王小平

（宜春學(xué)院 經(jīng)濟與管理學(xué)院，江西 宜春 336000）

一、引言

自2019年爆發(fā)全球性的新冠肺炎疫情危機以來，我國政府先后出臺了“啟動新基建”“增加再貸款再貼現(xiàn)專用額度”“發(fā)行特別國債”“減稅降費”等一系列宏觀經(jīng)濟政策。這些政策為對沖疫情影響、穩(wěn)定經(jīng)濟運行提供了有力保障，也間接提高了我國宏觀經(jīng)濟政策不穩(wěn)定性。在應(yīng)對國內(nèi)宏觀經(jīng)濟政策調(diào)整帶來的不確定性同時，外部中美貿(mào)易摩擦不斷升級，進一步加劇了宏觀經(jīng)濟政策不確定性的變動。國內(nèi)外雙重壓力下的宏觀經(jīng)濟政策不確定性將進一步影響到我國微觀市場主體投資決策。因此，研究宏觀經(jīng)濟政策不確定性與微觀市場主體投資決策之間的關(guān)系將是未來一段時間的重要課題。將企業(yè)研發(fā)投資行為作為載體，來觀察財政政策不確定性影響下企業(yè)研發(fā)投資決策之后的行動結(jié)果，不僅更加合適，更能體現(xiàn)企業(yè)管理層對財政政策不確定性預(yù)期和認(rèn)知判斷轉(zhuǎn)化為決策行動的場景，而且更具現(xiàn)實價值。

與以往研究不同，本文主要在以下方面做了工作：一是現(xiàn)有研究主要從宏觀層面分析財政政策不確定性與宏觀經(jīng)濟之間的關(guān)系，缺乏微觀視角下分析財政政策不確定性與微觀企業(yè)行為之間的關(guān)系。本文從微觀層面分析財政政策不確定性對企業(yè)研發(fā)投資的影響，拓展和深化了財政政策不確定性的經(jīng)濟后果的文獻；二是現(xiàn)有文獻主要從單一傳導(dǎo)機制視角研究宏觀經(jīng)濟政策不確定性如何影響企業(yè)研發(fā)投資行為，缺乏多重傳導(dǎo)機制視角下的研究。本文從供給側(cè)和需求側(cè)政策工具雙重視角，研究財政政策不確定性如何影響供給側(cè)和需求側(cè)政策工具，以及二者的綜合影響又如何傳導(dǎo)至企業(yè)研發(fā)投資行為，有助于打破宏觀經(jīng)濟政策和微觀企業(yè)行為研究之間存在的“割裂”局面，幫助人們更好地理解宏觀經(jīng)濟政策影響微觀企業(yè)行為的傳導(dǎo)渠道和作用機理。

二、文獻綜述

企業(yè)研發(fā)投資活動一直是實務(wù)界關(guān)注的焦點和學(xué)術(shù)研究的重點。從已有文獻看，目前研究主要集中于高管個人特征、企業(yè)內(nèi)部特征、股權(quán)性質(zhì)以及市場特征等方面對企業(yè)研發(fā)投資的影響。但Marcus[1]早就指出，在宏觀經(jīng)濟政策不確定的情況下，企業(yè)家在進行研發(fā)創(chuàng)新活動時，宏觀經(jīng)濟政策不確定的波動會影響到企業(yè)面對的風(fēng)險和預(yù)期收益，從而影響企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新行為。而現(xiàn)有關(guān)于企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的研究成果主要局限在微觀層面，對宏觀經(jīng)濟政策影響的探討相對不足[2]。

關(guān)于宏觀經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)研發(fā)投資之間關(guān)系的研究，現(xiàn)有研究尚未取得一致的結(jié)論。一部分學(xué)者研究表明，宏觀經(jīng)濟政策不確定性負向影響企業(yè)研發(fā)投入，即“抑制論”。如，Smith & Stulz[3]研究表明，經(jīng)濟政策不確定加劇了企業(yè)未來現(xiàn)金流的不確定性，企業(yè)通過減少研發(fā)投資來避免陷入流動性困境；張倩肖和馮雷[2]研究發(fā)現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟政策不確定性通過提升銀行信貸風(fēng)險，增加了企業(yè)融資約束，進而抑制了企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動。而另外一部分學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟政策不確定性正向影響企業(yè)研發(fā)投入，進而激勵了企業(yè)創(chuàng)新，即“促進論”。如，孟慶斌和師倩[4]研究發(fā)現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)研發(fā)活動之間呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系；Jiang & Liu[5]采用線性貝葉斯回歸模型研究了經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)研發(fā)支出的影響，研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟政策不確定性與公司研發(fā)支出之間存在正相關(guān)關(guān)系。此外，有不少學(xué)者認(rèn)為，宏觀經(jīng)濟政策不確定性效果應(yīng)視企業(yè)所處的不同條件（環(huán)境）來考察其實際表現(xiàn)形式，不能單純說宏觀經(jīng)濟政策不確定性好還是不好，有效與無效，即“條件論”。如，李經(jīng)路[6]研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)研發(fā)投入之間呈現(xiàn)非線性倒“U”形關(guān)系；顧群等[7]指出，經(jīng)濟政策不確定性與探索式創(chuàng)新投資和開發(fā)式創(chuàng)新投資之間的關(guān)系存在異質(zhì)性。

