摘要：本文回顧了日本房地產(chǎn)泡沫形成與破裂的歷史，與我國房地產(chǎn)行業(yè)現(xiàn)狀進行了比較分析，發(fā)現(xiàn)我國房地產(chǎn)市場與日本當(dāng)初的情況存在較大差異?；趯Ρ据喎康禺a(chǎn)調(diào)控的研究，本文從債券投資者角度反思了前期對行業(yè)判斷的偏差，并對在當(dāng)前時點配置地產(chǎn)債的邏輯進行了闡述。

關(guān)鍵詞：平成泡沫 地產(chǎn)債 投資邏輯

房地產(chǎn)行業(yè)具有顯著的周期性特征。20世紀(jì)80年代末至90年代初，日本出現(xiàn)了一輪空前的房地產(chǎn)泡沫，其形成及破裂為學(xué)界及業(yè)界開展研究提供了案例。

在借鑒已有研究的基礎(chǔ)上，筆者將對中日房地產(chǎn)行業(yè)進行比較分析，歸納日本房地產(chǎn)市場泡沫出現(xiàn)時各經(jīng)濟因素的特點，探討當(dāng)前我國房地產(chǎn)行業(yè)所處的狀況，并基于此對投資房地產(chǎn)行業(yè)公司信用類債券（以下簡稱“地產(chǎn)債”）作出分析判斷。

日本房地產(chǎn)泡沫的形成與破裂

日本在20世紀(jì)80年代末至90年代初出現(xiàn)房地產(chǎn)泡沫，史稱“平成泡沫”。日本政府在發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)泡沫問題后迅速收緊政策，房價急轉(zhuǎn)直下，泡沫因此破裂。此后房地產(chǎn)行業(yè)陷入長期低迷，對日本經(jīng)濟產(chǎn)生了深遠影響，日本進入了“失落的30年”。

（一）日本房地產(chǎn)泡沫的形成

1.經(jīng)濟層面：基本面推動房價上漲

二戰(zhàn)后的日本百廢待興，在此后20余年，經(jīng)濟基本保持高速增長。日本經(jīng)濟繁榮的背后是工業(yè)、科技實力的不斷提升，產(chǎn)業(yè)發(fā)展帶來了旺盛的勞動力需求。同時，日本在基建領(lǐng)域投入大量資金，這進一步加快了城市發(fā)展的步伐，增加了人口遷移的動力，城鎮(zhèn)化率不斷提高。在此背景下，當(dāng)時日本的購房人數(shù)、購房能力、購房意愿均呈現(xiàn)增長趨勢，推動了房價上漲。

2.金融層面：熱錢涌入及金融加速器機制助推價格泡沫

20世紀(jì)80年代，美國國際收支不平衡問題日益突出，因此聯(lián)合包括日本在內(nèi)的五國簽訂了廣場協(xié)議，試圖解決美國巨額貿(mào)易赤字問題。日本政府擔(dān)心日元升值沖擊本國出口，從1986年開始通過寬松的貨幣政策與財政政策刺激經(jīng)濟。同時，為實現(xiàn)日元國際化，日本開始鼓勵金融自由化（王文、蘆哲，2021），日本企業(yè)可以更加便利地在海外市場融資。然而，實體經(jīng)濟難以消化政策刺激帶來的低息資金，大量資金流入股市和房地產(chǎn)市場，制造出以房地產(chǎn)泡沫為代表的資產(chǎn)價格泡沫。而在廣場協(xié)議的約束下，日元處于升值周期，在日本投資不僅可賺取資本利得，還能夠賺取日元升值收益，這加劇了熱錢的流入。

與此同時，金融加速器機制成為房地產(chǎn)泡沫的另一推手。資產(chǎn)價格的上漲促進了信用的進一步擴張，不斷派生的增量資金繼續(xù)推動資產(chǎn)價格上漲。隨著房地產(chǎn)市場過熱，金融機構(gòu)風(fēng)險偏好上升，居民部門和企業(yè)部門的杠桿率增加。民眾的投機情緒達到高潮，“不勞而獲”的社會思潮泛濫，嚴(yán)重阻礙了實體經(jīng)濟的健康發(fā)展。

