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2022年11月24日，杭州，第十八屆中國(guó)國(guó)際動(dòng)漫節(jié)上的嗶哩嗶哩展區(qū)。圖/視覺(jué)中國(guó)

在過(guò)去短短的一個(gè)月間，有一只擁有神級(jí)IP（知識(shí)產(chǎn)權(quán)）動(dòng)畫版的中概股，股價(jià)從底部反彈了200%，這就是嗶哩嗶哩（BILI.US，9626.HK）。

12月10日早上11點(diǎn)，國(guó)產(chǎn)原創(chuàng)動(dòng)畫《三體》在嗶哩嗶哩上線，截至當(dāng)天晚上9點(diǎn)，該專題下播放量已經(jīng)破億。到了12月12日，播放量已經(jīng)達(dá)到了1.3億。

《三體》動(dòng)畫開(kāi)播后，嗶哩嗶哩港股股價(jià)在12月12日早盤曾經(jīng)一度上漲超過(guò)13%，但收盤回落跌至196港元/股，下跌0.25%，全天漲幅基本抹去，美股夜間下跌9.48%。

盡管如此，嗶哩嗶哩的股價(jià)已經(jīng)從10月底的66.10港元/股一口氣漲到了超過(guò)200港元/股，在一個(gè)多月的時(shí)間里漲幅達(dá)184.68%。嗶哩嗶哩的美股也同步反彈，同期漲幅達(dá)到129.95%。而在此前不到兩年中，嗶哩嗶哩股價(jià)縮水超過(guò)90%。

短短一個(gè)多月的時(shí)間，是什么造成了市場(chǎng)對(duì)嗶哩嗶哩的態(tài)度發(fā)生了180度的轉(zhuǎn)變？

和合首創(chuàng)（香港）執(zhí)行董事陳達(dá)認(rèn)為，嗶哩嗶哩的反彈，宏觀上與美聯(lián)儲(chǔ)的加息放緩有關(guān)，同時(shí)還有其他因素影響，如自身股價(jià)下跌過(guò)多、估值比較低，廣告收入開(kāi)始有拐點(diǎn)的跡象，市場(chǎng)悲觀情緒開(kāi)始修復(fù)等。

12月14日議息例會(huì)上，美聯(lián)儲(chǔ)將基準(zhǔn)利率上調(diào)50個(gè)基點(diǎn)至4.25%-4.50%區(qū)間，利率水平為2007年以來(lái)新高，符合市場(chǎng)預(yù)期，2022年以來(lái)已累計(jì)加息425個(gè)基點(diǎn)。雖然美聯(lián)儲(chǔ)并未表態(tài)停止加息，但是50個(gè)基點(diǎn)的幅度比此前75個(gè)基點(diǎn)的幅度緩和。

美聯(lián)儲(chǔ)下調(diào)了美國(guó)2023年經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2023年經(jīng)濟(jì)增速為0.5%，同時(shí)上調(diào)2023年失業(yè)率至4.6%。國(guó)泰君安認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)經(jīng)濟(jì)增速下調(diào)和上調(diào)失業(yè)率已接近經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)測(cè)。因此，嗶哩嗶哩領(lǐng)銜的中概股反彈并沒(méi)有和道瓊斯以及納斯達(dá)克指數(shù)形成共振，納斯達(dá)克指數(shù)從10月底至今跌0.88%。

值得注意的是，盡管嗶哩嗶哩漲幅驚人，但是部分中概股并沒(méi)有如此大的漲幅，如蔚來(lái)（NIO.US，9866.HK），在10月24日開(kāi)始的中概股反彈行情中只上漲了11.42%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑輸同期納斯達(dá)克金龍指數(shù)的33.82%。

陳達(dá)表示，這是由于新能源車行業(yè)邏輯出現(xiàn)了新變化，“原先大家可能覺(jué)得問(wèn)題來(lái)自供給側(cè)，比如電池產(chǎn)能不夠，或者缺芯?，F(xiàn)在大家發(fā)現(xiàn)，可能會(huì)像特斯拉（TSLA.US）那樣，問(wèn)題出在需求側(cè)，此外新能源車估值并不算低”。

嗶哩嗶哩美股歷史最高價(jià)曾經(jīng)觸及157.66美元/股，這個(gè)價(jià)格發(fā)生在2021年2月。其后隨著中概股審計(jì)風(fēng)暴愈演愈烈，疊加美聯(lián)儲(chǔ)加息，大部分中概股都遭遇了較大的跌幅。到2022年10月底時(shí)，嗶哩嗶哩的股價(jià)已經(jīng)跌至最低的8.23美元/股，但一段波瀾壯闊的反彈行情就此展開(kāi)。

嗶哩嗶哩在短短一個(gè)多月的時(shí)間內(nèi)從8.23美元/股持續(xù)反彈，股價(jià)一度超過(guò)26美元/股，漲幅超過(guò)200%。雖然反彈漲幅可觀，但距離歷史最高股價(jià)依然下跌了85.71%。

