盧 闖，牛煜皓

(1.中央財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，北京 100081；2.北京外國(guó)語(yǔ)大學(xué) 國(guó)際商學(xué)院，北京 100089)

一、 引 言

突如其來(lái)的新冠疫情和不斷升級(jí)的中美摩擦加大了中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力、加速了逆全球化進(jìn)程。在此背景下，繁榮國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)、暢通國(guó)內(nèi)大循環(huán)已經(jīng)刻不容緩。擴(kuò)大內(nèi)循環(huán)需要資本市場(chǎng)良性發(fā)展作支撐，一個(gè)成熟穩(wěn)定的資本市場(chǎng)更是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)內(nèi)循環(huán)的關(guān)鍵。然而近年來(lái)快速興起的股權(quán)質(zhì)押卻成為影響資本市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行的“火藥桶”。截至2018年7月，A股市場(chǎng)上有3461家公司進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，其中有762只個(gè)股的質(zhì)押比例超過(guò)30%，385只個(gè)股的質(zhì)押比例超過(guò)40%，股權(quán)質(zhì)押的總市值達(dá)6萬(wàn)億元，占A股總市值高達(dá)10%。如此高比例和高金額的質(zhì)押增加了控股股東被平倉(cāng)的可能，放大了企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。(1)例如，2019年當(dāng)代東方控股股東的累計(jì)質(zhì)押比例占其持股的100%，融資規(guī)模為7.35億元。股價(jià)持續(xù)下跌引發(fā)爆倉(cāng)，導(dǎo)致公司市值縮水近40%。因此研究股權(quán)質(zhì)押對(duì)于確保資本市場(chǎng)穩(wěn)定、助力經(jīng)濟(jì)內(nèi)循環(huán)有突出價(jià)值。

伴隨股權(quán)質(zhì)押的火熱開(kāi)展，學(xué)界也對(duì)股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行了深入研究?，F(xiàn)有文獻(xiàn)主要從掏空視角和控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)視角展開(kāi)。然而已有研究只關(guān)注了數(shù)量，卻忽視了更為重要的價(jià)格。事實(shí)上，股票價(jià)格對(duì)控股股東的影響更加直接和強(qiáng)烈。如果控股股東在進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后，公司的股票價(jià)格持續(xù)上漲或者大體穩(wěn)定，則平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)較低，控股股東不會(huì)感受到明顯的質(zhì)押壓力(Chan等，2018；胡聰慧等，2020；胡珺等，2020)[1-3]。相反，當(dāng)公司的股票價(jià)格持續(xù)下跌或者接近警戒線時(shí)，股權(quán)質(zhì)押會(huì)給控股股東帶來(lái)嚴(yán)重的質(zhì)押壓力，導(dǎo)致控股股東進(jìn)行市值管理行為(錢(qián)愛(ài)民和張晨宇，2018；黃登仕等，2018；謝德仁等，2019)[4-6]。因此分析股權(quán)質(zhì)押的影響必須考慮質(zhì)押價(jià)格。從2015年起，我國(guó)股票市場(chǎng)持續(xù)低迷和疲軟，這為學(xué)界從質(zhì)押物價(jià)格變動(dòng)的視角度量質(zhì)押壓力提供了很好的研究情景和研究機(jī)會(huì)。

本文選取創(chuàng)新粉飾這一重要的股價(jià)回調(diào)手段進(jìn)行檢驗(yàn)。創(chuàng)新粉飾是指企業(yè)申請(qǐng)低端專(zhuān)利，釋放虛假利好信號(hào)，卻損害了創(chuàng)新質(zhì)量(張杰等，2016)[7]。在國(guó)家大力強(qiáng)調(diào)創(chuàng)新重要性的背景下，我國(guó)創(chuàng)新投入迅速上升，但是卻出現(xiàn)了明顯的低端專(zhuān)利過(guò)剩、高端專(zhuān)利不足，創(chuàng)新粉飾日益嚴(yán)重(張杰和鄭文平，2018)[8]。創(chuàng)新粉飾雖然能夠提高市值(林志帆和龍曉旋，2019，譚小芬和錢(qián)佳琪，2020)[9-10]，但是會(huì)擠占企業(yè)寶貴的創(chuàng)新資源，更弱化了創(chuàng)新對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的帶動(dòng)作用(龍小寧和王俊，2015)[11]。針對(duì)上述現(xiàn)象，現(xiàn)有學(xué)者發(fā)現(xiàn)在我國(guó)產(chǎn)業(yè)政策和創(chuàng)新追趕戰(zhàn)略影響下，企業(yè)為了獲取政府稅收減免優(yōu)惠或?qū)ｍ?xiàng)扶持資金，會(huì)以犧牲質(zhì)量的代價(jià)追求數(shù)量的增加(黎文靖和鄭曼妮，2016)[12]。然而尚未有文獻(xiàn)討論股權(quán)質(zhì)押的重要影響?？紤]到控股股東在我國(guó)企業(yè)中的突出地位，檢驗(yàn)股權(quán)質(zhì)押是否以及如何影響創(chuàng)新粉飾有助于厘清創(chuàng)新質(zhì)量不高的成因，為更好地提升創(chuàng)新質(zhì)量、推動(dòng)創(chuàng)新強(qiáng)國(guó)建設(shè)提供借鑒。

綜合以上分析，本文通過(guò)手工收集整理單筆初始質(zhì)押的股票價(jià)格，構(gòu)建了控股股東質(zhì)押壓力指標(biāo)。在此基礎(chǔ)上，本文分析股權(quán)質(zhì)押壓力與創(chuàng)新粉飾的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，控股股東質(zhì)押壓力越大，企業(yè)的創(chuàng)新粉飾越嚴(yán)重。在緩解可能的內(nèi)生性、替換質(zhì)押壓力度量等多項(xiàng)穩(wěn)健性測(cè)試后，本文的主結(jié)論依然穩(wěn)健。區(qū)分質(zhì)押特征，在場(chǎng)內(nèi)質(zhì)押、質(zhì)押比例更高、股市為熊市時(shí)，質(zhì)押壓力對(duì)創(chuàng)新粉飾的影響更強(qiáng)。區(qū)分經(jīng)營(yíng)壓力，在民營(yíng)企業(yè)中、企業(yè)業(yè)績(jī)更差、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)更激烈時(shí)，質(zhì)押壓力對(duì)創(chuàng)新粉飾的影響更顯著，表明市值管理是企業(yè)創(chuàng)新粉飾的重要?jiǎng)右颉?/p>

