摘要：本文回顧了日本房地產泡沫形成與破裂的歷史，與我國房地產行業(yè)現(xiàn)狀進行了比較分析，發(fā)現(xiàn)我國房地產市場與日本當初的情況存在較大差異?；趯Ρ据喎康禺a調控的研究，本文從債券投資者角度反思了前期對行業(yè)判斷的偏差，并對在當前時點配置地產債的邏輯進行了闡述。

關鍵詞：平成泡沫 地產債 投資邏輯

房地產行業(yè)具有顯著的周期性特征。20世紀80年代末至90年代初，日本出現(xiàn)了一輪空前的房地產泡沫，其形成及破裂為學界及業(yè)界開展研究提供了案例。

在借鑒已有研究的基礎上，筆者將對中日房地產行業(yè)進行比較分析，歸納日本房地產市場泡沫出現(xiàn)時各經濟因素的特點，探討當前我國房地產行業(yè)所處的狀況，并基于此對投資房地產行業(yè)公司信用類債券（以下簡稱“地產債”）作出分析判斷。

日本房地產泡沫的形成與破裂

日本在20世紀80年代末至90年代初出現(xiàn)房地產泡沫，史稱“平成泡沫”。日本政府在發(fā)現(xiàn)房地產泡沫問題后迅速收緊政策，房價急轉直下，泡沫因此破裂。此后房地產行業(yè)陷入長期低迷，對日本經濟產生了深遠影響，日本進入了“失落的30年”。

（一）日本房地產泡沫的形成

1.經濟層面：基本面推動房價上漲

二戰(zhàn)后的日本百廢待興，在此后20余年，經濟基本保持高速增長。日本經濟繁榮的背后是工業(yè)、科技實力的不斷提升，產業(yè)發(fā)展帶來了旺盛的勞動力需求。同時，日本在基建領域投入大量資金，這進一步加快了城市發(fā)展的步伐，增加了人口遷移的動力，城鎮(zhèn)化率不斷提高。在此背景下，當時日本的購房人數(shù)、購房能力、購房意愿均呈現(xiàn)增長趨勢，推動了房價上漲。

2.金融層面：熱錢涌入及金融加速器機制助推價格泡沫

20世紀80年代，美國國際收支不平衡問題日益突出，因此聯(lián)合包括日本在內的五國簽訂了廣場協(xié)議，試圖解決美國巨額貿易赤字問題。日本政府擔心日元升值沖擊本國出口，從1986年開始通過寬松的貨幣政策與財政政策刺激經濟。同時，為實現(xiàn)日元國際化，日本開始鼓勵金融自由化（王文、蘆哲，2021），日本企業(yè)可以更加便利地在海外市場融資。然而，實體經濟難以消化政策刺激帶來的低息資金，大量資金流入股市和房地產市場，制造出以房地產泡沫為代表的資產價格泡沫。而在廣場協(xié)議的約束下，日元處于升值周期，在日本投資不僅可賺取資本利得，還能夠賺取日元升值收益，這加劇了熱錢的流入。

與此同時，金融加速器機制成為房地產泡沫的另一推手。資產價格的上漲促進了信用的進一步擴張，不斷派生的增量資金繼續(xù)推動資產價格上漲。隨著房地產市場過熱，金融機構風險偏好上升，居民部門和企業(yè)部門的杠桿率增加。民眾的投機情緒達到高潮，“不勞而獲”的社會思潮泛濫，嚴重阻礙了實體經濟的健康發(fā)展。

（二）日本房地產泡沫的破裂

資產價格泡沫導致經濟脫實向虛，制造業(yè)蕭條，產業(yè)工人收入下降，生活成本上升。日本政府在發(fā)現(xiàn)問題后，開始收緊貨幣政策。此后，加息、控制房地產信貸總量、改革土地稅制（提高土地持有成本）等多項政策組合發(fā)力，徹底打擊了房地產投機，房地產泡沫被刺破。但資產價格快速下跌導致債務危機爆發(fā)，日本經濟由此陷入低迷期。

日本房地產泡沫破裂是多重因素共同促成的。緊縮的貨幣政策在房地產需求端發(fā)揮了一定的約束作用，但日本推行的與土地、房地產相關的稅收政策很可能是壓垮“大廈”的最后一根稻草。

日本房地產泡沫與我國房地產行業(yè)現(xiàn)狀的對比

我國房地產行業(yè)走上市場化發(fā)展道路之后，對經濟增長作出了重要貢獻。然而，房地產行業(yè)在快速發(fā)展的同時也出現(xiàn)諸多問題。決策層在不同階段出臺了諸多調控措施。在基本面與政策面的推動下，過去房地產行業(yè)基本呈現(xiàn)3年一輪小周期的變化特征。從政策調控目標來看，通常在“保經濟”與“保民生”之間權衡。我國房地產行業(yè)的周期性特征與政策調控密切相關。