市場(chǎng)上不少人認(rèn)為，嗶哩嗶哩的股價(jià)表現(xiàn)與近期《三體》動(dòng)畫這個(gè)神級(jí)IP的推出有關(guān)?！度w》動(dòng)畫在開(kāi)播后迅速獲得了超過(guò)1億的播放量，而從第二集開(kāi)始，觀看該片需要大會(huì)員資格。

根據(jù)嗶哩嗶哩三季報(bào)，該公司業(yè)務(wù)主要來(lái)自于四個(gè)方面，分別是游戲、廣告、增值（直播及大會(huì)員）業(yè)務(wù)以及電商等。2022年三季度，嗶哩嗶哩實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入58億元，同比增長(zhǎng)11%；凈虧損同比進(jìn)一步收窄，至17.2億元。國(guó)聯(lián)證券預(yù)計(jì)該公司2025年有望盈利。

陳達(dá)認(rèn)為，依靠爆款和預(yù)期炒作是一種臨時(shí)行為，“依靠爆款并不是一門好生意，生產(chǎn)爆款是要看天意的。其他影視公司也會(huì)偶爾出現(xiàn)爆款，但股價(jià)還是沒(méi)有起色”。

除了微觀上的臨時(shí)因素，美聯(lián)儲(chǔ)放緩加息和中概股審計(jì)問(wèn)題的破冰也在宏觀上提供了中概股反彈的預(yù)期。同期電商領(lǐng)域的中概股，漲幅也較為可觀：拼多多（PDD.US）上漲45.96%，京東（JD.US）上漲36.23%，阿里巴巴（BABA.US）上漲23.87%。

港股市場(chǎng)，地產(chǎn)股的反彈幅度與美股中概股類似，碧桂園（2007.HK）一個(gè)多月反彈了178.22%，旭輝控股（0884.HK）反彈了157.89%。

但并非所有的中概股都獲得了嗶哩嗶哩這樣的反彈幅度。指數(shù)層面來(lái)看，納斯達(dá)克金龍指數(shù)10月24日以來(lái)上漲超30%，具體到個(gè)股中卻有一部分中概股“不達(dá)標(biāo)”，如蔚來(lái)、理想汽車（LI.US，2015.HK）等。

陳達(dá)認(rèn)為，影響新能源車中概股反彈的主要原因是估值與行業(yè)邏輯問(wèn)題，“首先，新能源車的估值談不上低，大部分沒(méi)有跌破發(fā)行價(jià)；其次，就是行業(yè)擔(dān)憂的問(wèn)題從供給端轉(zhuǎn)向了需求端”。

新能源車巨頭特斯拉近期的股價(jià)表現(xiàn)也說(shuō)明了這一點(diǎn)。12月12日，該股下跌6.27%，股價(jià)為167.82美元/股，距離此前166.19美元/股的近兩年新低僅有一步之遙。需求被證偽是行業(yè)發(fā)展面臨的較為棘手的問(wèn)題，畢竟大部分的商業(yè)模式都構(gòu)建在需求上。

陳達(dá)表示，市場(chǎng)對(duì)嗶哩嗶哩預(yù)期的轉(zhuǎn)變主要因?yàn)槠鋸V告業(yè)務(wù)的收入占比進(jìn)一步提升。按照目前嗶哩嗶哩的業(yè)務(wù)模式，其四大收入來(lái)源中，游戲業(yè)務(wù)由于項(xiàng)目?jī)?chǔ)備和版號(hào)限制問(wèn)題，到2022年三季度收入占比已經(jīng)下降到25%；主攻大會(huì)員、直播等增值服務(wù)的收入占比為38%；廣告收入占比為23%；電商及其他業(yè)務(wù)收入占比為13%。其中廣告收入的占比有擴(kuò)大的趨勢(shì)。

“雖然嗶哩嗶哩也推出了Story-Mode（豎屏的視頻展現(xiàn)形式），搶占短視頻的領(lǐng)域，但該公司還是以長(zhǎng)視頻為主，因此主流的賺錢模式還是需要靠廣告收入。廣告收入占比進(jìn)一步提升要看疫情變化和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)度，以及是否有更寬松的貨幣政策推出，還要看廣告主投放意愿和對(duì)嗶哩嗶哩的品牌認(rèn)可度。如果2023年廣告收入占比能進(jìn)一步擴(kuò)大甚至超50%以上，嗶哩嗶哩可能就不是這個(gè)價(jià)錢了?！标愡_(dá)說(shuō)。

除了轉(zhuǎn)變業(yè)務(wù)，嗶哩嗶哩還在2022年采取了降本增效的措施。據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，2022年初上海疫情期間，該公司進(jìn)行了一輪裁員，涉及到最為重要的游戲部門，有的游戲開(kāi)發(fā)團(tuán)隊(duì)更是整個(gè)工作室被裁撤。“前幾天還在安排工作，后面馬上被約談裁員賠償?！币晃粏袅▎袅ㄇ皢T工對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示。

