摘要：本文回顧了美國(guó)REITs市場(chǎng)的發(fā)展歷程與擴(kuò)募實(shí)踐，發(fā)現(xiàn)美國(guó)REITs市場(chǎng)的融資方式從最初以首次公開募股（IPO）為主逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)橐栽霭l(fā)擴(kuò)募為主。經(jīng)實(shí)證檢驗(yàn)，總體來(lái)看投資增發(fā)擴(kuò)募REITs獲得的回報(bào)較高。這給我國(guó)REITs市場(chǎng)的發(fā)展帶來(lái)了若干啟示。

關(guān)鍵詞：REITs 存量資產(chǎn)盤活率 增發(fā)擴(kuò)募

改革開放以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，在交通、能源、環(huán)保、市政等領(lǐng)域積累了大量?jī)?yōu)質(zhì)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)。這些基礎(chǔ)設(shè)施在建設(shè)的同時(shí)也產(chǎn)生了債務(wù)。不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）是不動(dòng)產(chǎn)證券化的重要方式。基礎(chǔ)設(shè)施REITs作為以基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)為底層資產(chǎn)的REITs產(chǎn)品，有利于參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的主體盤活存量資產(chǎn)，降低負(fù)債水平和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。用好基礎(chǔ)設(shè)施REITs這一融資工具，對(duì)我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的發(fā)展具有重要意義。下文將通過(guò)總結(jié)美國(guó)REITs市場(chǎng)的發(fā)展實(shí)踐，分析REITs市場(chǎng)的募資方式，為我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施REITs市場(chǎng)的發(fā)展提供參考借鑒。

美國(guó)REITs市場(chǎng)的發(fā)展概況

（一）REITs發(fā)展概況

REITs起源于美國(guó)。在1968年之前，美國(guó)市場(chǎng)上僅有10余只市值較大的REITs。1968—1973年，抵押貸款型REITs開始迅猛發(fā)展，數(shù)量和市值都在急速上升。其主要原因是20世紀(jì)70年代初期的石油危機(jī)導(dǎo)致美國(guó)通貨膨脹嚴(yán)重，但當(dāng)時(shí)的法令對(duì)銀行存款利率設(shè)置了上限，大量資金流入證券市場(chǎng)，REITs產(chǎn)品也從中受益。在1974—1975年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)步入衰退期，房地產(chǎn)市場(chǎng)供大于求，大量抵押貸款出現(xiàn)違約，房地產(chǎn)企業(yè)破產(chǎn)，REITs的發(fā)展轉(zhuǎn)入低迷期。自1991年起，美國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)復(fù)蘇，REITs也迎來(lái)發(fā)展的高潮期。美國(guó)房地產(chǎn)信托協(xié)會(huì)（NAREIT）的數(shù)據(jù)顯示，1990—1997年，REITs總市值從80多億美元升至1400億美元。2001年11月，住宅股票（Equity Residential）作為第一只REITs被納入標(biāo)普500指數(shù)樣本股。2006年，第一只REITs交易型開放式指數(shù)基金——安碩道瓊斯房地產(chǎn)指數(shù)基金成立。此后，市場(chǎng)對(duì)REITs產(chǎn)品的認(rèn)可度提升，除受2008年金融危機(jī)影響外，整體來(lái)看REITs市場(chǎng)持續(xù)蓬勃發(fā)展（見圖1）。

截至2020年末，美國(guó)上市REITs共有225只，總市值已經(jīng)超過(guò)1.2萬(wàn)億美元，可分為權(quán)益型REITs、抵押貸款型REITs和混合型REITs（見

圖2）。權(quán)益型REITs主要購(gòu)買、管理和運(yùn)營(yíng)各類物業(yè)，獲得產(chǎn)權(quán)和經(jīng)營(yíng)收入。投資者的主要收入來(lái)源為房地產(chǎn)的租金及房屋的增值收益。抵押貸款型REITs不直接投資或經(jīng)營(yíng)房地產(chǎn)，而是發(fā)起房地產(chǎn)抵押貸款、購(gòu)買抵押貸款支持證券，主要收入來(lái)源為抵押貸款、抵押貸款支持證券的利息?；旌闲蚏EITs的投資標(biāo)的既包括物業(yè)也包括抵押貸款和抵押貸款支持證券。目前在美國(guó)市場(chǎng)上，絕大多數(shù)REITs為權(quán)益型REITs。

