摘要：全球固定收益ESG投資已經(jīng)形成包括信息披露規(guī)則、評級體系、責任投資者組織、投資產(chǎn)品在內(nèi)的綜合系統(tǒng)，ESG投資也逐漸成為被市場高度認可的主動投資策略。構(gòu)建中國視角的ESG評級體系不僅要遵循國際慣例，也要立足中國國情?；诖?，中金公司聯(lián)合中債估值中心著力打造一套符合中國國情的固定收益ESG評價體系。通過將固定收益ESG評價體系納入全業(yè)務(wù)流程，證券公司可以充分發(fā)揮在承銷、交易、指數(shù)產(chǎn)品領(lǐng)域的國際化優(yōu)勢，為實現(xiàn)我國綠色低碳轉(zhuǎn)型貢獻力量，推動綠色金融高質(zhì)量可持續(xù)發(fā)展。

關(guān)鍵詞：固定收益ESG投資 ESG評價體系 可持續(xù)發(fā)展

全球固定收益ESG投資趨勢

環(huán)境、社會和公司治理（ESG）評價是關(guān)注企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的非財務(wù)績效評價標準。ESG投資的核心原則是堅持長期視角，即在長期視角下建立投資的目標、路徑和評價方法，通過構(gòu)建長期可觀測的指標體系，判斷宏觀經(jīng)濟形勢，分析行業(yè)的發(fā)展趨勢，評估企業(yè)商業(yè)模式的可行性以及盈利的可持續(xù)性，實現(xiàn)分享企業(yè)長期成長收益的投資目標。

經(jīng)過幾十年的發(fā)展，固定收益ESG投資已經(jīng)形成包括信息披露規(guī)則、評級體系、責任投資者組織、投資產(chǎn)品在內(nèi)的綜合系統(tǒng)，ESG投資也逐漸成為市場高度認可的主動投資策略。

（一）信息披露規(guī)則

根據(jù)聯(lián)合國可持續(xù)證券交易所倡議（Sustainable Stock Exchanges Initiative）網(wǎng)站發(fā)布的信息，截至2021年末，全球各證券交易所ESG信息披露指引中引用的主流標準及其占比如下：全球報告倡議組織（GRI）占95%、可持續(xù)發(fā)展會計準則委員會（SASB）占78%、國際綜合報告委員會（IIRC）占75%、碳排放信息披露項目（CDP）占68%、氣候變化相關(guān)財務(wù)信息披露指南（TCFD）占57%、氣候披露標準委員會（CDSB）占32%。近年來，各披露標準呈現(xiàn)出整合統(tǒng)一的趨勢。

（二）評級體系

經(jīng)過多年發(fā)展，國際ESG 評級行業(yè)已經(jīng)進入兼并整合期，形成了以穆迪（Moody’s）、明晟（MSCI）、晨星公司旗下評級機構(gòu)Sustainalytics、機構(gòu)投資者顧問公司（ISS）、標普（S&P）等大型專業(yè)服務(wù)機構(gòu)為龍頭方陣的競爭格局。中國ESG 評級行業(yè)起步較晚，但也步入了發(fā)展的快車道，涌現(xiàn)一批中國本土ESG 數(shù)據(jù)提供商和評級機構(gòu)，包括中債金融估值中心有限公司（以下簡稱“中債估值中心”）等。

（三）責任投資者組織

責任投資是指在傳統(tǒng)投資的基礎(chǔ)上，加入對投資對象ESG因素的考量，涵蓋了可持續(xù)金融、ESG投資、低碳金融、氣候金融、綠色金融等概念。全球主要的責任投資者組織包括聯(lián)合國責任投資原則組織（UN PRI）、全球可持續(xù)投資聯(lián)盟（GSIA）和全球影響力投資網(wǎng)絡(luò)（GIIN）等。截至 2021 年末，聯(lián)合國責任投資原則組織簽署方的總資產(chǎn)管理規(guī)模超過 121 萬億美元，是 2006 年的 18.66倍，簽署機構(gòu)數(shù)量達到4683 家，而 2006 年僅有 63 家。

