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        資產(chǎn)負(fù)債表衰退的原因:日本經(jīng)驗(yàn)

        2023-01-31 10:51:50姚一旻楊洋編輯張美思
        中國(guó)外匯 2022年15期
        關(guān)鍵詞:負(fù)債表負(fù)債資產(chǎn)

        文/姚一旻 楊洋 編輯/張美思

        日本在20世紀(jì)90年代初“泡沫經(jīng)濟(jì)”破滅后陷入長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低迷和低通脹困境,即所謂“大衰退(great recession)” 。關(guān)于“大衰退”的成因有多種解釋,其中影響力較大的是資產(chǎn)負(fù)債表衰退理論,即企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表因資產(chǎn)價(jià)格暴跌而嚴(yán)重惡化,甚至資不抵債并陷入技術(shù)性破產(chǎn),其行為由“利潤(rùn)最大化”轉(zhuǎn)向“債務(wù)最小化”以盡快擺脫財(cái)務(wù)困境,導(dǎo)致總需求不足且寬松貨幣政策失效。需要注意的是,資產(chǎn)負(fù)債表衰退并非單由資產(chǎn)價(jià)格下跌引發(fā),也受負(fù)債方驅(qū)動(dòng),具有較復(fù)雜的成因和傳導(dǎo)機(jī)制。

        資產(chǎn)價(jià)格暴跌和剛性負(fù)債是日本資產(chǎn)負(fù)債表衰退的直接誘因

        一是資產(chǎn)價(jià)格暴跌對(duì)經(jīng)濟(jì)體各部門造成嚴(yán)重沖擊,并形成風(fēng)險(xiǎn)的跨部門傳染(見(jiàn)附圖)。資產(chǎn)價(jià)格暴跌對(duì)企業(yè)、家庭、金融機(jī)構(gòu)和政府部門的資產(chǎn)負(fù)債表都產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。對(duì)家庭部門而言,土地是總資產(chǎn)中占比最大的分項(xiàng),從1990年高點(diǎn)的1485.4萬(wàn)億日元迅速收縮至1999的1022萬(wàn)億日元,跌幅高達(dá)31%;股權(quán)資產(chǎn)從1989年的高點(diǎn)239.6萬(wàn)億日元下降至1998年的83.5萬(wàn)億日元,縮水65%。與之類似,企業(yè)部門所持有的土地資產(chǎn)從1990年至1999年縮水38%,股權(quán)資產(chǎn)從1989年至1998年下降70%。家庭和企業(yè)部門的困境還進(jìn)一步相互強(qiáng)化,企業(yè)為應(yīng)對(duì)困境而降低支付給勞動(dòng)力的薪酬(日本雇員報(bào)酬同比增速?gòu)?990年四季度的9.2%持續(xù)下降至1994年三季度的-1.1%,此后在亞洲金融危機(jī)前基本保持在1%—2%的水平),家庭為應(yīng)對(duì)資產(chǎn)和收入降低而減少對(duì)企業(yè)所生產(chǎn)商品的消費(fèi)(私人消費(fèi)增速?gòu)?990年的5%持續(xù)下降至1994年的-0.5%,1995年短暫反彈至2.5%,此后又持續(xù)下降至1998年的-0.6%)。更為復(fù)雜的是,實(shí)體部門的風(fēng)險(xiǎn)又傳導(dǎo)至金融部門,企業(yè)和家庭信用資質(zhì)下降,企業(yè)信用違約和家庭部門的棄房斷供增多。日本金融部門的不良貸款處置損失從1992年的1.6萬(wàn)億日元增加至1995年的13.4萬(wàn)億日元。為了修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表和維持資本充足率,金融部門選擇增持低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和收縮信貸,又對(duì)企業(yè)和家庭形成不良反饋。為應(yīng)對(duì)私人部門復(fù)雜、嚴(yán)峻的風(fēng)險(xiǎn)傳染,政府部門不得不動(dòng)用財(cái)政資源彌補(bǔ)總需求缺口和救助高風(fēng)險(xiǎn)金融機(jī)構(gòu),財(cái)政赤字的擴(kuò)大惡化了政府資產(chǎn)負(fù)債表,政府債務(wù)從1990年的222萬(wàn)億日元上升到2000年的522萬(wàn)億日元,日本成為發(fā)達(dá)國(guó)家財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)最嚴(yán)重的國(guó)家之一。