（二）日本房地產(chǎn)泡沫的破裂

資產(chǎn)價格泡沫導(dǎo)致經(jīng)濟脫實向虛，制造業(yè)蕭條，產(chǎn)業(yè)工人收入下降，生活成本上升。日本政府在發(fā)現(xiàn)問題后，開始收緊貨幣政策。此后，加息、控制房地產(chǎn)信貸總量、改革土地稅制（提高土地持有成本）等多項政策組合發(fā)力，徹底打擊了房地產(chǎn)投機，房地產(chǎn)泡沫被刺破。但資產(chǎn)價格快速下跌導(dǎo)致債務(wù)危機爆發(fā)，日本經(jīng)濟由此陷入低迷期。

日本房地產(chǎn)泡沫破裂是多重因素共同促成的。緊縮的貨幣政策在房地產(chǎn)需求端發(fā)揮了一定的約束作用，但日本推行的與土地、房地產(chǎn)相關(guān)的稅收政策很可能是壓垮“大廈”的最后一根稻草。

日本房地產(chǎn)泡沫與我國房地產(chǎn)行業(yè)現(xiàn)狀的對比

我國房地產(chǎn)行業(yè)走上市場化發(fā)展道路之后，對經(jīng)濟增長作出了重要貢獻。然而，房地產(chǎn)行業(yè)在快速發(fā)展的同時也出現(xiàn)諸多問題。決策層在不同階段出臺了諸多調(diào)控措施。在基本面與政策面的推動下，過去房地產(chǎn)行業(yè)基本呈現(xiàn)3年一輪小周期的變化特征。從政策調(diào)控目標(biāo)來看，通常在“保經(jīng)濟”與“保民生”之間權(quán)衡。我國房地產(chǎn)行業(yè)的周期性特征與政策調(diào)控密切相關(guān)。

通過與日本房地產(chǎn)泡沫時期的多方面特征進行對比，筆者認(rèn)為當(dāng)前我國房地產(chǎn)行業(yè)的狀況與當(dāng)年的日本存在明顯差別。

（一）房價漲幅

就房價而言，日本不動產(chǎn)研究所數(shù)據(jù)顯示，在1986年至1991年，日本全國房價上漲約34%，東京房價甚至幾乎翻倍，全民投機情緒高漲。

而中指研究院統(tǒng)計的數(shù)據(jù)顯示，在2017年3月至2022年3月，我國百城住宅的平均價格上漲約22%，其中一線城市僅增長7%。因此，我國房價并不具備與日本類似的泡沫化特征。

具體來看，在自2015年開始的本輪房地產(chǎn)周期中，我國房價增速大約在2016年見頂。隨著2016年管理部門提出“因城施策”“房住不炒”，房價增速逐漸趨緩。自2021年實施“三道紅線”債務(wù)限制政策1后，房地產(chǎn)行業(yè)下行壓力加大。自2021年下半年起，拿地、開工、銷售、房價等指標(biāo)均表現(xiàn)出不同程度的下行趨勢。

（二）城鎮(zhèn)化率

有一種觀點認(rèn)為，勞動力人口見頂是房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)生趨勢性轉(zhuǎn)變的信號，或者說二者至少存在明顯的相關(guān)性（易成棟等，2021）。從國際經(jīng)驗來看，勞動力人口的頂點一般與房地產(chǎn)市場的頂點極為接近。

以日本為例，勞動力在20世紀(jì)90年代初結(jié)束了快速增長態(tài)勢，于90年代中期達到6700萬人的最高點。與之對應(yīng)，其房價也達到最高點。

人口紅利的漸趨消失是我國目前面臨的最現(xiàn)實的問題。據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，我國勞動力總?cè)丝冢?5～64歲）在2013年達到峰值10.1億人，之后下滑至2020年底的9.7億人。然而，我國的房價并未相應(yīng)出現(xiàn)見頂回落之勢。2013年至2021年，中國商品房銷售均價從6237元/平方米升至10139元/平方米，漲幅超過60%。

中日房價走勢不同的主要原因在于城市化進程差異。據(jù)日本統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，在20世紀(jì)90年代初期日本房價見頂時，其城鎮(zhèn)化率已達約80%。而2013年中國的城鎮(zhèn)化率僅為53%。如果按照1年1.3至1.4個百分點的比例增加，中國的城鎮(zhèn)化率要達到當(dāng)時日本的水平，差不多需要20年。