通過與日本房地產泡沫時期的多方面特征進行對比，筆者認為當前我國房地產行業(yè)的狀況與當年的日本存在明顯差別。

（一）房價漲幅

就房價而言，日本不動產研究所數(shù)據(jù)顯示，在1986年至1991年，日本全國房價上漲約34%，東京房價甚至幾乎翻倍，全民投機情緒高漲。

而中指研究院統(tǒng)計的數(shù)據(jù)顯示，在2017年3月至2022年3月，我國百城住宅的平均價格上漲約22%，其中一線城市僅增長7%。因此，我國房價并不具備與日本類似的泡沫化特征。

具體來看，在自2015年開始的本輪房地產周期中，我國房價增速大約在2016年見頂。隨著2016年管理部門提出“因城施策”“房住不炒”，房價增速逐漸趨緩。自2021年實施“三道紅線”債務限制政策1后，房地產行業(yè)下行壓力加大。自2021年下半年起，拿地、開工、銷售、房價等指標均表現(xiàn)出不同程度的下行趨勢。

（二）城鎮(zhèn)化率

有一種觀點認為，勞動力人口見頂是房地產行業(yè)發(fā)生趨勢性轉變的信號，或者說二者至少存在明顯的相關性（易成棟等，2021）。從國際經驗來看，勞動力人口的頂點一般與房地產市場的頂點極為接近。

以日本為例，勞動力在20世紀90年代初結束了快速增長態(tài)勢，于90年代中期達到6700萬人的最高點。與之對應，其房價也達到最高點。

人口紅利的漸趨消失是我國目前面臨的最現(xiàn)實的問題。據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，我國勞動力總人口（15～64歲）在2013年達到峰值10.1億人，之后下滑至2020年底的9.7億人。然而，我國的房價并未相應出現(xiàn)見頂回落之勢。2013年至2021年，中國商品房銷售均價從6237元/平方米升至10139元/平方米，漲幅超過60%。

中日房價走勢不同的主要原因在于城市化進程差異。據(jù)日本統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，在20世紀90年代初期日本房價見頂時，其城鎮(zhèn)化率已達約80%。而2013年中國的城鎮(zhèn)化率僅為53%。如果按照1年1.3至1.4個百分點的比例增加，中國的城鎮(zhèn)化率要達到當時日本的水平，差不多需要20年。

（三）居民部門杠桿率

1990年日本居民部門杠桿率接近70%。在日本房地產市場火熱時期，居民部門和企業(yè)部門加杠桿購房（或土地），全社會投機風氣嚴重。

當前我國居民部門杠桿率與日本房地產泡沫破裂時相比仍有一定的距離。國家金融與發(fā)展實驗室發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，我國居民部門杠桿率自2020年第四季度起基本維持在62%的水平，未出現(xiàn)明顯上升，并且當前我國居民加杠桿動力相對不足。

（四）房地產信貸風險

在日本房地產泡沫時期，金融機構的風險偏好大幅提升，銀行幾乎毫無節(jié)制地將貸款投向房地產領域。日本央行《經濟統(tǒng)計月報》顯示，1984—1989年銀行投向房地產的信貸規(guī)模年均增長率為19.9%。

我國雖然在2022年部分地區(qū)一度出現(xiàn)斷供風險，但在保交樓政策推行之后，該問題已明顯緩和。另外，當前我國并未出現(xiàn)金融機構風險偏好大幅提升的現(xiàn)象。在房地產貸款集中度管理要求的約束下，房地產相關風險可控。

（五）經濟政策對房地產行業(yè)的調控能力

日本推出的一系列組合政策是房地產泡沫破裂的直接觸發(fā)因素。從貨幣政策來看，在實施了極度寬松的貨幣政策之后，為應對通脹壓力和持續(xù)上漲的資產價格，日本央行自1989年5月起在短時間內連續(xù)加息5次，將基準利率由2.5%提升至6%。這大幅沖擊了住房購置需求，增加了住房的持有成本。從行業(yè)調控政策來看，針對房地產行業(yè)的定向融資約束也同步推出，日本大藏省要求金融機構的房地產貸款增速不得超過總貸款增速，日本央行也對此進行窗口指導。這增加了房地產行業(yè)的再融資壓力。從稅收政策來看，日本政府推出的稅制改革（如開征地價稅）大幅增加了房地產的持有成本，推動了房地產泡沫的破裂。