（四）投資產(chǎn)品

固定收益的ESG投資產(chǎn)品涵蓋ESG債券1及相關(guān)投資基金、盡責管理投資和影響力投資等多種類別。根據(jù)環(huán)境金融（Environmental Finance）2021年的調(diào)查，全球有58只專門投資于綠色債券的主動管理型基金，管理資產(chǎn)規(guī)模超過250億美元。根據(jù)GSIA的報告，自2010年以來，投資者采用影響力投資策略2的市場規(guī)模不斷上升。截至2018年底，全球五大發(fā)達資本市場總計有10.4萬億美元的資產(chǎn)與三種影響力投資策略相關(guān)，而這一指標在2014年僅為6.1萬億美元。

在投資業(yè)績方面，筆者以中國境內(nèi)債券市場為例進行分析。通過選取中債-中國綠色債券指數(shù)（CBA04901.CS）基準日（2009年12月31日）作為起點，將其與中債-綜合指數(shù)（CBA00201.CS）及中債-信用債總指數(shù)（CBA02701.CS）進行對比可以發(fā)現(xiàn)，中國綠色債券指數(shù)顯著跑贏中債綜合指數(shù)，且差距逐漸拉大。中國綠色債券指數(shù)的成分券評級較高，指數(shù)表現(xiàn)小幅跑贏中債信用債總指數(shù)，體現(xiàn)出綠色債券具有較好的回報（見圖1）。

構(gòu)建中國視角的固定收益ESG買方評價體系

根據(jù)GSIA的總結(jié)，全球投資者采用的主流ESG策略包括ESG整合、ESG篩選、可持續(xù)發(fā)展主題投資、盡責管理和影響力/社區(qū)投資等（見表1）。在當前的全球主要市場中，涉及投資資產(chǎn)規(guī)模最大的策略依次為 ESG 整合、負面篩選及盡責管理。其中 ESG 整合策略發(fā)展迅速，自 2016 年以來采用該策略管理的資產(chǎn)規(guī)模擴大了近 2 倍;2018年超過負面篩選策略，其所管理的資產(chǎn)規(guī)模居全球首位。2020年全球采用 ESG 整合策略管理的資產(chǎn)規(guī)模為25.2 萬億美元。另外，可持續(xù)發(fā)展主題投資的規(guī)模發(fā)展至 2016 年的 6 倍多，增幅遠超其他各類策略，體現(xiàn)其發(fā)展?jié)摿Α?/p>

在運用上述投資策略之前，買方機構(gòu)需要首先建立內(nèi)部的ESG評價體系。由專業(yè)的第三方機構(gòu)提供的外部評級體系為買方機構(gòu)提供了評價投資標的ESG表現(xiàn)的技術(shù)基礎(chǔ)，但ESG本身反映的是買方機構(gòu)自身的投資價值取向，買方的ESG評價體系有其自身特點和差異性，基于此產(chǎn)生的投資策略也千差萬別。

當前境內(nèi)金融機構(gòu)的買方ESG評價體系仍處于初創(chuàng)階段，需要注意ESG評價體系的兩個方向性問題。一方面，中國的ESG投資應(yīng)充分了解現(xiàn)有的全球投資實踐，遵循已有的國際投資原則;另一方面，中國金融機構(gòu)的ESG投資原則也要立足國情，避免完全照搬發(fā)達國家的ESG投資原則以至于出現(xiàn)與中國資本市場不兼容、不適應(yīng)問題。

（一）中國視角的ESG評價體系應(yīng)遵循國際慣例

在互聯(lián)互通的債券市場上，中國需要用ESG這一通用話語體系講好中國債券故事。隨著國內(nèi)外投資者增多，也需要用ESG數(shù)據(jù)來支持投資決策。ESG信息披露更全面、ESG績效更好的公司將獲得更好的融資機會。

“雙碳”目標事關(guān)構(gòu)建人類命運共同體，綠色債券領(lǐng)域投資有相似的主線邏輯。截至2021年初，已有127個國家承諾在21世紀中葉實現(xiàn)碳中和。實體企業(yè)的綠色轉(zhuǎn)型離不開金融機構(gòu)的資金支持，綠色債券投資領(lǐng)域大有可為。

