摘要：全球固定收益ESG投資已經(jīng)形成包括信息披露規(guī)則、評(píng)級(jí)體系、責(zé)任投資者組織、投資產(chǎn)品在內(nèi)的綜合系統(tǒng)，ESG投資也逐漸成為被市場(chǎng)高度認(rèn)可的主動(dòng)投資策略。構(gòu)建中國(guó)視角的ESG評(píng)級(jí)體系不僅要遵循國(guó)際慣例，也要立足中國(guó)國(guó)情?；诖?，中金公司聯(lián)合中債估值中心著力打造一套符合中國(guó)國(guó)情的固定收益ESG評(píng)價(jià)體系。通過(guò)將固定收益ESG評(píng)價(jià)體系納入全業(yè)務(wù)流程，證券公司可以充分發(fā)揮在承銷、交易、指數(shù)產(chǎn)品領(lǐng)域的國(guó)際化優(yōu)勢(shì)，為實(shí)現(xiàn)我國(guó)綠色低碳轉(zhuǎn)型貢獻(xiàn)力量，推動(dòng)綠色金融高質(zhì)量可持續(xù)發(fā)展。

關(guān)鍵詞：固定收益ESG投資 ESG評(píng)價(jià)體系 可持續(xù)發(fā)展

全球固定收益ESG投資趨勢(shì)

環(huán)境、社會(huì)和公司治理（ESG）評(píng)價(jià)是關(guān)注企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的非財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。ESG投資的核心原則是堅(jiān)持長(zhǎng)期視角，即在長(zhǎng)期視角下建立投資的目標(biāo)、路徑和評(píng)價(jià)方法，通過(guò)構(gòu)建長(zhǎng)期可觀測(cè)的指標(biāo)體系，判斷宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，分析行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)，評(píng)估企業(yè)商業(yè)模式的可行性以及盈利的可持續(xù)性，實(shí)現(xiàn)分享企業(yè)長(zhǎng)期成長(zhǎng)收益的投資目標(biāo)。

經(jīng)過(guò)幾十年的發(fā)展，固定收益ESG投資已經(jīng)形成包括信息披露規(guī)則、評(píng)級(jí)體系、責(zé)任投資者組織、投資產(chǎn)品在內(nèi)的綜合系統(tǒng)，ESG投資也逐漸成為市場(chǎng)高度認(rèn)可的主動(dòng)投資策略。

（一）信息披露規(guī)則

根據(jù)聯(lián)合國(guó)可持續(xù)證券交易所倡議（Sustainable Stock Exchanges Initiative）網(wǎng)站發(fā)布的信息，截至2021年末，全球各證券交易所ESG信息披露指引中引用的主流標(biāo)準(zhǔn)及其占比如下：全球報(bào)告倡議組織（GRI）占95%、可持續(xù)發(fā)展會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)（SASB）占78%、國(guó)際綜合報(bào)告委員會(huì)（IIRC）占75%、碳排放信息披露項(xiàng)目（CDP）占68%、氣候變化相關(guān)財(cái)務(wù)信息披露指南（TCFD）占57%、氣候披露標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)（CDSB）占32%。近年來(lái)，各披露標(biāo)準(zhǔn)呈現(xiàn)出整合統(tǒng)一的趨勢(shì)。

（二）評(píng)級(jí)體系

經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，國(guó)際ESG 評(píng)級(jí)行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入兼并整合期，形成了以穆迪（Moody’s）、明晟（MSCI）、晨星公司旗下評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)Sustainalytics、機(jī)構(gòu)投資者顧問(wèn)公司（ISS）、標(biāo)普（S&P）等大型專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)為龍頭方陣的競(jìng)爭(zhēng)格局。中國(guó)ESG 評(píng)級(jí)行業(yè)起步較晚，但也步入了發(fā)展的快車道，涌現(xiàn)一批中國(guó)本土ESG 數(shù)據(jù)提供商和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，包括中債金融估值中心有限公司（以下簡(jiǎn)稱“中債估值中心”）等。