本文的可能貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面。第一，完善了控股股東股權(quán)質(zhì)押的分析框架。股權(quán)質(zhì)押是近年來(lái)資本市場(chǎng)最重要的融資活動(dòng)，如何全面理解股權(quán)質(zhì)押的影響至關(guān)重要。相較于以往關(guān)注質(zhì)押數(shù)量的文獻(xiàn)，本文基于單筆質(zhì)押價(jià)格數(shù)據(jù)，更加直接、細(xì)致地度量控股股東質(zhì)押壓力。這不僅突破了以往基于數(shù)量討論的桎梏，為相關(guān)研究提供了全新的視角，更有助于直接和深刻地分析股權(quán)質(zhì)押影響企業(yè)行為的內(nèi)在邏輯。第二，豐富了股權(quán)質(zhì)押影響公司財(cái)務(wù)決策的文獻(xiàn)。現(xiàn)有股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的研究都是從防范控制權(quán)轉(zhuǎn)移的視角出發(fā)，卻忽視了出于市值管理動(dòng)機(jī)的創(chuàng)新粉飾行為。事實(shí)上，專(zhuān)利注水會(huì)擠占研發(fā)資源，扭曲市場(chǎng)資源配置，對(duì)企業(yè)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成嚴(yán)重的抑制作用(張杰等，2016)[7]。因此本文從一個(gè)新的視角分析股權(quán)質(zhì)押對(duì)創(chuàng)新的負(fù)面影響，為學(xué)術(shù)界更全面地認(rèn)識(shí)股權(quán)質(zhì)押提供了新的思路。第三，擴(kuò)展了創(chuàng)新質(zhì)量影響因素的學(xué)術(shù)認(rèn)知。創(chuàng)新是企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵來(lái)源，也是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的動(dòng)力?，F(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)創(chuàng)新質(zhì)量的研究更多聚焦于宏觀層面，卻忽視了控股股東在其中發(fā)揮的作用。本文為新興經(jīng)濟(jì)體中創(chuàng)新質(zhì)量不足的成因提供了新的解釋?zhuān)矊?duì)已有關(guān)于創(chuàng)新質(zhì)量的文獻(xiàn)進(jìn)行了有益補(bǔ)充。

二、 文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

(一) 股權(quán)質(zhì)押的文獻(xiàn)回顧

現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從掏空和防范控制權(quán)轉(zhuǎn)移兩大視角研究股權(quán)質(zhì)押如何影響上市公司行為。從掏空視角而言，股權(quán)質(zhì)押會(huì)提高控股股東的兩權(quán)分離程度(Xu和Huang，2021)[13]，而且也反映出控股股東資金緊張且融資能力有限(郝項(xiàng)超和梁琪，2009)[14]?？毓晒蓶|在質(zhì)押后可能會(huì)采用占款、增加現(xiàn)金持有、配置金融資產(chǎn)等方式掏空上市公司，以緩解自身流動(dòng)性不足(鄭國(guó)堅(jiān)等，2014；杜勇和眭鑫，2021)[15-16]。

從規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)角度來(lái)看，為了避免平倉(cāng)，控股股東有極強(qiáng)的動(dòng)機(jī)降低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿(Dou等，2019)[17]或進(jìn)行市值管理(謝德仁等，2016；Zhao等，2019)[18-19]。在中國(guó)缺乏有效內(nèi)外部監(jiān)督約束機(jī)制的市場(chǎng)環(huán)境下(Wong，2014；Jiang和Kim，2020)[20-21]，控股股東有能力削減企業(yè)的投資支出(柯艷蓉等，2019；Pang和Wang，2020)[22-23]，或者通過(guò)避稅、盈余管理、操縱信息披露等手段實(shí)現(xiàn)市值管理的目標(biāo)(李常青和幸偉，2017；王雄元等，2018；謝德仁和廖珂，2018；文雯等，2020；廖珂等，2020)[24-28]。

現(xiàn)有股權(quán)質(zhì)押的文獻(xiàn)大多關(guān)注是否質(zhì)押和質(zhì)押比例的影響，存在以下可能的問(wèn)題。(2)Chan等(2018)[1]基于臺(tái)灣數(shù)據(jù)，認(rèn)為年末前三個(gè)月的累計(jì)持有收益低于-15%時(shí)，控股股東會(huì)面臨平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。胡珺等(2020)[3]以公司股價(jià)距離預(yù)警股價(jià)的5%為基準(zhǔn)定義平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。然而，公司之間的質(zhì)押率、平倉(cāng)線、預(yù)警線不同，同一公司不同質(zhì)押的質(zhì)押率、平倉(cāng)線、預(yù)警線也會(huì)不同。因此，假設(shè)上述指標(biāo)只是間接測(cè)度價(jià)格的影響。本文區(qū)別于已有文獻(xiàn)，基于數(shù)據(jù)庫(kù)和公司公告整理單筆質(zhì)押變化動(dòng)態(tài)過(guò)程，追溯到每筆質(zhì)押的初始質(zhì)押價(jià)格，度量不同公司、不同股東、不同質(zhì)押的年末股票價(jià)格相對(duì)于初始質(zhì)押價(jià)格的變化，更準(zhǔn)確地刻畫(huà)了控股股東的質(zhì)押壓力。一方面，已有研究的潛在假設(shè)是股權(quán)質(zhì)押會(huì)導(dǎo)致控股股東有進(jìn)行市值管理的動(dòng)機(jī)。然而現(xiàn)實(shí)中的情況不一定符合上述假設(shè)。比如，A公司控股股東M在2017年10月質(zhì)押40萬(wàn)股，質(zhì)押價(jià)格為10元/股，股東M持股80萬(wàn)股。2017年末股價(jià)6元。2018年、2019年都沒(méi)有出現(xiàn)解押和補(bǔ)充質(zhì)押，但是2018年末股價(jià)15元/股，2019年末股價(jià)9元/股?？梢园l(fā)現(xiàn)在2017—2019年，雖然質(zhì)押比例一樣(均為50%)，但是由于股價(jià)發(fā)生了波動(dòng)，2018年控股股東并不存在明顯的市值管理動(dòng)機(jī)，而在2017年和2019年會(huì)有很強(qiáng)的市值管理動(dòng)機(jī)。因此為了全面和準(zhǔn)確地分析股權(quán)質(zhì)押的影響，必須同時(shí)關(guān)注數(shù)量和價(jià)格。另一方面，我國(guó)控股股東普遍存在較高的質(zhì)押比例，質(zhì)押數(shù)量的變化很難對(duì)控股股東產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，存在股權(quán)質(zhì)押的樣本中，平均質(zhì)押比例高達(dá)60%(李常青等，2018；柯艷蓉和李玉敏，2019)[29-30]。如此高的質(zhì)押比例說(shuō)明僅僅關(guān)注數(shù)量并不能夠很好地捕捉股權(quán)質(zhì)押在不同公司的不同影響。

