方沁雨

嗶哩嗶哩在11月19日（美國時間18日盤后）發(fā)布今年第三季度財報后，股價盤后漲3.36%。之后至今的幾個交易日，嗶哩嗶哩股價波動較大，略有上漲。實際上，財報公告日前的30個交易日內(nèi)，嗶哩嗶哩連續(xù)上漲，累計上漲20.09%。

從最新這輪上漲來看，主要是市場對嗶哩嗶哩雖然虧損同比呈現(xiàn)擴大狀態(tài)，但經(jīng)營表現(xiàn)超預期給予的“褒獎”。美股投資人許志宏告訴《紅周刊》記者，嗶哩嗶哩具有跨代的意義，賦予其500億美元的估值也不為過，應當要超過網(wǎng)易，“我認為是當前整個中國市場僅次于美團和拼多多的標的，而且相比美團和拼多多，嗶哩嗶哩屬于非常便宜的票”。

截至11月27日（美國時間）收盤，嗶哩嗶哩市值為54.98億美元，較上述投資人給予的500億美元估值有將近9倍的空間。網(wǎng)易、美團和拼多多的同期市值分別約為409億美元、765億美元和417億美元。

月活指標讓投資人放下“成見”

嗶哩嗶哩在第三季度實現(xiàn)營收18.59億元，同比增長72%，遠超管理層之前預計增長61%-64%。利潤方面，調(diào)整后凈虧損為4.06億元，同比擴大近一倍。

早在去年就建倉嗶哩嗶哩的灰姑娘基金經(jīng)理王卓瑋向《紅周刊》記者指出，嗶哩嗶哩財報亮點在于營收大增，且月活數(shù)據(jù)很好。財報顯示，嗶哩嗶哩MAU（月活用戶數(shù)量）在第三季度達到1.28億，同比增長38%，環(huán)比凈增加1750萬，這大幅超出市場預期，同時也創(chuàng)下了歷史新高，提前完成了全年MAU目標（原定全年MAU目標為1.1億-1.2億，后調(diào)整為1.2億-1.3億）。此外，移動端MAU首次破億達1.14億，同比增長43%。

就此，王卓瑋認為，“我們看到，嗶哩嗶哩的月活用戶數(shù)量快速增長不是短期性的，是持續(xù)性很強的。對嗶哩嗶哩來說，能守住月活數(shù)量就已經(jīng)很成功，因為嗶哩嗶哩和頭條系可以說‘開戰(zhàn)了。陳睿（嗶哩嗶哩董事長）最近接受采訪時說過，西瓜和抖音都開始突破短視頻市場限制，進入嗶哩嗶哩擅長的中長視頻領域。這個領域最后可能只留下一家或兩家巨頭，嗶哩嗶哩本季度的增長說明其競爭力還是挺強悍的”。

在另一個層面，MAU被視作與嗶哩嗶哩估值密切相關的指標。中信證券的研報指出，MAU在1億左右時要大幅貨幣化是不現(xiàn)實的，達到2億才是發(fā)展的分水嶺。因此，嗶哩嗶哩的估值可分為兩個階段，即當MAU低于2億時采用ARUP（單用戶價值）估值法，當MAU高于2億則使用PE估值法。該研報按第一階段估值法給嗶哩嗶哩的目標價為22.93美元/ADR，而若進入第二階段市值有望突破100億美元。

從可比競爭對手來看，據(jù)視頻行業(yè)從業(yè)人員介紹，過億MAU的視頻公司可以排名行業(yè)前五。根據(jù)Questmobile公布的上半年數(shù)據(jù)，抖音、快手、西瓜MAU分別為4.86億、3.41億和1.31億，火山視頻和騰訊微視則剛剛破億。這些公司中，快手MAU是嗶哩嗶哩的2.66倍左右，一級市場估值約為200億美元，估值是嗶哩嗶哩的3.64倍。

