曹永琴

（上海社會(huì)科學(xué)院應(yīng)用經(jīng)濟(jì)研究所，上海，200020）

一、引言

2022年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)被授予美聯(lián)儲(chǔ)前主席本·伯南克(Ben S. Bernanke)、芝加哥大學(xué)教授道格拉斯·戴蒙德(Douglas W. Diamond)和圣·路易斯華盛頓大學(xué)奧林商學(xué)院金融學(xué)教授菲利普·迪布維格(Philip H. Dybvig)，三位經(jīng)濟(jì)學(xué)家均長(zhǎng)期研究銀行和金融危機(jī)問(wèn)題。而其中，伯南克長(zhǎng)期聚焦于經(jīng)濟(jì)危機(jī)的研究，并創(chuàng)立金融加速器理論（Financial Accelerator Theory）來(lái)探究經(jīng)濟(jì)危機(jī)的形成機(jī)制，從而為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)危機(jī)、熨平經(jīng)濟(jì)危機(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊程度和持續(xù)時(shí)間提供堅(jiān)實(shí)的理論支撐。

在2008年爆發(fā)的全球金融危機(jī)中，伯南克利用金融加速器理論指導(dǎo)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策實(shí)踐，避免了這次全球金融危機(jī)演化為一場(chǎng)災(zāi)難性的持久大蕭條。金融加速器理論體系建立在信息非對(duì)稱基礎(chǔ)之上，基于道德風(fēng)險(xiǎn)、委托代理機(jī)制引申出金融市場(chǎng)特有的信息成本——金融摩擦1.金融摩擦是指資金從貸方轉(zhuǎn)向借方過(guò)程中因信息不對(duì)稱產(chǎn)生的代理成本。具體來(lái)說(shuō)，金融摩擦成本包括金融市場(chǎng)上信息不對(duì)稱產(chǎn)生的主要成本，Calomiris and Ramirez(1996)將其歸為四類：第一類是信息成本（information costs）。第二類是控制成本（control costs）。第三類是監(jiān)督成本（審計(jì)成本或驗(yàn)證成本）。第四類是市場(chǎng)分割成本（Market Segmentation）。成本；由于金融摩擦成本的存在，一個(gè)意外變化就可能通過(guò)銀行信貸渠道和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表渠道被放大和加速，造成持久的經(jīng)濟(jì)衰退。伯南克所創(chuàng)建的金融加速器理論的突出貢獻(xiàn)在于，金融加速器理論是運(yùn)用一般均衡模型建立的宏觀經(jīng)濟(jì)理論，也是金融工程技術(shù)在宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的一次重要應(yīng)用，伯南克等人的研究將經(jīng)濟(jì)理論的研究推向數(shù)理化階段；更進(jìn)一步，金融加速器理論得到了數(shù)據(jù)證據(jù)的支持，大量經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)通過(guò)數(shù)量化模型的處理證實(shí)了加速器理論在實(shí)踐中的正確性；對(duì)于推崇科學(xué)邏輯和實(shí)驗(yàn)驗(yàn)證的西方學(xué)術(shù)研究來(lái)說(shuō)，金融加速器理論將經(jīng)濟(jì)研究從邏輯推演層次推進(jìn)到量化科學(xué)層次。在實(shí)踐上，伯南克將金融加速器理論用于指導(dǎo)美聯(lián)儲(chǔ)政策實(shí)踐，從而避免了一場(chǎng)大蕭條。時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席的伯南克與美國(guó)財(cái)政部合作，支持主要銀行提供信貸支持并緩解信貸短缺：他進(jìn)一步將短期利率降低至零，指導(dǎo)美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)購(gòu)買(mǎi)國(guó)債和發(fā)放抵押貸款投資等方式緩解信貸緊張，同時(shí)制定史無(wú)前例的貸款計(jì)劃。美聯(lián)儲(chǔ)采取的這些措施安撫了投資者，進(jìn)一步鞏固了大銀行的重要地位，避免了經(jīng)濟(jì)衰退。美聯(lián)儲(chǔ)還將長(zhǎng)期利率推至歷史低點(diǎn)，零利率和量化寬松政策被描繪為坐著直升機(jī)撒錢(qián)，伯南克在美聯(lián)儲(chǔ)前所未有的激進(jìn)主義為美聯(lián)儲(chǔ)迅速有力地應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊開(kāi)了先河，避免了美國(guó)經(jīng)濟(jì)遭受長(zhǎng)期而劇烈的波動(dòng)。

