■ 中國農業(yè)銀行信用審批部課題組

引言

從1986年中國境內第一家風險投資公司成立至今，我國股權投資市場從萌芽、興起，逐漸走向高質量發(fā)展。2018年以來國家不斷加大對股權投資的政策扶持力度，黨的十九大報告提出“提高直接融資比重，促進多層次資本市場健康發(fā)展”；我國國民經濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃提出“要更好發(fā)揮創(chuàng)業(yè)投資引導基金和私募股權基金作用”；黨的二十大報告提出“健全資本市場功能，提高直接融資比重”。衡量一個國家股權投資市場發(fā)達程度的重要指標是PE 滲透率②，目前全球PE滲透率最高的國家是英國（1.9%），其次為美國（0.8%），我國PE 滲透率不到0.3%。對標發(fā)達國家，我國股權投資市場的潛力非常巨大，但面臨的挑戰(zhàn)也不容小覷，包括國內股權投資市場發(fā)展仍不充分、銀行集團實際可以參與的股權投資市場空間有限以及銀行同業(yè)之間的股權投資業(yè)務趨于同質化等。因此，本文對我國商業(yè)銀行集團股權投資業(yè)務優(yōu)勢與目前存在的問題進行梳理，對投資模式及投資項目的評價方法進行研究并提出相關建議，具有理論和實踐雙重價值。

一、我國股權投資市場發(fā)展概況及存在問題

（一）股權投資市場交易規(guī)模持續(xù)攀升

2021年，國內募投兩端的交易空前活躍，一方面是新冠疫情初期被延遲的部分投資得以補足，另一方面是開啟了行業(yè)和技術更迭大背景下的新一輪投資熱潮。從募集端看，全年募資總額步入2萬億時代（約2.21 萬億元），同比上升84.5%；從投資端看，全年投資數量（1.23 萬例）和金額（1.42萬億元）雙增長，同比分別上升63.1%和60.4%，均已超過新冠疫情暴發(fā)前的水平，再創(chuàng)歷史新高。

（二）主要投資主體具有國資背景

我國股權市場規(guī)模較大的頭部基金主要由國資主體設立或參與，國資主體包括國企、國有金融機構、政府引導基金、社?；鸬?。一是國有資本投資公司，主要投向于國計民生重點行業(yè)和關鍵領域（例如國家產業(yè)短板、弱項和空白領域）。具體投資人名單已由國務院國資委于2022年6月公布。二是政府引導基金，目標是通過財政資金的杠桿作用，將財政資金、產業(yè)龍頭、社會資本結合，共同做好產業(yè)集群的培育。截至2021年末，我國共設立政府引導基金1988 只，已到位資金規(guī)模約6.16 萬億元，總目標規(guī)模約12.45 萬億元（平均每只基金的目標規(guī)模62.6 億元，明顯高于已備案一般市場基金的平均規(guī)模）。其中，目標規(guī)模超1000 億元的有18 只，設置層級分別為國家級（5個）、省級（6 個）、地市級（6 個）和區(qū)縣級（1 個）。

（三）資金退出呈現良性循環(huán)趨勢

根據中國證券投資基金業(yè)協會對2018—2020年基金退出情況的統計，人民幣基金的退出金額正在追趕新投資的額度，資金循環(huán)呈現良性化趨勢。2020年人民幣基金退出7500 億元，同比增長35.9%，其中通過境內證券市場退出1776 億元，占比23.7%，同比增長127%。2021年國內IPO 注冊制改革持續(xù)推進，疊加北交所開市，境內上市渠道相對暢通。全年國內股權市場共發(fā)生4532 筆退出案例，同比上升18%；其中以IPO 方式退出3099 筆，同比上升27.3%。而在退出方式的繼續(xù)優(yōu)化方面，繼2020年S 基金獲得監(jiān)管許可之后，2022年7月證監(jiān)會又啟動了創(chuàng)投基金向投資者實物分配股票的試點，有助于創(chuàng)投基金更好地發(fā)揮對創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的支持作用。

（四）國內股權投資市場仍存在發(fā)展不充分的問題

1.專門的法律法規(guī)有待補位。目前國內雖有部分法律法規(guī)與股權投資相關，但制定時未充分考慮股權投資交易行為的特殊性及發(fā)展變化，對交易各方尤其是投資人的保護尚未跟上市場快速發(fā)展的要求。其次，監(jiān)管制度尚不夠全面，缺乏應對復雜交易情況的監(jiān)管工作細則和預案。此外，國企作為投資人的產業(yè)基金還需要符合國資監(jiān)管的很多規(guī)定，而國資委尚未出臺相關規(guī)范性文件。