總體而言，現(xiàn)有研究從多個(gè)角度對(duì)股權(quán)質(zhì)押如何影響公司行為展開(kāi)分析，但是卻忽視了質(zhì)押價(jià)格的重要作用。為數(shù)不多的討論質(zhì)押價(jià)格的文獻(xiàn)也是對(duì)質(zhì)押率、預(yù)警線、基準(zhǔn)價(jià)格等進(jìn)行假設(shè)，并未深入探究不同公司的不同質(zhì)押情況，難以準(zhǔn)確、有效地刻畫(huà)股權(quán)質(zhì)押的影響。

(二) 研究假設(shè)

控制權(quán)是控股股東享有私有收益的保障。基于《擔(dān)保法》，股權(quán)質(zhì)押到期時(shí)，如果控股股東自身償債能力不足導(dǎo)致無(wú)法償還質(zhì)押款項(xiàng)，債權(quán)人有權(quán)將控股股東的股份出售，出售價(jià)款不足的部分控股股東仍需清償(謝德仁等，2016)[18]。由此可見(jiàn)，當(dāng)股價(jià)接近甚至低于初始質(zhì)押價(jià)格時(shí)(即質(zhì)押壓力較大)，抵押品價(jià)值下跌，控股股東可能會(huì)喪失寶貴的控制權(quán)。此時(shí)，控股股東就會(huì)有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)進(jìn)行市值管理，避免控制權(quán)轉(zhuǎn)移(姜付秀等，2020)[31]。

在眾多的市值管理方式中，創(chuàng)新有一定的特殊性。(3)相較于避稅、盈余管理、隱藏負(fù)面信息等市值管理方式，創(chuàng)新粉飾有以下幾個(gè)特點(diǎn)。第一，上述手段會(huì)提高企業(yè)的信息不對(duì)稱(chēng)，加劇企業(yè)的融資約束，讓原本融資難、融資貴的企業(yè)“雪上加霜”。第二，上述手段可能會(huì)受到監(jiān)管部門(mén)的調(diào)查，讓企業(yè)的聲譽(yù)遭受負(fù)面影響。第三，上述手段只能夠在短期內(nèi)穩(wěn)定股價(jià)，但企業(yè)可以長(zhǎng)期、頻繁地進(jìn)行專(zhuān)利申請(qǐng)。第四，創(chuàng)新粉飾具有更強(qiáng)的隱蔽性。創(chuàng)新是公司重要的財(cái)務(wù)決策。在國(guó)家大力推動(dòng)創(chuàng)新的背景下，各級(jí)地方政府推出了各種專(zhuān)利資助政策，形成了“創(chuàng)新崇拜”的市場(chǎng)氛圍(張杰和鄭文平，2018；龍小寧和王俊，2015)[8,11]。此時(shí)，企業(yè)有動(dòng)機(jī)樹(shù)立勇于創(chuàng)新的正面形象。這樣不僅能夠獲得大量的政府補(bǔ)貼和稅收優(yōu)惠(劉詩(shī)源等，2020)[32]，也可以被投資者視為企業(yè)良好發(fā)展的信號(hào)(黎文靖和鄭曼妮，2016)[12]，在資本市場(chǎng)中獲得正面的市場(chǎng)反應(yīng)。林志帆和龍曉旋(2019)[9]指出，申請(qǐng)專(zhuān)利能夠有效緩解賣(mài)空威脅對(duì)企業(yè)市值的負(fù)面沖擊。譚小芬和錢(qián)佳琪(2020)[10]研究表明，企業(yè)申請(qǐng)專(zhuān)利能夠減少賣(mài)空交易量，推高企業(yè)市值。但是創(chuàng)新是一項(xiàng)投資周期長(zhǎng)、投資風(fēng)險(xiǎn)高的活動(dòng)，越新穎的創(chuàng)新投資規(guī)模更大、不確定性更高(March，1991；He和Wong，2004)[33-34]。由于我國(guó)目前著重考察和激勵(lì)創(chuàng)新數(shù)量而非創(chuàng)新質(zhì)量(張杰和鄭文平，2018；林志帆等，2021)[8,35]，再加上市場(chǎng)中以不成熟的中小投資者為主(魏志華等，2019)[36]，難以識(shí)別高質(zhì)量創(chuàng)新。因此為了降低創(chuàng)新成本、提高創(chuàng)新收益，在面臨較大的質(zhì)押壓力時(shí)，控股股東有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)通過(guò)申請(qǐng)低質(zhì)量專(zhuān)利的創(chuàng)新粉飾行為進(jìn)行股價(jià)回調(diào)和市值管理，降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí)，相較于發(fā)明專(zhuān)利此類(lèi)投資周期長(zhǎng)、投資風(fēng)險(xiǎn)高的創(chuàng)新活動(dòng)，非發(fā)明專(zhuān)利風(fēng)險(xiǎn)更小、審核周期也更短。根據(jù)我國(guó)的專(zhuān)利制度，對(duì)于實(shí)用新型專(zhuān)利和外觀設(shè)計(jì)專(zhuān)利，無(wú)須進(jìn)行實(shí)質(zhì)審查，申請(qǐng)、復(fù)審、登記、續(xù)期及中介代理等費(fèi)用較低、速度較快，提交申請(qǐng)后一般一年內(nèi)即可授權(quán)(龍小寧和王俊，2015)[11]，而且通過(guò)率接近100%(譚小芬和錢(qián)佳琪，2020)[10]。因此較短的創(chuàng)新周期也能夠在一定程度上滿足控股股東的市值管理目標(biāo)。