伯南克等人創(chuàng)立的金融加速器理論突破了貨幣中性論的限制。傳統(tǒng)的周期理論認(rèn)為金融因素不會(huì)對(duì)真實(shí)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響，信息是完全對(duì)稱的、經(jīng)濟(jì)人行為是理性的、貨幣是中性的，強(qiáng)調(diào)實(shí)體因素在經(jīng)濟(jì)周期生成和傳導(dǎo)中的作用，金融危機(jī)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)危機(jī)的結(jié)果。然而，歷次貨幣危機(jī)和金融危機(jī)證明，金融因素對(duì)經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)行的影響十分顯著：1890年的巴林危機(jī)，使得阿根廷經(jīng)濟(jì)身陷泥潭之中無(wú)法自拔，奧地利和阿根廷也受到嚴(yán)重的波及；1931年的中歐貨幣危機(jī)蔓延到了全世界，進(jìn)而引發(fā)了大規(guī)模的國(guó)際債務(wù)違約；1980年前后，發(fā)展中國(guó)家爆發(fā)的債務(wù)危機(jī)嚴(yán)重影響了隨后十幾年里拉美國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度；1994—1995年的墨西哥比索危機(jī)再一次使得拉美國(guó)家身陷債務(wù)危機(jī)的陰影之中；2008年爆發(fā)的全球金融危機(jī)，使世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度快速下滑，之后全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力。金融因素決定著現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展的運(yùn)行規(guī)律，國(guó)際游資、匯率和貨幣危機(jī)、外債清償問(wèn)題等無(wú)不對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展起著重要的影響。傳統(tǒng)理論無(wú)法解釋越來(lái)越普遍的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，金融因素在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中扮演越來(lái)越重要的作用，金融市場(chǎng)的波動(dòng)甚至可能直接導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)持續(xù)的衰退。貨幣中性論或MM理論都對(duì)此解釋乏力，現(xiàn)有的周期理論也無(wú)法解釋資產(chǎn)跨國(guó)快速流動(dòng)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)短期劇烈波動(dòng)的現(xiàn)象。20世紀(jì)80年代，伯南克等人的開(kāi)創(chuàng)性研究對(duì)貨幣和證券“中性論”進(jìn)行了批判，他于1983年發(fā)表在《美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論》上的論文《大蕭條傳導(dǎo)中的金融危機(jī)非貨幣效應(yīng)》中，正式提出融資渠道在大蕭條中的關(guān)鍵作用：銀行擠兌通過(guò)限制銀行業(yè)的行動(dòng)能力而加劇了危機(jī)。在許多銀行倒閉后，借款人的寶貴信息丟失，無(wú)法迅速重建信貸檔案。因此，市場(chǎng)將儲(chǔ)蓄用于生產(chǎn)性投資的能力被嚴(yán)重削弱了。

在金融工具創(chuàng)新不斷取得突破的情況下，金融管制放松和全球金融市場(chǎng)的融合已成為一種發(fā)展趨勢(shì)，資金的高度流動(dòng)性也改變了經(jīng)濟(jì)周期的運(yùn)行特征?，F(xiàn)代金融周期表現(xiàn)出與真實(shí)經(jīng)濟(jì)周期、古典經(jīng)濟(jì)周期非常不同的特征事實(shí)，任何微小的變化都可能通過(guò)金融市場(chǎng)的放大和加速而對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大的沖擊。傳統(tǒng)周期理論已無(wú)法解釋短期經(jīng)濟(jì)劇烈波動(dòng)的現(xiàn)象。對(duì)于如何解釋貨幣沖擊或股市崩盤(pán)導(dǎo)致的短期經(jīng)濟(jì)劇烈波動(dòng)，金融加速器理論從委托—代理問(wèn)題切入，突破傳統(tǒng)理論的局限性，從一個(gè)全新的視角研究現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)周期的運(yùn)行規(guī)律，在宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)中展現(xiàn)出很強(qiáng)的解釋力，凸顯其研究現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)周期的主流理論地位。

二、金融加速器理論的發(fā)展沿革

經(jīng)濟(jì)學(xué)家們很早就開(kāi)始關(guān)注金融因素在經(jīng)濟(jì)周期中的作用機(jī)制。早在19世紀(jì)70年代就有經(jīng)濟(jì)學(xué)者開(kāi)始注意到金融因素在經(jīng)濟(jì)波動(dòng)中的作用。Bagehot（1873）在研究經(jīng)濟(jì)周期時(shí)發(fā)現(xiàn)，銀行信貸規(guī)模擴(kuò)張會(huì)刺激真實(shí)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張，推動(dòng)利率和商品價(jià)格的上升：經(jīng)濟(jì)繁榮期間價(jià)格的不斷攀升以及金融資本和金融中介的出現(xiàn)和快速發(fā)展，誘使人們?cè)谏a(chǎn)、投資等經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中會(huì)做更多的錯(cuò)誤判斷，進(jìn)而使得繁榮階段后經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變得脆弱，最終導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的結(jié)束。盡管Bagehot沒(méi)有意識(shí)到理性經(jīng)濟(jì)人所犯的這些“錯(cuò)誤”實(shí)質(zhì)上是“非理性中的理性”，但他的研究啟發(fā)了經(jīng)濟(jì)學(xué)家們研究金融因素在經(jīng)濟(jì)波動(dòng)中所起的作用。