（三）責(zé)任投資者組織

責(zé)任投資是指在傳統(tǒng)投資的基礎(chǔ)上，加入對(duì)投資對(duì)象ESG因素的考量，涵蓋了可持續(xù)金融、ESG投資、低碳金融、氣候金融、綠色金融等概念。全球主要的責(zé)任投資者組織包括聯(lián)合國(guó)責(zé)任投資原則組織（UN PRI）、全球可持續(xù)投資聯(lián)盟（GSIA）和全球影響力投資網(wǎng)絡(luò)（GIIN）等。截至 2021 年末，聯(lián)合國(guó)責(zé)任投資原則組織簽署方的總資產(chǎn)管理規(guī)模超過(guò) 121 萬(wàn)億美元，是 2006 年的 18.66倍，簽署機(jī)構(gòu)數(shù)量達(dá)到4683 家，而 2006 年僅有 63 家。

（四）投資產(chǎn)品

固定收益的ESG投資產(chǎn)品涵蓋ESG債券1及相關(guān)投資基金、盡責(zé)管理投資和影響力投資等多種類別。根據(jù)環(huán)境金融（Environmental Finance）2021年的調(diào)查，全球有58只專門投資于綠色債券的主動(dòng)管理型基金，管理資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)250億美元。根據(jù)GSIA的報(bào)告，自2010年以來(lái)，投資者采用影響力投資策略2的市場(chǎng)規(guī)模不斷上升。截至2018年底，全球五大發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)總計(jì)有10.4萬(wàn)億美元的資產(chǎn)與三種影響力投資策略相關(guān)，而這一指標(biāo)在2014年僅為6.1萬(wàn)億美元。

在投資業(yè)績(jī)方面，筆者以中國(guó)境內(nèi)債券市場(chǎng)為例進(jìn)行分析。通過(guò)選取中債-中國(guó)綠色債券指數(shù)（CBA04901.CS）基準(zhǔn)日（2009年12月31日）作為起點(diǎn)，將其與中債-綜合指數(shù)（CBA00201.CS）及中債-信用債總指數(shù)（CBA02701.CS）進(jìn)行對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，中國(guó)綠色債券指數(shù)顯著跑贏中債綜合指數(shù)，且差距逐漸拉大。中國(guó)綠色債券指數(shù)的成分券評(píng)級(jí)較高，指數(shù)表現(xiàn)小幅跑贏中債信用債總指數(shù)，體現(xiàn)出綠色債券具有較好的回報(bào)（見(jiàn)圖1）。

構(gòu)建中國(guó)視角的固定收益ESG買方評(píng)價(jià)體系

根據(jù)GSIA的總結(jié)，全球投資者采用的主流ESG策略包括ESG整合、ESG篩選、可持續(xù)發(fā)展主題投資、盡責(zé)管理和影響力/社區(qū)投資等（見(jiàn)表1）。在當(dāng)前的全球主要市場(chǎng)中，涉及投資資產(chǎn)規(guī)模最大的策略依次為 ESG 整合、負(fù)面篩選及盡責(zé)管理。其中 ESG 整合策略發(fā)展迅速，自 2016 年以來(lái)采用該策略管理的資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大了近 2 倍;2018年超過(guò)負(fù)面篩選策略，其所管理的資產(chǎn)規(guī)模居全球首位。2020年全球采用 ESG 整合策略管理的資產(chǎn)規(guī)模為25.2 萬(wàn)億美元。另外，可持續(xù)發(fā)展主題投資的規(guī)模發(fā)展至 2016 年的 6 倍多，增幅遠(yuǎn)超其他各類策略，體現(xiàn)其發(fā)展?jié)摿Α?/p>

在運(yùn)用上述投資策略之前，買方機(jī)構(gòu)需要首先建立內(nèi)部的ESG評(píng)價(jià)體系。由專業(yè)的第三方機(jī)構(gòu)提供的外部評(píng)級(jí)體系為買方機(jī)構(gòu)提供了評(píng)價(jià)投資標(biāo)的ESG表現(xiàn)的技術(shù)基礎(chǔ)，但ESG本身反映的是買方機(jī)構(gòu)自身的投資價(jià)值取向，買方的ESG評(píng)價(jià)體系有其自身特點(diǎn)和差異性，基于此產(chǎn)生的投資策略也千差萬(wàn)別。