也有學(xué)者意識到研究宏觀經(jīng)濟政策影響微觀企業(yè)研發(fā)支出的中間傳導(dǎo)途徑的重要性，開始嘗試探討宏觀經(jīng)濟政策對微觀企業(yè)研發(fā)支出的影響機制研究，如，郭華等[8]從信用的角度出發(fā)，采用“政策不確定性—銀行授信—企業(yè)研發(fā)投入”這一研究思路，分析政策不確定性對企業(yè)研發(fā)投入的作用機制。此外，南曉莉和張敏[9]嘗試將政策不確定、企業(yè)金融化與研發(fā)投資納入同一個分析框架，從政策不確定的視角分析了企業(yè)金融化對公司研發(fā)投資的擠出效應(yīng)。

現(xiàn)有關(guān)于宏觀經(jīng)濟政策與企業(yè)投資行為的研究大多忽略了中間傳導(dǎo)途徑。值得慶幸的是，少數(shù)學(xué)者開始關(guān)注宏觀經(jīng)濟政策不確定性視角下企業(yè)金融化、機構(gòu)投資者持股、融資約束等單一傳導(dǎo)機制對企業(yè)研發(fā)投資的影響，鮮有學(xué)者從財政政策本身出發(fā)，關(guān)注財政政策不確定性如何影響供給側(cè)政策（政府補貼）和需求側(cè)政策（政府采購）等傳導(dǎo)機制，以及供給側(cè)政策和需求側(cè)政策又如何傳導(dǎo)至企業(yè)研發(fā)投資行為。

三、理論分析與假設(shè)提出

相比于普通投資，企業(yè)研發(fā)投資具有更強的高投入、探索性、不可預(yù)測性等特征。企業(yè)進行研發(fā)投資過程中將面臨耗時長、持續(xù)高投入、研究結(jié)果難以事前預(yù)測以及存在較高的失敗風(fēng)險[10]，企業(yè)研發(fā)投資的特有特征直接導(dǎo)致了企業(yè)經(jīng)營活動不確定性上升，并且企業(yè)研發(fā)投資活動本身越容易受到宏觀經(jīng)濟政策不確定性因素的影響[4]。宏觀經(jīng)濟政策不確定性變化在影響企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動的過程中會產(chǎn)生兩種效應(yīng)：一是提高企業(yè)預(yù)期未來收益；二是增加未來不確定性。當(dāng)宏觀經(jīng)濟政策不確定性上升時，直接增加了企業(yè)進行研發(fā)活動帶來的未來不確定性的負效應(yīng)，企業(yè)可能通過減少研發(fā)投入來降低企業(yè)研發(fā)活動帶來的負效應(yīng)；與此同時，企業(yè)處于激烈的市場競爭環(huán)境中，企業(yè)價值波動比較頻繁，在未來可能面臨企業(yè)價值下滑、市場競爭力下降的壓力，企業(yè)可以通過增加研發(fā)投入來提升企業(yè)的核心競爭力，從而應(yīng)對市場競爭環(huán)境變化給企業(yè)帶來的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，即宏觀經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)研發(fā)投資有正效應(yīng)。宏觀經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)研發(fā)投資的影響取決于正負效應(yīng)的最終制衡。根據(jù)以上情況，本文提出以下假說：

假說1a：財政政策不確定性與企業(yè)研發(fā)投資之間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。

假說1b：財政政策不確定性與企業(yè)研發(fā)投資之間呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系。