與日本當年有所不同，我國的經濟政策始終以支持實體經濟為主要目標，貨幣政策較為穩(wěn)健，調控靈活精準、合理適度。各部門始終將防范化解重大金融風險作為重要任務。我國政府對房地產行業(yè)的調控能力較強，對于房產稅的推行也相對謹慎，“穩(wěn)”依舊是當前的政策主基調。

地產債的配置策略分析

地產債是債券市場中具有鮮明特點的品種，在配置時需要自上而下進行研究。因此筆者先從行業(yè)層面分析本輪調整的特點，再探討當前配置地產債的擇時邏輯。

（一）本輪房地產行業(yè)調整的主要特點

在本輪房地產行業(yè)開始調整后，投資者對于我國房地產行業(yè)是否會發(fā)生與日本類似的風險存在爭議。部分投資者甚至完全規(guī)避地產債，這不僅使得地產債的二級市場價格出現(xiàn)劇烈波動，而且也令一些資質偏弱的民營房地產企業(yè)發(fā)債受阻，侵蝕了房地產行業(yè)的信用資質，加速了行業(yè)出清。

1.房地產市場本次轉冷的速度較快

基于房地產行業(yè)對經濟的重要性，投資者普遍認為頭部房地產企業(yè)“大而不倒”。但在本輪調控政策相繼出臺之后，部分頭部房地產企業(yè)表現(xiàn)不佳，這在很大程度上打擊了投資者的信心。由“羊群效應”引發(fā)的“連環(huán)踩踏”加劇了資本市場的流動性風險，弱資質尤其是民營房地產企業(yè)的再融資能力受限，銷售端的乏力進一步削弱了企業(yè)的自救能力。

2.不能完全依賴“三道紅線”判斷信用風險

房地產行業(yè)的特點是需要持續(xù)借新還舊，如果企業(yè)舉債能力受限，則很可能引發(fā)債務風險。在“三道紅線”債務限制政策剛推出時，有投資者認為可以據(jù)此判斷主體風險。但是在實踐中，“三道紅線”指示作用有限。目前已違約的債券中，違約概率與“三道紅線”分檔并無直接關系。以2020年末為截止時間，在黃色檔2中，佳兆業(yè)、花樣年、藍光、榮盛、陽光城、融創(chuàng)、奧園等企業(yè)已經違約或展期;在綠色檔3中，世茂、龍光等企業(yè)也未能幸免。其原因主要在于，一是“三道紅線”政策主要關注房地產企業(yè)表內財務狀況，表外負債未納入統(tǒng)計;二是銷售承壓疊加信用收縮導致房地產企業(yè)現(xiàn)金流緊張，這些影響因素未全部反映在“三道紅線”政策中;三是房地產行業(yè)信用風險存在著很強的傳染效應，個別房企的風險事件對業(yè)內存續(xù)主體產生了較強的負面沖擊。

3.房企集團層面的現(xiàn)金歸集能力不足

在傳統(tǒng)分析中，通常以合并財務報表為基礎，來分析企業(yè)的經營、籌資、投資現(xiàn)金流等指標，基于合并層面的可動用現(xiàn)金流來確定存量資金對到期債務的覆蓋能力。在實踐中，房地產企業(yè)的債券融資集中在集團層面，但償債資金及土地資產分布在各子公司，集團層面的資金歸集能力對債券的兌付至關重要。目前預售資金監(jiān)管仍存在，房地產集團下屬項目公司的可動用資金回流集團普遍面臨一定的困難，對房地產企業(yè)償債能力的沖擊較大。

4.“白衣騎士”未能提升償債能力

自2019年起，部分頭部房地產企業(yè)即“白衣騎士”接盤違約或即將違約主體的消息不斷傳出，給部分弱資質房地產企業(yè)債券的持有人帶來了信心。但在實踐中，上述所期待的情形在本輪房地產出清過程中被反復證偽?！熬软椖俊⒈＝环?、不救公司”成為新共識。

（二）在當前時點配置地產債的投資邏輯

1.基本面分析

筆者認為，投資者在配置地產債時，至少需要關注政策底、市場底和信用底三方面。

一是政策底已基本確認。目前政策基調仍然是堅持房住不炒，探索新的發(fā)展模式，堅持租購并舉，加快發(fā)展長租房市場，推進保障性住房建設，支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預期，因城施策促進房地產業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展。在此背景下，全國多地已出臺不同程度的放松政策。據(jù)中指研究院統(tǒng)計，2022年前7個月，全國有超210個地區(qū)放松了房地產調控政策，需求端政策不斷發(fā)力，發(fā)布相關政策近600次。2022年二季度末，金融機構人民幣貸款加權平均利率（個人住房貸款）已低至4.62%，十分接近2016年的低位;8月末，5年期貸款市場報價利率（LPR）降至4.3%，購房抵押貸款利率下限隨之降至4.1%，這對資金面的支持力度進一步加大。