在MAU大增讓投資者振奮以外，在許志宏看來，游戲收入與非游戲收入呈現(xiàn)五五開也是嗶哩嗶哩三季報的亮點。嗶哩嗶哩去年同期的游戲收入占比為69%，雖然在今年三季度游戲業(yè)務由去年同期的7.4億元增至9.3億元，同比大增25.68%，但收入占比降至50%。這一數(shù)據(jù)變化超出市場預期，因為陳睿在去年同期的電話會議上指出要在三年內(nèi)將游戲收入占比降低至50%，如今不過一年就已經(jīng)實現(xiàn)了既定目標。許志宏說，“可以這么說，嗶哩嗶哩擺脫了游戲是唯一主業(yè)的困擾，非游戲業(yè)務異軍突起，說明嗶哩嗶哩的用戶人群非常值錢，同時也說明公司管理層具有非常高的水平。我估計明年游戲收入會低于非游戲收入”。

中國“油管”“迷惑性”命題

從對嗶哩嗶哩商業(yè)模式的理解上來看，市場的分歧也較多。嗶哩嗶哩之前自稱是“中國最像YouTube的公司”， 市場也比較認可稱其為“中國的YouTube”（民間稱號：中國“油管”）。嗶哩嗶哩與YouTube類似之處是，都是以UGC（用戶原創(chuàng)內(nèi)容）為主，同時存在PUGC（專業(yè)用戶生產(chǎn)內(nèi)容）的內(nèi)容。

但更多的是不同，嗶哩嗶哩的身份標簽還包括“二次元”“以內(nèi)容為中心的社區(qū)（根據(jù)陳睿發(fā)言）”和“ACG”，其中ACG是指動畫、漫畫、游戲。

有意思的是，許志宏向記者介紹說，今年上半年嗶哩嗶哩最火的一個視頻并不是娛樂性質(zhì)的視頻，而是來自北京郵電大學本科生所介紹的5G應用的視頻，該UP主（博主）在5天時間內(nèi)從零起步一躍成為炙手可熱的UP主。該現(xiàn)象一度在知乎上引起熱議，根據(jù)知乎答主對當時數(shù)據(jù)的統(tǒng)計（今年6月），一名“老師好我叫何同學”的UP主介紹5G的視頻在微博上斬獲了1633萬次播放，在嗶哩嗶哩取得了474.5萬播放、2天之內(nèi)漲粉超過40萬成績。根據(jù)嗶哩嗶哩網(wǎng)站顯示，上述UP主目前的粉絲量已經(jīng)達到278.3萬、總獲贊數(shù)591萬、總播放數(shù)5282.5萬。

因此，嗶哩嗶哩留給投資人思考的是：它到底是誰？嗶哩嗶哩的一些用戶也有此困惑，并在社交網(wǎng)絡上發(fā)起了討論。

前述視頻行業(yè)從業(yè)人員向《紅周刊》記者表示，“視頻行業(yè)有很多業(yè)態(tài)。中國不會有奈飛，也不會有YouTube。YouTube是全球性的網(wǎng)站，而奈飛建立在美國影視工業(yè)基礎上，我認為嗶哩嗶哩更準確地說是一個亞文化社區(qū)。我個人認為，嗶哩嗶哩的游戲收入本質(zhì)上是廣告收入，并最終在發(fā)行游戲這一領域找到突破口，代理了非常適合自己用戶群體的游戲，所以嗶哩嗶哩并不是中國的YouTube，嗶哩嗶哩更多的是一種混合業(yè)態(tài)”。

在YouTube折戟影視原創(chuàng)業(yè)務之際，嗶哩嗶哩在去年一口氣推出了20多部自制國產(chǎn)動漫。另外，嗶哩嗶哩今年與晉江文學城達成合作，簽下多部網(wǎng)絡文學作品，版權(quán)金整體達到數(shù)千萬元。某視頻行業(yè)從業(yè)人員對網(wǎng)站自制影視劇動作的看法是：“長視頻網(wǎng)站是內(nèi)容生意，而內(nèi)容生意的本質(zhì)是長期生意，風險大、效益高，而且一定是PGC（專業(yè)生產(chǎn)內(nèi)容）內(nèi)容，《老友記》6位主演至今每年還能拿到兩千萬美元的分紅，這說明優(yōu)質(zhì)的自制內(nèi)容價值非常高，但反之會顆粒無收。我認為，嗶哩嗶哩與‘愛騰優(yōu)最終會狹路相逢?！?/p>

