李思媛 首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)會計學(xué)院

引言

自黨的十八屆三中全會以來，提出“國有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股、相互融合的混合所有制經(jīng)濟(jì)，是基本經(jīng)濟(jì)制度的重要實(shí)現(xiàn)形式”，就明確了我國國有企業(yè)混合所有制改革的基本方向。2014年7月，6家央企入選首批改革試點(diǎn)，混合所有制改革正式進(jìn)入實(shí)施階段。2018年8月，在前三批混改試點(diǎn)順利開展的基礎(chǔ)上，國務(wù)院推動“雙百行動”改革試點(diǎn)，涉及國企達(dá)404家，國企改革也正式邁入新的歷史階段。2019年11月國務(wù)院國有企業(yè)改革領(lǐng)導(dǎo)小組第三次會議提出研究制定三年行動方案，為2020—2022年國企混改搭建國家政策層面的頂層設(shè)計，我國國企混改進(jìn)入快速實(shí)施階段，截至目前，先后推出了4批共208家試點(diǎn)，同時國家發(fā)改委表示2022年將全面完成國企改革三年行動任務(wù)，混改試點(diǎn)涵蓋范圍包括央企和地方國企，涉及石油、天然氣、電力、民航、鐵路、新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)等重要領(lǐng)域?？梢?，國企混改進(jìn)行得如火如荼，同時也浮現(xiàn)出很多問題值得關(guān)注和研究。

一、國企混改前財務(wù)現(xiàn)狀及混改動因分析

（一）參與方基本情況介紹

Y企業(yè)擁有國家級企業(yè)技術(shù)中心等諸多創(chuàng)新平臺，是軟件和信息技術(shù)服務(wù)行業(yè)內(nèi)具備全產(chǎn)業(yè)鏈研發(fā)、生產(chǎn)與銷售客戶所需的相關(guān)服務(wù)與產(chǎn)品的企業(yè)，截至當(dāng)前，公司已研發(fā)出涵蓋變電站保護(hù)、綜合能源等諸多方面的產(chǎn)品并滿足不同客戶需求的綜合性解決方案，其未來會持續(xù)致力于通過結(jié)合互聯(lián)網(wǎng)以及節(jié)能環(huán)保的方式為能源行業(yè)的客戶提供更加優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品與全面的解決方案。X企業(yè)是我國電力能源計量行業(yè)中最具有科技影響力與發(fā)展前景的企業(yè)之一，主要從事電能智能計量和管理領(lǐng)域相關(guān)產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售。近年來，X企業(yè)研發(fā)生產(chǎn)的產(chǎn)品在國網(wǎng)集中招標(biāo)中的名次持續(xù)穩(wěn)定上升。

本案例是一起同一集團(tuán)內(nèi)部發(fā)生的并購活動，涉及的參與方主要有四個，分別是集團(tuán)公司、發(fā)起并購集團(tuán)下面的Y企業(yè)和被并購標(biāo)的公司X企業(yè)、參與集團(tuán)國企混改的戰(zhàn)略投資者Z企業(yè)。

（二）國企混改前財務(wù)現(xiàn)狀

并購前，Y企業(yè)委托第三方公司對X企業(yè)股東所持有的全部權(quán)益價值進(jìn)行綜合評估，采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法兩種評估方法，資產(chǎn)基礎(chǔ)法較為注重企業(yè)的歷史發(fā)展與實(shí)際情況，而收益法較為側(cè)重企業(yè)的未來收益，因而這兩種方法會促使評估結(jié)論產(chǎn)生差異。收益法的評估結(jié)果更能體現(xiàn)企業(yè)的真實(shí)價值，故對X企業(yè)的價值評估采用收益法的評估結(jié)果，即X企業(yè)股東全部權(quán)益評估值為217133.98 萬元。