根據(jù)組織雙元創(chuàng)新理論的觀點，企業(yè)要在激烈的市場競爭環(huán)境中生存并提升企業(yè)價值，就必須進行探索式創(chuàng)新與開發(fā)式創(chuàng)新。在企業(yè)有限的資源背景下，企業(yè)進行探索式創(chuàng)新與開發(fā)式創(chuàng)新的研發(fā)投資會擠占企業(yè)生產(chǎn)性投資[11]。探索式創(chuàng)新是基于企業(yè)利用外部新知識、資源所進行的突破性的創(chuàng)新活動，這類創(chuàng)新活動相對風(fēng)險較大，有利于企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展[12]；開發(fā)式創(chuàng)新是利用企業(yè)現(xiàn)有的知識、資源所進行的漸進式的創(chuàng)新活動，這類創(chuàng)新活動風(fēng)險相對較小，有利于企業(yè)短期內(nèi)的經(jīng)濟效益[13]。企業(yè)研發(fā)投入的高低，事關(guān)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力，事關(guān)企業(yè)的成長路徑，事關(guān)企業(yè)競爭力的強弱。財政政策不確定性的上升對企業(yè)來說既是挑戰(zhàn)也是契機，在激烈的市場競爭中，企業(yè)可以充分利用這個契機，通過探索式創(chuàng)新來增加企業(yè)研發(fā)投入，提升企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力和核心競爭力，進而提升企業(yè)價值。即財政政策不確定性對探索式創(chuàng)新有較大促進作用。根據(jù)開發(fā)式創(chuàng)新的特征，企業(yè)進行開發(fā)式創(chuàng)新的主要目標(biāo)是增加企業(yè)績效，降低企業(yè)經(jīng)營成本，開發(fā)式創(chuàng)新過程中提升企業(yè)價值的作用有效，即財政政策不確定性對開發(fā)式創(chuàng)新的促進作用有限[7]。綜上所述，本文提出：

假說2：相比開發(fā)式創(chuàng)新，財政政策不確定性對探索式創(chuàng)新的正向促進作用更明顯。

四、研究設(shè)計

（一）樣本數(shù)據(jù)

本文上市公司樣本涵蓋范圍從2007年至2020年，數(shù)據(jù)來源CSMAR數(shù)據(jù)庫和CNRDS數(shù)據(jù)庫。本文剔除ST、金融行業(yè)樣本，剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本，對所有連續(xù)變量進行Winsorize（1%）處理，進而消除樣本中變量異常值的影響。本文最終剩下33827個公司年度樣本。主要變量定義如表1所示。

表1 主要變量定義

（二）模型設(shè)計

為了檢驗財政政策不確定性對企業(yè)研發(fā)投資的影響，本文采用模型（1）來分別檢驗假說1、2。

其中，RDi,t表示企業(yè)研發(fā)投資；FPUi,t表示財政政策不確定性；Controli,t代表影響企業(yè)研發(fā)投資的控制變量；Indi表示行業(yè)固定效應(yīng)，Yeart表示年份固定效應(yīng)，εi,t為隨機干擾項。

五、實證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計。由表2可知，企業(yè)研發(fā)投資（RD）的平均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為：8.455、1.753，表明我國上市公司的研發(fā)投資水平較高，并但是不同企業(yè)之間存在著較大差異；財政政策不確定性（FPU）指數(shù)的平均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為：136.10、33.66，說明我國財政政策具有較高的不確定性，并且不同年份之間財政政策不確定性有較大差異。

表2 描述性統(tǒng)計

（二）基本回歸結(jié)果

1. 財政政策不確定性對企業(yè)研發(fā)投資的影響

表3報告了財政政策不確定性與企業(yè)研發(fā)投資之間關(guān)系的檢驗結(jié)果。從表3的列（2）可知，財政政策不確定性的回歸系數(shù)為1.072。這表明，財政政策不確定性與企業(yè)研發(fā)投資之間有顯著的正相關(guān)關(guān)系，當(dāng)期財政政策不確定性每增加1%使得企業(yè)研發(fā)投資平均增加約10.72%，這表明，財政政策不確定性在一定程度上促進了企業(yè)研發(fā)投資意愿。實證檢驗結(jié)果驗證了研究假說1a。

表3 財政政策不確定性與企業(yè)研發(fā)投資之間關(guān)系的檢驗結(jié)果

2. 財政政策不確定性對不同創(chuàng)新模式的影響

為了進一步檢驗財政政策不確定性對不同創(chuàng)新模式投資的影響，本文將創(chuàng)新模式分成探索性創(chuàng)新和開發(fā)性創(chuàng)新兩類。本文借鑒[15-17]的方法，分別采用研發(fā)支出中費用化支出、研發(fā)支出中資本化支出、發(fā)明專利申請量、非發(fā)明專利申請量來衡量探索性創(chuàng)新和開發(fā)性創(chuàng)新，檢驗結(jié)果如表4所示。