（三）居民部門杠桿率

1990年日本居民部門杠桿率接近70%。在日本房地產(chǎn)市場火熱時期，居民部門和企業(yè)部門加杠桿購房（或土地），全社會投機風(fēng)氣嚴(yán)重。

當(dāng)前我國居民部門杠桿率與日本房地產(chǎn)泡沫破裂時相比仍有一定的距離。國家金融與發(fā)展實驗室發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，我國居民部門杠桿率自2020年第四季度起基本維持在62%的水平，未出現(xiàn)明顯上升，并且當(dāng)前我國居民加杠桿動力相對不足。

（四）房地產(chǎn)信貸風(fēng)險

在日本房地產(chǎn)泡沫時期，金融機構(gòu)的風(fēng)險偏好大幅提升，銀行幾乎毫無節(jié)制地將貸款投向房地產(chǎn)領(lǐng)域。日本央行《經(jīng)濟統(tǒng)計月報》顯示，1984—1989年銀行投向房地產(chǎn)的信貸規(guī)模年均增長率為19.9%。

我國雖然在2022年部分地區(qū)一度出現(xiàn)斷供風(fēng)險，但在保交樓政策推行之后，該問題已明顯緩和。另外，當(dāng)前我國并未出現(xiàn)金融機構(gòu)風(fēng)險偏好大幅提升的現(xiàn)象。在房地產(chǎn)貸款集中度管理要求的約束下，房地產(chǎn)相關(guān)風(fēng)險可控。

（五）經(jīng)濟政策對房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控能力

日本推出的一系列組合政策是房地產(chǎn)泡沫破裂的直接觸發(fā)因素。從貨幣政策來看，在實施了極度寬松的貨幣政策之后，為應(yīng)對通脹壓力和持續(xù)上漲的資產(chǎn)價格，日本央行自1989年5月起在短時間內(nèi)連續(xù)加息5次，將基準(zhǔn)利率由2.5%提升至6%。這大幅沖擊了住房購置需求，增加了住房的持有成本。從行業(yè)調(diào)控政策來看，針對房地產(chǎn)行業(yè)的定向融資約束也同步推出，日本大藏省要求金融機構(gòu)的房地產(chǎn)貸款增速不得超過總貸款增速，日本央行也對此進行窗口指導(dǎo)。這增加了房地產(chǎn)行業(yè)的再融資壓力。從稅收政策來看，日本政府推出的稅制改革（如開征地價稅）大幅增加了房地產(chǎn)的持有成本，推動了房地產(chǎn)泡沫的破裂。

與日本當(dāng)年有所不同，我國的經(jīng)濟政策始終以支持實體經(jīng)濟為主要目標(biāo)，貨幣政策較為穩(wěn)健，調(diào)控靈活精準(zhǔn)、合理適度。各部門始終將防范化解重大金融風(fēng)險作為重要任務(wù)。我國政府對房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控能力較強，對于房產(chǎn)稅的推行也相對謹(jǐn)慎，“穩(wěn)”依舊是當(dāng)前的政策主基調(diào)。

地產(chǎn)債的配置策略分析

地產(chǎn)債是債券市場中具有鮮明特點的品種，在配置時需要自上而下進行研究。因此筆者先從行業(yè)層面分析本輪調(diào)整的特點，再探討當(dāng)前配置地產(chǎn)債的擇時邏輯。

（一）本輪房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)整的主要特點

在本輪房地產(chǎn)行業(yè)開始調(diào)整后，投資者對于我國房地產(chǎn)行業(yè)是否會發(fā)生與日本類似的風(fēng)險存在爭議。部分投資者甚至完全規(guī)避地產(chǎn)債，這不僅使得地產(chǎn)債的二級市場價格出現(xiàn)劇烈波動，而且也令一些資質(zhì)偏弱的民營房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)債受阻，侵蝕了房地產(chǎn)行業(yè)的信用資質(zhì)，加速了行業(yè)出清。

1.房地產(chǎn)市場本次轉(zhuǎn)冷的速度較快

基于房地產(chǎn)行業(yè)對經(jīng)濟的重要性，投資者普遍認(rèn)為頭部房地產(chǎn)企業(yè)“大而不倒”。但在本輪調(diào)控政策相繼出臺之后，部分頭部房地產(chǎn)企業(yè)表現(xiàn)不佳，這在很大程度上打擊了投資者的信心。由“羊群效應(yīng)”引發(fā)的“連環(huán)踩踏”加劇了資本市場的流動性風(fēng)險，弱資質(zhì)尤其是民營房地產(chǎn)企業(yè)的再融資能力受限，銷售端的乏力進一步削弱了企業(yè)的自救能力。