（三）國企混改動因分析

1.符合企業(yè)多元化戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型需要

目前，我國相關(guān)部門不斷采取措施力推能源行業(yè)轉(zhuǎn)型升級，這表明以清潔、環(huán)保和可持續(xù)發(fā)展的能源為主體的改革已緩緩拉開序幕。Y企業(yè)主營與清潔能源—電能相關(guān)的產(chǎn)品與服務(wù)，積極踐行“改革創(chuàng)新、能源互聯(lián)”的理念，持續(xù)深入探索能源互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，現(xiàn)已在綜合能源管理、微網(wǎng)運(yùn)行控制等領(lǐng)域開展了戰(zhàn)略布局與籌劃，搭建起了以電網(wǎng)為核心的能源互聯(lián)的業(yè)務(wù)架構(gòu)。未來，Y企業(yè)將會持續(xù)加大對能源互聯(lián)網(wǎng)的資金投入力度并在該領(lǐng)域內(nèi)逐漸形成具有核心競爭力的產(chǎn)品與服務(wù)，以幫助企業(yè)盡快地轉(zhuǎn)型，其對被并購方剩余股權(quán)的收購便是促使企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)達(dá)成的關(guān)鍵步驟。

作為我國智能電網(wǎng)的重要設(shè)備供應(yīng)商，Y企業(yè)重點(diǎn)關(guān)注的領(lǐng)域之一便是電能智能計量與監(jiān)測行業(yè)，該行業(yè)近年來表現(xiàn)出了良好的發(fā)展態(tài)勢，被并購方X企業(yè)已在該行業(yè)內(nèi)占有一席之地，取得了較強(qiáng)的競爭優(yōu)勢，且并購雙方的現(xiàn)有業(yè)務(wù)具有很強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性。因此，Y企業(yè)收購X企業(yè)剩余股權(quán)不僅有助于提升公司的盈利能力與核心競爭力，還有助于調(diào)整現(xiàn)有經(jīng)營業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)公司整體戰(zhàn)略布局。

2.整合技術(shù)與資源，獲取協(xié)同效應(yīng)

國企混改活動完成后X企業(yè)成為Y企業(yè)的全資子公司，更有利于上市公司管理和控制，通過統(tǒng)籌規(guī)劃雙方的技術(shù)與資源，在增強(qiáng)團(tuán)隊科研創(chuàng)新能力的同時努力降低研發(fā)成本，促使企業(yè)整體價值得到提升。此外，Y企業(yè)還可利用其上市公司的優(yōu)勢將整合后的資源效用值發(fā)揮至極致，獲取進(jìn)一步的協(xié)同效應(yīng)。

在業(yè)務(wù)管理方面，X企業(yè)在繼續(xù)保持其原有經(jīng)營業(yè)務(wù)的獨(dú)立性的同時，會受到Y(jié)企業(yè)一定程度上戰(zhàn)略與風(fēng)險方面的管控。Y企業(yè)將根據(jù)未來制定的發(fā)展戰(zhàn)略，進(jìn)一步明確X企業(yè)的業(yè)務(wù)發(fā)展方向與功能定位，實(shí)行差異化的管理與控制。在人員管理方面，根據(jù)人員與具體業(yè)務(wù)相匹配的原則，X企業(yè)的總體架構(gòu)不會發(fā)生較大變化，公司的整體運(yùn)營仍由現(xiàn)存管理人員負(fù)責(zé)，但Y企業(yè)將會根據(jù)其治理要求不斷優(yōu)化X企業(yè)內(nèi)部管理人員配置，提高公司管理效率。此外，在雙方現(xiàn)有的人員管理模式下，雙方管理團(tuán)隊可同時借鑒彼此的優(yōu)秀管理經(jīng)驗(yàn)，并根據(jù)實(shí)際發(fā)展情況逐步完善激勵與約束人才機(jī)制，發(fā)揮公司整體的人才價值，穩(wěn)定提升公司在人力資源管理方面的綜合競爭力。