隨后，眾多學(xué)者們將金融因素引入經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)中，尤其是信貸理論為金融加速器理論體系奠定了基礎(chǔ)。一方面，大量文獻(xiàn)聚焦于信息不對(duì)稱下的信貸理論。Fisher（1933）認(rèn)為，人們之所以會(huì)犯上述生產(chǎn)、投資等方面的決策錯(cuò)誤，是因?yàn)樵诮?jīng)濟(jì)擴(kuò)張階段人們會(huì)過(guò)度負(fù)債而在經(jīng)濟(jì)收縮期階段則會(huì)進(jìn)行債務(wù)清算，即信息不對(duì)稱下存在的金融市場(chǎng)缺陷。Suarez和Sussman（1997）的研究進(jìn)一步表明，金融市場(chǎng)缺陷引發(fā)的委托代理人之間的道德風(fēng)險(xiǎn)會(huì)加劇經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)幅度，加大經(jīng)濟(jì)的動(dòng)蕩程度。Berger和Udell（1998）認(rèn)為，金融市場(chǎng)中存在的道德風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)使得資產(chǎn)價(jià)格偏離其基本價(jià)值，并最終導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)泡沫的產(chǎn)生，造成經(jīng)濟(jì)的虛假繁榮。另一方面，信貸理論內(nèi)含了金融加速器的核心思想，為金融加速器理論的研究奠定了基礎(chǔ)。Fisher等人開(kāi)創(chuàng)性的研究突破了信息完全對(duì)稱的假設(shè)前提，把企業(yè)與銀行的微觀行為作為切入點(diǎn)來(lái)研究經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，其結(jié)論至今仍有現(xiàn)實(shí)意義：過(guò)度負(fù)債和外生沖擊是經(jīng)濟(jì)周期的根源，銀行信貸是經(jīng)濟(jì)周期的重要傳導(dǎo)渠道。信貸理論核心觀點(diǎn)是，由于信息不對(duì)稱和金融市場(chǎng)缺陷的存在，金融市場(chǎng)上存在普遍的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。當(dāng)經(jīng)濟(jì)受到金融因素的沖擊時(shí)，通過(guò)金融市場(chǎng)的內(nèi)生機(jī)制金融沖擊會(huì)被放大，企業(yè)的融資條件和投資水平受到的影響也會(huì)被放大，從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)劇烈的波動(dòng)。因而，信貸周期理論誘發(fā)了金融加速器的思想，為金融加速器理論體系的建立奠定了基礎(chǔ)。

伯南克將金融摩擦引入信貸理論以研究經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)，孕育著金融加速器理論的萌芽。1983年伯南克在其發(fā)表的論文《Nonmonetary effects of the financial crisis in the propagation of the Great Depression》中，將“信用市場(chǎng)摩擦2這里的信用市場(chǎng)摩擦是指信用市場(chǎng)信息不對(duì)稱且銀行存在信貸中介成本（Cost of Credit Intermediatiation,CCI）?！边@一重要假設(shè)引入Fisher等人的信貸理論中，他研究了1930—1933年間的美國(guó)金融危機(jī)中影響大蕭條傳播的非貨幣因素，將研究的重點(diǎn)從貨幣供應(yīng)量轉(zhuǎn)向了信貸中介部門(mén)，以期揭示金融危機(jī)是通過(guò)何種機(jī)制來(lái)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的。研究發(fā)現(xiàn)，在此期間的美國(guó)金融危機(jī)，在通過(guò)貨幣供給量渠道影響經(jīng)濟(jì)的同時(shí)，還通過(guò)降低金融服務(wù)尤其是信用中介的質(zhì)量，從而進(jìn)一步加劇了經(jīng)濟(jì)的衰退程度。在這篇重要論文中，伯南克首次提出使用信貸中介成本3信貸中介成本是指將資金從最終儲(chǔ)蓄者或貸款人手中融通至良好的借款人手中所付出的成本，包括識(shí)別、監(jiān)督、會(huì)計(jì)或?qū)徲?jì)成本和不良借款人所造成的期望損失。（CCI）來(lái)衡量金融摩擦的大小，并運(yùn)用經(jīng)驗(yàn)事實(shí)論證了金融危機(jī)會(huì)引發(fā)銀行恐慌，“債務(wù)-通脹”機(jī)制導(dǎo)致銀行系統(tǒng)的信貸中介作用收縮，從而提高信貸中介成本，進(jìn)而使得借款人將面臨更高的利率水平，導(dǎo)致總需求曲線向左下方移動(dòng)，社會(huì)總需求下降，最終使得產(chǎn)出與價(jià)格下降、總體經(jīng)濟(jì)下降。這些是伯南克在構(gòu)建金融加速器理論過(guò)程中的早期工作。

