摘要：國(guó)債作為財(cái)政政策的重要工具以及財(cái)政政策與貨幣政策的重要連接點(diǎn)，其在一國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)高質(zhì)量發(fā)展中發(fā)揮著重要作用。促進(jìn)國(guó)債高質(zhì)量發(fā)展有助于提升財(cái)政政策、貨幣政策的傳導(dǎo)效率，支持和服務(wù)國(guó)民經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)足發(fā)展。期限管理作為國(guó)債管理的具體內(nèi)容之一，是實(shí)現(xiàn)國(guó)債高質(zhì)量發(fā)展的有力保障，也是確保國(guó)債財(cái)政功能與金融功能得以發(fā)揮的基礎(chǔ)。據(jù)此，本文將對(duì)國(guó)債期限管理的具體內(nèi)容以及國(guó)際應(yīng)用進(jìn)行梳理，并在分析我國(guó)期限管理現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上，嘗試提出思考與建議。

關(guān)鍵詞：國(guó)債 期限管理 存量管理 流量管理

作為資本市場(chǎng)的重要組成部分，國(guó)債市場(chǎng)在承擔(dān)國(guó)家建設(shè)職能、發(fā)揮宏觀調(diào)控作用、促進(jìn)金融穩(wěn)定等方面發(fā)揮了重要的壓艙石和穩(wěn)定劑的作用。促進(jìn)國(guó)債高質(zhì)量發(fā)展有助于提高一國(guó)的經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展質(zhì)量與政策傳導(dǎo)效力。而國(guó)債期限管理作為國(guó)債管理的重要組成部分，事關(guān)財(cái)政預(yù)算與收支、國(guó)庫(kù)資金穩(wěn)定以及不同債券收益率曲線的確定，對(duì)國(guó)債高質(zhì)量發(fā)展有重要影響。因此，本文將對(duì)國(guó)債期限管理內(nèi)容進(jìn)行具體闡述，并結(jié)合我國(guó)國(guó)債期限管理情況提出思考與建議，以期為我國(guó)國(guó)債高質(zhì)量發(fā)展建言獻(xiàn)策。

國(guó)債期限管理概述與國(guó)際應(yīng)用情況

國(guó)債的期限結(jié)構(gòu)是不同期限國(guó)債的搭配，呈現(xiàn)各類期限國(guó)債所占的比例。國(guó)債期限管理是指合理調(diào)配不同的國(guó)債期限，使之和國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況、財(cái)政政策及貨幣政策、財(cái)政收支相適應(yīng)。國(guó)債不僅具備彌補(bǔ)財(cái)政赤字、削峰填谷的財(cái)政功能，也具有調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)與投向、促進(jìn)貨幣政策傳導(dǎo)的貨幣金融功能。由此，國(guó)債期限管理的原則可以概括為：債務(wù)成本及風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)最小、保證償還、效率最優(yōu)。國(guó)債期限管理的目的主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是通過(guò)合理搭配國(guó)債期限實(shí)現(xiàn)付息成本最小，二是滿足國(guó)債流動(dòng)性的要求。

通常國(guó)債期限管理的內(nèi)容主要包括國(guó)債流量期限結(jié)構(gòu)管理和國(guó)債存量期限結(jié)構(gòu)管理。流量期限結(jié)構(gòu)管理是對(duì)國(guó)債發(fā)行進(jìn)行管理，通過(guò)合理安排發(fā)行國(guó)債的期限，避免產(chǎn)生償債高峰;存量期限結(jié)構(gòu)管理是對(duì)存量國(guó)債的償還進(jìn)行管理，使得國(guó)債到期日形成合理序列，從而均衡還本付息壓力。以下分別對(duì)兩種管理方式進(jìn)行介紹。

（一）國(guó)債流量期限管理

1.續(xù)發(fā)行方式

續(xù)發(fā)行國(guó)債的交易代碼、票面利率、還本付息日等債券基本要素與原債券一致，發(fā)行上市后并入原國(guó)債。續(xù)發(fā)行能夠減少國(guó)債碎片，增加單只規(guī)模，降低還本付息復(fù)雜程度，便于財(cái)政部門合理安排國(guó)債發(fā)行計(jì)劃以及投資者管理投資組合。