然而控股股東股權(quán)質(zhì)押壓力也可能會(huì)抑制企業(yè)的創(chuàng)新粉飾。一方面，創(chuàng)新是高風(fēng)險(xiǎn)活動(dòng)，可能會(huì)引起公司股價(jià)的大幅波動(dòng)。在股權(quán)質(zhì)押壓力較大時(shí)，控股股東為了盡快進(jìn)行股價(jià)回調(diào)，會(huì)降低創(chuàng)新意愿，包括減少研發(fā)投入和專(zhuān)利申請(qǐng)(Pang和Wang，2020；李常青等，2018；楊鳴京等，2019；姜軍等，2020)[23,29,37-38]。另一方面，信息處理能力不足的中小投資者可能難以識(shí)別專(zhuān)利申請(qǐng)此類(lèi)利好信息，這就導(dǎo)致創(chuàng)新粉飾很難幫助控股股東實(shí)現(xiàn)股價(jià)回調(diào)的目標(biāo)。因此股權(quán)質(zhì)押壓力越大，企業(yè)創(chuàng)新的動(dòng)機(jī)越低，創(chuàng)新粉飾也就越弱。

基于以上分析，本文提出以下競(jìng)爭(zhēng)性研究假說(shuō)：

H1a：股權(quán)質(zhì)押壓力與創(chuàng)新粉飾正相關(guān)。

H1b：股權(quán)質(zhì)押壓力與創(chuàng)新粉飾負(fù)相關(guān)。

三、 研究設(shè)計(jì)

(一) 樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2008—2018年滬深A(yù)股上市公司為初始研究樣本。其中財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)通過(guò)公司公告手工收集整理完成，專(zhuān)利數(shù)據(jù)通過(guò)爬蟲(chóng)獲取。本文根據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)樣本進(jìn)行篩選：(1)剔除金融行業(yè)；(2)剔除不存在股權(quán)質(zhì)押的樣本；(3)剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本。最終一共得到5278個(gè)公司—年度觀測(cè)值。(4)考慮到本文研究的是控股股東股權(quán)質(zhì)押壓力對(duì)創(chuàng)新粉飾的影響，因此剔除不存在股權(quán)質(zhì)押的樣本。具體篩選過(guò)程如下： 2008—2018年滬深A(yù)股上市公司共有24190個(gè)公司—年度觀測(cè)值，剔除金融行業(yè)556個(gè)公司—年度觀測(cè)值，剔除不存在股權(quán)質(zhì)押的17379個(gè)公司—年度觀測(cè)值，剔除變量缺失的977個(gè)公司—年度觀測(cè)值。

(二) 變量定義

1.因變量：創(chuàng)新粉飾?，F(xiàn)有研究并未直接度量創(chuàng)新粉飾。本文在已有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上(林志帆和龍曉旋，2019；譚小芬和錢(qián)佳琪，2020)[9-10]，認(rèn)為當(dāng)企業(yè)申請(qǐng)更多的專(zhuān)利，但是專(zhuān)利質(zhì)量更低時(shí)，是一種粉飾創(chuàng)新的行為。因此本文分別度量專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量和專(zhuān)利申請(qǐng)質(zhì)量。

對(duì)于申請(qǐng)數(shù)量，借鑒已有文獻(xiàn)(孟慶斌等，2019；胡國(guó)柳等，2019)[39-40]，本文對(duì)企業(yè)當(dāng)年的專(zhuān)利申請(qǐng)量進(jìn)行上下1%縮尾后，加1取自然對(duì)數(shù)(Apply)。以專(zhuān)利申請(qǐng)而非專(zhuān)利授權(quán)度量，主要是因?yàn)閷?zhuān)利授權(quán)需要檢測(cè)，存在較高的不確定性。因此專(zhuān)利申請(qǐng)更能準(zhǔn)確地反映公司創(chuàng)新的動(dòng)機(jī)(黎文靖和鄭曼妮，2016)[12]。

對(duì)于專(zhuān)利質(zhì)量，本文采用專(zhuān)利的知識(shí)寬度進(jìn)行度量(Novelty)?，F(xiàn)有文獻(xiàn)主要采用專(zhuān)利授權(quán)量、專(zhuān)利引用次數(shù)等指標(biāo)進(jìn)行度量。然而被授權(quán)的專(zhuān)利也有可能質(zhì)量較低(譚小芬和錢(qián)佳琪，2020)[10]，專(zhuān)利引用次數(shù)更多體現(xiàn)的是專(zhuān)利的通用性(Guo等，2019)[41]。相較于之前的指標(biāo)，專(zhuān)利的知識(shí)寬度對(duì)于專(zhuān)利質(zhì)量的刻畫(huà)更加準(zhǔn)確和有效(Akcigit等，2016)[42]。企業(yè)專(zhuān)利知識(shí)寬度主要是指某項(xiàng)專(zhuān)利內(nèi)所包含知識(shí)的復(fù)雜程度。專(zhuān)利的知識(shí)越復(fù)雜，專(zhuān)利質(zhì)量越高，相關(guān)替代產(chǎn)品越少(張杰和鄭文平，2018)[8]。因此本文采用專(zhuān)利的知識(shí)寬度對(duì)專(zhuān)利質(zhì)量進(jìn)行度量(Novelty)，根據(jù)模型(1)進(jìn)行計(jì)算：

Novelty=1-∑α2

(1)

其中，α表示專(zhuān)利分類(lèi)號(hào)中各大組分類(lèi)與總體分類(lèi)的比值。專(zhuān)利的知識(shí)寬度越高時(shí)，某個(gè)專(zhuān)利所涵蓋的知識(shí)越廣泛，專(zhuān)利質(zhì)量也就越高。因此，Novelty越大，專(zhuān)利質(zhì)量越高。