20世紀(jì)80年代中期，伯南克、Gerlter和Gilchrist等人的一系列開(kāi)創(chuàng)性論文正式創(chuàng)立了金融加速器理論。首先，伯南克等人通過(guò)創(chuàng)建BG模型來(lái)研究借款人信用狀況是如何影響經(jīng)濟(jì)蕭條程度的（Bernanke and Gertler, 1989, 1990, 1995）。隨著研究的進(jìn)一步推進(jìn)，伯南克與Gertler將借貸雙方因信息不對(duì)稱而產(chǎn)生的代理成本等假設(shè)引入了真實(shí)經(jīng)濟(jì)周期模型中，發(fā)現(xiàn)借款人信用狀況的惡化會(huì)進(jìn)一步加劇經(jīng)濟(jì)的蕭條程度，由此創(chuàng)建了BG模型。BG模型的核心在于，由于市場(chǎng)信息不對(duì)稱而產(chǎn)生的投資代理成本4BG模型把Townsend（1979）提出的“狀態(tài)識(shí)別成本”（costly state verification, CSV）當(dāng)作借款人在外部融資時(shí)因信用市場(chǎng)信息不對(duì)稱而補(bǔ)償給貸款人的投資代理成本。，使得借款人在進(jìn)行內(nèi)部融資和外部融資時(shí)面臨顯著的融資成本差異；投資代理成本是逆周期的，借款人的資產(chǎn)凈值是順周期的，借款人的外部融資能力由他們的資產(chǎn)凈值5借款人的資產(chǎn)凈值是指借款人流動(dòng)資產(chǎn)與可抵押物品之和，代表了借款人的財(cái)務(wù)狀況。來(lái)決定；所以隨著金融市場(chǎng)的變好或變壞，由于借款人的資產(chǎn)凈值是順周期，借款人所面臨的投資代理成本會(huì)隨之降低或增加，從而使得借款人的外部融資成本低于或者高于內(nèi)部融資成本；最終，借款人的資產(chǎn)負(fù)債狀況會(huì)導(dǎo)致投資需求的變化6由于資產(chǎn)凈值是順周期的，投資代理成本是逆周期的，因此，在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)期，借款人的資產(chǎn)凈值高且投資代理成本低，因而相對(duì)于內(nèi)部融資成本外部融資成本就月底，從而投資需求隨之?dāng)U張；反之，在經(jīng)濟(jì)收縮期，借款人的投資凈值低且投資代理成本高，投資需求萎縮。，進(jìn)而影響到下一期的總產(chǎn)出及投資規(guī)模，金融摩擦在宏觀面上會(huì)放大經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)幅度。在隨后的研究中，伯南克與Gertler將金融摩擦量化為“外部融資溢價(jià)”概念，用來(lái)衡量信用市場(chǎng)摩擦帶來(lái)的交易成本，進(jìn)而使用資產(chǎn)負(fù)債表渠道來(lái)解釋貨幣政策是如何影響真實(shí)經(jīng)濟(jì)，這為貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制研究奠定了重要的基礎(chǔ)理論。在BG模型的基礎(chǔ)上，伯南克等人進(jìn)行了更深入的研究，他們開(kāi)創(chuàng)性地將金融市場(chǎng)摩擦引入基于動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡的宏觀經(jīng)濟(jì)模型中，創(chuàng)立和發(fā)展了金融加速器理論（BGG模型），來(lái)闡釋經(jīng)濟(jì)周期的動(dòng)態(tài)演變過(guò)程（Bernanke, Gertler and Gilchrist, 1996, 1999）。“金融加速器”的基本思想最早出現(xiàn)在伯南克和 Gertler在1989年發(fā)表的論文中，但作為一個(gè)專有名詞則出現(xiàn)在Bernanke等人在1996年發(fā)表的論文《The Financial Accelerator and the Flight to Quality》中（Bernanke,Gertler and Gilchrist, 1996）。在經(jīng)濟(jì)周期的運(yùn)行中，信貸市場(chǎng)缺陷、信貸配給和資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)等現(xiàn)象之間存在內(nèi)在的聯(lián)系，這些固有聯(lián)系解釋了經(jīng)濟(jì)周期的運(yùn)行規(guī)律。伯南克等人認(rèn)為，如果貸款人無(wú)法通過(guò)提高貸款價(jià)格的方式補(bǔ)償無(wú)擔(dān)保債權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)，信貸配給就會(huì)出現(xiàn)；由此產(chǎn)生信貸約束與資產(chǎn)定價(jià)的聯(lián)系，即信貸約束程度取決于貸款抵押資產(chǎn)價(jià)值和公司凈資產(chǎn)，抵押價(jià)值和凈資產(chǎn)越高，公司清償貸款的能力越強(qiáng)，貸款的安全度越高，公司獲得的授信額度越大，信貸約束就越寬松7但相反的邏輯也同時(shí)存在，資產(chǎn)價(jià)格又取決于信貸約束程度（Kiyotaki and Moore，1997）。。資產(chǎn)價(jià)格與信貸約束之間相互影響，導(dǎo)致貨幣沖擊得以持續(xù)、放大和蔓延，從而形成經(jīng)濟(jì)周期的重要傳導(dǎo)機(jī)制——金融加速器機(jī)制。金融加速器機(jī)制具有雙重不對(duì)稱特點(diǎn)：資產(chǎn)負(fù)債表對(duì)公司投資的影響在經(jīng)濟(jì)下降時(shí)期比繁榮時(shí)期大，對(duì)小公司的作用比對(duì)大公司的作用大。資產(chǎn)負(fù)債表的狀況是企業(yè)投資支出的重要決定因素；企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的狀況與企業(yè)投資支出的相關(guān)度在經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)期比在其他時(shí)期更高，對(duì)大企業(yè)與對(duì)小企業(yè)投資的影響不同。在BGG模型中，伯南克等人僅考察了基本面因素對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響，因而金融加速器也僅僅放大了基本面對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的沖擊；在隨后的研究中，伯南克和Gerlter又將外生的資產(chǎn)價(jià)格泡沫引入BGG模型中，考察非基本面因素是如何影響資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的，從而進(jìn)一步拓寬和發(fā)展了BGG模型（Bernanke and Gertler, 2000, 2001）。

