文/蔣一樂 編輯/章蔓菁

近年來，在內(nèi)地金融市場開放進(jìn)程不斷加快的背景下，香港離岸人民幣市場得以快速發(fā)展，市場發(fā)展的深層動(dòng)力由跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算向金融市場“本幣跨境支付”開放模式轉(zhuǎn)變，離岸人民幣流動(dòng)性的波動(dòng)隨之呈現(xiàn)新特征。持續(xù)優(yōu)化香港離岸人民幣流動(dòng)性安排，不僅有助于為香港離岸人民幣業(yè)務(wù)樞紐建設(shè)營造更加有利的環(huán)境，對(duì)于統(tǒng)籌內(nèi)地金融市場開放與風(fēng)險(xiǎn)防范亦具有重要意義。

金融市場開放推動(dòng)香港離岸人民幣市場新發(fā)展

多年來，我國持續(xù)推進(jìn)包括股票市場、債券市場等在內(nèi)的金融市場開放，形成了以境外投資者直接入市和境內(nèi)外交易機(jī)制互聯(lián)互通的多渠道雙向開放框架。前者包括合格境外機(jī)構(gòu)投資者制度（QFII）、人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者制度（RQFII）、境外投資者直接進(jìn)入銀行間債券市場（CIBM），后者包括滬深港通、債券通、基金互認(rèn)、跨境理財(cái)通等互聯(lián)互通安排。相較于直接入市模式，在互聯(lián)互通機(jī)制下，國際投資者普遍使用“本幣跨境支付”，即以人民幣進(jìn)行跨境支付和投資。中國人民銀行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2018年至2020年資本項(xiàng)目人民幣跨境收付金額的年均增長率為41.8%，反映了互聯(lián)互通機(jī)制已成為推動(dòng)人民幣國際化的重要渠道。

隨著以互聯(lián)互通為代表的“本幣跨境支付”模式興起，香港離岸人民幣市場發(fā)展再提速。其原因在于，國際投資者在以人民幣進(jìn)行跨境支付并投資境內(nèi)金融市場之前，需先在離岸市場將資金兌換成人民幣，或通過以外幣為抵押品的掉期類衍生品交易借入人民幣，未來賣出境內(nèi)金融資產(chǎn)后，也往往是先以人民幣進(jìn)行跨境支付，再在離岸市場換回外幣。國際清算銀行（BIS）統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2019年全球人民幣外匯交易中約七成發(fā)生在離岸市場，其中香港離岸人民幣外匯交易獨(dú)占鰲頭，這與多數(shù)新興經(jīng)濟(jì)體貨幣的離岸外匯交易由倫敦主導(dǎo)形成了鮮明對(duì)比。以內(nèi)地金融市場開放所驅(qū)動(dòng)的香港離岸人民幣市場發(fā)展，進(jìn)一步豐富了在港金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)，提升了金融市場活躍度，為香港離岸人民幣業(yè)務(wù)樞紐建設(shè)注入新動(dòng)能，助力其鞏固國際金融中心地位。

離岸人民幣流動(dòng)性呈現(xiàn)新波動(dòng)特征

在金融開放“本幣跨境支付”模式下，香港離岸人民幣市場發(fā)展的深層動(dòng)力發(fā)生轉(zhuǎn)變，離岸人民幣流動(dòng)性呈現(xiàn)新波動(dòng)特征。在早期以跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算推動(dòng)人民幣國際化的時(shí)期，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算呈現(xiàn)“非對(duì)稱”特征，即以人民幣支付的進(jìn)口規(guī)模遠(yuǎn)高于以人民幣收入的出口規(guī)模。這一期間，香港人民幣存款規(guī)模從2009年的5500億元上升到2014年的1萬億元，但由于缺少投資標(biāo)的，市場對(duì)離岸人民幣存款需求有限，因而衡量離岸人民幣流動(dòng)性的核心指標(biāo)——人民幣香港銀行同業(yè)拆息利率（CNH HIBORs）保持在較低水平，且波動(dòng)較?。ㄒ妶D1）。近年來，隨著內(nèi)地金融市場開放速度加快，國際投資者為投資境內(nèi)金融市場、持有人民幣金融資產(chǎn)，對(duì)離岸人民幣的需求增加，與此同時(shí)香港離岸人民幣資金池規(guī)模并未同步增長（見圖2），CNH HIBORs波動(dòng)性因此有所加大（見圖1）。