當(dāng)前境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的買方ESG評(píng)價(jià)體系仍處于初創(chuàng)階段，需要注意ESG評(píng)價(jià)體系的兩個(gè)方向性問(wèn)題。一方面，中國(guó)的ESG投資應(yīng)充分了解現(xiàn)有的全球投資實(shí)踐，遵循已有的國(guó)際投資原則;另一方面，中國(guó)金融機(jī)構(gòu)的ESG投資原則也要立足國(guó)情，避免完全照搬發(fā)達(dá)國(guó)家的ESG投資原則以至于出現(xiàn)與中國(guó)資本市場(chǎng)不兼容、不適應(yīng)問(wèn)題。

（一）中國(guó)視角的ESG評(píng)價(jià)體系應(yīng)遵循國(guó)際慣例

在互聯(lián)互通的債券市場(chǎng)上，中國(guó)需要用ESG這一通用話語(yǔ)體系講好中國(guó)債券故事。隨著國(guó)內(nèi)外投資者增多，也需要用ESG數(shù)據(jù)來(lái)支持投資決策。ESG信息披露更全面、ESG績(jī)效更好的公司將獲得更好的融資機(jī)會(huì)。

“雙碳”目標(biāo)事關(guān)構(gòu)建人類命運(yùn)共同體，綠色債券領(lǐng)域投資有相似的主線邏輯。截至2021年初，已有127個(gè)國(guó)家承諾在21世紀(jì)中葉實(shí)現(xiàn)碳中和。實(shí)體企業(yè)的綠色轉(zhuǎn)型離不開(kāi)金融機(jī)構(gòu)的資金支持，綠色債券投資領(lǐng)域大有可為。

當(dāng)前，可持續(xù)發(fā)展是各國(guó)政府面臨的共同挑戰(zhàn)，也是企業(yè)通向國(guó)際市場(chǎng)的通行證。任何一家有責(zé)任的企業(yè)，都需要增強(qiáng)合規(guī)意識(shí)，遵守各國(guó)的政策，并將影響企業(yè)未來(lái)的可持續(xù)發(fā)展上升到戰(zhàn)略層面。這既是時(shí)代的呼喚，也將是未來(lái)的投資潮流。

（二）中國(guó)視角的ESG評(píng)價(jià)體系要立足國(guó)情

中國(guó)視角的ESG評(píng)價(jià)體系要立足中國(guó)國(guó)情，主要有以下幾點(diǎn)原因。第一，中國(guó)的能源結(jié)構(gòu)不同。中國(guó)的能源供應(yīng)長(zhǎng)期依賴煤炭，煤炭消費(fèi)量占能源消費(fèi)總量的56%，而世界的平均水平為不到30%。我國(guó)能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型不得不經(jīng)歷陣痛，更應(yīng)強(qiáng)調(diào)綠色轉(zhuǎn)型，將碳中和對(duì)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期影響納入ESG評(píng)價(jià)體系中。第二，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不同。中國(guó)制造業(yè)占比較大?！吨腥A人民共和國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》提出“保持制造業(yè)比重基本穩(wěn)定”，而制造業(yè)作為用電大戶，碳排放基數(shù)大，且與服務(wù)業(yè)相比，生產(chǎn)過(guò)程中產(chǎn)生廢棄物的可能性更大，轉(zhuǎn)型發(fā)展需要時(shí)間。第三，人口結(jié)構(gòu)不同。中國(guó)人口眾多，人均資源少，農(nóng)村人口基數(shù)大。這些特點(diǎn)決定了中國(guó)的ESG在社會(huì)層面的獨(dú)特要求，具體表現(xiàn)為改善人民生活方面的獨(dú)特指標(biāo)。

因此，在構(gòu)建中國(guó)視角固定收益ESG買方評(píng)價(jià)體系的過(guò)程中，不僅要借鑒國(guó)際市場(chǎng)上被驗(yàn)證和普遍接受的指標(biāo)，也應(yīng)立足中國(guó)國(guó)情，對(duì)指標(biāo)體系和評(píng)分權(quán)重進(jìn)行有針對(duì)性的調(diào)整。

