佘楓宇 熊朗羽

摘 要：CEO權力與公司業(yè)績是否存在因果關系，以及具有怎樣的因果關聯(lián)尚未得到定論。鑒于此，以2005—2019年滬深A股上市公司作為研究對象，對CEO權力與公司業(yè)績之間的影響關系進行實證檢驗。研究結果表明，CEO權力與公司業(yè)績呈U型關系，即CEO權力在低水平范圍時，CEO權力與公司業(yè)績呈現(xiàn)顯著負相關關系，當CEO權力上升到一定程度后，CEO權力與公司業(yè)績呈現(xiàn)顯著正相關關系。在工具變量法緩解內(nèi)生性問題后結論依然穩(wěn)健。因此，應給予CEO更大的授權以獲得更好的業(yè)績，并需要注意CEO權力與地位失配帶來的代理問題。

關鍵詞：CEO權力；公司業(yè)績；委托代理

中圖分類號：F272? ? ? ? 文獻標志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2022）36-0101-05

收稿日期：2021-07-12

基金項目：廣東省教育廳青年創(chuàng)新人才項目“基于所有制性質與CEO權力集中度相機配置的廣東省公司技術創(chuàng)新效率提升研究”的階段性研究成果（2020WQNC095）

作者簡介：佘楓宇（2000-），男，廣東潮州人，學生，從事企業(yè)創(chuàng)新研究；通訊作者：熊朗羽（1986-），女，廣東珠海人，講師，博士，從事公司治理研究。

現(xiàn)代公司董事會決定公司在業(yè)務中的具體事務，并通過任命CEO來負責公司內(nèi)部的運轉，執(zhí)行董事會的決策。同時在大多數(shù)公司中，CEO本身也是公司的董事長或董事會成員[1]。這些特性使得CEO是管理層中的核心，其權力反映了本人對公司的影響力，進而影響公司業(yè)績。Tien et al.（2013）認為，CEO權力與公司業(yè)績存在顯著的正相關關系，即在一定程度上CEO掌握更多的權力將會給公司帶來更多的收益[2]。權小鋒、吳世農(nóng)（2010）進一步指出，CEO掌握的權力越大，在給公司帶來更高收益的同時也會帶來更多的經(jīng)營風險[3]，進而導致給公司帶來極好或者極差的極端業(yè)績[4]。也有研究否定了CEO權力與業(yè)績兩者之間的關系[5]。可見現(xiàn)有研究尚未達成一致認識，多數(shù)研究把“CEO權力—公司業(yè)績”假定為線性關系有可能造成結果矛盾。伍中信等（2016）證實了CEO權力與公司績效的倒U型關系[6]，鑒于此本文考慮CEO權力與公司業(yè)績之間的非線性因果關聯(lián)，選取2005—2019年A股非金融公司為樣本，在OLS回歸的基礎上，進一步采用工具變量法緩解內(nèi)生性問題。本文在豐富委托代理理論領域的相關研究的同時，也為公司管理者權力導致公司業(yè)績的不同提供進一步的證據(jù)。

一、理論分析與研究假設

（一）CEO權力與業(yè)績水平U型假說

心理學、組織行為學等大量研究文獻表明，個體本身認知思維、決策傾向會受到本身在組織內(nèi)部的地位和聲望大小的影響，CEO也不例外，這種影響進一步體現(xiàn)在公司的戰(zhàn)略方向從而影響公司的業(yè)績水平。公平認知理論（Ambrose et al.，1991）認為，人們在獲得利益的同時也會與同階級的他人的收益進行對照，判斷自己的付出和利益之間是否匹配[7]。當覺得兩者不匹配時會盡可能采取行動恢復認知平衡。當CEO擁有權力較小時，感受到地位與權力不匹配，產(chǎn)生不公平感，CEO本人會認為不值得為公司付出，消極對待業(yè)務。當CEO擁有更大的權力時，CEO的地位與權力匹配，CEO的不公平感減弱乃至消失，對公司創(chuàng)新的研發(fā)投入也保證了公司在長期市場的競爭優(yōu)勢，更有動機和能力去提高公司業(yè)績。因此，提出以下假說。