伯南克等人創(chuàng)立的金融加速器理論是對(duì)金融危機(jī)理論的突破。金融危機(jī)理論突出了金融因素對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的影響，但危機(jī)僅為周期的一個(gè)特殊階段，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)危機(jī)理論無(wú)法解釋經(jīng)濟(jì)周期各階段的轉(zhuǎn)換機(jī)制。金融加速器理論的核心觀點(diǎn)是，在信息不對(duì)稱和理性預(yù)期的假設(shè)前提下，較小的負(fù)向沖擊通過(guò)金融體系傳導(dǎo)渠道將被放大和加速。首先，該預(yù)期引導(dǎo)人們做出理性的抉擇，從而產(chǎn)生“射擊過(guò)頭”。其次，因?yàn)樾畔⒌墨@取成本很高，只有財(cái)力雄厚的個(gè)人或機(jī)構(gòu)才能夠搜集和處理信息，其他人的最優(yōu)策略就是通過(guò)觀察前者的行為來(lái)提取信息，因此金融市場(chǎng)將出現(xiàn)“羊群效應(yīng)”。“射擊過(guò)頭”和“羊群效應(yīng)”都是理性選擇的結(jié)果，但當(dāng)這兩種效應(yīng)太大時(shí)，金融危機(jī)就會(huì)出現(xiàn)。金融加速器理論主要從金融因素切人研究經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)原因和形成機(jī)制，對(duì)經(jīng)濟(jì)周期中各個(gè)階段的動(dòng)態(tài)轉(zhuǎn)換機(jī)理進(jìn)行完整的闡釋。根據(jù)主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的變化方向和波動(dòng)特征，金融經(jīng)濟(jì)周期可以劃分為四個(gè)主要階段：復(fù)蘇、高漲、衰退和蕭條。在一個(gè)周期內(nèi)，四個(gè)階段依次出現(xiàn)，形成周而復(fù)始的經(jīng)濟(jì)運(yùn)動(dòng)。伯南克利用金融加速器理論推演出，如果衰退和蕭條之間轉(zhuǎn)換速度快、波動(dòng)幅度大，那么這一特定的經(jīng)濟(jì)周期階段就形成“金融危機(jī)”。但經(jīng)濟(jì)周期不可能總是停留在金融危機(jī)階段，其各個(gè)階段在時(shí)間上是連續(xù)、繼起的，由此可見(jiàn)金融危機(jī)理論是金融加速器理論的重要分支。

三、金融加速器理論的主要內(nèi)容

伯南克等人創(chuàng)建的金融加速器理論核心觀點(diǎn)是：金融摩擦普遍存在于有缺陷的、信息不對(duì)稱的金融市場(chǎng)，外部沖擊經(jīng)過(guò)“銀行信貸渠道”和“資產(chǎn)負(fù)債表渠道”傳導(dǎo)至經(jīng)濟(jì)主體，沖擊的影響程度被放大、沖擊的傳導(dǎo)速度被加快，這就是“金融加速器”效應(yīng)。一個(gè)很小的外部沖擊都會(huì)被金融加速器無(wú)限放大，從而很可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)劇烈的波動(dòng)（Bernanke, Gertler and Gilchrist, 1996, 1999；Bernanke and Gertler, 2000, 2001）。