2.不能完全依賴“三道紅線”判斷信用風(fēng)險

房地產(chǎn)行業(yè)的特點是需要持續(xù)借新還舊，如果企業(yè)舉債能力受限，則很可能引發(fā)債務(wù)風(fēng)險。在“三道紅線”債務(wù)限制政策剛推出時，有投資者認(rèn)為可以據(jù)此判斷主體風(fēng)險。但是在實踐中，“三道紅線”指示作用有限。目前已違約的債券中，違約概率與“三道紅線”分檔并無直接關(guān)系。以2020年末為截止時間，在黃色檔2中，佳兆業(yè)、花樣年、藍光、榮盛、陽光城、融創(chuàng)、奧園等企業(yè)已經(jīng)違約或展期;在綠色檔3中，世茂、龍光等企業(yè)也未能幸免。其原因主要在于，一是“三道紅線”政策主要關(guān)注房地產(chǎn)企業(yè)表內(nèi)財務(wù)狀況，表外負債未納入統(tǒng)計;二是銷售承壓疊加信用收縮導(dǎo)致房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流緊張，這些影響因素未全部反映在“三道紅線”政策中;三是房地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險存在著很強的傳染效應(yīng)，個別房企的風(fēng)險事件對業(yè)內(nèi)存續(xù)主體產(chǎn)生了較強的負面沖擊。

3.房企集團層面的現(xiàn)金歸集能力不足

在傳統(tǒng)分析中，通常以合并財務(wù)報表為基礎(chǔ)，來分析企業(yè)的經(jīng)營、籌資、投資現(xiàn)金流等指標(biāo)，基于合并層面的可動用現(xiàn)金流來確定存量資金對到期債務(wù)的覆蓋能力。在實踐中，房地產(chǎn)企業(yè)的債券融資集中在集團層面，但償債資金及土地資產(chǎn)分布在各子公司，集團層面的資金歸集能力對債券的兌付至關(guān)重要。目前預(yù)售資金監(jiān)管仍存在，房地產(chǎn)集團下屬項目公司的可動用資金回流集團普遍面臨一定的困難，對房地產(chǎn)企業(yè)償債能力的沖擊較大。

4.“白衣騎士”未能提升償債能力

自2019年起，部分頭部房地產(chǎn)企業(yè)即“白衣騎士”接盤違約或即將違約主體的消息不斷傳出，給部分弱資質(zhì)房地產(chǎn)企業(yè)債券的持有人帶來了信心。但在實踐中，上述所期待的情形在本輪房地產(chǎn)出清過程中被反復(fù)證偽?！熬软椖?、保交房、不救公司”成為新共識。

（二）在當(dāng)前時點配置地產(chǎn)債的投資邏輯

1.基本面分析

筆者認(rèn)為，投資者在配置地產(chǎn)債時，至少需要關(guān)注政策底、市場底和信用底三方面。

一是政策底已基本確認(rèn)。目前政策基調(diào)仍然是堅持房住不炒，探索新的發(fā)展模式，堅持租購并舉，加快發(fā)展長租房市場，推進保障性住房建設(shè)，支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預(yù)期，因城施策促進房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展。在此背景下，全國多地已出臺不同程度的放松政策。據(jù)中指研究院統(tǒng)計，2022年前7個月，全國有超210個地區(qū)放松了房地產(chǎn)調(diào)控政策，需求端政策不斷發(fā)力，發(fā)布相關(guān)政策近600次。2022年二季度末，金融機構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率（個人住房貸款）已低至4.62%，十分接近2016年的低位;8月末，5年期貸款市場報價利率（LPR）降至4.3%，購房抵押貸款利率下限隨之降至4.1%，這對資金面的支持力度進一步加大。

接下來，預(yù)計各地仍將繼續(xù)因城施策，在房地產(chǎn)市場未出現(xiàn)實質(zhì)性回暖前，放松政策有望繼續(xù)出臺。2022年7月召開的中央政治局會議明確提出“保交樓”，各地積極響應(yīng)，加快對問題項目的處置，緩釋行業(yè)風(fēng)險。隨后，多地已取得實質(zhì)性進展。目前來看，政策底已基本確認(rèn)，這對市場信心的恢復(fù)及市場預(yù)期的改善發(fā)揮了重要作用。