        二是資產(chǎn)泡沫主要由高負(fù)債驅(qū)動(dòng)。資產(chǎn)價(jià)格大幅下跌只是引發(fā)資產(chǎn)負(fù)債表衰退的一方面因素,同樣重要的是日本資產(chǎn)價(jià)格由高負(fù)債支撐。在1980年到1989年日本資產(chǎn)泡沫不斷積累時(shí)期,企業(yè)和家庭部門通過(guò)借入大量資金投資于各類資產(chǎn),企業(yè)負(fù)債從227.2萬(wàn)億日元上漲至496.8萬(wàn)億日元,家庭部門負(fù)債從103.6萬(wàn)億日元上漲至253.9萬(wàn)億日元。此外,從“信貸比國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)缺口”(credit-to-GDP gap)這一指標(biāo)看(該指標(biāo)是指“信貸/GDP”與其長(zhǎng)期趨勢(shì)之間的差異,是銀行業(yè)危機(jī)的早期預(yù)警指標(biāo)),國(guó)際清算銀行(BIS)計(jì)算的信貸比GDP缺口從-2.3%持續(xù)攀升至21.2%,且自1987年二季度就持續(xù)高于10%的警戒線,說(shuō)明信貸過(guò)度擴(kuò)張的風(fēng)險(xiǎn)較大。由負(fù)債驅(qū)動(dòng)的資產(chǎn)泡沫容易陷入資產(chǎn)價(jià)格縮水而負(fù)債規(guī)模剛性的高風(fēng)險(xiǎn)局面,2007年美國(guó)次貸危機(jī)再次印證了負(fù)債端對(duì)于研判金融資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)的重要意義。

        日本資產(chǎn)負(fù)債表衰退的深層次原因

        在上述直接誘因的背后,日本資產(chǎn)負(fù)債表衰退的深層次原因在于政策、市場(chǎng)預(yù)期和體制機(jī)制。

        注:家庭資產(chǎn)中的房屋規(guī)模遠(yuǎn)小于土地,因此本圖只顯示土地?cái)?shù)值;“不良貸款處置總損失”采用財(cái)務(wù)年核算(根據(jù)數(shù)據(jù)可得性,從1992年財(cái)年開(kāi)始)。日本各部門受資產(chǎn)價(jià)格暴跌的影響數(shù)據(jù)來(lái)源:日本政府金融服務(wù)局(Financial Services Agency),日本內(nèi)閣府(Cabinet Office)

        政策轉(zhuǎn)向與市場(chǎng)預(yù)期惡化形成合力,引發(fā)市場(chǎng)幾近崩潰。一是日本貨幣當(dāng)局綜合使用貨幣政策和監(jiān)管政策調(diào)節(jié)市場(chǎng)。自1989年5月開(kāi)始,日本央行連續(xù)5次加息,將貼現(xiàn)率由2.5%上調(diào)至1990年8月的6%,M2同比增速由1990年10月的11.8%驟降至1991年4月的3.8%,1992年甚至轉(zhuǎn)負(fù)。除偏市場(chǎng)化調(diào)控的貨幣政策外,行政干預(yù)色彩較重的監(jiān)管政策也同向發(fā)力。1990年3月大藏省發(fā)布《關(guān)于控制土地相關(guān)融資的規(guī)定》,對(duì)房地產(chǎn)融資進(jìn)行總量控制,要求房地產(chǎn)貸款增長(zhǎng)率低于總貸款增長(zhǎng)率;1991年1月,《綜合土地政策推進(jìn)綱要》《土地稅制改革的基本方案》陸續(xù)出臺(tái),加征土地稅收,推高了炒地成本。二是市場(chǎng)預(yù)期持續(xù)惡化。政策的“旱澇急轉(zhuǎn)”與日本市場(chǎng)自身的高位回調(diào)壓力疊加導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格過(guò)快下跌。日本貨幣當(dāng)局在意識(shí)到泡沫破滅的嚴(yán)重性后,采取了降息等補(bǔ)救措施。盡管貼現(xiàn)率在1993年底已經(jīng)低于主動(dòng)擠泡沫前的水平,但市場(chǎng)預(yù)期已經(jīng)反轉(zhuǎn),政策已無(wú)法有效阻止資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步下跌。

        預(yù)期和機(jī)制因素共同導(dǎo)致私人部門過(guò)度負(fù)債。一是過(guò)度樂(lè)觀的市場(chǎng)預(yù)期。市場(chǎng)主體在日本國(guó)際地位不斷提高的自信氛圍中沒(méi)有充分注意到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已經(jīng)開(kāi)始趨勢(shì)性下臺(tái)階,日本實(shí)際GDP增速?gòu)?0世紀(jì)60年代的年均10.4%下降到70年代的5.1%(剔除由于石油危機(jī)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)異常波動(dòng)的1974年)和80年代的4.3%。全要素生產(chǎn)率(TFP)從20世紀(jì)60年代的年均6.5%大幅放緩至70年代的1.4%。市場(chǎng)預(yù)期未能及時(shí)納入經(jīng)濟(jì)發(fā)展的趨勢(shì)性變化推動(dòng)了過(guò)度負(fù)債。二是日本獨(dú)具特色的金融體制(主銀行制度)加劇了委托代理問(wèn)題,易造成主銀行對(duì)集團(tuán)內(nèi)企業(yè)的過(guò)度信貸。主銀行制度曾助推二戰(zhàn)后的日本經(jīng)濟(jì)奇跡,保證了重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)資源分配,培育了一批高端制造業(yè)龍頭。但其弊端在于銀行和企業(yè)之間存在廣泛的交叉持股,在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期,銀行信貸發(fā)放的決策并非完全基于有效管理銀行風(fēng)險(xiǎn),而是摻雜了支持集團(tuán)內(nèi)企業(yè)擴(kuò)張等動(dòng)機(jī),易導(dǎo)致利益沖突和過(guò)度信貸。

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