主要國(guó)家和經(jīng)濟(jì)體都采用了國(guó)債續(xù)發(fā)行制度。例如，美國(guó)續(xù)發(fā)行制度主要針對(duì)10年期和30年期的長(zhǎng)期國(guó)債，且發(fā)行周期較短，續(xù)發(fā)行次數(shù)較為固定。英國(guó)主要特點(diǎn)是在該只債券到期日前持續(xù)進(jìn)行續(xù)發(fā)行，發(fā)行周期較長(zhǎng)，發(fā)行次數(shù)不固定。

2.差異化國(guó)債發(fā)行期限

國(guó)債發(fā)行時(shí)需注意合理調(diào)配期限，對(duì)國(guó)債的發(fā)行與償還期進(jìn)行合理布局，使新、舊國(guó)債的發(fā)行與償還期均勻分布。發(fā)行期限的設(shè)定主要考慮三個(gè)因素：相關(guān)財(cái)政政策的發(fā)布、相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施或者項(xiàng)目的進(jìn)度、國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展與財(cái)政收支狀況。具體而言，經(jīng)濟(jì)萎靡時(shí)，政府多采取積極的財(cái)政政策與寬松的貨幣政策，此時(shí)短期、中期債券發(fā)行量可能增加;而物價(jià)全面上漲、經(jīng)濟(jì)過(guò)熱時(shí)，短期和中期債券發(fā)行量可能下降，長(zhǎng)期債券發(fā)行量增加，以減少貨幣供給，抑制通貨膨脹;若彌補(bǔ)臨時(shí)性財(cái)政虧空，短期國(guó)債發(fā)行量可能增加。國(guó)際上，美國(guó)、日本等國(guó)家國(guó)債的期限結(jié)構(gòu)的變化，大體上都是根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況、財(cái)政收支與貨幣流通量進(jìn)行調(diào)整。

3.“借新還舊”發(fā)行方式

國(guó)債“借新還舊”指的是在國(guó)債到期或未到期時(shí)，由中央政府發(fā)行新債券，用新發(fā)行的國(guó)債替換國(guó)債持有者手中到期的國(guó)債，從而使到期的貨幣清償改為新舊國(guó)債的調(diào)換延期。世界上大多數(shù)國(guó)家都采用過(guò)此發(fā)行方式發(fā)行國(guó)債，該方式可以暫時(shí)緩解集中兌付帶來(lái)的財(cái)政流動(dòng)性壓力。

（二）國(guó)債存量期限管理

1.國(guó)債早贖

國(guó)債早贖指國(guó)債發(fā)行人提前償還其所發(fā)債券的行為，這一情況通常會(huì)在發(fā)行條件中說(shuō)明。國(guó)債早贖可分為選擇性早贖和特別早贖。國(guó)債早贖可以降低政府發(fā)行國(guó)債的利率風(fēng)險(xiǎn)，減少利率損失，同時(shí)也有助于統(tǒng)籌分配債券到期日。使用國(guó)債早贖方式最多的國(guó)家之一是美國(guó)，主要原因是利息稅、擔(dān)保財(cái)產(chǎn)變化以及募集資金投向等發(fā)生變化。

2.建立國(guó)債償債基金

國(guó)債償債基金是由政府根據(jù)當(dāng)年制定的財(cái)政預(yù)算及國(guó)債償還本息情況，從國(guó)庫(kù)中按照既定比例撥付資金來(lái)設(shè)定專用于國(guó)債償還的一類基金。償債基金可以為償還國(guó)債本息提供穩(wěn)定資金來(lái)源，利于平衡財(cái)政收支。同時(shí)，政府可以利用該基金在國(guó)債價(jià)格低估時(shí)買入，以穩(wěn)定國(guó)債價(jià)格。然而，該基金運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和運(yùn)營(yíng)成本較高。

