摘要：所羅門兄弟公司的研究報(bào)告《理解收益率曲線》從發(fā)表至今已超過(guò)20年，報(bào)告以遠(yuǎn)期收益率為基礎(chǔ)，對(duì)收益率曲線的形態(tài)進(jìn)行分析和實(shí)證檢驗(yàn)，并提出交易策略。本文將《理解收益率曲線》中的四個(gè)重要實(shí)證分析在中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)進(jìn)行了檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)論可以直接或間接地應(yīng)用到對(duì)中國(guó)債券市場(chǎng)的投資交易中，以期為投資交易決策提供良好的理論指導(dǎo)。

關(guān)鍵詞：理解收益率曲線 遠(yuǎn)期收益率曲線 實(shí)證檢驗(yàn)

《理解收益率曲線》概述

20世紀(jì)90年代，安蒂·伊爾曼恩（Antti Ilmanen）在以債券業(yè)務(wù)起家的華爾街著名投資銀行所羅門兄弟公司工作期間，撰寫了由7篇研究報(bào)告組成的系列分析報(bào)告《理解收益率曲線》（Understanding The Yield Curve），總結(jié)該公司在美國(guó)債券市場(chǎng)積淀數(shù)十年的分析方法與研究框架。其中2篇被弗蘭克·J.法博齊在其所著的《固定收益證券手冊(cè)》中引用，該手冊(cè)被視為債券投資界的經(jīng)典之作。

（一）使用遠(yuǎn)期收益率進(jìn)行分析

《理解收益率曲線》提出將遠(yuǎn)期收益率作為分析工具，而非通常所用的到期收益率或即期收益率。1年期遠(yuǎn)期收益率作為1年期現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率，是利率期限結(jié)構(gòu)中最簡(jiǎn)單的模塊;即期收益率是未來(lái)單個(gè)現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率，到期收益率是多期現(xiàn)金流的平均貼現(xiàn)率，二者都可以通過(guò)一系列1年期遠(yuǎn)期收益率推導(dǎo)而出。因此，研究遠(yuǎn)期收益率及其形態(tài)，可以更直觀地進(jìn)行分析并制定投資交易策略。

（二）對(duì)預(yù)期回報(bào)進(jìn)行定量分析

《理解收益率曲線》提出，與主觀預(yù)測(cè)未來(lái)收益率相比，可以通過(guò)遠(yuǎn)期收益率對(duì)未來(lái)收益率進(jìn)行定量預(yù)測(cè)。例如，將遠(yuǎn)期收益率看作拉長(zhǎng)久期策略的盈虧平衡收益率，或?qū)⑦h(yuǎn)期收益率作為相對(duì)價(jià)值工具，衡量通過(guò)子彈型-杠鈴型組合做平/做陡曲線策略1的效果。

（三）對(duì)美國(guó)債券市場(chǎng)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)

《理解收益率曲線》的一大特點(diǎn)是運(yùn)用美國(guó)債券市場(chǎng)20世紀(jì)60年代至90年代的大量數(shù)據(jù)，對(duì)收益率曲線的影響因素進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)并得出結(jié)論。其研究表明，在美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)，向上傾斜的收益率曲線更多歸因于債券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，即投資長(zhǎng)期債券因承擔(dān)額外風(fēng)險(xiǎn)，其預(yù)期回報(bào)超過(guò)債券無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào);曲線的上凸情況反映了風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)曲線的上凸形態(tài)和收益率的凸度偏差2;從長(zhǎng)期來(lái)看，拉長(zhǎng)久期可以提高投資組合的預(yù)期回報(bào)率。

（四）提出可盈利的投資交易策略

《理解收益率曲線》通過(guò)量化分析和實(shí)證檢驗(yàn)，提出針對(duì)美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)勝率較高的投資策略，如在異常陡峭的收益率曲線出現(xiàn)之后，更可能獲得高于平均水平的債券回報(bào);從長(zhǎng)期來(lái)看，債券子彈型組合往往能跑贏杠鈴型組合;通過(guò)構(gòu)建四因子模型，可獲得超額回報(bào)。

（五）部分論證和策略可以應(yīng)用于我國(guó)債券

市場(chǎng)

基于上述研究成果，筆者使用中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)的數(shù)據(jù)，選擇了《理解收益率曲線》中比較重要的四個(gè)分析結(jié)論，在中國(guó)債券市場(chǎng)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)其分析邏輯和檢驗(yàn)結(jié)果對(duì)當(dāng)前中國(guó)債券市場(chǎng)亦具有借鑒和指導(dǎo)意義。

