摘要：中國(guó)債券市場(chǎng)規(guī)模快速增長(zhǎng)，機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)不斷豐富，交易的深度和廣度不斷拓展，其在宏觀經(jīng)濟(jì)管理和微觀市場(chǎng)運(yùn)行中發(fā)揮越來(lái)越重要的作用，呈現(xiàn)出一些新特征。從宏觀來(lái)看，長(zhǎng)期利率受多種因素的影響穩(wěn)步下行，降低了實(shí)體的融資成本，對(duì)經(jīng)濟(jì)和行業(yè)發(fā)展的預(yù)警作用明顯增強(qiáng)。從微觀來(lái)看，政府融資和企業(yè)融資中，債券比例不斷上升，同時(shí)金融機(jī)構(gòu)和資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)投資債券的比例穩(wěn)步增長(zhǎng)，資管類(lèi)機(jī)構(gòu)交易活躍度的提升進(jìn)一步提高了市場(chǎng)的整體流動(dòng)性。雖然目前長(zhǎng)期利率回到了降低的水平，但未來(lái)債券市場(chǎng)在資產(chǎn)管理中可能發(fā)揮更大的作用。

關(guān)鍵詞：債券 利率 資產(chǎn)管理

近年來(lái)，尤其是新冠肺炎疫情席卷全球以來(lái)，世界的經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行方式發(fā)生了深刻的變化。隨著貿(mào)易摩擦加劇，國(guó)際分工要素與資源流動(dòng)也出現(xiàn)了內(nèi)在邏輯與表現(xiàn)形式的變遷。各類(lèi)資源不再像過(guò)去高度全球化時(shí)期那樣自由流動(dòng)和配置，地緣政治加劇了商品價(jià)格的波動(dòng)，并傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)和貨幣政策。在這個(gè)大背景下，中國(guó)債券市場(chǎng)作為國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)中規(guī)模最大的一、二級(jí)市場(chǎng)，在全球貨幣政策緊縮、國(guó)內(nèi)貨幣政策中性偏寬松，但總需求不足的情況下，呈現(xiàn)出一些新的運(yùn)行特征。

債券市場(chǎng)發(fā)展的宏觀特征

（一）債券獲得長(zhǎng)期發(fā)展，有效降低實(shí)體融資成本

過(guò)去我國(guó)直接融資不發(fā)達(dá)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)主要依靠銀行的信貸進(jìn)行融資，金融資源未得到充分配置，融資成本間接被抬升。伴隨債券市場(chǎng)的發(fā)展，我國(guó)逐步構(gòu)建起多層次的、豐富的債券市場(chǎng)。根據(jù)萬(wàn)得（Wind）數(shù)據(jù)，截至2022年8月末，我國(guó)各類(lèi)債券余額達(dá)142.3萬(wàn)億元，每年增速均保持在10%以上，年均增速達(dá)15%。目前，債券凈融資規(guī)模占社會(huì)融資規(guī)模的31%，有效提升社會(huì)金融資源的利用率。同時(shí)，隨著貸款利率市場(chǎng)化，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本更加有效地隨著債券利率的下行而下行。

（二）債券長(zhǎng)期利率下行，但存在波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

債券市場(chǎng)反映了實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)，具有較強(qiáng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力，可有效地反映經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況。參考國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，隨著勞動(dòng)力人口下降，債務(wù)負(fù)擔(dān)上升，從中長(zhǎng)期來(lái)看，我國(guó)債券利率將以下行為主（見(jiàn)圖1、圖2）。

實(shí)際上，我國(guó)債券的利率自2022年以來(lái)歷經(jīng)多輪牛熊，自2014年以來(lái)中樞不斷下移（見(jiàn)圖3），顯示出與美國(guó)、日本等經(jīng)濟(jì)體相同的利率特征。盡管從中長(zhǎng)期來(lái)看，利率具備較強(qiáng)的下行趨勢(shì)，但同時(shí)也需注意利率的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。例如，2020年疫情期間，債券利率的深V形走勢(shì)，顯示出波動(dòng)率明顯變大。未來(lái)在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型過(guò)程中，雖然我們相信債券利率的下行趨勢(shì)不變，但中短期波動(dòng)的放大或許將成為短期的風(fēng)險(xiǎn)。