圖1 在岸人民幣與離岸人民幣拆借利率歷史走勢

從供需視角看，一方面，作為離岸人民幣資金的供給指標(biāo)，近年來香港離岸人民幣存款規(guī)模的增速趨于穩(wěn)定，另一方面，作為離岸人民幣資金的需求指標(biāo)，香港離岸人民幣外匯交易規(guī)?？焖偕仙ㄒ妶D2），其中超七成為遠(yuǎn)期、外匯互換和貨幣互換等衍生品交易。從總量上看，較大的交易量相對(duì)于較小的流動(dòng)性存量更容易產(chǎn)生流動(dòng)性短缺風(fēng)險(xiǎn)。從結(jié)構(gòu)上看，金融市場跨境投資的快速發(fā)展是推升外匯衍生品規(guī)模的重要?jiǎng)恿?。以外匯掉期為例，作為一種“抵押貸款”，其以外幣為抵押來獲得人民幣，其中有相當(dāng)一部分是7天以內(nèi)到期，相當(dāng)于以短期滾動(dòng)融資支持長期投資，這樣的期限錯(cuò)配在特定情形下將加劇流動(dòng)性壓力。

圖2 香港離岸人民幣存款與外匯交易規(guī)模變動(dòng)

香港離岸人民幣流動(dòng)性安排的發(fā)展

實(shí)踐表明，香港離岸人民幣市場的平穩(wěn)發(fā)展需要相對(duì)穩(wěn)定的流動(dòng)性環(huán)境，以平滑離岸人民幣利率乃至匯率的大幅波動(dòng)，降低市場參與者的融資和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖成本，穩(wěn)定市場預(yù)期，從而推動(dòng)其他離岸貿(mào)易和投融資活動(dòng)的發(fā)展。為應(yīng)對(duì)短期人民幣流動(dòng)資金緊張，香港金管局早年設(shè)立了一套離岸人民幣流動(dòng)性調(diào)節(jié)安排。在這一安排下，金融機(jī)構(gòu)可在流動(dòng)性緊張時(shí)發(fā)起需求，通過回購協(xié)議安排向香港金管局融入人民幣資金，回購協(xié)議利率相當(dāng)于離岸人民幣利率的上限。進(jìn)一步看，這套安排主要分為兩類：一類是2012年6月推出的人民幣流動(dòng)資金安排（Renminbi Liquidity Facility），對(duì)象為參與香港人民幣業(yè)務(wù)的認(rèn)可機(jī)構(gòu)，根據(jù)資金期限的不同，可細(xì)分為日間回購協(xié)議、隔夜回購協(xié)議和1日、1星期回購協(xié)議；一類是2014年10月推出的一級(jí)流動(dòng)性提供行安排（Primary Liquidity Providers Scheme），現(xiàn)有9家銀行加入，用于離岸人民幣交易的做市需要，主要集中在日間或隔夜回購協(xié)議（見表1）。這些流動(dòng)性安排工具有助于參加行處理因資本市場活動(dòng)或其海外銀行客戶對(duì)流動(dòng)資金的突然需求而引起的短期流動(dòng)資金緊張情況，熨平離岸人民幣利率波動(dòng)。然而，隨著市場的不斷發(fā)展，上述流動(dòng)性安排仍有繼續(xù)完善的空間。

表1 香港離岸人民幣流動(dòng)性安排工具

一是從額度安排看，多年來香港人民幣流動(dòng)性安排額度一直穩(wěn)定在380億元（未包括缺少數(shù)據(jù)信息的1日、1星期回購協(xié)議），而中國人民銀行與香港金管局的貨幣互換額度已在2009年2000億元的基礎(chǔ)上歷經(jīng)了多次上調(diào)，于2022年7月達(dá)到8000億元；另據(jù)BIS統(tǒng)計(jì)，2019年香港人民幣外匯日均交易規(guī)模達(dá)1076億美元，是2010年的10倍；香港人民幣支付結(jié)算系統(tǒng)每日成交量超過1.5萬億元。綜合上述情況，香港人民幣流動(dòng)性額度仍有進(jìn)一步提升的空間。

二是從利率設(shè)定看，香港人民幣流動(dòng)性安排的融資利率以市場利率為基礎(chǔ)來確定，以最近3次的隔夜CNH HIBORs為基礎(chǔ)計(jì)價(jià)。當(dāng)市場流動(dòng)性緊張推動(dòng)CNH HIBORs上升時(shí)，香港人民幣流動(dòng)性安排的利率也會(huì)被動(dòng)升高，再加上抵押品和折扣率的要求，有可能會(huì)抑制金融機(jī)構(gòu)向香港金管局融資的意愿。