H1a：CEO權力對公司業(yè)績的影響呈現(xiàn)U型關系。

（二）CEO權力與業(yè)績水平倒U型假說

當CEO的權力處于低區(qū)間時，公司內(nèi)部權力較為分散，各個成員都可以一定程度的影響公司的戰(zhàn)略決策和實施，勢必形成大量沖突的意見和觀點，在花費大量時間解決沖突的同時也會影響決策的制定和執(zhí)行，不利于團隊成員的合作共事，錯失時機導致業(yè)績的下降。在權力的低區(qū)間提高CEO權力有利于公司戰(zhàn)略決策過程中CEO充分利用自身在組織里的話語權，減少決策過程中的沖突矛盾，提高團隊協(xié)調(diào)合作效率減少公司內(nèi)部的資源消耗，及時抓住商業(yè)時機以提高公司業(yè)績。然而，當CEO權力變大到超過特定閾值時，一方面，CEO在團隊中會變得武斷，否定團隊中他人意見，限制團隊中不同觀點的交流和傳播，導致團隊的成員交流欲望降低，限制團隊的創(chuàng)新能力。另一方面，CEO權力過大也會導致公司治理體系受到破壞，董事會給CEO帶來的制約減弱，CEO構筑自己的“塹壕”，組織逐漸變成了CEO的“一言堂”，由于個人決策比群體群策更容易出現(xiàn)隨意和極端的后果，帶來第一類代理問題從而導致公司業(yè)績下滑。因此，本文提出以下假說。

H1b：CEO權力對公司業(yè)績的影響呈現(xiàn)倒U型關系。

二、研究設計

（一）樣本選擇

本文選取滬深A股市場2005—2019年上市公司為初始樣本，按照以下原則對樣本進行處理：一是剔除金融類公司；二是剔除ST、*ST類上市公司；三是剔除有缺失值的觀測值。最終獲得125 889個年度—公司數(shù)據(jù)。對所有連續(xù)性變量進行1%的Winsorize處理，本文所用的數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理及統(tǒng)計分析通過Stata16完成。

（二）計量模型與變量設定

基于前文的理論分析，本文提出計量模型如式（1）所示：

其中，i代表公司，t代表時間，Roe表示公司業(yè)績，借鑒韓立巖和李慧[8]（2009）的做法，凈資產(chǎn)收益率（Roe）代表了投資者從投入的資本獲得收益的大小，同時也是公司用于自身負債經(jīng)營的決策。通常在市場調(diào)控下，利潤率會趨向于平均，所以凈資產(chǎn)收益率指標受到不同行業(yè)的限制較小，具有很強的適用性。凈資產(chǎn)收益率越高，代表投資者每單位投入公司的資本都會獲得更高的利潤水平，公司的盈利能力越強，故本文采用凈資產(chǎn)收益率（Roe）指標來衡量公司業(yè)績。

Power表示CEO權力，本文借鑒Finkelstein etal.[9]（1992）、盧銳等[10]（2008）的方法，采用六個方面衡量：一是CEO與董事長是否二職合一，用dual表示，如果兩職合一取值為1，否則為0。二是CEO任期，用tenure表示，CEO在公司的任職時間越長，其本人的聲望地位越高，也越有可能在公司內(nèi)部形成以CEO為中心的利益相關團體，對董事會的決策影響也會更大，從而加強自身的CEO權力。當CEO任期年數(shù)超過年度行業(yè)任期的平均數(shù)時，tenure取值為1，否則為0。三是CEO受教育程度，用master表示，當CEO受教育年限越多時，則他具有更多的閱歷與知識來掌握公司，在公司內(nèi)部具有更高的聲望，CEO具有研究生以上的學位時取值為1，否則為0。四是CEO持股比例，用share表示，CEO擁有公司股票時，CEO本人也同時成了公司的股東。一方面，這將提高CEO在董事會中的地位和控制力，在公司決策過程中受到更小的約束；另一方面，CEO本人的利益將與公司的市值掛鉤，激發(fā)CEO的工作熱情，使他有更多的動力追求更大的權力。當CEO的持股比例大于年度行業(yè)平均數(shù)時取值為1，否則為0。五是CEO性別，用male表示，長期以來的社會印象會覺得男性CEO具有更高的行動力和決策能力，從而影響到CEO本人的實質權力大小。當CEO為男性時取值為1，否則為0。六是CEO薪酬比例，用wage表示，CEO本人工資比例過高時，一定程度上體現(xiàn)了該CEO有更大的權力。當CEO工資比例超過年度該行業(yè)的中位數(shù)時，該指標取值為1，否則為0。以上6個指標相加即為power的取值。