接下來，預計各地仍將繼續(xù)因城施策，在房地產市場未出現(xiàn)實質性回暖前，放松政策有望繼續(xù)出臺。2022年7月召開的中央政治局會議明確提出“保交樓”，各地積極響應，加快對問題項目的處置，緩釋行業(yè)風險。隨后，多地已取得實質性進展。目前來看，政策底已基本確認，這對市場信心的恢復及市場預期的改善發(fā)揮了重要作用。

二是市場底仍有待探索。從銷售端來看，據(jù)中指研究院統(tǒng)計，2022年1—8月，前100家（TOP100）房地產企業(yè)銷售額均值為477.6億元，同比下降46.2%，降幅較1—7月收窄1.1個百分點。8月，TOP100房地產企業(yè)銷售額為6047億元，同比下降33%，環(huán)比下降8億元。2022年以來，土地儲備以三、四線城市為主的房地產企業(yè)的銷售下滑幅度普遍超過40%;土地儲備以一、二線城市為主的房地產企業(yè)的銷售下滑幅度相對較低，大約為30%。

從拿地端來看，房地產咨詢公司克而瑞的數(shù)據(jù)顯示，全國300城經營性土地8月總成交建筑面積為7938萬平方米，環(huán)比下降17.6%，同比降幅收窄至35.1%。即使是頭部房地產企業(yè)也在降低拿地力度，央企、地方國企仍為拿地主力。銷售端的壓力使得房企拿地意愿不及以往，行業(yè)的市場底仍有待探索。

三是信用底逐漸顯現(xiàn)。不少房地產企業(yè)一以貫之地堅持穩(wěn)健的經營策略，行業(yè)出現(xiàn)整體性出清的概率較低。不過在“三道紅線”等政策背景下，部分經營風格激進的房地產企業(yè)仍會陸續(xù)出清，這是由房地產業(yè)務對外部融資依賴度較高的行業(yè)特點導致的。本輪房地產行業(yè)出現(xiàn)調整，除了受銷售端疲軟的影響，信用收縮是另一個關鍵影響因素。信用收縮的主要原因是投資者對房地產行業(yè)的信心尚不穩(wěn)固。有關部門已經注意到這一問題。2022年5月，部分房地產企業(yè)被選為行業(yè)示范性企業(yè);8月，中債信用增進公司采用全額擔保的方式為部分房地產企業(yè)發(fā)行債券保駕護航。由此可見，管理部門對引導行業(yè)融資端修復十分重視，信用底的信號正在逐漸顯現(xiàn)。

2.投資策略

在本輪地產周期中，部分投資者出現(xiàn)恐慌情緒，市場上出現(xiàn)了一些被“錯殺”的高收益地產債。例如，部分發(fā)行人土地儲備質量較高，房地產項目去化狀況良好，償債壓力相對可控，但受到市場整體情緒沖擊，其債券價格出現(xiàn)了大幅下跌。因此，投資者應在深入分析主體信用資質的基礎上結合投資久期，適當投資此類資產，以增厚組合收益。

不過，在房地產行業(yè)尚未出現(xiàn)實質性轉暖之前，相關債券的估值波動風險不容忽視。從中長期來看，房地產市場體量大，住房需求不會因行業(yè)調整而消失，相應的債券投資機會仍將存在。隨著房地產企業(yè)逐步由過去高負債、高杠桿的經營模式轉變?yōu)樽⒅禺a品與服務品質的穩(wěn)健經營模式，因過度金融化累積的潛在信用風險會逐漸緩釋，行業(yè)將進入良性循環(huán)與平穩(wěn)健康發(fā)展的新階段。在政策底、市場底和信用底逐漸得到確認后，投資地產債有望獲得不錯的回報，值得投資者深入挖掘，合理布局。（本文獲《債券》創(chuàng)刊10周年征文活動優(yōu)秀獎）

參考文獻

[1]王文，蘆哲. 如何防范“灰犀?！薄獊碜悦绹?、日本、德國房地產發(fā)展的鏡鑒與中國防范系統(tǒng)性風險的政策建議[J]. 中國經濟報告，2021（2）.

[2]野口悠紀雄. 戰(zhàn)后日本經濟史[M]. 北京：民生與建設出版社，2017.

[3]易成棟，樊正德，畢添宇. 人口負增長下的房地產市場：日本經驗與啟示[J]. 重慶工商大學學報（社會科學版），2021（4）.