當前，可持續(xù)發(fā)展是各國政府面臨的共同挑戰(zhàn)，也是企業(yè)通向國際市場的通行證。任何一家有責任的企業(yè)，都需要增強合規(guī)意識，遵守各國的政策，并將影響企業(yè)未來的可持續(xù)發(fā)展上升到戰(zhàn)略層面。這既是時代的呼喚，也將是未來的投資潮流。

（二）中國視角的ESG評價體系要立足國情

中國視角的ESG評價體系要立足中國國情，主要有以下幾點原因。第一，中國的能源結(jié)構(gòu)不同。中國的能源供應(yīng)長期依賴煤炭，煤炭消費量占能源消費總量的56%，而世界的平均水平為不到30%。我國能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型不得不經(jīng)歷陣痛，更應(yīng)強調(diào)綠色轉(zhuǎn)型，將碳中和對經(jīng)濟的長期影響納入ESG評價體系中。第二，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不同。中國制造業(yè)占比較大?！吨腥A人民共和國國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和2035年遠景目標綱要》提出“保持制造業(yè)比重基本穩(wěn)定”，而制造業(yè)作為用電大戶，碳排放基數(shù)大，且與服務(wù)業(yè)相比，生產(chǎn)過程中產(chǎn)生廢棄物的可能性更大，轉(zhuǎn)型發(fā)展需要時間。第三，人口結(jié)構(gòu)不同。中國人口眾多，人均資源少，農(nóng)村人口基數(shù)大。這些特點決定了中國的ESG在社會層面的獨特要求，具體表現(xiàn)為改善人民生活方面的獨特指標。

因此，在構(gòu)建中國視角固定收益ESG買方評價體系的過程中，不僅要借鑒國際市場上被驗證和普遍接受的指標，也應(yīng)立足中國國情，對指標體系和評分權(quán)重進行有針對性的調(diào)整。

基于對以上兩個基本問題的探討，中金公司聯(lián)合中債估值中心著力打造一套符合我國國情的固定收益ESG評價體系。該體系的評分范圍為1～10分，其中三大支柱E（環(huán)境）、S（社會）、G（公司治理）的評分權(quán)重分別為40%、20%和40%。三大支柱評分下包括12個主題評分，每個主題評分下又包括多個細分影響因素，最底層的數(shù)據(jù)主要來自中債估值中心對160多個指標的統(tǒng)計數(shù)據(jù)和中金研究設(shè)立的統(tǒng)計指標（見表2）。

上述固定收益ESG評價體系充分參考了中債ESG評價及數(shù)據(jù)庫。中債估值中心于2018年啟動債券市場ESG研究，評價體系結(jié)合國際主流框架方法并深度融合中國國情與債券市場特點。中債估值中心自主建設(shè)了ESG數(shù)據(jù)庫，于2020年10月發(fā)布中債ESG評價系列產(chǎn)品，填補了國內(nèi)債券市場ESG評價的空白。中債的160多個底層指標以中債ESG數(shù)據(jù)庫為基礎(chǔ)，通過金融科技手段集成大量非結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)和另類數(shù)據(jù)，對債券發(fā)行主體的ESG信息進行全面采集分析，涵蓋債券市場4000余家發(fā)行主體自2017年開始產(chǎn)生的數(shù)據(jù)。

上述固定收益ESG評價體系體現(xiàn)了堅持長期視角的投資原則，突出非財務(wù)視角的可持續(xù)性，能夠評估碳中和政策對行業(yè)的中長期影響，響應(yīng)綠色發(fā)展、碳中和、鄉(xiāng)村振興、共同富裕等國家重大政策，全面評估境內(nèi)4000余家債券發(fā)行人的ESG表現(xiàn)。

該評價體系的最大亮點是納入了對碳中和政策影響的評估。參考氣候變化機構(gòu)投資者組織（IIGCC）提出的框架，對具有不同資源稟賦、處于產(chǎn)業(yè)鏈不同環(huán)節(jié)的行業(yè)進行評估，對碳中和政策帶來的短期成本和長期潛在回報進行深入分析。中金碳中和指標由四部分組成，分別為現(xiàn)有碳排放量、綠色溢價、政策監(jiān)管壓力和社會治理，主要關(guān)注受碳中和政策影響較大的行業(yè)，如煤炭、有色金屬、石油石化、基礎(chǔ)化工等行業(yè)。這充分反映出能源變“輕”、金融變“重”、商品“再生”、科技“助力”、區(qū)域“重塑”和消費“低碳”的發(fā)展趨勢。