實(shí)證檢驗(yàn)一：遠(yuǎn)期收益率曲線對(duì)于未來(lái)收益率的預(yù)測(cè)能力

《理解收益率曲線》指出，按照完全預(yù)期假說(shuō)，遠(yuǎn)期收益率曲線反映了市場(chǎng)對(duì)未來(lái)收益率的預(yù)期，因此下一期的即期收益率可以根據(jù)遠(yuǎn)期收益率曲線推導(dǎo)出來(lái);按照風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)假說(shuō)，遠(yuǎn)期收益率曲線預(yù)測(cè)了不同期限債券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的不同所導(dǎo)致的回報(bào)差異。兩種假說(shuō)完全對(duì)立。如果第二種假說(shuō)成立，那么投資者可以通過(guò)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)而獲得超額收益，進(jìn)而可以通過(guò)選擇遠(yuǎn)期收益率曲線上回報(bào)較高的點(diǎn)而構(gòu)建更有效的交易策略。

《理解收益率曲線》在美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)對(duì)兩種假說(shuō)進(jìn)行了檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)完全預(yù)期假說(shuō)不成立，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)假說(shuō)則部分成立。

（一）遠(yuǎn)期收益率對(duì)美國(guó)債券市場(chǎng)的預(yù)測(cè)

1.預(yù)測(cè)公式

在《理解收益率曲線》中，其遠(yuǎn)期收益率對(duì)美國(guó)債券市場(chǎng)的預(yù)測(cè)公式是：

FSPn=fn-1，n-s1≈（n-1）×E（?sn-1）+BRPn

其中，F(xiàn)SPn是遠(yuǎn)期收益率fn-1，n與即期收益率s1的差。在E（?sn-1）中，?sn-1=s*n-1-sn-1，s*n-1是下一期觀察到的（n-1）年債券的即期收益率，E（?sn-1）是對(duì)下一年的（n-1）年債券即期收益率的預(yù)期變化值。

BRPn是債券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，BRPn=hn-s1，其中hn是債券持有一期的持有期回報(bào)。

2.基本思路

如果完全預(yù)期假說(shuō)成立，并且市場(chǎng)是理性的，那么BRPn=0，F(xiàn)SPn≈（n-1）×E（?sn-1）。如果風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)假說(shuō)成立，那么E（?sn-1）=0，F(xiàn)SPn=BRPn。當(dāng)然，實(shí)際情況可能介于兩種理論之間，因此通過(guò)考察數(shù)據(jù)之間的相關(guān)系數(shù)，可以得到有效結(jié)論。

3.數(shù)據(jù)檢驗(yàn)

伊爾曼恩使用1970—1994年的美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)月度數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果見表1。可以看出，實(shí)證檢驗(yàn)顯示，在完全預(yù)期假說(shuō)下，

CORR（FSPn， ?sn-1）在3個(gè)月、6個(gè)月期限極小，2年及以上期限反而為負(fù)（即當(dāng)收益率曲線上傾時(shí)，未來(lái)的長(zhǎng)期收益率反而下降），因此該假說(shuō)不成立。而CORR（FSPn，實(shí)現(xiàn)的BRPn）相對(duì)較大，在6個(gè)月以內(nèi)該相關(guān)系數(shù)更大，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)假說(shuō)能在一定程度上解釋遠(yuǎn)期收益率曲線形態(tài)。

（二）遠(yuǎn)期收益率對(duì)中國(guó)債券市場(chǎng)收益率的

預(yù)測(cè)

1.檢驗(yàn)?zāi)繕?biāo)

按照《理解收益率曲線》的思路方法，在中國(guó)債券市場(chǎng)上，筆者校驗(yàn)遠(yuǎn)期利率曲線是對(duì)未來(lái)收益率曲線的有效預(yù)測(cè)（完全預(yù)期假說(shuō)成立），以及承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)可以帶來(lái)超額回報(bào)（風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)假說(shuō)成立）。

2.數(shù)據(jù)選擇

筆者選擇2013—2021年中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算，通過(guò)萬(wàn)得（Wind）提供的中債國(guó)債到期收益率推導(dǎo)出遠(yuǎn)期收益率以及持有期收益率。對(duì)于長(zhǎng)期國(guó)債的月度持有期收益率，通過(guò)三次樣條插值法（Cubic Spline Interpolation）計(jì)算到期收益率，再據(jù)此計(jì)算持有期收益率。