2.自變量：質(zhì)押壓力(Prs)。借鑒王百?gòu)?qiáng)等(2021)[43]，本文使用3年內(nèi)未解押的初始市值最大的一筆質(zhì)押所對(duì)應(yīng)的質(zhì)押壓力，作為公司—年度質(zhì)押壓力的代理變量(Prs)。隨著股價(jià)下跌，股權(quán)質(zhì)押越靠近合同事先約定的平倉(cāng)線，也就越有可能被處置或平倉(cāng)。根據(jù)滬深兩市股票質(zhì)押管理辦法，平倉(cāng)線與融資本金相關(guān)，質(zhì)押合同通常選擇質(zhì)押日前一定時(shí)期股票均價(jià)作為計(jì)算融資本金的基準(zhǔn)。基于以上背景，本文使用“質(zhì)押日前20個(gè)交易日的復(fù)權(quán)價(jià)均價(jià)/會(huì)計(jì)年度截止日前20個(gè)交易日復(fù)權(quán)價(jià)均價(jià)”的比值來(lái)度量單筆質(zhì)押壓力。由于股權(quán)質(zhì)押合同通常為中短期合同，初始回購(gòu)期限一般少于3年，而且市值最大的質(zhì)押對(duì)控股股東的影響最強(qiáng)。因此本文選取3年內(nèi)未解押的初始市值最大的一筆質(zhì)押進(jìn)行計(jì)算。

3.控制變量。借鑒已有文獻(xiàn)(林志帆等，2021；孟慶斌等，2019；胡國(guó)柳等，2019；江濤和郭亮璽，2021)[35,39-40,44]，本文在模型中控制了一系列影響企業(yè)創(chuàng)新的變量，具體的變量定義詳見(jiàn)表1。本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理。

表1 變量定義

(三) 描述性統(tǒng)計(jì)

表2 Panel A報(bào)告了描述性統(tǒng)計(jì)。表2顯示，企業(yè)專(zhuān)利數(shù)量(Apply)的均值為2.258，中位數(shù)為2.398，與孟慶斌等(2019)[39]的研究基本一致。質(zhì)押壓力(Prs)的均值為1.127，標(biāo)準(zhǔn)差為0.547，表明整體而言中國(guó)上市公司的控股股東存在較大的質(zhì)押壓力。(5)由于本文是基于質(zhì)押前的股票價(jià)格而不是平倉(cāng)價(jià)格計(jì)算Prs，因此，Prs大于1僅意味著股價(jià)相對(duì)下降，即年末股價(jià)低于質(zhì)押日前股價(jià)，并不代表觸發(fā)平倉(cāng)線，也并不意味著控股股東要被強(qiáng)制平倉(cāng)。事實(shí)上，平倉(cāng)線的計(jì)算需要考慮多種因素，包括折扣率、利率、質(zhì)押日期等，本文難以對(duì)平倉(cāng)線進(jìn)行準(zhǔn)確度量。此外，在實(shí)務(wù)中，股權(quán)質(zhì)押平倉(cāng)作為最終解決方案是比較少見(jiàn)的?？毓晒蓶|質(zhì)押比例(Prop)的均值為59.997，表明上市公司的股權(quán)質(zhì)押規(guī)模平均在60%。其他變量的描述性統(tǒng)計(jì)與已有文獻(xiàn)相比均在合理區(qū)間。(6)需要說(shuō)明的是，控股股東質(zhì)押壓力是一個(gè)時(shí)期的概念而非時(shí)點(diǎn)的概念。根據(jù)本文之前的調(diào)研和訪談，控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后，質(zhì)押壓力是持續(xù)存在的，對(duì)上市公司的財(cái)務(wù)行為會(huì)一直產(chǎn)生影響。考慮到專(zhuān)利申請(qǐng)需要一定的時(shí)間周期，不是面臨平倉(cāng)時(shí)候的臨時(shí)決定，因此本文以年度作為觀測(cè)窗口，檢驗(yàn)質(zhì)押壓力如何影響專(zhuān)利數(shù)量和質(zhì)量。此外，與本文研究情景比較類(lèi)似的股東增持、業(yè)績(jī)預(yù)告、并購(gòu)重組以及分析師樂(lè)觀預(yù)測(cè)，即一年當(dāng)中出現(xiàn)多次，現(xiàn)有研究也是基于年度區(qū)間。

為了驗(yàn)證質(zhì)押壓力的合理性，借鑒姜付秀等(2017)[45]的研究思路，本文根據(jù)質(zhì)押壓力(Prs)是否大于1，將公司分為質(zhì)押壓力高組(Prs>1)和質(zhì)押壓力低組(Prs<1)，分別比較兩組公司財(cái)務(wù)特征的均值和中位數(shù)。根據(jù)表2 Panel B可以發(fā)現(xiàn)，控股股東質(zhì)押壓力較大時(shí)，企業(yè)的盈利能力更差、更可能出現(xiàn)虧損、銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)率更低，同時(shí)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流水平更低。上述結(jié)果表明當(dāng)質(zhì)押壓力較大時(shí)，企業(yè)更可能出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)困難，符合理論預(yù)期。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

Panel B：公司財(cái)務(wù)特征均值和中位數(shù)——基于質(zhì)押壓力分組

四、 基本檢驗(yàn)

(一) 主檢驗(yàn)

本文采用模型(2)對(duì)質(zhì)押壓力與創(chuàng)新粉飾的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，模型如下：

Innovit=β0+β1Prsit+∑Controlit+εit

(2)

其中，被解釋變量為創(chuàng)新粉飾(Innov)，包括專(zhuān)利申請(qǐng)(Apply)和專(zhuān)利質(zhì)量(Novelty)，解釋變量為質(zhì)押壓力(Prs)。

實(shí)證結(jié)果如表3所示。當(dāng)因變量為Apply時(shí)，質(zhì)押壓力(Prs)的系數(shù)為0.071，在5%水平下顯著為正；當(dāng)因變量為發(fā)明專(zhuān)利申請(qǐng)時(shí)，質(zhì)押壓力(Prs)的系數(shù)為0.010，不顯著；當(dāng)因變量為非發(fā)明專(zhuān)利申請(qǐng)時(shí)，質(zhì)押壓力(Prs)的系數(shù)為0.106，在5%水平下顯著為正；當(dāng)因變量為專(zhuān)利質(zhì)量時(shí)，質(zhì)押壓力(Prs)的系數(shù)為-0.042，在1%水平下顯著為負(fù)。在控制變量中，質(zhì)押比例(Prop)的系數(shù)顯著為負(fù)，這與楊鳴京等(2019)[37]、姜軍等(2020)[38]的研究保持一致，說(shuō)明股權(quán)質(zhì)押數(shù)量和價(jià)格對(duì)創(chuàng)新的影響存在差異。表3的結(jié)果表明，在質(zhì)押壓力較大時(shí)，控股股東會(huì)有更強(qiáng)的股價(jià)回調(diào)動(dòng)機(jī)，公司會(huì)增加專(zhuān)利申請(qǐng)，但專(zhuān)利質(zhì)量下降，是一種創(chuàng)新粉飾行為。這一發(fā)現(xiàn)支持了研究假設(shè)H1a。