（三）債券對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)警作用在增強(qiáng)

在本輪地產(chǎn)下行周期中，房企信用債利差快速走闊，發(fā)揮對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)警作用。2021年以前，地產(chǎn)行業(yè)利差與整體行業(yè)利差同漲同跌，2021年以后走勢(shì)則出現(xiàn)背離。2022年，流動(dòng)性偏寬松，信用債利差整體收窄，但房地產(chǎn)行業(yè)信用利差快速走闊，與整體行業(yè)走勢(shì)背離達(dá)到歷史之最，對(duì)市場(chǎng)起到了相當(dāng)大的預(yù)警作用。近期房地產(chǎn)相關(guān)政策逐步放松，市場(chǎng)預(yù)期反復(fù)博弈，這些敏感的變化都反映在信用利差之中。債券市場(chǎng)有著較為自由的交易，較為豐富的市場(chǎng)參與者，交易價(jià)格可相對(duì)準(zhǔn)確地反映當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)及行業(yè)的邊際變化，為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行與政策制定提供相應(yīng)參考。

參考國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，可以發(fā)現(xiàn)信用利差與能良好反映風(fēng)險(xiǎn)的芝加哥期權(quán)交易所波動(dòng)率（VIX）指數(shù)一致，當(dāng)經(jīng)濟(jì)金融出現(xiàn)整體性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，VIX指數(shù)將快速走闊。這背后的原因較為明顯，即當(dāng)經(jīng)濟(jì)金融等出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，權(quán)益市場(chǎng)與債券市場(chǎng)都相當(dāng)敏感，避險(xiǎn)情緒的傳達(dá)幾乎一致，因此無(wú)論是利差還是VIX指數(shù)均提示出了相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。隨著我國(guó)債券市場(chǎng)的建設(shè)越來(lái)越完善，債市對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)警功能將更加敏銳。

債券市場(chǎng)發(fā)展的微觀特征

（一）政府融資成為債市重要支柱

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，債券市場(chǎng)中占比最高的券種為政府債券，截至2022年8月末，政府債券余額為58.3萬(wàn)億元，年均增速達(dá)17.8%;政府債券余額在債券市場(chǎng)中占比升至40.9%，成為債券市場(chǎng)的重要力量。債市的長(zhǎng)期發(fā)展也為政府項(xiàng)目補(bǔ)充資金、調(diào)動(dòng)金融資源發(fā)揮了重要作用。

近年來(lái)，債市更具備逆周期調(diào)節(jié)的能力，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型更為順暢穩(wěn)定。例如，在2022年上半年社會(huì)信用收縮、融資增速下行周期中，政府依靠債券融資來(lái)擴(kuò)張杠桿，為實(shí)物工作量形成提供重要助力，支撐社會(huì)信用體系。

債市的另一個(gè)重要支柱是金融債，尤其是政策性開(kāi)發(fā)性金融債，為支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)起到重要作用。今年經(jīng)濟(jì)發(fā)展遭遇一定壓力時(shí)，政策性銀行發(fā)行金融債，設(shè)立基礎(chǔ)設(shè)施專(zhuān)項(xiàng)基金，推出兩批共6000億元的政策性開(kāi)發(fā)性金融債，用于支持基建項(xiàng)目補(bǔ)充資本金需求。此舉卓有成效，2022年8月基建投資增速達(dá)到15.4%的高位，有效發(fā)揮了政策性金融債的逆周期調(diào)節(jié)功能。近年來(lái)，金融債在提升商業(yè)銀行資本實(shí)力、信貸投放能力的過(guò)程中發(fā)揮越來(lái)越重要的作用。而具備結(jié)構(gòu)性功能的小微、“三農(nóng)”、綠色、“雙創(chuàng)”等專(zhuān)項(xiàng)金融債的推出，更是積極引導(dǎo)金融資源向普惠金融、綠色發(fā)展、科技創(chuàng)新等領(lǐng)域傾斜。