（二）底層資產(chǎn)類型

美國(guó)REITs市場(chǎng)經(jīng)過(guò)半個(gè)多世紀(jì)的發(fā)展，不僅在全球范圍內(nèi)規(guī)模最大，而且底層資產(chǎn)多樣。從底層資產(chǎn)類型來(lái)看，主流權(quán)益型REITs可以分為辦公、工業(yè)、零售、酒店、住宅、林地、醫(yī)療保健、自主倉(cāng)儲(chǔ)、基礎(chǔ)設(shè)施、數(shù)據(jù)中心、多元化、特殊類等12個(gè)類型。

根據(jù)產(chǎn)品規(guī)模的不同，可將不同底層資產(chǎn)的REITs分為三個(gè)梯隊(duì)：第一梯隊(duì)為住宅REITs、基礎(chǔ)設(shè)施REITs、工業(yè)REITs和零售REITs，在REITs市場(chǎng)中分別占16.47%、14.41%、12.91%、12.71%;第二梯隊(duì)為醫(yī)療保健REITs、自主倉(cāng)儲(chǔ)REITs、數(shù)據(jù)中心REITs和辦公REITs，在REITs市場(chǎng)中的占比為5%～10%;第三梯隊(duì)包括特殊REITs、自主倉(cāng)儲(chǔ)REITs、林地REITs和多元化REITs，占比均不超過(guò)5%（見圖3）。

美國(guó)REITs市場(chǎng)的擴(kuò)募實(shí)踐

（一）美國(guó)REITs公司的主要融資方式

1.發(fā)展趨勢(shì)：IPO規(guī)模縮水，增發(fā)規(guī)模擴(kuò)張

美國(guó)REITs的融資方式從最初以首次公開募股（IPO）為主逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)橐栽霭l(fā)擴(kuò)募為主。

1993—1994年，美國(guó)REITs迎來(lái)IPO大繁榮時(shí)期。根據(jù)拉爾夫·L.布洛克所著《REITs：房地產(chǎn)投資信托基金》一書中的數(shù)據(jù)，1993年有100家REITs發(fā)行了股票1，共募資132億美元，其中93億美元是由50家新REITs募集而來(lái)。1995年，美國(guó)REITs的募資節(jié)奏放緩，當(dāng)年IPO僅有8家，共募集9億美元。1997年，共有318家REITs募集327億美元，其中僅有26家為IPO，共募集63億美元，其余均是增發(fā)擴(kuò)募。

近年來(lái)，增發(fā)擴(kuò)募融資日益成為美國(guó)REITs進(jìn)行股權(quán)融資的主要方式。NAREIT數(shù)據(jù)顯示，2000—2021年，美國(guó)REITs市場(chǎng)年均IPO規(guī)模約為21.93億美元，年均增長(zhǎng)率為4.4%;年均增發(fā)規(guī)模約為251.89億美元，年均增長(zhǎng)率為14.7%。整體來(lái)看，隨著IPO規(guī)模的不斷縮水，增發(fā)規(guī)模在不斷擴(kuò)張。

2.主要原因：已上市REITs競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)

出現(xiàn)上述情形的原因，主要是美國(guó)REITs市場(chǎng)已經(jīng)形成了較為穩(wěn)定的競(jìng)爭(zhēng)格局，已上市REITs更有競(jìng)爭(zhēng)力。當(dāng)市場(chǎng)規(guī)模出現(xiàn)擴(kuò)張時(shí)，已上市REITs會(huì)很快擠占這部分市場(chǎng)份額，暫未上市的REITs則可能失去IPO機(jī)會(huì)。