(二) 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性測(cè)試。本文采用工具變量回歸、滯后一期、控制公司固定效應(yīng)的方法解決潛在的內(nèi)生性問(wèn)題。表4報(bào)告了對(duì)應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果。(7)表4第(3)列和第(4)列的自變量均滯后一期。借鑒已有文獻(xiàn)(謝德仁等，2016)[18]，本文選用同年度、同地區(qū)質(zhì)押壓力的均值(Prs_Mean)作為工具變量?？梢园l(fā)現(xiàn)，在三種內(nèi)生性檢驗(yàn)方法下，質(zhì)押壓力的系數(shù)依然顯著。

表3 質(zhì)押壓力與創(chuàng)新粉飾

表4 內(nèi)生性檢驗(yàn)(一)

(續(xù)表4)

為了進(jìn)一步緩解本文結(jié)論可能存在的內(nèi)生性，本文還進(jìn)行了如下測(cè)試。第一，本文采用Heckman模型進(jìn)行回歸。借鑒姜付秀等(2017)[45]，使用某公司本年度、本行業(yè)其他公司的質(zhì)押壓力作為外生變量進(jìn)行第一階段回歸。第二，不同行業(yè)存在不同周期，可能會(huì)對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)產(chǎn)生影響。因此本文在模型(2)中加入了年度固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)的交互項(xiàng)(Year×Ind)，以進(jìn)一步控制行業(yè)隨時(shí)間變化對(duì)主要結(jié)論的影響。第三，為了避免宏觀環(huán)境的影響，本文在模型中控制了經(jīng)濟(jì)政策不確定性和貨幣政策。表5結(jié)果顯示，在不同的穩(wěn)健性測(cè)試下，質(zhì)押壓力(Prs)的系數(shù)依然顯著。

2.替換核心變量度量。為確保結(jié)論的穩(wěn)健，本文采用多種方法度量核心變量。對(duì)于自變量，第一，以控股股東剩余質(zhì)押的存量進(jìn)行加權(quán)平均，計(jì)算平均質(zhì)押壓力(Prs2)；第二，以3年內(nèi)剩余數(shù)量最大一筆質(zhì)押對(duì)應(yīng)的質(zhì)押壓力度量(Prs3)；第三，以初始價(jià)格最高一筆質(zhì)押對(duì)應(yīng)的質(zhì)押壓力度量(Prs4)?；貧w結(jié)果如表6 PanelA所示?？梢园l(fā)現(xiàn)，在不同度量標(biāo)準(zhǔn)下，質(zhì)押壓力的系數(shù)均顯著，本文的主要結(jié)論保持穩(wěn)健。對(duì)于因變量，本文借鑒已有文獻(xiàn)(林志帆和龍曉旋，2019；譚小芬和錢(qián)佳琪，2020)[9-10]，以專(zhuān)利授權(quán)率度量創(chuàng)新質(zhì)量(Patent_Grant)。專(zhuān)利授權(quán)率越低，表明通過(guò)審核的專(zhuān)利越少，專(zhuān)利質(zhì)量越低。專(zhuān)利授權(quán)率等于專(zhuān)利最終授權(quán)量與申請(qǐng)數(shù)量的比值。為了確保結(jié)論的穩(wěn)健，本文分別采用2008—2016年、2008—2017年的樣本進(jìn)行檢驗(yàn)。(8)在CSMAR“上市公司與子公司專(zhuān)利”數(shù)據(jù)庫(kù)中，專(zhuān)利授權(quán)情況表截止時(shí)間為2017年12月31日?；貧w結(jié)果如表6 PanelB所示?？梢园l(fā)現(xiàn)，質(zhì)押壓力(Prs)的系數(shù)均在5%水平下顯著為負(fù)，本文的主要結(jié)論保持穩(wěn)健。

表5 內(nèi)生性檢驗(yàn)(二)

(續(xù)表5)

表6 替換核心變量度量

(續(xù)表6)

五、 進(jìn)一步分析

基于本文的主要邏輯，本文接下來(lái)分別考察平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)壓力如何影響質(zhì)押壓力與創(chuàng)新粉飾的關(guān)系。此外，本文還對(duì)創(chuàng)新粉飾能否起到市值管理的作用進(jìn)行檢驗(yàn)。

(一) 質(zhì)押壓力如何影響創(chuàng)新粉飾：基于平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)的分析

1.質(zhì)押交易機(jī)制的影響。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，場(chǎng)內(nèi)質(zhì)押的質(zhì)權(quán)方只能由券商進(jìn)行交易申報(bào)。質(zhì)押標(biāo)的低于平倉(cāng)線時(shí)，券商可以直接進(jìn)行處置，賣(mài)出質(zhì)押股票以彌補(bǔ)損失。此外，券商旗下的資產(chǎn)管理公司也通常借助券商的交易資格開(kāi)展相關(guān)業(yè)務(wù)，但是銀行、保險(xiǎn)等不具有場(chǎng)內(nèi)交易資格的質(zhì)權(quán)人只能參與場(chǎng)外質(zhì)押。因此在出現(xiàn)平倉(cāng)事件時(shí)，此類(lèi)質(zhì)權(quán)人只能通過(guò)司法訴訟、仲裁等途徑出售質(zhì)押標(biāo)的，處置時(shí)間較長(zhǎng)。這就意味著在質(zhì)權(quán)人是券商和資產(chǎn)管理公司(即場(chǎng)內(nèi)質(zhì)押)時(shí)，控股股東發(fā)生平倉(cāng)的損失更嚴(yán)重，控股股東進(jìn)行市值管理的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)。因此，當(dāng)質(zhì)押方式為場(chǎng)內(nèi)質(zhì)押時(shí)，質(zhì)押壓力對(duì)創(chuàng)新粉飾的影響也就更強(qiáng)。