（二）在企業(yè)融資中債券融資占比提升

通常來(lái)說(shuō)，企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中，債券融資占比的提升對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行有以下幾點(diǎn)好處：其一，提高直接融資占比，改善經(jīng)濟(jì)體總體的融資結(jié)構(gòu)，貨幣的使用效率得到提升;其二，標(biāo)準(zhǔn)化合約融資使得整體融資和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)更加透明，節(jié)約了銀行審核等成本，最終降低了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本，節(jié)約了更多的信貸資源;其三，債券融資為所有企業(yè)提供了一個(gè)相對(duì)統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，融資成本主要與企業(yè)的信用資質(zhì)掛鉤，可促使市場(chǎng)形成公開(kāi)透明的環(huán)境氛圍;其四，企業(yè)債券可在二級(jí)市場(chǎng)上流通，及時(shí)做到價(jià)格發(fā)現(xiàn)與風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別，為經(jīng)濟(jì)的暢通運(yùn)行提供良好的保障。從近年來(lái)的中長(zhǎng)期趨勢(shì)來(lái)看，我國(guó)企業(yè)融資中債券融資占比處于穩(wěn)步上升趨勢(shì)。截至2022年8月末，債券融資占整體企業(yè)融資的19.2%1，較2015年初上升超過(guò)4個(gè)百分點(diǎn)。

（三）債券在銀行自營(yíng)資產(chǎn)中占比提升

回顧債券市場(chǎng)總體的財(cái)富走勢(shì)，其幾乎一直保持較優(yōu)良的、回撤較少的上升態(tài)勢(shì)。以中債綜合財(cái)富指數(shù)為例，自2002年起，20年間債券市場(chǎng)回報(bào)率為225%，年均回報(bào)率為4.4%。若以信用風(fēng)險(xiǎn)更低的中債國(guó)債指數(shù)計(jì)算回報(bào)率，20年間的回報(bào)率為214%，年均回報(bào)率為4.1%。且債市的回撤風(fēng)險(xiǎn)十分可控，在過(guò)往20年的任意時(shí)刻買(mǎi)入債券持有至今，回報(bào)均是正收益。正是這樣可觀的風(fēng)險(xiǎn)收益比，使得中國(guó)的各期限品種國(guó)債、公司債成為全球最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)之一。因此，債券作為資產(chǎn)，在銀行持有的資產(chǎn)體系中比例也顯著上升。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至2022年8月末，銀行持有的債券資產(chǎn)占其所有的資產(chǎn)比例提升至19.6%，較2015年同期提升5個(gè)百分點(diǎn)，成為僅次于貸款的第二大資產(chǎn)類(lèi)別。

（四）債市投資中資管機(jī)構(gòu)交易比例顯著提升

近年來(lái)，債市投資的一個(gè)顯著特征是資管機(jī)構(gòu)顯著增多，帶來(lái)市場(chǎng)活躍度的提升與投資專(zhuān)業(yè)化程度的升級(jí)。在債券市場(chǎng)發(fā)展早期，投資機(jī)構(gòu)主要以銀行自營(yíng)為主，持有到期是銀行自營(yíng)主要的投資方式，因此債券的成交量及價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力有所欠缺。而隨著資管機(jī)構(gòu)的出現(xiàn)，各類(lèi)資金更愿意委托專(zhuān)業(yè)的資管機(jī)構(gòu)參與市場(chǎng)交易。資管機(jī)構(gòu)整體上獲得了量級(jí)的提升，也促進(jìn)了債券市場(chǎng)更有效地進(jìn)行定價(jià)?？梢灶A(yù)見(jiàn)，未來(lái)資管機(jī)構(gòu)將獲得更大的體量與定價(jià)能力，這也將為資管市場(chǎng)帶來(lái)更旺盛的生命力。截至2022年8月末，在當(dāng)月全部債券交易量中，資管機(jī)構(gòu)交易量占比接近50%，是整個(gè)銀行間債券市場(chǎng)成交系統(tǒng)中最活躍的部分。