（一）銀行信貸渠道

銀行貸款是企業(yè)最重要的融資渠道之一。銀行的中介職能在儲(chǔ)蓄—投資8銀行體系的主要功能在于將流動(dòng)性需求較高、與家庭簽訂的存款契約轉(zhuǎn)化為相對(duì)不流動(dòng)的、與企業(yè)簽訂的貸款契約。轉(zhuǎn)化過(guò)程中起著關(guān)鍵性作用，影響著社會(huì)資金融通和配置的效率，是導(dǎo)致總供需波動(dòng)的核心因素。當(dāng)銀行受到負(fù)向沖擊時(shí)，貸款收縮將從總供給和總需求兩方面影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。通過(guò)銀行中介傳導(dǎo)沖擊的渠道就是所謂的“銀行信貸渠道”，通常也稱為“銀行中介”機(jī)制。銀行面臨沖擊會(huì)調(diào)整利率和資產(chǎn)組合，從而誘發(fā)經(jīng)濟(jì)主體行為變化。

銀行信貸渠道主要從銀行自身的變化來(lái)解釋經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)，通常包括兩個(gè)渠道。一是利率渠道。負(fù)向沖擊(如銀行超額準(zhǔn)備金降低)導(dǎo)致銀行交易賬戶資金的減少和名義利率的提高，家庭持幣余額將降低，“債券(或貸款)”的真實(shí)利率將上升，利率敏感型投資支出將下降，最終抑制總需求和總產(chǎn)出。二是資產(chǎn)組合渠道。負(fù)向沖擊(如銀行超額準(zhǔn)備金降低)會(huì)導(dǎo)致銀行調(diào)整資產(chǎn)組合，銀行整體縮表且會(huì)減少債券持有比例，這將導(dǎo)致企業(yè)不但貸款額度下降且面臨更高的發(fā)債成本，貸款額度下降迫使企業(yè)高息發(fā)債并壓抑投資需求，最終抑制總需求和總產(chǎn)出。

伯南克等人的研究發(fā)現(xiàn)，融資渠道的信息不對(duì)稱問(wèn)題生成了沖擊乘數(shù)效應(yīng)，從而形成經(jīng)濟(jì)周期加速、增強(qiáng)的傳導(dǎo)機(jī)制。負(fù)向沖擊直接影響銀行的超額準(zhǔn)備金，銀行可貸資金減少引發(fā)信貸緊縮(Credit Crunch)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退期間銀企之間代理人問(wèn)題突出時(shí)，融資渠道的信息不對(duì)稱問(wèn)題將放大沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響。但金融摩擦阻礙企業(yè)從其他渠道獲得外部資金來(lái)代替銀行貸款，同時(shí)也阻礙銀行從金融市場(chǎng)融資以彌補(bǔ)存款或者超額準(zhǔn)備金的減少。因此，緊縮性貨幣政策通過(guò)減少銀行超額準(zhǔn)備金進(jìn)而影響銀行貸款能力，銀行為了滿足資本充足率和法定準(zhǔn)備金率的要求、防范陷入“擠兌危機(jī)”和“流動(dòng)性困境”，將采取壓縮自身信貸規(guī)模、規(guī)定更加嚴(yán)格的信貸合同、催還企業(yè)貸款和提高信貸實(shí)際收益率等措施。企業(yè)因貸款額度減小，成本上升，投資急劇減少，整體經(jīng)濟(jì)的活躍程度降低。經(jīng)濟(jì)周期的金融屬性顯現(xiàn)出來(lái)：在整個(gè)經(jīng)濟(jì)周期中，企業(yè)對(duì)外源融資的依賴程度——通常用工商業(yè)貸款與產(chǎn)出的比例來(lái)衡量——呈現(xiàn)出逆周期的特點(diǎn)；經(jīng)營(yíng)資本支出呈現(xiàn)出順周期的特點(diǎn)。

（二）資產(chǎn)負(fù)債表渠道

“資產(chǎn)負(fù)債表渠道”是從企業(yè)角度分析債券、股票等非貨幣沖擊對(duì)真實(shí)經(jīng)濟(jì)的影響。當(dāng)資本市場(chǎng)存在缺陷時(shí)，投融資雙方代理人問(wèn)題突出，代理成本將產(chǎn)生金融摩擦成本。外源融資成本通常高于內(nèi)源融資成本，而企業(yè)無(wú)擔(dān)保外源融資（如股權(quán)融資）的代價(jià)更大；且外源融資升水是融資杠桿的增函數(shù)。金融摩擦?xí)箖?nèi)源融資和外源融資的可替代性較低；所以對(duì)企業(yè)而言，融資方式存在差異，融資方式變動(dòng)將放大和加速?zèng)_擊的傳導(dǎo)。資產(chǎn)負(fù)債表渠道是從企業(yè)本身的變化來(lái)解釋經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。