3.改善財務(wù)狀況，提升盈利能力

X企業(yè)是我國電能計量與監(jiān)測行業(yè)中十分具有技術(shù)影響力的企業(yè)之一，并購X企業(yè)剩余股權(quán)可以在一定程度上快速提高Y企業(yè)的盈利狀況，增強(qiáng)企業(yè)整體的核心競爭力。Y企業(yè)2018年營業(yè)利潤和凈利潤分別為2.54億元和2.23億元，經(jīng)過兩年的技術(shù)與資源的整合，2020年營業(yè)利潤和凈利潤分別為3.43億元和3.17億元，經(jīng)計算營業(yè)利潤與凈利潤的增長幅度分別為35.04%和42.15%，因此，2018—2020年度Y企業(yè)的營業(yè)利潤與凈利潤呈現(xiàn)同比增長的態(tài)勢?？傮w而言，Y企業(yè)對X企業(yè)剩余股權(quán)的并購促進(jìn)了企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的提高，為公司的持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展提供了保障。

4.提供戰(zhàn)略投資者主動退出的機(jī)制

在戰(zhàn)略投資者Z企業(yè)對X企業(yè)完成增資手續(xù)后，X企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)如下所示：Y企業(yè)持有16.74%的股權(quán)，集團(tuán)公司和Z企業(yè)分別持有39.06%和44.20%的股權(quán)，Z企業(yè)成為X企業(yè)的實(shí)際控制人。若X企業(yè)被Y企業(yè)以發(fā)行股票方式并購，Z企業(yè)則有可能成為Y企業(yè)的第二大股東，可獲得董事會關(guān)鍵席位和派遣人員進(jìn)入高級經(jīng)營管理團(tuán)隊，不僅可以參與制定公司的發(fā)展戰(zhàn)略，還擁有重大事項(xiàng)的表決權(quán)，能夠從諸多方面影響公司未來的發(fā)展態(tài)勢。持有上市公司股票之后，如果Y企業(yè)未來發(fā)展呈現(xiàn)良好態(tài)勢，Z企業(yè)自然可獲得超額收益；反之，經(jīng)營每況愈下，由于股份在權(quán)益資本市場處于流通狀態(tài)，Z企業(yè)可主動售出其股權(quán)，退出投資。

若戰(zhàn)略投資者Z企業(yè)未對X企業(yè)進(jìn)行增資，X企業(yè)沒有被Y企業(yè)以發(fā)行股票方式并購，則其無法按照上述路徑擁有Y企業(yè)股權(quán)。若想直接持有上市公司股份，Z企業(yè)還可以通過一級或二級市場買入Y企業(yè)其他股東的股權(quán)進(jìn)而持有其股權(quán)，但這種方式可能面臨的監(jiān)管、市場成本風(fēng)險和成本較高，實(shí)施起來并非容易。若通過Y企業(yè)發(fā)行新股的方式持有其股權(quán)，交易過程復(fù)雜且充滿不確定性。因此，Z企業(yè)通過對X企業(yè)增資擴(kuò)股進(jìn)而持有上市公司流通股份這樣的交易路徑是較為恰當(dāng)?shù)摹?/p>

二、國企混改后財務(wù)效果分析

（一）收入來源增加促使企業(yè)盈利能力提升

Y企業(yè)在并購X企業(yè)后其營業(yè)毛利率和營業(yè)利潤率都出現(xiàn)上升趨勢。結(jié)合Y企業(yè)年報中的財務(wù)數(shù)據(jù)來分析，2018—2020年的營業(yè)收入分別為30.42億元、34.19億元和37.19億元。并購后收入保持增長的原因主要有以下兩方面：一是Y企業(yè)成功并購X企業(yè)后，擴(kuò)展了電能智能計量及監(jiān)測產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售領(lǐng)域；二是隨著我國近幾年電網(wǎng)深化改革措施的不斷落實(shí)，Y企業(yè)自身業(yè)務(wù)—電網(wǎng)自動化系統(tǒng)銷售收入有較大增長。雖然主營業(yè)務(wù)成本也隨營業(yè)收入成比例的向上增加，但較營業(yè)收入而言營業(yè)成本的增長幅度較小，使得Y企業(yè)營業(yè)毛利率呈現(xiàn)上升趨勢。