展望

以上介紹了債券市場(chǎng)當(dāng)前發(fā)展的若干特征與在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過(guò)程中起到的作用，未來(lái)債券市場(chǎng)該如何更好地發(fā)揮作用以助力經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型呢？作為一名市場(chǎng)參與者，筆者認(rèn)為債券市場(chǎng)乃至整個(gè)資管市場(chǎng)可以進(jìn)行更深層次的改革。

在發(fā)行人方面，目前參與債券市場(chǎng)的發(fā)行機(jī)構(gòu)主要來(lái)自政府、國(guó)企以及少部分民企。由于民企規(guī)模較小、信用資質(zhì)較弱，其發(fā)行債券成本普遍偏高，參與動(dòng)力不足，缺乏相應(yīng)的契合當(dāng)前債市的融資工具。因此，不斷加強(qiáng)對(duì)民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具的創(chuàng)新、讓更多層次的企業(yè)參與市場(chǎng)、讓更多樣的工具在市場(chǎng)內(nèi)流通將是拓展債券市場(chǎng)廣度與深度的重要方向。此外，創(chuàng)新融資工具、發(fā)展信用保障衍生品等工具以更好地滿(mǎn)足發(fā)行人和投資者的需求，也是可拓展的方向之一。

在投資人方面，債券市場(chǎng)的投資機(jī)構(gòu)主要來(lái)自商業(yè)銀行自營(yíng)、公募基金、券商資管等，參與機(jī)構(gòu)類(lèi)型較少，整體債市流動(dòng)券種集中在少數(shù)特定的券種上。因此，吸引各類(lèi)投資者進(jìn)入市場(chǎng)，提升對(duì)外開(kāi)放水平，強(qiáng)化投資者能力建設(shè)和適當(dāng)性管理，完善各類(lèi)中介業(yè)務(wù)將是未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)。同時(shí)，豐富完善衍生品工具品種，滿(mǎn)足各類(lèi)投資者資產(chǎn)配置、流動(dòng)性管理與風(fēng)險(xiǎn)管理的需求將是未來(lái)債市建設(shè)的核心。只有具備層次豐富的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，才能在經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境中具備更大的韌性，穩(wěn)定地發(fā)揮市場(chǎng)的資源配置與風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力。

歸根到底，以上兩個(gè)方面均是朝著發(fā)展完善的資管市場(chǎng)體系而努力。只有具備一個(gè)成熟完善的資管市場(chǎng)，才能使金融體系具備長(zhǎng)久的旺盛生命力。我們已在過(guò)去20多年打下非常堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，進(jìn)一步的發(fā)展仍有賴(lài)于制度上的創(chuàng)新。應(yīng)更好地完善和改革監(jiān)管制度，促進(jìn)債市更加平穩(wěn)高效運(yùn)行和有效防范風(fēng)險(xiǎn)。尤其是需要設(shè)計(jì)好針對(duì)資管市場(chǎng)的監(jiān)管環(huán)境，合理借鑒海外資管市場(chǎng)的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，建設(shè)完善滿(mǎn)足投資者需求與風(fēng)險(xiǎn)管理的投融資市場(chǎng)。

作為金融市場(chǎng)的參與者，筆者有幸目睹了過(guò)去20年金融體系的發(fā)展與改革。20年過(guò)去了，10年期國(guó)債利率似乎又回到了原點(diǎn)，2002年和2022年10年國(guó)債利率都在2.6%左右，但這20年間債券市場(chǎng)起起伏伏，其品種結(jié)構(gòu)、參與者結(jié)構(gòu)和交易監(jiān)管機(jī)制都發(fā)生了巨大的變化，如今我們處于一個(gè)更加有深度、有廣度的債券市場(chǎng)，其在宏觀調(diào)控和資管市場(chǎng)中正在發(fā)揮越來(lái)越重要的作用。