controlv表示控制變量，借鑒以往研究[11]，本文的控制變量為固定資產(chǎn)增長率（increasingrate），公司規(guī)模（size），杠桿率（lev），上市年數(shù)（age），董事會規(guī)模（boardnum），前十大股東持股比例（top10）。其中，固定資產(chǎn)增長率=（期末固定資產(chǎn)-上年期末固定資產(chǎn)）/上年期末固定資產(chǎn)，公司規(guī)模為總資產(chǎn)取自然對數(shù)，董事會規(guī)模是董事會人數(shù)取的自然對數(shù)，這些因素都可能會影響到公司的業(yè)績。另外，本文也控制了行業(yè)和年度的固定效應。

三、實證結果

（一）描述性統(tǒng)計與相關分析

表1報告了CEO權力的6個指標的描述性統(tǒng)計情況和分指標加總的綜合指標的相關性系數(shù)，相關系數(shù)分別為0.163、0.502、0.422、0.443、0.442、0.467，且在1%的水平上顯著，說明CEO權力指標相對合理。表2報告了本文主要變量的描述性統(tǒng)計信息，其中power的平均值是2.38，中位數(shù)為2，標準差為1.070，說明我國上市公司的CEO權力不是很高且具有一定的差異性。

本文主要變量的Pearson相關系數(shù)結果如表3所示。Power與Roe顯著正相關（相關系數(shù)0.017），boardnum與Roe顯著正相關（0.026），這說明董事會規(guī)模對公司業(yè)績有正向的影響，與已有的研究相符合[12]。age與Roe顯著負相關，與李遠鵬[13]（2009）的研究一致，公司規(guī)模越大、壽命越長，越容易產(chǎn)生體制僵化，降低公司業(yè)績。lev與Roe呈現(xiàn)負相關且相關系數(shù)為-0.226，意味著杠桿率高的公司業(yè)績會更差，這也可能是因為業(yè)績差的公司需要更高的杠桿融資來維持公司的正常運轉。Top10與Roe顯著正相關，相關系數(shù)達到0.217，說明股權集中度越高的公司明顯也會有更高的公司業(yè)績，股權集中程度是公司業(yè)績的一個重要影響因素。

（二）回歸分析結果

表4報告了CEO權力與公司業(yè)績的OLS回歸結果，列（1）、列（2）和列（3）分別檢驗了CEO權力和CEO權力的二次項對公司業(yè)績的影響。其中，列（1）僅控制了行業(yè)和年度的固定效應，power和power2與Roe的系數(shù)為-0.001和0.0004，分別在5%和1%的顯著性上顯著。列（2）加入了固定資產(chǎn)增長率（increasingrate），公司規(guī)模（size）和杠桿率（lev）等部分控制變量，其中power和power2與Roe的系數(shù)為-0.001和0.0004，分別在5%和1%的顯著性上顯著；列（3）更深一步控制了公司治理特征，添加董事會規(guī)模（boardnum）和前十大股東持股比例（top10），這時power和power2與Roe的系數(shù)分別為-0.001和0.0004，顯著性水平分別達到10%和1%。以上結果表明，CEO權力與公司業(yè)績存在正U型關系，假設H1a得到驗證。

控制變量方面，固定資產(chǎn)增長率顯著為正數(shù)說明固定資產(chǎn)投資越多的公司越有更高的公司業(yè)績。公司規(guī)模顯著為正，上市規(guī)模越大，其公司的業(yè)績相應的越好，上市公司的規(guī)模越大會有馬太效應從而使自身的業(yè)績上升。杠桿率顯著為負，說明綜合杠桿率越高的公司通常公司業(yè)績會越差，這可能是因為公司業(yè)績差的公司傾向于借助高杠桿融資來維持公司的運作或公司希望通過高杠桿融資調(diào)整公司的業(yè)務流程試圖扭轉業(yè)績的頹勢。上市年數(shù)顯著為負，這可能說明上市年數(shù)高的公司通常會越大，管理體制越臃腫，從而導致公司業(yè)績的下降。前十大股東持股比例顯著為正，說明股權集中高的公司會有更高的決策效率，公司高管與股東利益不一致的現(xiàn)象得到緩解，CEO等高管關注于長期收益，帶來業(yè)績的提升。