金融市場(chǎng)的缺陷是決定經(jīng)濟(jì)周期特征的關(guān)鍵因素。伯南克等人研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表與融資能力之間的關(guān)系可以用代理人問(wèn)題、信息不對(duì)稱和擔(dān)保不足來(lái)解釋。由于逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)的存在，企業(yè)的凈資產(chǎn)、留存收益和融資結(jié)構(gòu)與投資關(guān)系極為緊密。審計(jì)成本是代理成本的主要表現(xiàn)形式，也是外源融資升水的重要組成部分，審計(jì)成本與貸款價(jià)格之間具有內(nèi)在聯(lián)系——貸款價(jià)格等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率與外源融資升水之和。銀行為了在貸后檢查中監(jiān)督公司實(shí)現(xiàn)的收益，不得不承擔(dān)審計(jì)成本，而企業(yè)家作為內(nèi)部人卻可以無(wú)成本地獲得相關(guān)信息。負(fù)向沖擊會(huì)降低企業(yè)收益，增加成本，減少凈資產(chǎn)價(jià)值，提高財(cái)務(wù)杠桿，從而惡化企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表和企業(yè)的融資條件，導(dǎo)致外源融資的可獲得性降低或融資升水的提高。如果公司外源融資依賴性強(qiáng)，沖擊將被這種傳導(dǎo)機(jī)制放大數(shù)倍。當(dāng)金融摩擦嚴(yán)重時(shí)，金融周期波動(dòng)更加明顯。

綜上所述，“銀行信貸渠道”和“資產(chǎn)負(fù)債表渠道”是金融經(jīng)濟(jì)周期兩個(gè)最重要的傳導(dǎo)機(jī)制，在現(xiàn)實(shí)中兩種機(jī)制是交織在一起的。借貸雙方信息不對(duì)稱和金融摩擦是兩種傳導(dǎo)機(jī)制發(fā)生作用的前提條件，金融加速器理論核心結(jié)論是負(fù)向沖擊將被兩種傳導(dǎo)機(jī)制放大和加速傳導(dǎo)，且沖擊對(duì)不同經(jīng)濟(jì)主體間的影響存在不對(duì)稱的效應(yīng)。

四、金融加速器理論的政策實(shí)踐

金融加速器理論是伯南克在美聯(lián)儲(chǔ)任職期間（2006—2014）實(shí)施貨幣政策的指導(dǎo)理論。2008年源自美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的次貸危機(jī)迅速在金融市場(chǎng)傳導(dǎo)，債券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)、衍生品市場(chǎng)出現(xiàn)恐慌性災(zāi)難，一場(chǎng)金融危機(jī)在全球范圍內(nèi)傳播，迅速演化成為一場(chǎng)全球性的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。奧巴馬政府選擇了伯南克作為美聯(lián)儲(chǔ)主席，如何防止金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī)進(jìn)一步惡化成為大蕭條成為擺在伯南克面前的首要問(wèn)題。

伯南克創(chuàng)建的金融加速器理論對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策實(shí)踐有很強(qiáng)的指導(dǎo)意義。根據(jù)該理論金融摩擦是決定金融經(jīng)濟(jì)周期傳導(dǎo)機(jī)制的關(guān)鍵因素，負(fù)向沖擊經(jīng)過(guò)銀行信貸和資產(chǎn)負(fù)債表渠道傳導(dǎo)之后，會(huì)導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)劇烈波動(dòng)。要使經(jīng)濟(jì)重新恢復(fù)活力，中央銀行必須增加未預(yù)料到的貨幣供給；否則，經(jīng)濟(jì)無(wú)法依靠?jī)?nèi)生機(jī)制走出衰退。伯南克深諳次貸危機(jī)通過(guò)銀行信貸渠道和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表渠道會(huì)加速和放大沖擊，需要貨幣政策和財(cái)政政策配合，利用政策性的外部力量阻斷和緩減沖擊的內(nèi)生傳導(dǎo)；他主張從利率和數(shù)量?jī)煞矫嬷郑环矫鎸⒗式抵翚v史性的零利率水平，另一方面推出極端性的量化寬松和信用政策；伯南克的政策遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出市場(chǎng)預(yù)期，成功地挽救了全球經(jīng)濟(jì)惡化；但也被外界指責(zé)“坐著直升機(jī)撒錢(qián)”，為未來(lái)的通脹埋下了禍根。他在《滅火：美國(guó)金融危機(jī)及其教訓(xùn)》中回憶道，滅火的最佳策略是在火勢(shì)蔓延之前迅速行動(dòng)，危機(jī)時(shí)候需要美聯(lián)儲(chǔ)作為最后貸款人向金融體系注入流動(dòng)性以增加市場(chǎng)信心；他在《行動(dòng)的勇氣：金融危機(jī)及其余波回憶錄》中對(duì)這些極端貨幣政策進(jìn)行總結(jié)和評(píng)價(jià)，盡管政策面臨重重阻難，但避免美國(guó)金融體系出現(xiàn)災(zāi)難性的崩潰，從而保護(hù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)，保護(hù)每個(gè)人的利益。

五、結(jié)論及評(píng)價(jià)