基于對(duì)以上兩個(gè)基本問(wèn)題的探討，中金公司聯(lián)合中債估值中心著力打造一套符合我國(guó)國(guó)情的固定收益ESG評(píng)價(jià)體系。該體系的評(píng)分范圍為1～10分，其中三大支柱E（環(huán)境）、S（社會(huì)）、G（公司治理）的評(píng)分權(quán)重分別為40%、20%和40%。三大支柱評(píng)分下包括12個(gè)主題評(píng)分，每個(gè)主題評(píng)分下又包括多個(gè)細(xì)分影響因素，最底層的數(shù)據(jù)主要來(lái)自中債估值中心對(duì)160多個(gè)指標(biāo)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)和中金研究設(shè)立的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)（見(jiàn)表2）。

上述固定收益ESG評(píng)價(jià)體系充分參考了中債ESG評(píng)價(jià)及數(shù)據(jù)庫(kù)。中債估值中心于2018年啟動(dòng)債券市場(chǎng)ESG研究，評(píng)價(jià)體系結(jié)合國(guó)際主流框架方法并深度融合中國(guó)國(guó)情與債券市場(chǎng)特點(diǎn)。中債估值中心自主建設(shè)了ESG數(shù)據(jù)庫(kù)，于2020年10月發(fā)布中債ESG評(píng)價(jià)系列產(chǎn)品，填補(bǔ)了國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)ESG評(píng)價(jià)的空白。中債的160多個(gè)底層指標(biāo)以中債ESG數(shù)據(jù)庫(kù)為基礎(chǔ)，通過(guò)金融科技手段集成大量非結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)和另類數(shù)據(jù)，對(duì)債券發(fā)行主體的ESG信息進(jìn)行全面采集分析，涵蓋債券市場(chǎng)4000余家發(fā)行主體自2017年開(kāi)始產(chǎn)生的數(shù)據(jù)。

上述固定收益ESG評(píng)價(jià)體系體現(xiàn)了堅(jiān)持長(zhǎng)期視角的投資原則，突出非財(cái)務(wù)視角的可持續(xù)性，能夠評(píng)估碳中和政策對(duì)行業(yè)的中長(zhǎng)期影響，響應(yīng)綠色發(fā)展、碳中和、鄉(xiāng)村振興、共同富裕等國(guó)家重大政策，全面評(píng)估境內(nèi)4000余家債券發(fā)行人的ESG表現(xiàn)。

該評(píng)價(jià)體系的最大亮點(diǎn)是納入了對(duì)碳中和政策影響的評(píng)估。參考?xì)夂蜃兓瘷C(jī)構(gòu)投資者組織（IIGCC）提出的框架，對(duì)具有不同資源稟賦、處于產(chǎn)業(yè)鏈不同環(huán)節(jié)的行業(yè)進(jìn)行評(píng)估，對(duì)碳中和政策帶來(lái)的短期成本和長(zhǎng)期潛在回報(bào)進(jìn)行深入分析。中金碳中和指標(biāo)由四部分組成，分別為現(xiàn)有碳排放量、綠色溢價(jià)、政策監(jiān)管壓力和社會(huì)治理，主要關(guān)注受碳中和政策影響較大的行業(yè)，如煤炭、有色金屬、石油石化、基礎(chǔ)化工等行業(yè)。這充分反映出能源變“輕”、金融變“重”、商品“再生”、科技“助力”、區(qū)域“重塑”和消費(fèi)“低碳”的發(fā)展趨勢(shì)。

以ESG評(píng)價(jià)體系為基礎(chǔ)豐富固定收益投資

與傳統(tǒng)的信用評(píng)級(jí)框架相比，ESG評(píng)價(jià)體系能夠提供新的分析視角，為固定收益投資者提供更加豐富的策略選擇。傳統(tǒng)的信用評(píng)級(jí)框架存在一定的局限性，比如可能面臨發(fā)行人業(yè)績(jī)短期波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)報(bào)表失真風(fēng)險(xiǎn)，以及財(cái)務(wù)指標(biāo)比重遠(yuǎn)高于非財(cái)務(wù)指標(biāo)等。而ESG評(píng)價(jià)體系從一個(gè)全新的視角出發(fā)，可突破傳統(tǒng)信用評(píng)級(jí)框架的局限性，注重企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力，通過(guò)長(zhǎng)期投資于可持續(xù)發(fā)展的企業(yè)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的長(zhǎng)期穩(wěn)健增值。