2.部分國資基金市場化運作情況不佳。一是國資背景的基金管理人具有較強的行政色彩，往往要承擔政策性任務，較難吸引到非國資背景的市場化投資者和個人投資者，曾出現基金無法按期設立的情況。二是資金使用效率不高。2015年中央財政出資設立的政府投資基金募集資金中，有約30%的資金結存未用；2020年財政部發(fā)出《關于加強政府投資基金管理 提高財政出資效益的通知》，要求對政府投資基金強化預算約束、提高資金使用效率。三是投資能力有待提高。部分政府引導基金僅憑資金規(guī)模吸引項目，對被投資企業(yè)的經營了解不深，甚至助推部分項目估值虛高，妨礙了后輪投資人的進入。

3.投資人關于最佳退出時機的選擇受到IPO過渡機制的影響。目前國內IPO 機制正在逐步過渡至全面注冊制，在全面注冊制實施后，投資人選擇企業(yè)一上市就退出，可能是明智之舉，但退出回報不及預期也可能呈現常態(tài)化，例如上市公司股價可能很快跌破發(fā)行價、個別行業(yè)甚至集中出現“估值倒掛”（上市后的估值低于上市前）等，都可能影響投資人關于最佳退出時機的選擇。

二、商業(yè)銀行集團發(fā)展股權投資業(yè)務的優(yōu)勢與挑戰(zhàn)

（一）商業(yè)銀行集團發(fā)展股權投資業(yè)務的優(yōu)勢

一是較強的政策敏感性。銀行集團對國家和地方的產行業(yè)政策具有較強的敏感性。二是熟悉產行業(yè)領域。銀行集團掌握各行業(yè)的景氣度、債務不良率等情況。三是擁有大量優(yōu)質客戶資源。銀行集團掌握較多成長期成熟期企業(yè)及其上下游產業(yè)鏈客戶的相關情況。四是資金實力雄厚。銀行集團可以通過集團“行司聯動+投貸債服聯動”，充分發(fā)揮銀行集團大體量資金輸出的優(yōu)勢。五是擁有全球一體化的金融結算網絡。有助于為客戶提供從支付結算、現金管理到信貸業(yè)務、股權投資業(yè)務的一攬子綜合金融服務，滿足企業(yè)全生命周期的多元金融需求。

（二）商業(yè)銀行集團股權投資業(yè)務面臨的挑戰(zhàn)

1.商業(yè)銀行集團實際可以參與的股權投資市場空間有限。我國股權市場的投資人既有非金融類企業(yè)，也有金融機構，還有政府及其他社會機構。相比于其他機構投資人，商業(yè)銀行集團被允許發(fā)展股權投資業(yè)務的時間較晚。實踐中，由于項目創(chuàng)業(yè)者更看重產業(yè)協同，引入產業(yè)資源能夠幫助項目更快獲得價值成長，因此優(yōu)質的產業(yè)投資項目常常優(yōu)先向產業(yè)資本（行業(yè)頭部企業(yè)）或擁有產業(yè)資源的頭部機構開放，導致產業(yè)資本和頭部投資機構的競爭優(yōu)勢逐年固化，而非產業(yè)資本（如商業(yè)銀行集團）、非頭部投資機構（如腰部機構和新興機構）則處于相對競爭劣勢。

2.商業(yè)銀行集團長期債權思維限制了對股權投資的理解。一是風險容忍度較低。特別是國有大型商業(yè)銀行集團，以國有資產保值增值為己任，開展高風險業(yè)務存在掣肘因素。二是商業(yè)銀行集團缺少為企業(yè)獨立提供“價值增值服務”的經驗，尤其是在為非成熟期企業(yè)提供戰(zhàn)略設計、商業(yè)模式創(chuàng)新、經營管理搭建以及投后賦能等服務方面，出謀劃策的能力不足。三是內部資源不足。包括企業(yè)文化、部門及流程搭建、模型系統及科技支撐等均有待全方位升級。四是缺少專業(yè)人才及團隊。尤其是缺乏能夠深刻理解商業(yè)本質、洞察行業(yè)及客戶發(fā)展趨勢、穿透開展市場調研的復合型人才及團隊，難以獨立承擔具體創(chuàng)業(yè)項目的盡調。

三、商業(yè)銀行集團股權投資業(yè)務的建議與評價體系的思考

商業(yè)銀行集團應緊密對接國家重大戰(zhàn)略，結合自身能力特點，統籌制定集團的股權投資業(yè)務策略和布局重點，建立科學的股權投資評價體系，確保股權投資業(yè)務與集團整體經營戰(zhàn)略以及投資團隊的專業(yè)能力相匹配，同時緊貼市場最新變化，保持風險與回報的動態(tài)平衡。

（一）統一集團的股權投資布局

1.緊緊圍繞服務實體經濟和新發(fā)展格局，明確積極介入的重點領域。建議從產業(yè)、區(qū)域、新經濟領域等維度進行挖掘。產業(yè)方面，關注科技創(chuàng)新和產業(yè)升級，助力關鍵核心技術的突破；區(qū)域方面，關注國家區(qū)域協調發(fā)展帶來的投資機會；新經濟領域方面，關注以人工智能為代表的新一代信息技術、碳達峰碳中和、智能制造、大消費、醫(yī)療健康等五大領域的投資機會。