以ESG評價體系為基礎(chǔ)豐富固定收益投資

與傳統(tǒng)的信用評級框架相比，ESG評價體系能夠提供新的分析視角，為固定收益投資者提供更加豐富的策略選擇。傳統(tǒng)的信用評級框架存在一定的局限性，比如可能面臨發(fā)行人業(yè)績短期波動風險、財務(wù)報表失真風險，以及財務(wù)指標比重遠高于非財務(wù)指標等。而ESG評價體系從一個全新的視角出發(fā)，可突破傳統(tǒng)信用評級框架的局限性，注重企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力，通過長期投資于可持續(xù)發(fā)展的企業(yè)，進而實現(xiàn)資產(chǎn)的長期穩(wěn)健增值。

證券公司作為綠色債券的服務(wù)商和投資者，應(yīng)始終貫徹落實黨中央、國務(wù)院關(guān)于碳達峰、碳中和的重大決策部署，積極響應(yīng)金融服務(wù)實體經(jīng)濟的號召，高度重視綠色債券承銷業(yè)務(wù)發(fā)展，助力資金流向清潔能源、清潔交通、可持續(xù)建筑、工業(yè)低碳等綠色領(lǐng)域，擴大市場影響力。通過將固定收益ESG評價體系納入全業(yè)務(wù)流程，未來證券行業(yè)將繼續(xù)深入踐行綠色發(fā)展理念，充分發(fā)揮專業(yè)優(yōu)勢，為實現(xiàn)我國綠色低碳轉(zhuǎn)型貢獻力量，不斷推動綠色金融高質(zhì)量可持續(xù)發(fā)展。

在綠色債券融資方面，證券公司可以積極助力綠色債券市場發(fā)展，引導(dǎo)社會資本流入綠色產(chǎn)業(yè)，支撐實體經(jīng)濟綠色發(fā)展。2021年，證券公司完成多只標桿綠色債券和可持續(xù)發(fā)展債券發(fā)行。

在推動綠色債券標準建設(shè)和完善方面，證券公司可以充分發(fā)揮國際化業(yè)務(wù)的優(yōu)勢，積極推動境內(nèi)綠色債券標準與國際接軌。

在提高綠色債券市場流動性方面，證券公司可以積極推進做市業(yè)務(wù)，特別是借助核心做市商地位，積極加大做市交易量。對符合ESG評價體系的債券積極做市，提高綠色債券的流動性。

在深化綠色投融資產(chǎn)品創(chuàng)新方面，證券公司將ESG投資策略產(chǎn)品化，向客戶推廣長期視角的價值投資理念。例如，2021年6月4日，中債-中金公司綠色資產(chǎn)支持證券指數(shù)（ChinaBond CICC Green Asset-Backed Security Index）發(fā)布。該指數(shù)的成分券由在境內(nèi)發(fā)行且剩余期限在一個月及以上，且符合中金公司要求的綠色資產(chǎn)支持證券與綠色資產(chǎn)支持票據(jù)（不包含次級檔）組成，可作為投資該類證券的業(yè)績基準和標的指數(shù)。為積極響應(yīng)國家鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略號召，引導(dǎo)金融資源向鄉(xiāng)村振興重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)傾斜，2021年7月15日，中債-中金公司鄉(xiāng)村振興信用債精選指數(shù)（ChinaBond CICC Rural Vitalization Credit Bond Select Index）發(fā)布。該指數(shù)的成分券篩選參考了中金主體評分，由待償期不小于一個月、募集資金用于鄉(xiāng)村振興用途的信用債（不包含次級債）組成，可作為投資該類證券的業(yè)績基準和標的指數(shù)。

展望未來，相信證券公司將進一步拓展ESG指數(shù)投資產(chǎn)品的范圍，為境內(nèi)外投資者提供中國視角、中國方案和中國策略，助力中國債券市場高質(zhì)量發(fā)展，促進中國經(jīng)濟綠色轉(zhuǎn)型。（本文獲《債券》創(chuàng)刊10周年征文活動優(yōu)秀獎）