（三）內(nèi)生性問題分析

對于可能存在的內(nèi)生性問題，本文采用工具變量法處理，參考Jiraporn et al.[14]（2014）的做法，選取CEO所在行業(yè)權力年度中位數(shù)（powavg）和CEO年齡（ceoage）作為工具變量。某個特定公司的CEO權力的大小會受到該年度本行業(yè)的其他CEO的影響，但公司業(yè)績基本對該年度行業(yè)里的CEO權力沒有影響，因此CEO權力的年度行業(yè)中位數(shù)是外生的。同樣的CEO年齡越高，在公司內(nèi)部的聲望地位越高，越有可能有更高的CEO權力，但同樣對公司業(yè)績（Roe）無法產(chǎn)生影響，因此也是外生的。第二階段采用第一階段估計的CEO權力與公司業(yè)績（Roe）進行回歸。估計結果如下頁表5所示，在使用了工具變量法進行回歸后，power和power2的系數(shù)都在1%的顯著性水平上顯著，說明在考慮內(nèi)生性問題后，CEO權力與公司業(yè)績的U型關系依舊存在。

（四）穩(wěn)健性檢驗

本文采用兩種方法進行穩(wěn)健性檢驗，結果如下頁表6所示。第一，CEO權力的6個指標用主成分分析法，形成一個新的指標，用compower表示，結果上進行OLS回歸分析，結果如表6的列（1）所示，compower和compower2的系數(shù)分別在10%和1%水平上顯著。第二，參考任廣乾等[15]（2020）的方法，取2012—2017年的數(shù)據(jù)作為子樣本進行回歸，回歸結果如表6中的列（2）所示，power和power2的系數(shù)分別為-0.001和0.0005且均在1%的水平上顯著。穩(wěn)健性檢驗表明本文的CEO權力與公司業(yè)績呈現(xiàn)U型關系結論穩(wěn)健。

四、結論與啟示

本文基于委托代理理論和公平認知理論，研究了公司管理者權力大小對公司業(yè)績的影響關系。以2005—2019年A股上市公司數(shù)據(jù)作為樣本，選取了六個方面的指標衡量CEO權力的大小，用Roe作為公司業(yè)績的代理變量進行了回歸分析，進一步采用工具變量法緩解內(nèi)生性問題。本文認為，CEO權力對公司業(yè)績的影響呈現(xiàn)U型關系。本文的研究結論表明，公司應加強公司治理機制的建設，適當給予CEO更大權力以鼓勵其為公司付出，從而在長期市場競爭中給公司帶來更好的業(yè)績水平，但應注意防范CEO的權力與地位失配帶來的代理問題。

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CEO Power and Company Performance

——Evidence from A-share Listed Companies

SHE Feng-yu1，XIONG Lang-yu2

（1.School of Management，Beijing Normal University，Zhuhai 519087，China；

2.Institute of advanced Studies in Humanities and Social Sciences，Beijing Normal University，Zhuhai 519087，China）

Abstract：Whether or not there is A causal relationship between CEO power and corporate performance and what kind of causal relationship has not been concluded yet.This paper takes Shanghai and Shenzhen A-share listed companies from 2005 to 2019 as sample，and conducts an empirical test on the relationship between CEO power and corporate performance.The results show that there is a U-shaped relationship between CEO power and corporate performance，that is，when CEO power is at a low level，there is a significant negative correlation between CEO power and corporate performance，and when CEO power rises to a certain level，there is a significant positive correlation between CEO power and corporate performance.The conclusion is robust after the instrumental variable method alleviates the endogenicity problem.The research shows that the CEO should be given more authorization to obtain better performance，and the agency problem caused by the mismatch between the power and status of the CEO should be paid attention to.

Key words：CEO power；corporate performance；principal-agent theory