本文通過(guò)手工整理質(zhì)押公告，按照質(zhì)權(quán)人是否為券商或資產(chǎn)管理公司將樣本分為場(chǎng)內(nèi)質(zhì)押(ET)和場(chǎng)外質(zhì)押(OTC)。檢驗(yàn)結(jié)果在表7列示?？梢园l(fā)現(xiàn)，第(1)列、第(3)列場(chǎng)內(nèi)質(zhì)押組中，質(zhì)押壓力(Prs)的系數(shù)分別為0.120、-0.071，在1%水平下顯著；第(2)列、第(4)列場(chǎng)外質(zhì)押組中，質(zhì)押壓力(Prs)的系數(shù)分別為0.029、-0.024，且不顯著。表7的結(jié)果表明，在質(zhì)押方式為場(chǎng)內(nèi)質(zhì)押時(shí)，質(zhì)押壓力對(duì)創(chuàng)新粉飾的影響更強(qiáng)。

表7 質(zhì)押交易機(jī)制的影響

2.質(zhì)押比例的影響。當(dāng)控股股東質(zhì)押比例較高時(shí)，難以通過(guò)補(bǔ)充質(zhì)押等方式獲得寶貴的資金，股價(jià)下跌對(duì)控股股東的沖擊更強(qiáng)。與此同時(shí)，一旦質(zhì)押的大量股票爆倉(cāng)，控股股東將直接失去控制權(quán)。因此，當(dāng)質(zhì)押比例較高時(shí)，平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)更高，控股股東更有動(dòng)機(jī)進(jìn)行市值管理。

本文按照質(zhì)押比例是否高于年度—行業(yè)中位數(shù)，對(duì)樣本進(jìn)行分組。檢驗(yàn)結(jié)果在表8列示。可以發(fā)現(xiàn)，第(1)列、第(3)列質(zhì)押比例高組中，質(zhì)押壓力(Prs)的系數(shù)分別為0.132、-0.037，在5%水平下顯著；第(2)列、第(4)列質(zhì)押比例低組中，質(zhì)押壓力(Prs)的系數(shù)分別為0.034、-0.040，且不顯著。表8的結(jié)果表明，在質(zhì)押比例較高時(shí)，質(zhì)押壓力對(duì)創(chuàng)新粉飾的影響更強(qiáng)。

3.股市表現(xiàn)的影響。在股市整體上漲時(shí)，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)較好，股價(jià)低于初始質(zhì)押價(jià)格的可能性越低，控股股東的市值管理動(dòng)機(jī)也就越弱。當(dāng)股市整體低迷時(shí)，股價(jià)越可能低于初始質(zhì)押價(jià)格，平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)越大，控股股東進(jìn)行市值管理的動(dòng)機(jī)也就越強(qiáng)。借鑒王化成等(2019)[46]，按照A股年總漲跌幅劃分牛熊市，將2009年、2014年、2017年判定為牛市，其余年份為熊市。檢驗(yàn)結(jié)果在表9列示?？梢园l(fā)現(xiàn)，第(1)列、第(3)列股市為熊市組中，質(zhì)押壓力(Prs)的系數(shù)分別為0.096、-0.036，在1%水平下顯著；第(2)列、第(4)列股市為牛市組中，質(zhì)押壓力(Prs)的系數(shù)分別為0.020、-0.021，且不顯著。表9的結(jié)果表明，在股市整體表現(xiàn)較差時(shí)，質(zhì)押壓力對(duì)創(chuàng)新粉飾的影響更強(qiáng)。

表8 質(zhì)押比例的影響

表9 股市表現(xiàn)的影響

(續(xù)表9)

(二) 質(zhì)押壓力如何影響創(chuàng)新粉飾：基于經(jīng)營(yíng)壓力的分析

1.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響。相較于民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)面臨更弱的融資約束，控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)更低。因此質(zhì)押壓力對(duì)創(chuàng)新粉飾的影響也就越弱。表10展示了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)如何影響質(zhì)押壓力與創(chuàng)新粉飾之間關(guān)系的實(shí)證結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn)，第(1)列、第(3)列民營(yíng)企業(yè)組中，質(zhì)押壓力(Prs)的系數(shù)分別為0.074、-0.048，在10%、1%水平下顯著；第(2)列、第(4)列國(guó)有企業(yè)組中，質(zhì)押壓力(Prs)的系數(shù)分別為0.056、-0.020，不顯著。表10的結(jié)果表明，在民營(yíng)企業(yè)中，質(zhì)押壓力對(duì)創(chuàng)新粉飾的影響更強(qiáng)。

表10 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響

(續(xù)表10)

2.企業(yè)業(yè)績(jī)的影響。企業(yè)業(yè)績(jī)表現(xiàn)會(huì)影響質(zhì)押壓力與創(chuàng)新粉飾的關(guān)系。當(dāng)企業(yè)業(yè)績(jī)較好時(shí)，股價(jià)上升，更不容易接近初始質(zhì)押價(jià)格，控股股東進(jìn)行市值管理的動(dòng)機(jī)就會(huì)更弱。借鑒李馨子等(2019)[47]，采用毛利率度量企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。根據(jù)毛利率是否低于年度—行業(yè)中位數(shù)，對(duì)樣本進(jìn)行分組?？梢园l(fā)現(xiàn)，第(1)列、第(3)列企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)低組中，質(zhì)押壓力(Prs)的系數(shù)分別為0.124、-0.094，在1%水平下顯著；第(2)列、第(4)列企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)高組中，質(zhì)押壓力(Prs)的系數(shù)分別為-0.006、-0.015，不顯著。表11的結(jié)果表明，在企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較差時(shí)，質(zhì)押壓力對(duì)創(chuàng)新粉飾的影響更顯著。

