端國債收益率上行幅度大于長端國債收益率的上行幅度，并由此導(dǎo)致美債收益率曲線倒掛，這通常不會預(yù)示著經(jīng)濟衰退。因為在這一階段，經(jīng)濟擴張動能仍舊充足，金融環(huán)境也相對寬松，長端國債收益率曲線仍然處于上行狀態(tài)，美債收益率曲線倒掛并不反映未來經(jīng)濟可能出現(xiàn)衰退。相反，如果美債收益率曲線倒掛是源于長端國債收益率曲線快速下行，這反映市場對未來經(jīng)濟增長前景較為悲觀，此時，美債收益率曲線倒掛是經(jīng)濟衰退的較好前瞻性指標(biāo)。2022年4月初，美債收益率曲線曾出現(xiàn)短暫倒掛，其原因是短端國債收益率上行幅度超過長端國債收益率，因此，并不預(yù)示著經(jīng)濟將會出現(xiàn)衰退。然而，2022年7月初，美債收益率曲線再次出現(xiàn)倒掛（見圖1），其原因主要是長端國債收益率曲線快速下行，因此，這表明市場預(yù)期未來美國經(jīng)濟可能出現(xiàn)衰退。如果美債收益率曲線持續(xù)、較大幅度倒掛，那么金融機構(gòu)將會面臨短期成本高于長期收益的情況，進而會減少長期投資，并導(dǎo)致經(jīng)濟增速放緩。

第二，金融條件收緊是經(jīng)濟衰退的領(lǐng)先指標(biāo)。在加息的初期階段，金融條件整體程度仍偏寬松，疊加貨幣政策傳導(dǎo)存在時滯，因此，實體經(jīng)濟通常表現(xiàn)得相對強勁。金融狀況指數(shù)是衡量美聯(lián)儲貨幣政策整體松緊程度的重要指標(biāo)。芝加哥聯(lián)儲的全國金融狀況指數(shù)提供了關(guān)于美國貨幣市場、債券市場、股票市場、銀行系統(tǒng)以及“影子”銀行系統(tǒng)的金融狀況的全面更新數(shù)據(jù)，在此基礎(chǔ)上分離出與經(jīng)濟狀況不相關(guān)的金融狀況部分，以提供相對于當(dāng)前經(jīng)濟狀況的金融狀況，即為芝加哥聯(lián)儲調(diào)整后的全國金融狀況指數(shù)。該值為正，則表示當(dāng)前的金融狀況比歷史均值水平更偏緊；該值為負，則表示當(dāng)前的金融狀況比歷史均值水平更偏寬松。2022年5月，芝加哥聯(lián)儲調(diào)整后的全國金融狀況指數(shù)為-0.01，表明金融狀況仍比歷史均值更為寬松；芝加哥聯(lián)儲全國活動指數(shù)為0.2，表明美國經(jīng)濟擴張程度高于歷史均值（見圖2）。展望未來，隨著美聯(lián)儲進一步加息和縮表進程的推進，金融狀況將更偏緊，經(jīng)濟擴張速度也將進一步放緩，甚至轉(zhuǎn)向衰退。

圖2 金融狀況指數(shù)與經(jīng)濟衰退

第三，個人消費支出大幅下滑是經(jīng)濟衰退的同步指標(biāo)。消費在美國經(jīng)濟中占比高達七成，如果個人消費支出出現(xiàn)大幅下滑，則意味著美國經(jīng)濟可能已同步陷入衰退（見圖3）。為了應(yīng)對疫情沖擊，美國連續(xù)推出多輪紓困政策，導(dǎo)致居民收入大幅增加和儲蓄率快速上升，這也增加了需求、推高了通脹。2020年4月，美國個人儲蓄存款占可支配收入比重攀升至33.8%，達到創(chuàng)紀(jì)錄水平。隨著過剩儲蓄消耗殆盡和收入增速跑輸通脹，個人實際收入和消費需求隨之下降，消費對GDP的拉動作用也大幅減弱。2022年5月，美國個人儲蓄存款占可支配收入比重下降至5.4%，遠低于疫情前水平；扣除通脹后的個人可支配收入同比增速已連續(xù)5個月為負。若未來美聯(lián)儲將利率提高至限制性水平，消費可能出現(xiàn)更大幅度的下滑，并將拖累經(jīng)濟增長。

圖3 個人消費支出與經(jīng)濟衰退

第四，企業(yè)去庫存意味著經(jīng)濟存在衰退壓力。隨著不斷上升的利率水平開始抑制需求，企業(yè)將趨于減少投資，并由補庫存轉(zhuǎn)向去庫存，這將直接拖累經(jīng)濟增長。如果企業(yè)去庫存壓力瞬間增大，可能引發(fā)經(jīng)濟衰退（見圖4）。首先，在疫情初期，由于抵押貸款利率下降、紓困政策導(dǎo)致個人收入增加和儲蓄率提高以及疫情引發(fā)的居家辦公需求大增，美國房地產(chǎn)市場強勢復(fù)蘇，并成為推動經(jīng)濟反彈的重要力量。然而，隨著利率回升和房價上漲削弱了購房需求，新屋開工數(shù)也隨之下降，房地產(chǎn)市場去庫存壓力增大。2022年5月，美國30年期抵押貸款固定利率上升至5.2%，新屋銷售中位價同比上漲15%；與此同時，新屋銷售同比增速為-6%，新屋開工數(shù)同比增速為-3.5%。其次，由于需求旺盛，而疫情導(dǎo)致供給不足，美國企業(yè)自2020年底以來開啟補庫存周期。2022年5月，美國制造商庫存同比增速上升至11.1%，處于歷史性的相對高位。展望未來，隨著消費需求下降，企業(yè)將進入去庫存周期，這將驅(qū)使經(jīng)濟邁向衰退。

圖4 企業(yè)去庫存與經(jīng)濟衰退

第五，薩姆法則喻示的失業(yè)率指標(biāo)是美國經(jīng)濟衰退的高度相關(guān)指標(biāo)。失業(yè)率通常是經(jīng)濟增長的滯后指標(biāo)，但與經(jīng)濟增長高度相關(guān)。由于通脹居高不下、且需求正成為拉動通脹的重要力量，美聯(lián)儲只能通過犧牲就業(yè)來抑制需求，這意味著在美聯(lián)儲試圖治理通脹的道路上失業(yè)率將趨于上升。美聯(lián)儲預(yù)計2023年美國失業(yè)率將上升至3.9%，國際貨幣基金組織（IMF）則預(yù)計2023年美國失業(yè)率將超過5%，美國前財長薩默斯甚至認為需要五年失業(yè)率高于5%才能遏制通貨膨脹。根據(jù)薩姆法則，如果三個月移動平均失業(yè)率比前12個月的低點高出50個基點以上，則經(jīng)濟衰退已經(jīng)開始。1960年以來，美國經(jīng)歷了9次經(jīng)濟衰退，該指標(biāo)皆得到了很好的驗證（見圖5）。展望未來，隨著金融環(huán)境收緊和消費下降，企業(yè)開啟去庫存周期，失業(yè)率轉(zhuǎn)向上升，美國經(jīng)濟大概率會陷入衰退。

圖5 薩姆法則與經(jīng)濟衰退