考慮到關(guān)鍵期限和非關(guān)鍵期限國(guó)債存在流動(dòng)性差異，插值法計(jì)算出的持有期收益率存在一定的誤差，可能對(duì)檢驗(yàn)結(jié)果造成一定的影響?？紤]到同業(yè)存單的流動(dòng)性較好，且3個(gè)月、6個(gè)月、9個(gè)月、12個(gè)月期限的同業(yè)存單均有估值，因此選擇2013—2021年度各期限同業(yè)存單按照持有期為3個(gè)月，增加遠(yuǎn)期收益率對(duì)中國(guó)同業(yè)存單收益率的預(yù)測(cè)能力的檢驗(yàn)。

3.檢驗(yàn)結(jié)果

對(duì)國(guó)債和同業(yè)存單的分析結(jié)果見表2和表3。如果風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)假說(shuō)成立，那么CORR（FSP，BRP）的數(shù)值應(yīng)該顯著大于0。可以看到，對(duì)于國(guó)債，完全預(yù)期假說(shuō)僅對(duì)較短期限債券部分成立，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)假說(shuō)僅對(duì)1年期以內(nèi)的債券部分成立。對(duì)于同業(yè)存單，完全預(yù)期假說(shuō)和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)假說(shuō)均部分成立。

4.策略建議

考慮到風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)假說(shuō)對(duì)短期限債券部分成立，從長(zhǎng)期來(lái)看，對(duì)短期債券擇機(jī)使用騎乘策略，可以獲得較大的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)回報(bào)。

實(shí)證檢驗(yàn)二：拉長(zhǎng)久期能否提高長(zhǎng)期回報(bào)

《理解收益率曲線》研究了拉長(zhǎng)久期策略能否提高投資組合的收益率，實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果顯示，該策略確實(shí)可以提高收益率，但是提高程度不會(huì)隨久期而線性增長(zhǎng)。

（一）對(duì)拉長(zhǎng)久期能否提高投資美國(guó)國(guó)債收益率的檢驗(yàn)

《理解收益率曲線》通過(guò)對(duì)1970—1994年美國(guó)國(guó)債數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，比較了1個(gè)月期至20年期之間10個(gè)不同期限國(guó)債的持有期收益率、波動(dòng)率和夏普比率。得到如下結(jié)論。

一是幾何平均回報(bào)曲線在兩年后比較平緩。久期增加所帶來(lái)的正的債券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)主要存在于曲線的前端，其中1個(gè)月期和1年期之間大約相差150個(gè)基點(diǎn)，1年期和2年期之間相差50個(gè)基點(diǎn);而2年期以上，增加久期能否增加預(yù)期回報(bào)是不確定的（見表4）。

二是由于在考慮絕對(duì)收益率之外，還需要考慮投資組合的風(fēng)險(xiǎn)水平，因此使用波動(dòng)率和夏普比率進(jìn)行衡量。夏普比率的走勢(shì)顯示，考慮波動(dòng)率后的回報(bào)隨債券期限的增加而下降。

（二）檢驗(yàn)拉長(zhǎng)久期能否提高投資中國(guó)國(guó)債的投資收益率

1.檢驗(yàn)?zāi)繕?biāo)

對(duì)中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)的持有期收益率進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，觀察拉長(zhǎng)久期能否增加投資組合的回報(bào)率。

2.數(shù)據(jù)選擇

對(duì)銀行間債券市場(chǎng)2013—2021年的關(guān)鍵期限國(guó)債及同業(yè)存單收益率進(jìn)行分析，通過(guò)萬(wàn)得（Wind）的即期收益率計(jì)算債券的持有期收益率。在《理解收益率曲線》中使用的是月度數(shù)據(jù)，為更加精確，筆者按照月度數(shù)據(jù)、日度數(shù)據(jù)分別進(jìn)行計(jì)算。

3.檢驗(yàn)結(jié)果

按照月度數(shù)據(jù)和日度數(shù)據(jù)計(jì)算的結(jié)果較為一致，具體見表5和表6。結(jié)果顯示，在中國(guó)債券市場(chǎng)，拉長(zhǎng)久期確實(shí)能提高投資收益率，同時(shí)投資收益率跟隨久期增長(zhǎng)而增長(zhǎng)，但增速放緩?？紤]波動(dòng)率后，各期限夏普比率數(shù)值相近，因此拉長(zhǎng)久期的高回報(bào)是由相應(yīng)承擔(dān)較高波動(dòng)率風(fēng)險(xiǎn)所帶來(lái)的。

4.策略建議

通過(guò)拉長(zhǎng)久期提高投資組合收益率的策略有效，但是需要相應(yīng)承擔(dān)波動(dòng)率風(fēng)險(xiǎn)，因此對(duì)于波動(dòng)承受能力較大的投資組合更為適用。