二是市場底仍有待探索。從銷售端來看，據(jù)中指研究院統(tǒng)計，2022年1—8月，前100家（TOP100）房地產(chǎn)企業(yè)銷售額均值為477.6億元，同比下降46.2%，降幅較1—7月收窄1.1個百分點。8月，TOP100房地產(chǎn)企業(yè)銷售額為6047億元，同比下降33%，環(huán)比下降8億元。2022年以來，土地儲備以三、四線城市為主的房地產(chǎn)企業(yè)的銷售下滑幅度普遍超過40%;土地儲備以一、二線城市為主的房地產(chǎn)企業(yè)的銷售下滑幅度相對較低，大約為30%。

從拿地端來看，房地產(chǎn)咨詢公司克而瑞的數(shù)據(jù)顯示，全國300城經(jīng)營性土地8月總成交建筑面積為7938萬平方米，環(huán)比下降17.6%，同比降幅收窄至35.1%。即使是頭部房地產(chǎn)企業(yè)也在降低拿地力度，央企、地方國企仍為拿地主力。銷售端的壓力使得房企拿地意愿不及以往，行業(yè)的市場底仍有待探索。

三是信用底逐漸顯現(xiàn)。不少房地產(chǎn)企業(yè)一以貫之地堅持穩(wěn)健的經(jīng)營策略，行業(yè)出現(xiàn)整體性出清的概率較低。不過在“三道紅線”等政策背景下，部分經(jīng)營風(fēng)格激進的房地產(chǎn)企業(yè)仍會陸續(xù)出清，這是由房地產(chǎn)業(yè)務(wù)對外部融資依賴度較高的行業(yè)特點導(dǎo)致的。本輪房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)調(diào)整，除了受銷售端疲軟的影響，信用收縮是另一個關(guān)鍵影響因素。信用收縮的主要原因是投資者對房地產(chǎn)行業(yè)的信心尚不穩(wěn)固。有關(guān)部門已經(jīng)注意到這一問題。2022年5月，部分房地產(chǎn)企業(yè)被選為行業(yè)示范性企業(yè);8月，中債信用增進公司采用全額擔(dān)保的方式為部分房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行債券保駕護航。由此可見，管理部門對引導(dǎo)行業(yè)融資端修復(fù)十分重視，信用底的信號正在逐漸顯現(xiàn)。

2.投資策略

在本輪地產(chǎn)周期中，部分投資者出現(xiàn)恐慌情緒，市場上出現(xiàn)了一些被“錯殺”的高收益地產(chǎn)債。例如，部分發(fā)行人土地儲備質(zhì)量較高，房地產(chǎn)項目去化狀況良好，償債壓力相對可控，但受到市場整體情緒沖擊，其債券價格出現(xiàn)了大幅下跌。因此，投資者應(yīng)在深入分析主體信用資質(zhì)的基礎(chǔ)上結(jié)合投資久期，適當(dāng)投資此類資產(chǎn)，以增厚組合收益。

不過，在房地產(chǎn)行業(yè)尚未出現(xiàn)實質(zhì)性轉(zhuǎn)暖之前，相關(guān)債券的估值波動風(fēng)險不容忽視。從中長期來看，房地產(chǎn)市場體量大，住房需求不會因行業(yè)調(diào)整而消失，相應(yīng)的債券投資機會仍將存在。隨著房地產(chǎn)企業(yè)逐步由過去高負債、高杠桿的經(jīng)營模式轉(zhuǎn)變?yōu)樽⒅禺a(chǎn)品與服務(wù)品質(zhì)的穩(wěn)健經(jīng)營模式，因過度金融化累積的潛在信用風(fēng)險會逐漸緩釋，行業(yè)將進入良性循環(huán)與平穩(wěn)健康發(fā)展的新階段。在政策底、市場底和信用底逐漸得到確認(rèn)后，投資地產(chǎn)債有望獲得不錯的回報，值得投資者深入挖掘，合理布局。（本文獲《債券》創(chuàng)刊10周年征文活動優(yōu)秀獎）

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