已上市REITs的競(jìng)爭(zhēng)力主要體現(xiàn)在以下兩方面。第一，美國(guó)的物業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)充分，很多已上市REITs已經(jīng)聚焦某個(gè)特定的領(lǐng)域并形成核心競(jìng)爭(zhēng)力。第二，已上市REITs在通過(guò)增發(fā)擴(kuò)募獲得資金后可投資更多的項(xiàng)目來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)，更加穩(wěn)健，收益率更高。

（二）不同行業(yè)REITs公司IPO與增發(fā)擴(kuò)募的投資回報(bào)對(duì)比

分行業(yè)統(tǒng)計(jì)同一時(shí)期不同發(fā)展階段上市REITs的投資收益率，可以從一定程度上減少時(shí)間差別和行業(yè)差別帶來(lái)的擾動(dòng)，進(jìn)而從投資回報(bào)的角度分析REITs在不同發(fā)展階段的運(yùn)營(yíng)能力。

筆者統(tǒng)計(jì)了2010年1月至2022年3月美國(guó)公募REITs的IPO和增發(fā)擴(kuò)募的情況，計(jì)算IPO或者增發(fā)日后1年的投資收益（包括股價(jià)變化和股票分紅），并以募資規(guī)模為權(quán)重，加權(quán)計(jì)算各行業(yè)在統(tǒng)計(jì)期的投資收益率后發(fā)現(xiàn)，在多個(gè)行業(yè)中，投資增發(fā)擴(kuò)募REITs的回報(bào)總體較高，間接說(shuō)明其管理能力較IPO公司更強(qiáng)。

具體來(lái)看，在12種權(quán)益型REITs和2種抵押型REITs中，辦公REITs、數(shù)據(jù)中心REITs均沒有在同一時(shí)期同時(shí)出現(xiàn)IPO和增發(fā)擴(kuò)募的情況，因此無(wú)從比較。有8種REITs增發(fā)擴(kuò)募的回報(bào)總體更高，權(quán)益型中的住宅REITs、多元化REITs和2種抵押型REITs的表現(xiàn)最為明顯（見圖4）。林地REITs、酒店REITs、特殊REITs、基礎(chǔ)設(shè)施REITs也表現(xiàn)出類似的規(guī)律，但樣本數(shù)量過(guò)少，僅有1年同時(shí)出現(xiàn)過(guò)IPO和增發(fā)擴(kuò)募，不再作圖展示。

有2種REITs公司表現(xiàn)出與上述規(guī)律相反的情況，其IPO的投資收益率更高，分別是自助倉(cāng)儲(chǔ)REITs和零售REITs。其中，自助倉(cāng)儲(chǔ)REITs在統(tǒng)計(jì)期內(nèi)僅在2015年同時(shí)出現(xiàn)了IPO和擴(kuò)募增發(fā)，IPO為1次，增發(fā)擴(kuò)募為2次，樣本數(shù)據(jù)較少，所以觀測(cè)存在失真的可能性。零售REITs的數(shù)據(jù)相對(duì)豐富，不同年份的投資收益率如圖5所示。

還有2種REITs沒有表現(xiàn)出明顯的規(guī)律，分別是醫(yī)療保健REITs和工業(yè)REITs。其中工業(yè)REITs數(shù)據(jù)呈現(xiàn)階段性特征，在2010年、2013年、2014年均為IPO REITs的投資收益率更高，此后的2016年和2017年情況則相反，增發(fā)擴(kuò)募REITs展現(xiàn)了更高的投資收益率（見圖6）。醫(yī)療保健REITs數(shù)據(jù)較少，不再作圖展示。

總體來(lái)看，投資增發(fā)擴(kuò)募REITs獲得的回報(bào)總體較高，間接說(shuō)明其運(yùn)營(yíng)能力更強(qiáng)。

（三）同一REITs在IPO與增發(fā)擴(kuò)募后的投資回報(bào)對(duì)比

通過(guò)對(duì)比同一REITs在IPO與增發(fā)擴(kuò)募后1年的投資收益率，可以分析一家公司在生命周期不同階段的運(yùn)營(yíng)能力。