國(guó)際上很多國(guó)家都采用償債基金模式進(jìn)行國(guó)債管理。例如，法國(guó)為償債基金制定了預(yù)算組織法，規(guī)定國(guó)債發(fā)行與償還由專門設(shè)立的政府機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé);日本于20世紀(jì)60年代也開始籌建償債基金，并制定《國(guó)債處理基金特別會(huì)計(jì)法》。

3.買入注銷方式

買入注銷式償還方式指國(guó)債發(fā)行人經(jīng)過(guò)統(tǒng)籌規(guī)劃與合理測(cè)算，從二級(jí)市場(chǎng)買入尚未到期債券提前清償，從而緩解國(guó)債集中到期帶來(lái)的國(guó)庫(kù)支付壓力。該方式與國(guó)債早贖的主要區(qū)別是國(guó)債發(fā)行設(shè)計(jì)時(shí)是否附有相關(guān)條款。買入注銷主要有以下兩個(gè)優(yōu)點(diǎn)：一是有利于國(guó)債價(jià)格回歸價(jià)值，二是政府可以主動(dòng)削減債務(wù)、緩解債務(wù)壓力。因此，這一方式被許多國(guó)家采用。

我國(guó)國(guó)債期限管理的現(xiàn)狀

（一）我國(guó)國(guó)債期限結(jié)構(gòu)情況

經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，我國(guó)國(guó)債期限品種結(jié)構(gòu)不斷完善，品種包括記賬式國(guó)債、儲(chǔ)蓄國(guó)債，期限涵蓋3個(gè)月期至50年期等共13個(gè)期限品種，可以滿足不同投資者偏好。同時(shí)，記賬式國(guó)債定期滾動(dòng)發(fā)行、續(xù)發(fā)行和預(yù)發(fā)行機(jī)制也逐步建立健全。

由圖1可見，2015年前短期國(guó)債占比始終低于20%，自2019年開始逐年上升，到2021年短期國(guó)債發(fā)行占比接近40%;中期國(guó)債發(fā)行金額占比穩(wěn)居首位，多數(shù)年份高于60%;而長(zhǎng)期國(guó)債占比較低，且波動(dòng)不大，統(tǒng)計(jì)年度均低于20%。

本文進(jìn)一步嘗試分析我國(guó)國(guó)債期限結(jié)構(gòu)的影響因素。國(guó)債期限結(jié)構(gòu)通常和一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r以及國(guó)債的財(cái)政、金融屬性密切相關(guān)。由此，本文用皮爾森（Pearson）相關(guān)性檢驗(yàn)考察國(guó)債期限結(jié)構(gòu)與國(guó)家經(jīng)濟(jì)狀況之間的相關(guān)性，用通貨膨脹率代表國(guó)家的經(jīng)濟(jì)狀況，以居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）衡量。國(guó)債期限結(jié)構(gòu)用當(dāng)年發(fā)行國(guó)債的加權(quán)平均期限衡量，其權(quán)重為每只國(guó)債的發(fā)行規(guī)模。樣本期間為2011年至2021年，所得結(jié)果如表1所示。

由表1可見，國(guó)債平均發(fā)行期限與通貨膨脹率相關(guān)系數(shù)為0.784，并在1%的水平上正向顯著。上述結(jié)果說(shuō)明，國(guó)債發(fā)行平均期限結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)狀況密切相關(guān)，在通貨膨脹率較高的年份，國(guó)債的發(fā)行平均期限較長(zhǎng)。通常當(dāng)經(jīng)濟(jì)狀況較好、通貨膨脹率較高時(shí)，發(fā)行較長(zhǎng)期限的國(guó)債意味著將來(lái)還本付息壓力增加，財(cái)政負(fù)擔(dān)增加。因此，出于降低財(cái)政成本的考慮，通貨膨脹較高的年份，政府傾向于發(fā)行期限較短的國(guó)債，一定程度上體現(xiàn)出國(guó)債的財(cái)政屬性降低。而從調(diào)節(jié)流通中的貨幣量的角度來(lái)看，發(fā)行較長(zhǎng)期限的國(guó)債將有助于減少流通中的貨幣量，抑制通貨膨脹，故國(guó)債的貨幣金融屬性增強(qiáng)。