許志宏也認為，嗶哩嗶哩給自己貼各種標簽更多的是一種“戰(zhàn)略欺騙”?！爱斈晁腥四芸炊吕?，但是看不懂騰訊?，F(xiàn)在所有人能看懂愛奇藝，看不懂嗶哩嗶哩。中國‘油管更像是嗶哩嗶哩有意釋放出來的一枚煙霧彈。”在他看來，“嗶哩嗶哩代表的是新時代年輕人喜好的文化，就像騰訊的本質(zhì)不是IM（即時通信）而是創(chuàng)造了新一代人的新文化。騰訊之后的20年，沒有出現(xiàn)面向新生代的產(chǎn)品，而嗶哩嗶哩做了一個和騰訊沒有高度重疊的產(chǎn)品，在精神層面上迥然不同，這被稱作‘Z世代。Z世代有特別典型的三觀，但不是亞文化。以前我們會說QQ是亞文化，但今天看來QQ已經(jīng)變成了主流文化，嗶哩嗶哩將是未來一代人的主流文化。這種認識可能騰訊和阿里最為熟悉，而騰訊和阿里已經(jīng)先后進入嗶哩嗶哩。另外，嗶哩嗶哩接到的第一個廣告投放來自小米，《Are you OK》是小米集團投放的廣告（不過小米目前尚未投資）”。

下一代社交網(wǎng)絡至少值500億美元

如果把嗶哩嗶哩看作“新文化”方向之一，許志宏認為嗶哩嗶哩的價值應對標BAT，市值至少可以給到500億美元。他向記者表示，他在嗶哩嗶哩IPO時就已經(jīng)買入，“這家公司運營十分成熟，每個環(huán)節(jié)都比同等規(guī)模上市公司要好，甚至是國內(nèi)最好的幾家公司之一。從估值角度來看，對應嗶哩嗶哩的高速成長，公司股價顯得非常便宜。騰訊和茅臺也很好，但不見得便宜。我覺得嗶哩嗶哩絕對值500億美元，肯定要高于網(wǎng)易。毫無疑問，網(wǎng)易游戲、音樂都有替代品，但是嗶哩嗶哩在自己的領域里沒有競爭者。你要理解，嗶哩嗶哩的核心是文化，這種文化可以是積極向上、熱愛學習、無厘頭的文化”。

“下一代會使用自己的語言體系，語C圈是其中一個現(xiàn)象，但不是全部。對于這套文化體系的理解對投資人來說是一個難點。嗶哩嗶哩塑造了一套獨立的語言體系，會吃下一代的人口紅利。比如，嗶哩嗶哩不會在視頻前發(fā)廣告，因為這是上一代的‘游戲。他們的廣告是內(nèi)容驅(qū)動，你覺得好你就點開，你買會員你就是愛我，這是Z世代的價值觀和自信，強大到不可思議?！痹S志宏說。

因此，當嗶哩嗶哩抓住了下一代自然會被投資者看好，這也是嗶哩嗶哩的護城河。許志宏說，“巴菲特所說的護城河，可能更多的是指公司能不能最大限度的‘鎖定目標人群。小米的目標群體也是年輕人，但產(chǎn)品實際是沒有年齡取向的，全年齡段都能使用，這就導致產(chǎn)品喪失了文化屬性。但嗶哩嗶哩明顯有時代的隔閡”。

不過，從股價表現(xiàn)來看，嗶哩嗶哩波動比較大。王卓瑋指出，嗶哩嗶哩當前的股價相較于去年低點幾乎翻了一倍，去年嗶哩嗶哩曾低至9.09美元/股。許志宏對此指出，“嗶哩嗶哩今天的價值不是利潤決定的，而是大家對它的預期決定的，所以波動會比較大”。