表11 企業(yè)業(yè)績(jī)的影響

3.行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的影響。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度也會(huì)影響質(zhì)押壓力與創(chuàng)新粉飾的關(guān)系。當(dāng)公司所在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)更激烈時(shí)，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)壓力更大，控股股東進(jìn)行市值管理的動(dòng)機(jī)也就越強(qiáng)。為了驗(yàn)證上述邏輯，本文借鑒已有文獻(xiàn)(周志方等，2019)[48]，根據(jù)赫芬達(dá)爾指數(shù)度量行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)情況，按照赫芬達(dá)爾指數(shù)的年度中位數(shù)對(duì)樣本進(jìn)行分組。可以發(fā)現(xiàn)，第(1)列、第(3)列行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度高組中，質(zhì)押壓力(Prs)的系數(shù)分別為0.206、-0.051，在1%水平下顯著；第(2)列、第(4)列行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度低組中，質(zhì)押壓力(Prs)的系數(shù)分別為0.006、-0.010，不顯著。表12的結(jié)果表明，在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)更為激烈時(shí)，質(zhì)押壓力對(duì)創(chuàng)新粉飾的影響更顯著。

表12 行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的影響

(三) 專(zhuān)利申請(qǐng)的經(jīng)濟(jì)后果

本文邏輯成立的一個(gè)重要前提假設(shè)是專(zhuān)利申請(qǐng)能夠提高股票價(jià)格，即投資者會(huì)將企業(yè)申請(qǐng)專(zhuān)利視為積極信號(hào)。借鑒已有文獻(xiàn)(林志帆和龍曉旋，2019，譚小芬和錢(qián)佳琪，2020)[9-10]，本文檢驗(yàn)專(zhuān)利申請(qǐng)對(duì)企業(yè)市值的影響。同時(shí)為確保結(jié)論的穩(wěn)健，本文還檢驗(yàn)了專(zhuān)利申請(qǐng)對(duì)股票回報(bào)率的影響。對(duì)于企業(yè)市值，以公司當(dāng)年流通市值取對(duì)數(shù)度量(MarketV)。對(duì)于股票回報(bào)率，采用當(dāng)年12個(gè)月持有到期收益率度量(Ret)?；貧w結(jié)果如表13所示?？梢园l(fā)現(xiàn)，質(zhì)押壓力(Prs)的系數(shù)顯著為負(fù)，專(zhuān)利申請(qǐng)(Apply)的系數(shù)顯著為正。(9)滯后一期的回歸結(jié)果與表13一致，限于篇幅未報(bào)告。這說(shuō)明在質(zhì)押壓力越大時(shí)，公司市值越低、股票回報(bào)率越低；專(zhuān)利申請(qǐng)能夠在一定程度上緩解質(zhì)押壓力的負(fù)面影響。表13進(jìn)一步強(qiáng)化了本文的主要邏輯。

表13 專(zhuān)利申請(qǐng)的經(jīng)濟(jì)后果

六、 結(jié)論、啟示與展望

(一) 研究結(jié)論

培育成熟資本市場(chǎng)和提高企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)內(nèi)循環(huán)的重中之重。然而近年來(lái)火熱開(kāi)展的股權(quán)質(zhì)押卻危害了資本市場(chǎng)穩(wěn)定，創(chuàng)新虛假繁榮對(duì)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展造成負(fù)面影響。對(duì)上述問(wèn)題進(jìn)行探究已經(jīng)成為當(dāng)前學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的焦點(diǎn)。在此背景下，本文通過(guò)手工收集整理單筆質(zhì)押價(jià)格數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)股權(quán)質(zhì)押壓力如何影響企業(yè)創(chuàng)新粉飾。研究發(fā)現(xiàn)，質(zhì)押壓力與創(chuàng)新粉飾正相關(guān)，表現(xiàn)為質(zhì)押壓力越大，企業(yè)的專(zhuān)利申請(qǐng)?jiān)蕉?、?zhuān)利質(zhì)量越差。進(jìn)一步分析表明，在平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)更高、經(jīng)營(yíng)壓力更大時(shí)，質(zhì)押壓力對(duì)創(chuàng)新粉飾的影響更顯著。最后，創(chuàng)新粉飾能夠在一定程度上起到市值管理的作用。本文區(qū)別于已有研究，從質(zhì)押價(jià)格的角度對(duì)股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行分析，有助于更準(zhǔn)確地理解股權(quán)質(zhì)押的重要影響。與此同時(shí)，本文從控股股東這一極具中國(guó)特色的主體出發(fā)，檢驗(yàn)其在創(chuàng)新粉飾中的重要角色，為理解新興經(jīng)濟(jì)體中創(chuàng)新粉飾的成因提供了獨(dú)特的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

(二) 政策啟示

基于上述研究結(jié)論，本文從以下兩個(gè)角度提出政策啟示。一方面，對(duì)于監(jiān)管部門(mén)而言，股權(quán)質(zhì)押作為資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的重要來(lái)源，如何有效紓解股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)直接關(guān)系到資本市場(chǎng)穩(wěn)定。本文的研究表明，在上市公司整體質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)較大的環(huán)境下，相關(guān)監(jiān)管部門(mén)亟須進(jìn)一步開(kāi)展股權(quán)質(zhì)押紓困專(zhuān)項(xiàng)工作，通過(guò)加大金融支持、降低杠桿率等方式幫助企業(yè)排雷，為創(chuàng)新質(zhì)量的提升、創(chuàng)新強(qiáng)國(guó)的建設(shè)和經(jīng)濟(jì)內(nèi)循環(huán)的新發(fā)展格局助力。另一方面，對(duì)于上市公司而言，高質(zhì)量創(chuàng)新是推動(dòng)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的第一動(dòng)力。2018年至今，美國(guó)對(duì)中興、華為等一系列高科技企業(yè)的制裁充分說(shuō)明我國(guó)企業(yè)缺乏高質(zhì)量創(chuàng)新。本文的研究表明，上市公司需要強(qiáng)化內(nèi)部治理，避免為了滿足控股股東私有收益而進(jìn)行短視的投資行為。

(三) 研究局限與展望

本文研究有一定局限性，在未來(lái)可以進(jìn)一步完善。一方面，本文對(duì)創(chuàng)新質(zhì)量的度量是基于專(zhuān)利分類(lèi)號(hào)，并未考察專(zhuān)利文本信息，可能忽視了其他創(chuàng)新特征。因此未來(lái)可以采用文本分析技術(shù)，更全面地度量創(chuàng)新質(zhì)量。另一方面，本文雖然采用了多種方式緩解內(nèi)生性，但是依然無(wú)法完全排除其他不可觀測(cè)因素的影響。因此未來(lái)可以尋找更加合適的工具變量或者外生沖擊，更清晰地識(shí)別因果關(guān)系。