從表4的列（1）和（2）可知，當(dāng)企業(yè)創(chuàng)新模式為探索式創(chuàng)新時，財政政策不確定性的回歸系數(shù)分別為1.385、0.689；從表4的列（3）和（4）可知，當(dāng)企業(yè)創(chuàng)新模式為開發(fā)式創(chuàng)新時，財政政策不確定性的回歸系數(shù)分別為0.727、0.455。通過比較兩種創(chuàng)新模式的回歸結(jié)果可知，財政政策不確定性對探索式創(chuàng)新的促進作用大于開發(fā)式創(chuàng)新，這說明財政政策不確定性對不同創(chuàng)新模式的促進作用有顯著差異。這進一步驗證了假說2。

表4 財政政策不確定性對不同創(chuàng)新模式的影響

（三）機制檢驗

為了進一步探討財政政策不確定性與企業(yè)研發(fā)投資的作用機理，本文分別從政府補貼和政府采購兩方面進行實證檢驗。具體模型如下：

上述模型中，RDit表示企業(yè)研發(fā)投資；Subit代表政府補貼；GPit代表政府采購；Controlit代表影響企業(yè)研發(fā)投資的控制變量；Industryi表示行業(yè)固定效應(yīng)，Yeart表示年份固定效應(yīng)，εit為隨機干擾項。

1. 財政政策不確定性與政府補貼

由于企業(yè)研發(fā)投資活動具有高風(fēng)險、不可逆性等特征，導(dǎo)致企業(yè)不借助外部力量很難獨立完成研發(fā)任務(wù)。在財政政策不確定性上升時，政府為穩(wěn)定市場，防止市場經(jīng)濟的大幅波動，往往會采取政府補貼政策來緩解財政政策不確定性引起的企業(yè)生產(chǎn)性投資和研發(fā)性投資不足導(dǎo)致的負面效應(yīng)，進一步引導(dǎo)企業(yè)將政府補貼投入研發(fā)投資活動中[18]；與此同時，政府在審核申報政府補貼的企業(yè)資格時，要對企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力、發(fā)展前景、經(jīng)營狀況等經(jīng)過嚴(yán)格的認(rèn)證，企業(yè)能獲得政府補貼，這將顯著提高企業(yè)聲譽，同時向外部市場傳遞出企業(yè)經(jīng)營較好的信號，進而提升外部機構(gòu)投資者對企業(yè)的信任程度，使得企業(yè)能更容易或以更低的成本獲得融資，從而間接提高企業(yè)研發(fā)投資的積極性[19]。為了檢驗政府補貼的中介作用，本文進行機制檢驗，檢驗結(jié)果如表5所示。

表5的列（2）可知，財政政策不確定性的回歸系數(shù)顯著為正，表明財政政策不確定性上升可以提高政府補貼；表5的列（3）顯示，政府補貼的回歸系數(shù)顯著為正，表明提高政府補貼可以激勵企業(yè)增加研發(fā)投資。上述結(jié)果表明，政府補貼在財政政策不確定性與企業(yè)研發(fā)投資之間起到顯著的中介作用。2. 財政政策不確定性與政府采購

表5 財政政策不確定性、政府補貼與企業(yè)研發(fā)投資的回歸結(jié)果

在財政政策不確定性上升時，為了促進企業(yè)持續(xù)發(fā)展，政府也會實施政府采購政策來降低企業(yè)產(chǎn)品需求不確定性、新產(chǎn)品研發(fā)風(fēng)險、外部融資困難等負面效應(yīng)。一方面，政府采購?fù)ㄟ^幫助企業(yè)克服自主創(chuàng)新的資金、風(fēng)險、能力、需求不確定性等方面的困難，支持企業(yè)從內(nèi)部推動自主研發(fā)創(chuàng)新活動[20]；另一方面，政府采購?fù)ㄟ^提高企業(yè)聲譽、政府信用的技術(shù)認(rèn)證、提升債權(quán)人對企業(yè)的信任程度、降低消費者與企業(yè)間的信息不對稱和政府監(jiān)管認(rèn)證等，從外部的社會環(huán)境形成對自主創(chuàng)新活動的拉動作用，這兩種作用形成了企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的動力和激勵機制。為了檢驗政府采購的中介作用，本文采用上市公司簽訂的政府采購合同金額來衡量政府采購，并將政府采購作為財政政策不確定性影響企業(yè)投資的中介變量，進行機制檢驗，檢驗結(jié)果如表6所示。