證券公司作為綠色債券的服務(wù)商和投資者，應(yīng)始終貫徹落實(shí)黨中央、國(guó)務(wù)院關(guān)于碳達(dá)峰、碳中和的重大決策部署，積極響應(yīng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的號(hào)召，高度重視綠色債券承銷業(yè)務(wù)發(fā)展，助力資金流向清潔能源、清潔交通、可持續(xù)建筑、工業(yè)低碳等綠色領(lǐng)域，擴(kuò)大市場(chǎng)影響力。通過(guò)將固定收益ESG評(píng)價(jià)體系納入全業(yè)務(wù)流程，未來(lái)證券行業(yè)將繼續(xù)深入踐行綠色發(fā)展理念，充分發(fā)揮專業(yè)優(yōu)勢(shì)，為實(shí)現(xiàn)我國(guó)綠色低碳轉(zhuǎn)型貢獻(xiàn)力量，不斷推動(dòng)綠色金融高質(zhì)量可持續(xù)發(fā)展。

在綠色債券融資方面，證券公司可以積極助力綠色債券市場(chǎng)發(fā)展，引導(dǎo)社會(huì)資本流入綠色產(chǎn)業(yè)，支撐實(shí)體經(jīng)濟(jì)綠色發(fā)展。2021年，證券公司完成多只標(biāo)桿綠色債券和可持續(xù)發(fā)展債券發(fā)行。

在推動(dòng)綠色債券標(biāo)準(zhǔn)建設(shè)和完善方面，證券公司可以充分發(fā)揮國(guó)際化業(yè)務(wù)的優(yōu)勢(shì)，積極推動(dòng)境內(nèi)綠色債券標(biāo)準(zhǔn)與國(guó)際接軌。

在提高綠色債券市場(chǎng)流動(dòng)性方面，證券公司可以積極推進(jìn)做市業(yè)務(wù)，特別是借助核心做市商地位，積極加大做市交易量。對(duì)符合ESG評(píng)價(jià)體系的債券積極做市，提高綠色債券的流動(dòng)性。

在深化綠色投融資產(chǎn)品創(chuàng)新方面，證券公司將ESG投資策略產(chǎn)品化，向客戶推廣長(zhǎng)期視角的價(jià)值投資理念。例如，2021年6月4日，中債-中金公司綠色資產(chǎn)支持證券指數(shù)（ChinaBond CICC Green Asset-Backed Security Index）發(fā)布。該指數(shù)的成分券由在境內(nèi)發(fā)行且剩余期限在一個(gè)月及以上，且符合中金公司要求的綠色資產(chǎn)支持證券與綠色資產(chǎn)支持票據(jù)（不包含次級(jí)檔）組成，可作為投資該類證券的業(yè)績(jī)基準(zhǔn)和標(biāo)的指數(shù)。為積極響應(yīng)國(guó)家鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略號(hào)召，引導(dǎo)金融資源向鄉(xiāng)村振興重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)傾斜，2021年7月15日，中債-中金公司鄉(xiāng)村振興信用債精選指數(shù)（ChinaBond CICC Rural Vitalization Credit Bond Select Index）發(fā)布。該指數(shù)的成分券篩選參考了中金主體評(píng)分，由待償期不小于一個(gè)月、募集資金用于鄉(xiāng)村振興用途的信用債（不包含次級(jí)債）組成，可作為投資該類證券的業(yè)績(jī)基準(zhǔn)和標(biāo)的指數(shù)。

展望未來(lái)，相信證券公司將進(jìn)一步拓展ESG指數(shù)投資產(chǎn)品的范圍，為境內(nèi)外投資者提供中國(guó)視角、中國(guó)方案和中國(guó)策略，助力中國(guó)債券市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展，促進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)綠色轉(zhuǎn)型。（本文獲《債券》創(chuàng)刊10周年征文活動(dòng)優(yōu)秀獎(jiǎng)）