Y企業(yè)總資產(chǎn)凈利潤率在并購后均高于行業(yè)平均數(shù)據(jù)，凈資產(chǎn)收益率亦是如此，且這兩項(xiàng)指標(biāo)2018—2019年行業(yè)均值呈負(fù)增長，這表明在實(shí)施并購活動后，Y企業(yè)的盈利能力在行業(yè)內(nèi)有所提高。綜上所述，Y企業(yè)在并購X企業(yè)后盈利能力呈現(xiàn)平穩(wěn)增長趨勢，未來隨著協(xié)同效應(yīng)的進(jìn)一步釋放，雙方資源的充分利用，盈利能力會有較大的提升。

（二）整體實(shí)力增強(qiáng)促使企業(yè)發(fā)展能力提高

Y企業(yè)2016年—2020 年凈利潤增長率呈現(xiàn)先下降再上升后又下降的趨勢，在并購后凈利潤整體是呈現(xiàn)增長趨勢的，2020年凈利潤增長速度雖然有所變慢，但是與行業(yè)數(shù)據(jù)相比較，2017年—2020年凈利潤增長率均高于行業(yè)平均數(shù)，反映出Y企業(yè)的盈利能力高于行業(yè)平均水平。在行業(yè)整體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中放緩，凈利潤增長率為負(fù)值的情況下，Y企業(yè)的凈利潤增長率仍呈現(xiàn)正向增長，這可在一定程度上說明Y企業(yè)所處業(yè)務(wù)領(lǐng)域較好。伴隨國家電力物聯(lián)網(wǎng)的不斷建設(shè)，企業(yè)未來凈利潤仍有較大的增長空間。Y企業(yè)總資產(chǎn)整體呈現(xiàn)增長態(tài)勢，與行業(yè)平均值相比，2019—2020年Y企業(yè)的總資產(chǎn)增長率數(shù)值均較高，這表明公司擴(kuò)張能力較強(qiáng)。每股凈資產(chǎn)增長率也呈現(xiàn)兩次先上升后下降的趨勢，2018年每股凈資產(chǎn)收益率呈現(xiàn)負(fù)值的原因主要是Y企業(yè)采取發(fā)行股票的方式收購X企業(yè)，2018年凈資產(chǎn)大幅提高，導(dǎo)致當(dāng)年每股凈資產(chǎn)收益率下降。2019—2020年行業(yè)均值的每股凈資產(chǎn)收益率呈負(fù)值，而Y企業(yè)每股凈資產(chǎn)增長率仍呈現(xiàn)正值，每股凈資產(chǎn)在并購后一直處于增長態(tài)勢，表明Y企業(yè)盈利能力較強(qiáng)。營業(yè)收入增長率并購前后一直處于增長狀態(tài)。與行業(yè)均值相比，Y企業(yè)的營業(yè)收入增長率整體低于行業(yè)平均值，表明其營業(yè)收入仍有增長空間。綜上所述，Y企業(yè)并購X企業(yè)后，其整體盈利能力是增強(qiáng)的，雙方資源后續(xù)不斷整合，加之我國電力行業(yè)相關(guān)政策的持續(xù)出臺，Y企業(yè)還會有新的利潤增長點(diǎn)，縱向并購為其后續(xù)穩(wěn)定健康發(fā)展注入了新的活力。

（三）專業(yè)技術(shù)人才增加和研發(fā)能力的提升

研發(fā)創(chuàng)新能力是企業(yè)立足于行業(yè)不敗之地的根本所在，而研發(fā)創(chuàng)新能力來源于科學(xué)技術(shù)人才。因此，在當(dāng)代社會，企業(yè)間對于人才的競爭態(tài)勢亦愈演愈烈。Y企業(yè)所處的智能電網(wǎng)行業(yè)是一個涉及多學(xué)科、跨領(lǐng)域的技術(shù)型行業(yè)，不僅需要設(shè)備安裝、工業(yè)自動化及軟件開發(fā)等方面的優(yōu)秀科技人才，還需要云計算、電力大數(shù)據(jù)處理與分析及機(jī)器學(xué)習(xí)等方面的新型科技人才。作為智能電網(wǎng)行業(yè)優(yōu)秀的企業(yè)之一，近些年吸引了海內(nèi)外眾多領(lǐng)域的科技人才的加入，企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新能力進(jìn)一步提高。