表6的列（2）顯示，財政政策不確定性的回歸系數(shù)顯著為正，表明財政政策不確定性上升可以增加政府采購規(guī)模；表6的列（3）顯示，政府采購的回歸系數(shù)顯著為正，表明增加政府采購規(guī)?？梢约钇髽I(yè)增加研發(fā)投資。上述結(jié)果表明，政府采購在財政政策不確定性與企業(yè)研發(fā)投資之間起到顯著的中介作用。

表6 財政政策不確定性、政府采購與企業(yè)投資的回歸結(jié)果

（四）內(nèi)生性檢驗

由于財政政策不確定性與企業(yè)研發(fā)投資之間可能存在自我選擇問題和遺漏變量問題，這些內(nèi)生性問題均會影響模型結(jié)論。鑒于模型可能存在的兩類內(nèi)生性問題，本文采取工具變量法（2SLS）來解決模型的內(nèi)生性問題。具體如下：

1. 工具變量法（2SLS）

本文選取美國的財政政策不確定性（FPU_US）作為財政政策不確定性的工具變量，并采取工具變量法進行內(nèi)生性處理。美國的財政政策不確定性與內(nèi)生解釋變量正相關(guān)，并且不會直接影響中國的企業(yè)創(chuàng)新。

表7報告了工具變量法回歸結(jié)果。從表7的第一階段回歸結(jié)果得知，工具變量的回歸系數(shù)顯著為正，表明美國的財政政策不確定性與財政政策不確定性存在顯著相關(guān)關(guān)系；從表7的第二階段回歸結(jié)果可知，財政政策不確定性的回歸系數(shù)為0.037，即財政政策不確定性與企業(yè)研發(fā)投資之間呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系。

表7 工具變量法回歸結(jié)果

（五）穩(wěn)健性檢驗

本文的穩(wěn)健性檢驗如下：一是改變企業(yè)研發(fā)投資的衡量指標(biāo)。將研發(fā)支出占總資產(chǎn)百分比取代企業(yè)研發(fā)支出的自然對數(shù)；二是將算數(shù)均值替換為移動加權(quán)均值計算的財政政策不確定性；三是刪除北京、上海、天津和重慶的上市公司樣本。由于這四個地區(qū)與其他地區(qū)相比，國家賦予了一些特殊的財政政策；四是剔除區(qū)域性和行業(yè)性層面政策的影響。本文借鑒張克中等[21]的研究方法，使用省份、時間固定和行業(yè)、時間固定來剔除不同省份和行業(yè)的財政政策不確定性對企業(yè)研發(fā)投資的影響，檢驗結(jié)果如表8所示。從表8可知，穩(wěn)健性檢驗結(jié)果顯著。

表8 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

六、結(jié)論

本文嘗試考察了財政政策不確定性對企業(yè)研發(fā)投資的影響。研究發(fā)現(xiàn)，財政政策不確定在一定程度上促進了企業(yè)研發(fā)投資；二是財政政策不確定性可以通過政府補貼和政府采購影響企業(yè)研發(fā)投資行為，即政府補貼和政府采購在一定程度上增強了財政政策不確定性對企業(yè)研發(fā)投資的促進作用；通過工具變量法（2SLS）、改變企業(yè)研發(fā)投資的衡量指標(biāo)、重新計算財政政策不確定性、刪除部分樣本、剔除區(qū)域性和行業(yè)性層面政策的影響等方法，檢驗結(jié)果均穩(wěn)健。

根據(jù)上文的研究結(jié)論，可以得出以下啟示：一是政府在制定和實施宏觀經(jīng)濟政策時要保持連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性。在加大對企業(yè)的研發(fā)支持力度基礎(chǔ)上，財政政策操作上要更加精準(zhǔn)有效，積極引導(dǎo)企業(yè)增加研發(fā)投資，提升企業(yè)市場競爭力；二是政府應(yīng)該利用政府補貼政策來扶持和激勵企業(yè)開展研發(fā)創(chuàng)新活動，強化政府補貼的支出責(zé)任，加強企業(yè)對政府補貼資金用途的監(jiān)管力度，著力提升政府補貼資金使用效益；三是發(fā)揮政府采購政策功能促進企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新。針對財政政策不確定性上升的背景，通過對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)品進行采購，為企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)品創(chuàng)造市場，引導(dǎo)市場加大對高新技術(shù)產(chǎn)品的市場需求，激勵企業(yè)加大研發(fā)投入。