本文梳理了伯南克等人創(chuàng)立的金融加速器理論的發(fā)展脈絡(luò)和政策實(shí)踐。金融加速器理論的創(chuàng)新主要體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)周期的傳導(dǎo)機(jī)制方面。金融加速器理論通過(guò)將金融摩擦引入基于動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡的宏觀經(jīng)濟(jì)模型中，刻畫(huà)了外源融資升水、融資杠桿和道德風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系；正是由于金融摩擦成本的存在，意外的沖擊通過(guò)“銀行信貸渠道”和“資產(chǎn)負(fù)債表渠道”兩個(gè)傳導(dǎo)機(jī)制被放大和加速，從而可以在模型中再現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)周期的劇烈波動(dòng)。

金融加速器理論是新凱恩斯主義的集大成者。首先，該理論在思想上繼承了理性預(yù)期和貨幣主義學(xué)派的傳統(tǒng)，兩者的共同點(diǎn)在于：以信息不對(duì)稱、理性預(yù)期為假設(shè)前提，強(qiáng)調(diào)預(yù)期在經(jīng)濟(jì)狀態(tài)轉(zhuǎn)換中的重要作用，金融因素影響經(jīng)濟(jì)周期的生成和傳導(dǎo)。其次，在假設(shè)條件上，金融加速器理論是對(duì)傳統(tǒng)周期理論的揚(yáng)棄。金融加速器理論繼承了傳統(tǒng)理論的理性人、市場(chǎng)出清和理性預(yù)期假設(shè)，在不完全競(jìng)爭(zhēng)、市場(chǎng)不完備、不完全信息的條件下，通過(guò)分析不同微觀主體的行為來(lái)探尋經(jīng)濟(jì)周期的成因和機(jī)理。該理論建立在契約理論的基礎(chǔ)上，以投融資雙方的委托——代理關(guān)系為切入點(diǎn)，研究信息不對(duì)稱條件下與道德風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)應(yīng)的外源融資升水的周期性變化，根據(jù)融資成本的變化導(dǎo)出經(jīng)濟(jì)周期的傳導(dǎo)機(jī)制。最后，在分析方法上，逐步從邊際分析法、一般均衡、動(dòng)態(tài)一般均衡，發(fā)展到隨機(jī)動(dòng)態(tài)一般均衡(DSGE)。研究方法的進(jìn)步使得金融加速器理論能夠得到與現(xiàn)實(shí)擬合度較高的模型，并能模擬沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響。

總而言之，金融加速器理論的核心問(wèn)題是金融摩擦如何影響經(jīng)濟(jì)周期的傳導(dǎo)機(jī)制。在金融工具創(chuàng)新不斷取得突破的情況下，金融管制放松和全球金融市場(chǎng)整合已成為一種發(fā)展趨勢(shì)。資金的高度流動(dòng)性改變著經(jīng)濟(jì)周期的運(yùn)行特征，現(xiàn)代金融經(jīng)濟(jì)周期表現(xiàn)出與真實(shí)經(jīng)濟(jì)周期、古典經(jīng)濟(jì)周期不盡相同的特征事實(shí)，任何微小的沖擊都可能通過(guò)金融市場(chǎng)的放大和加速作用而對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大的沖擊。如何解釋貨幣沖擊或股市崩盤(pán)導(dǎo)致的短期經(jīng)濟(jì)劇烈波動(dòng)，傳統(tǒng)周期理論顯得乏力。金融加速器理論突破了傳統(tǒng)理論的苑囿，從委托一代理問(wèn)題切入研究現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)周期的運(yùn)行規(guī)律。由于信息不對(duì)稱和金融市場(chǎng)缺陷，債權(quán)和股權(quán)融資契約是不完全的，資金供給者與需求者之間存在委托——代理問(wèn)題，金融市場(chǎng)上普遍存在逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，這是金融經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的根源。

更為重要的是，金融加速器理論對(duì)制定和實(shí)施宏觀經(jīng)濟(jì)政策意義重大。由于各國(guó)普遍采用宏觀調(diào)控政策，以真實(shí)變量刻畫(huà)的經(jīng)濟(jì)周期波幅減小、長(zhǎng)度增加，真實(shí)經(jīng)濟(jì)周期的特征表現(xiàn)不明顯。但隨著全球金融一體化的發(fā)展，資產(chǎn)跨國(guó)快速流動(dòng)可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)短期劇烈波動(dòng)。因而，認(rèn)識(shí)和掌握金融經(jīng)濟(jì)周期的運(yùn)行規(guī)律，對(duì)于正確制定和實(shí)施宏觀政策非常必要。目前，中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的調(diào)控效果日益顯著，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的降低并不意味經(jīng)濟(jì)快速穩(wěn)定增長(zhǎng)。宏觀經(jīng)濟(jì)政策不能僅以真實(shí)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)為參考，否則，隨著金融市場(chǎng)化和資本項(xiàng)目開(kāi)放的推進(jìn)，單一的宏觀經(jīng)濟(jì)政策評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)很可能會(huì)掩蓋巨大的金融風(fēng)險(xiǎn)。因此，政府不但要穩(wěn)定真實(shí)波動(dòng)，同時(shí)也應(yīng)注重調(diào)控金融波動(dòng)。