為進(jìn)一步檢驗(yàn)國(guó)債期限結(jié)構(gòu)能否有效滿足其發(fā)揮金融屬性的要求，本文嘗試?yán)媒Y(jié)構(gòu)向量自回歸（SVAR）模型作脈沖響應(yīng)圖來(lái)進(jìn)行檢驗(yàn)。通常來(lái)說(shuō)，國(guó)債發(fā)行的期限結(jié)構(gòu)和規(guī)模可以影響貨幣供應(yīng)量。原因是國(guó)債的發(fā)行規(guī)模會(huì)直接影響流通中的國(guó)債保有量，即央行是否有足夠的國(guó)債進(jìn)行公開市場(chǎng)操作，進(jìn)行市場(chǎng)流動(dòng)性調(diào)節(jié)。而從國(guó)債發(fā)行的期限結(jié)構(gòu)角度看，長(zhǎng)期國(guó)債的發(fā)行有利于貨幣回流，短期國(guó)債的發(fā)行將有助于提升市場(chǎng)流動(dòng)性。

根據(jù)Sims（1986）的模型方法，本文構(gòu)建了經(jīng)典SVAR模型1。樣本區(qū)間為2011年至2021年，國(guó)債發(fā)行期限結(jié)構(gòu)為國(guó)債的月度加權(quán)平均發(fā)行期限結(jié)構(gòu)，國(guó)債發(fā)行規(guī)模為月度發(fā)行規(guī)模，貨幣供應(yīng)量選擇廣義貨幣供應(yīng)量（M2）對(duì)數(shù)值衡量，數(shù)據(jù)來(lái)源為萬(wàn)得（Wind）。正交脈沖響應(yīng)結(jié)果如圖2、圖3所示。

可以看出，國(guó)債發(fā)行期限結(jié)構(gòu)在出現(xiàn)一個(gè)單位沖擊時(shí)，貨幣供應(yīng)量在前兩期出現(xiàn)了短暫上升，但隨即出現(xiàn)下降，并在第五期到第十期之間出現(xiàn)波動(dòng)，隨后趨于0;而國(guó)債發(fā)行規(guī)模對(duì)貨幣供應(yīng)量的影響第一期即表現(xiàn)為負(fù)，且沒有顯著波動(dòng)。上述結(jié)果說(shuō)明，國(guó)債發(fā)行平均期限結(jié)構(gòu)與發(fā)行規(guī)模對(duì)貨幣供應(yīng)量的沖擊統(tǒng)計(jì)上不顯著，貨幣供應(yīng)量缺乏對(duì)國(guó)債發(fā)行期限的敏感性。

（二）我國(guó)國(guó)債償還規(guī)模的月度和年度分配情況

為進(jìn)一步研究國(guó)債償還規(guī)模在各月、各年的分配，本文列出近2年國(guó)債月度償還規(guī)模及近10年國(guó)債年度償還規(guī)模，如圖4、圖5所示。

可以看出，2020年至2021年月度還本情況分布暫無(wú)規(guī)律，金額波動(dòng)較大。年度還本總額先經(jīng)歷了2011年至2017年的波動(dòng)，后從2018年開始逐漸上升。

（三）我國(guó)2HvSkWkcpMGNLB/x7sKVnA==國(guó)債的期限管理現(xiàn)狀

流量期限管理方面。從發(fā)行角度來(lái)看，我國(guó)主要采用續(xù)發(fā)行法進(jìn)行國(guó)債期限管理。續(xù)發(fā)行中，通常1年期、2年期國(guó)債新發(fā)1次、續(xù)發(fā)3次，3年期國(guó)債新發(fā)1次、續(xù)發(fā)4次，5年期、7年期、10年期、30年期國(guó)債新發(fā)1次、續(xù)發(fā)5次，50年期的國(guó)債新發(fā)1次、續(xù)發(fā)2次。該方法保證了在國(guó)債到期日不變的前提下能夠提高籌資金額，有利于降低到期日的碎片化程度。