除嗶哩嗶哩外，國(guó)內(nèi)外多家互聯(lián)網(wǎng)公司也在2022年初，或者更換高管后進(jìn)行了裁員，比如鬧得沸沸揚(yáng)揚(yáng)的推特裁員事件。但這種降本增效措施效果立竿見(jiàn)影，根據(jù)國(guó)聯(lián)證券的測(cè)算，嗶哩嗶哩三季度營(yíng)業(yè)成本環(huán)比增速下降6個(gè)百分點(diǎn)至13%。

嗶哩嗶哩其余的降本增效措施包括：進(jìn)一步開(kāi)拓直播帶貨業(yè)務(wù)并推行 Story-Mode以提升廣告收入及毛利率、聚焦游戲自研增厚利潤(rùn)、調(diào)整游戲和商業(yè)化團(tuán)隊(duì)的組織架構(gòu)以便更好地運(yùn)營(yíng)、縮減UP主（上傳者）分成支出等。

前海開(kāi)源基金董事總經(jīng)理?xiàng)畹慢垖?duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示：“近期中概股反彈主要是受A股和港股反彈帶動(dòng)?！?/p>

市場(chǎng)分析認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表的影響正在減少，考慮到美國(guó)經(jīng)濟(jì)有陷入衰退的風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)在2023年3月停止加息，到2023年底甚至有可能會(huì)降息，從而來(lái)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。楊德龍認(rèn)為，這意味著美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)全球資本市場(chǎng)的影響正在減小，A股市場(chǎng)也有望在經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，預(yù)期逐步改善之后出現(xiàn)恢復(fù)性上漲。

資料來(lái)源：公司公告，國(guó)聯(lián)證券研究所。制圖：顏斌

“特別是前期被錯(cuò)殺的一些優(yōu)質(zhì)龍頭股，可能會(huì)出現(xiàn)較大幅度反彈，因此，當(dāng)前也是布局優(yōu)質(zhì)龍頭股或者優(yōu)質(zhì)龍頭基金的時(shí)機(jī)。”楊德龍表示：“堅(jiān)持價(jià)值投資，保持理性的心態(tài)，從中長(zhǎng)期抓住好公司配置的機(jī)會(huì)是一個(gè)比較好的投資策略，短期市場(chǎng)的波動(dòng)并不改變好公司長(zhǎng)期的投資價(jià)值。2023年A股市場(chǎng)有望走出恢復(fù)性上漲的走勢(shì)，呈現(xiàn)出結(jié)構(gòu)性牛市行情，白馬股也有望帶領(lǐng)市場(chǎng)上漲?！?/p>

宏觀因素上，國(guó)泰君安認(rèn)為，相較于11月會(huì)議，美聯(lián)儲(chǔ)12月利率決議聲明幾乎未做出改動(dòng)，因而并無(wú)更多的增量信息可以解讀，但利率決議聲明也一定程度上否定了市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)可能轉(zhuǎn)向的猜測(cè)。

美聯(lián)儲(chǔ)下調(diào)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期，并上調(diào)利率峰值，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)仍會(huì)形成一定的利空。

國(guó)泰君安分析認(rèn)為，一方面，美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)利率峰值預(yù)期，意味著在未來(lái)幾個(gè)月仍會(huì)持續(xù)加息。市場(chǎng)對(duì)于流動(dòng)性的預(yù)期博弈仍將持續(xù)，分母端的調(diào)整仍未結(jié)束。另一方面，國(guó)泰君安提醒，近半年的持續(xù)加息及高通脹環(huán)境的壓力下，美股行業(yè)盈利逐步分化。從近期美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布的褐皮書經(jīng)濟(jì)景氣報(bào)告來(lái)看，企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的不確定性有所增加，對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的悲觀情緒也有所加劇。美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息，將進(jìn)一步削弱需求前景，企業(yè)盈利或會(huì)繼續(xù)下修，分子端的預(yù)期調(diào)整將逐漸成為美股主導(dǎo)波動(dòng)因素，須警惕美股出現(xiàn)“衰退”交易。

部分機(jī)構(gòu)開(kāi)始看好中國(guó)市場(chǎng)。摩根士丹利近期將中國(guó)股票市場(chǎng)的評(píng)級(jí)從審慎上調(diào)到了增持。摩根士丹利中國(guó)首席市場(chǎng)策略師王瀅表示：“我們對(duì)全球股票市場(chǎng)目前的觀點(diǎn)是，對(duì)歐美市場(chǎng)相對(duì)比較謹(jǐn)慎一些，尤其是對(duì)美國(guó)市場(chǎng)的觀點(diǎn)是最為謹(jǐn)慎的。而全球新興市場(chǎng)將有望領(lǐng)跑股市。新興市場(chǎng)中，目前我們明確提出中國(guó)股票會(huì)進(jìn)一步領(lǐng)跑。在全球股市里面，中國(guó)股市會(huì)起到超跑、超贏的作用?！?/p>