筆者在統(tǒng)計(jì)相關(guān)資料時(shí)發(fā)現(xiàn)，受樣本企業(yè)個(gè)體差異及所處行業(yè)等市場(chǎng)因素?cái)_動(dòng)，總體來(lái)看，同一REITs在IPO與增發(fā)擴(kuò)募后的投資收益率無(wú)明顯規(guī)律性特征，但一些重點(diǎn)行業(yè)呈現(xiàn)出自身特點(diǎn)。

具體來(lái)看，工業(yè)REITs、數(shù)據(jù)中心REITs在增發(fā)擴(kuò)募后的投資收益率較IPO要高。例如，在2011年進(jìn)行IPO的工業(yè)REITs STAG實(shí)業(yè)公司（STAG Industrial，Inc.）在1年后的投資收益率為17.23%，在2020年增發(fā)擴(kuò)募后1年的投資收益率達(dá)到42.34%。數(shù)據(jù)中心的開發(fā)商兼運(yùn)營(yíng)商核心站點(diǎn)房地產(chǎn)公司（CoreSite Realty Corporation）在2010年IPO之后1年的投資收益率為-10.60%，在2020年增發(fā)擴(kuò)募后1年的投資收益率達(dá)到13.82%。當(dāng)然因?yàn)橥獠凯h(huán)境不同，對(duì)不同時(shí)期進(jìn)行比較可能失之偏頗，但總體來(lái)說(shuō)成熟公司的投資回報(bào)更高。

對(duì)我國(guó)REITs市場(chǎng)的啟示

第一，我國(guó)的REITs市場(chǎng)擁有巨大潛力，運(yùn)用REITs可以有效盤活大量固定資產(chǎn)。從數(shù)據(jù)來(lái)看，2020年美國(guó)REITs的存量市值占美國(guó)固定資產(chǎn)凈存量的比重（存量資產(chǎn)盤活率）為1.84%。截至2022年7月，我國(guó)的基礎(chǔ)設(shè)施REITs2一共發(fā)行14只，其中13只已上市，上市規(guī)模為501億元。如果我國(guó)REITs市場(chǎng)發(fā)展到美國(guó)的程度，保守估計(jì)REITs規(guī)模將突破2萬(wàn)億元。

第二，美國(guó)REITs市場(chǎng)在不同的發(fā)展階段側(cè)重不同的發(fā)展路徑。在發(fā)展初期，市場(chǎng)尚未形成穩(wěn)定的競(jìng)爭(zhēng)格局，新REITs有機(jī)會(huì)挖掘不同資產(chǎn)進(jìn)入REITs市場(chǎng)，市場(chǎng)也需要更多專業(yè)的管理人來(lái)豐富行業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)。此時(shí)，REITs的融資形式以新發(fā)基金為主，在美國(guó)是REITs進(jìn)行IPO。當(dāng)市場(chǎng)發(fā)展到一定階段，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局趨于穩(wěn)定，行業(yè)壁壘逐步形成，新管理人挖掘資產(chǎn)的機(jī)會(huì)有所減少，已有REITs更具競(jìng)爭(zhēng)力，可通過(guò)不斷增發(fā)擴(kuò)募形成良性循環(huán)。

當(dāng)前，我國(guó)REITs市場(chǎng)正處于發(fā)展初期，融資方式更接近IPO，且每年收益中的大部分會(huì)分配給REITs投資者，REITs自身掌控的現(xiàn)金較為有限。當(dāng)市場(chǎng)規(guī)模發(fā)展到一定階段后，REITs行業(yè)將趨于穩(wěn)定，如管理人希望改善存量項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)情況，則需要引入外部資金，屆時(shí)增發(fā)擴(kuò)募勢(shì)必成為我國(guó)REITs進(jìn)一步發(fā)展的主要路徑。因此，筆者建議REITs管理人積累更多符合我國(guó)REITs情況的管理經(jīng)驗(yàn)，在REITs市場(chǎng)建立更加豐富的管理人隊(duì)伍。同時(shí)，管理部門可關(guān)注擴(kuò)募規(guī)則的頂層建設(shè)，為市場(chǎng)通過(guò)擴(kuò)募進(jìn)一步發(fā)展指明方向。

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