（四）股權(quán)結(jié)構(gòu)趨向多元化

我國部分上市公司是由占據(jù)主導(dǎo)地位的大股東掌握控制權(quán)。大股東往往通過提名董事會成員進(jìn)而獲得董事會的控制權(quán)，而董事會成員同時又在公司內(nèi)部擔(dān)任相應(yīng)的高級管理崗位，對企業(yè)的日常運(yùn)營負(fù)有監(jiān)督管理的責(zé)任。根據(jù)當(dāng)前學(xué)者們對委托代理理論的研究成果來看，董事會成員的代理行為具有一定的效果。大股東通過這種方式既可以控制著公司的經(jīng)營活動，其行為又可以不受監(jiān)督與規(guī)范。Y企業(yè)以發(fā)行股份的方式并購X企業(yè)的剩余股權(quán)后，Z企業(yè)持有Y企業(yè)股權(quán)，持有這樣高比例的股權(quán)可在一定程度上約束Y企業(yè)的行為，進(jìn)而維護(hù)中小股東的各種權(quán)益。

同時，企業(yè)董事會主要由股東會選舉產(chǎn)生，負(fù)責(zé)協(xié)調(diào)公司股東與經(jīng)理層之間的代理沖突，主要對股東負(fù)責(zé)，在公司擁有著舉足輕重的地位。而且董事會對經(jīng)理層具有一定的監(jiān)督功能，其主要負(fù)責(zé)招聘和解聘管理層，董事會所擁有的這些權(quán)利可以在一定程度上有效約束經(jīng)理層的行為，進(jìn)而保證企業(yè)制定的未來發(fā)展策略得到有效實(shí)施，增加股東財富。

結(jié)語

當(dāng)前，能源行業(yè)競爭日益激烈，且面臨著低碳轉(zhuǎn)型與數(shù)字化轉(zhuǎn)型的雙重挑戰(zhàn)，被并購方X企業(yè)正處于上升期，在其所處經(jīng)營領(lǐng)域已擁有一定的競爭力，所以Y企業(yè)希望通過并購X企業(yè)達(dá)到并購協(xié)同效應(yīng)，改善企業(yè)財務(wù)狀況，提高企業(yè)的運(yùn)營與盈利能力，實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型并促進(jìn)企業(yè)更好更快的健康發(fā)展。在參與國企混改之后，戰(zhàn)略投資者Z企業(yè)對集團(tuán)公司資源進(jìn)行了整合，進(jìn)一步提升了自己的投資效益，這樣一來，增加了對Y企業(yè)和集團(tuán)母公司的影響力，可以參與Y企業(yè)和集團(tuán)的經(jīng)營運(yùn)作管理，對所有重大決策產(chǎn)生影響，也讓自己的整體投資獲得了一定的市場流動性，提高了其主動退出的能動性。此并購重組的方式有利于戰(zhàn)略投資者積極參與國有非上市企業(yè)的混改過程，有利于吸引戰(zhàn)略投資者參與國有非上市企業(yè)的混合所有制改革，實(shí)現(xiàn)多贏的局面。

從財務(wù)效果來看，企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r良好。根據(jù)Y企業(yè)并購前后的財務(wù)指標(biāo)分析結(jié)果來看，并購后企業(yè)諸多方面的能力均有較大的提升。如在盈利能力方面，Y企業(yè)營業(yè)收入保持高速增長狀態(tài)，總資產(chǎn)收益率總體也呈現(xiàn)上升趨勢，凈資產(chǎn)收益率亦是如此，這能夠直接表明企業(yè)的盈利能力得到了增強(qiáng)。再如發(fā)展能力方面，并購后企業(yè)凈利潤整體是呈現(xiàn)增長趨勢的。整體來看，此次并購改善了Y企業(yè)的長期經(jīng)營效果。并購后，企業(yè)吸引了眾多優(yōu)秀人才的加入，不僅研發(fā)人員數(shù)量急劇增加，企業(yè)的研發(fā)項(xiàng)目也不斷突破，這些均為企業(yè)后續(xù)的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展積蓄了力量。