2.根據目標項目與現有客戶的關系，找準投資業(yè)務發(fā)力點。建議股權投資“投大、投早、投熟”。一是投大，即對于大型的優(yōu)質產業(yè)客戶出面主導的創(chuàng)新項目或創(chuàng)業(yè)項目，投資介入階段可考慮項目公司的全生命周期（從種子期直到成熟期），核心是服務商業(yè)銀行集團優(yōu)質的老客戶。二是投早，即對于大型優(yōu)質產業(yè)客戶的上下游企業(yè)主導的創(chuàng)新項目或創(chuàng)業(yè)項目，因其屬于依托大客戶的產業(yè)優(yōu)勢地位開展未來配套，投資介入階段要趁早，核心是培育商業(yè)銀行集團忠誠的新客戶。三是投熟，即對于純粹的新客戶，盡可能選擇已經實質持續(xù)盈利的項目，或者團隊成型、有正常現金流的成熟期項目。

3.明確優(yōu)選投資伙伴。一是優(yōu)先與兩類“國家隊”合作，共同成立基金或參與基金。第一類是國有資本投資公司，包括正式5 家和試點12 家大型央企，是首選合作對象。第二類是政府引導基金，在國家級、省級、地市級、區(qū)縣級四種政府層級里面，優(yōu)先考慮政府層級較高、地方財政實力雄厚、前期運作情況良好的政府引導基金。二是鼓勵與綜合實力較強的產業(yè)資本（行業(yè)頭部企業(yè)）和頭部投資機構合作，共同成立基金或參與基金。

4.梳理負面清單，排除最可能導致投資失敗的風險因素。一是不投超出投資人認知能力范圍的項目。二是不投“只講故事但尚未實質持續(xù)盈利”的早期項目，或者存在硬傷卻自信可以押注人脈資源、對賭未來業(yè)績的項目。三是不投前期估值明顯過高的項目。四是不投“小蜜股”（即生存嚴重依賴幾個有限客戶、依賴非標準化小單業(yè)務、以及依賴政策優(yōu)惠）。五是不投“小老頭企業(yè)”（即發(fā)展了很多年才達到較小規(guī)模）。六是不投創(chuàng)始人“三心二意”（另有其他產業(yè)）的項目。七是不投股權平分項目（即幾個創(chuàng)始股東的持股比例幾乎相等，給公司治理留下很大隱患）。八是不投行業(yè)周期波動較大且過度融資的項目。九是不投財務造假項目。

（二）探索建立單筆股權投資業(yè)務的評價體系

1.建立針對業(yè)務評價的“七看”評價方法。一看項目是否符合投資組合策略。對于不符合商業(yè)銀行集團風險偏好及資產配置策略的堅決不投。二看項目的核心競爭力和核心風險。核心競爭力包括行業(yè)增速、股東或實際控制人背景、技術領先性、創(chuàng)業(yè)團隊的專業(yè)能力、商業(yè)模式等；核心風險包括產行業(yè)政策、法律及合規(guī)、經營及市場、財務、信息不對稱等。三看被投資企業(yè)成立以來的表現。商業(yè)模式、歷史沿革、財務分析、股權結構、關聯交易、團隊戰(zhàn)斗力、內部管理等。四看企業(yè)發(fā)展環(huán)境，包括政策導向、經濟趨勢、行業(yè)周期、同業(yè)競爭、產業(yè)鏈利益分配等。五看企業(yè)發(fā)展?jié)摿?，包括產品成長性、市場機會、競爭對手比較、稀缺資源等。六看項目估值。未來財務預測、估值合理性、對比市場估值與商業(yè)銀行集團估值，分析市場估值是否可接受。七看項目退出和回報。風險和收益的匹配程度，分析退出方案的可行性，預計退出時間，可能存在的問題，并結合財務預測、估值變化，預測各種退出方式下的投資回報情況。

2.針對業(yè)務各環(huán)節(jié)進行重點評估。在商業(yè)銀行集團內部，一筆股權投資業(yè)務大致將經過調查、審查、審議、審批等環(huán)節(jié)，各環(huán)節(jié)可使用同一套評價指標體系，但關注點應各有側重：調查側重全面的收集業(yè)務資料，確認投資項目符合準入條件，提出投資建議；審查側重在復核調查資料合規(guī)性、完整性和合理性的基礎上關注投資風險；審議以及之后環(huán)節(jié)側重綜合評價業(yè)務風險和預期收益；對于通過設立基金間接投資的，除關注投資項目（底層資產）的風險和收益，還應關注基金管理人的投資經驗和管理能力，確?；鸬耐顿Y理念與商業(yè)銀行集團盡量保持一致。

注釋

①本文研究的是純股權投資，不包括債轉股模式。

②PE 投資額占國家GDP 的比重。