三是從市場需求看，金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性需求有增無減。香港金管局從2016年11月1日開始公布日間回購協(xié)議、隔夜回購協(xié)議和一級(jí)流動(dòng)性提供行安排這三類工具的使用情況，以反映當(dāng)天9點(diǎn)、11點(diǎn)、14點(diǎn)及16點(diǎn)四個(gè)時(shí)點(diǎn)的流動(dòng)性安排工具使用量。從使用頻率看，日間回購協(xié)議是金融機(jī)構(gòu)最常使用的流動(dòng)性安排，其次是一級(jí)流動(dòng)性提供行安排，而隔夜回購協(xié)議則較少被使用，在一定程度上表明了市場的日間流動(dòng)性緊缺問題更加突出（見表2）。從規(guī)模指標(biāo)看，日間回購協(xié)議14點(diǎn)鐘的日均使用規(guī)模自2019年以來快速上升，2022年以來的日均使用規(guī)模更是增至71億元人民幣，而該協(xié)議的每日總額度為100億元人民幣，與此同時(shí)一級(jí)流動(dòng)性提供行安排14點(diǎn)鐘的日均使用規(guī)模也呈現(xiàn)快速增長。從天數(shù)指標(biāo)看，近年來日間回購協(xié)議使用規(guī)模占每日總額度100%、占每日總額度50%的天數(shù)也明顯增加。

表2 香港離岸人民幣流動(dòng)性安排使用情況

針對(duì)上述問題，香港金管局正就離岸人民幣流動(dòng)性安排作出進(jìn)一步優(yōu)化。公開信息顯示，香港金管局?jǐn)M擴(kuò)大日間及隔夜的資金額度，總額分別由100億元增加至200億元，并擬降低隔夜回購協(xié)議的回購利率，由CNH HIBORs加50基點(diǎn)降至加25基點(diǎn)。隨著香港離岸人民幣流動(dòng)性安排的不斷完善，離岸人民幣樞紐建設(shè)有望迎來更加有利的流動(dòng)性環(huán)境。

相關(guān)思考和建議

展望未來，在特別提款權(quán)（SDR）上調(diào)人民幣權(quán)重、實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)向好韌性強(qiáng)等一系列因素的支持下，全球?qū)θ嗣駧抛鳛橹Ц逗蛢?chǔ)備貨幣的需求有望繼續(xù)增加，這將為離岸人民幣市場帶來重要發(fā)展機(jī)遇。為持續(xù)鞏固香港離岸人民幣業(yè)務(wù)樞紐地位，統(tǒng)籌金融市場開放與風(fēng)險(xiǎn)防范，可探索從以下幾方面繼續(xù)完善香港離岸人民幣流動(dòng)性安排。

一是根據(jù)境內(nèi)金融市場開放和離岸人民幣市場發(fā)展進(jìn)程，適時(shí)進(jìn)一步提高流動(dòng)性安排工具的額度，降低流動(dòng)性安排工具的融資成本，拓展合格抵押品范圍，增強(qiáng)流動(dòng)性安排工具對(duì)金融機(jī)構(gòu)的吸引力，更加有效地熨平離岸人民幣市場的利率波動(dòng)。

二是逐步建立離岸人民幣流動(dòng)性調(diào)控框架。2022年6月25日，BIS聯(lián)同中國人民銀行、香港金管局和另外四家央行成立了“人民幣流動(dòng)性安排（RMBLA）”，該安排是國際上第一個(gè)多邊性質(zhì)的人民幣流動(dòng)性安排，有助于滿足國際市場對(duì)人民幣流動(dòng)性的緊急需求，大幅拓寬了流動(dòng)性安排工具對(duì)手方的覆蓋范圍。在此基礎(chǔ)上，可探索逐步建立包括香港市場在內(nèi)的離岸人民幣流動(dòng)性調(diào)控框架，通過中國人民銀行的公開市場操作，引導(dǎo)離岸人民幣利率在合理區(qū)間運(yùn)行。

三是進(jìn)一步培育離岸貨幣市場。有深度的離岸貨幣市場能夠促進(jìn)短期資金便利融通，并降低市場參與者對(duì)通過外匯衍生品進(jìn)行短期融資的依賴程度，增強(qiáng)市場自身的風(fēng)險(xiǎn)抵御能力。未來，隨著離岸貨幣市場的不斷壯大和流動(dòng)性政策工具支持力度的加大，香港離岸人民幣市場將有望迎來長期平穩(wěn)健康發(fā)展。

（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）