存量期限管理方面。其一，從償還角度來(lái)看，目前使用較多的償還方式包括到期一次性償還法和市場(chǎng)購(gòu)銷償還法。到期一次償還法，即定期償還利息、到期日一次性償清本金的方式，是目前主要的國(guó)債償還方式。市場(chǎng)購(gòu)銷償還法是指?jìng)胬m(xù)期內(nèi)通過(guò)定期或不定期地贖回一定比例的債券并注銷，使這種債券期滿時(shí)，已全部或絕大部分被政府所持有。其二，從到期日管理角度來(lái)看，財(cái)政部近期發(fā)布了國(guó)債到期日管理改革細(xì)則2，規(guī)定1年期及以上記賬式付息國(guó)債每月的到期日固定在15日和25日，將零散的到期日進(jìn)行集中，從而避免了到期國(guó)債規(guī)模分布的不集中導(dǎo)致的國(guó)庫(kù)款流出波動(dòng)。國(guó)債到期日改革有利于實(shí)現(xiàn)國(guó)債的月度均衡、固定到期，對(duì)穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期、提高資金的配置效率大有裨益。

思考與建議

第一，持續(xù)深化國(guó)債到期日管理改革。未來(lái)兩年將迎來(lái)國(guó)債償債高峰，財(cái)政償付壓力較大。日前，財(cái)政部已將1年期（含）以上國(guó)債到期日分別定在當(dāng)月15日或25日，這給到期月的市場(chǎng)流動(dòng)性帶來(lái)穩(wěn)定預(yù)期，也為市場(chǎng)機(jī)構(gòu)合理調(diào)配資金提供了可能。未來(lái)，在債券總額度的規(guī)劃內(nèi)，合理安排各個(gè)期限國(guó)債的發(fā)行日期與期限，使得月度國(guó)債償還規(guī)模在全年均衡分配，降低國(guó)庫(kù)資金流出的大幅波動(dòng)。

第二，完善國(guó)債市場(chǎng)，優(yōu)化不同期限國(guó)債發(fā)行規(guī)模。由國(guó)債發(fā)行期限結(jié)構(gòu)與規(guī)模對(duì)貨幣量的脈沖響應(yīng)圖可以發(fā)現(xiàn)，我國(guó)國(guó)債的貨幣屬性雖然有所加強(qiáng)，但對(duì)貨幣供應(yīng)量的影響尚不顯著。因此，未來(lái)可以進(jìn)一步優(yōu)化國(guó)債期限結(jié)構(gòu)以及各期限發(fā)行規(guī)模，適度增加短期國(guó)債在國(guó)債發(fā)行計(jì)劃總額中的比例，合理設(shè)置長(zhǎng)期和超長(zhǎng)期國(guó)債發(fā)行規(guī)模。一方面，短期、中期、長(zhǎng)期國(guó)債期限結(jié)構(gòu)組合優(yōu)化、分布均衡的常態(tài)化合理機(jī)制，為公開市場(chǎng)操作等貨幣調(diào)控手段提供有利條件，也有利于完善各期限國(guó)債收益率曲線，為市場(chǎng)利率定價(jià)提供參考;另一方面，完善的國(guó)債期限結(jié)構(gòu)有利于引導(dǎo)國(guó)債發(fā)行總體成本進(jìn)一步下行，減緩財(cái)政壓力。

第三，加強(qiáng)預(yù)算收支與國(guó)債發(fā)行、償還機(jī)制之間的聯(lián)動(dòng)。國(guó)債發(fā)行、償還與財(cái)政預(yù)算收支緊密相關(guān)，要進(jìn)行國(guó)債期限管理，還要和財(cái)政預(yù)算收支、國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理相結(jié)合。確定國(guó)債發(fā)行期限與規(guī)模時(shí)，或可更多地將中央財(cái)政收支預(yù)測(cè)以及庫(kù)款保障目標(biāo)余額納入考量，從而提高財(cái)政預(yù)算執(zhí)行準(zhǔn)確度、提高國(guó)庫(kù)資金管理質(zhì)量，實(shí)現(xiàn)國(guó)債管理與國(guó)家財(cái)政國(guó)庫(kù)收支管理的一體化、科學(xué)化與精細(xì)化。（本文獲《債券》創(chuàng)刊10周年征文活動(dòng)二等獎(jiǎng)）

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