實(shí)證檢驗(yàn)三：構(gòu)建多因子模型預(yù)測(cè)債券超額回報(bào)

《理解收益率曲線》基于前述理論研究和數(shù)據(jù)分析，將其轉(zhuǎn)化為可以實(shí)施的主動(dòng)投資策略：構(gòu)建四因子模型對(duì)美國(guó)債券超額回報(bào)率進(jìn)行預(yù)測(cè)，同時(shí)使用該模型對(duì)美國(guó)債券的歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，該模型效果較好，依據(jù)該模型構(gòu)建的主動(dòng)投資策略，最高可以獲得8%的超額回報(bào)收益。

（一）《理解收益率曲線》通過(guò)建立模型預(yù)測(cè)美國(guó)債券收益率，并基于此構(gòu)建主動(dòng)投資策略，取得較好業(yè)績(jī)回報(bào)

《理解收益率曲線》選擇了四個(gè)因子對(duì)美國(guó)債券超額收益率（持有期收益率減1個(gè)月期國(guó)債收益率）進(jìn)行預(yù)測(cè)，因子分別是債券的期限利差、債券市場(chǎng)實(shí)際收益率、股票市場(chǎng)走勢(shì)（反向財(cái)富指標(biāo)）、技術(shù)分析的動(dòng)量指標(biāo)，并使用1965—1995年的美國(guó)國(guó)債數(shù)據(jù)構(gòu)建線性回歸模型，得到如下結(jié)果（表7）：

預(yù)期債券超額收益率=-10.15+0.37 ×期限利差+0.2 ×實(shí)際收益率+9.98 ×股票市場(chǎng)走勢(shì)+0.34 ×動(dòng)量

回歸結(jié)果顯示，四個(gè)因子與預(yù)測(cè)結(jié)果（債券市場(chǎng)超額回報(bào)率）均相關(guān)（每個(gè)因子的t統(tǒng)計(jì)量均大于1.96，在統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上認(rèn)為該因子顯著），而且能夠解釋債券市場(chǎng)超額回報(bào)率中10%的變化，在統(tǒng)計(jì)意義上認(rèn)為模型有效。在具體操作中，為防止數(shù)據(jù)窺探偏差帶來(lái)的影響，《理解收益率曲線》通過(guò)進(jìn)行樣本外分析再度進(jìn)行檢驗(yàn)，方法為對(duì)每個(gè)月債券超額收益率的預(yù)測(cè)只使用在預(yù)測(cè)時(shí)可獲得的數(shù)據(jù)，不斷進(jìn)行每月滾動(dòng)回歸：使用1955年1月至1964年12月的月度歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，對(duì)1965年1月的美國(guó)債券超額收益率進(jìn)行預(yù)測(cè);使用1955年1月至1965年1月的月度歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，對(duì)1965年2月的美國(guó)債券超額收益率進(jìn)行預(yù)測(cè)……預(yù)測(cè)一直擴(kuò)展到1995年7月。上述方法的預(yù)測(cè)結(jié)果顯示該回歸模型依然有效。

在《理解收益率曲線》中，基于上述模型構(gòu)建了兩個(gè)主動(dòng)投資策略——比例策略（模型預(yù)測(cè)超額回報(bào)率越大，越增加債券頭寸）、1/0策略（若模型預(yù)測(cè)超額回報(bào)率大于零則全部購(gòu)買債券，若模型預(yù)測(cè)超額回報(bào)率小于零則全部持有現(xiàn)金）。在1965—1995年使用這兩個(gè)策略，可以分別獲得4.16%、8.64%的超額回報(bào);使用夏普比率衡量風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的超額回報(bào)，則分別為0.68和0.53，顯示出兩個(gè)策略具有較好的盈利能力和收益穩(wěn)

定性。

（二）使用上述模型預(yù)測(cè)中國(guó)債券市場(chǎng)回報(bào)的效果

1.檢驗(yàn)?zāi)繕?biāo)

筆者將上述四因子模型應(yīng)用在中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，觀察債券期限利差、債券實(shí)際收益率、股票市場(chǎng)走勢(shì)、技術(shù)分析的動(dòng)量指標(biāo)四個(gè)因子是否能有效預(yù)測(cè)債券超額回報(bào)。

2.數(shù)據(jù)選擇

筆者使用2013年1月至2021年12月共計(jì)9年的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)3（見表8）。

3.檢驗(yàn)結(jié)果

根據(jù)上述方法和數(shù)據(jù)構(gòu)建線性回歸模型，得到如下結(jié)果（見表9）：

預(yù)期債券超額收益率=-7.12+14.34×期限利差+0.96×實(shí)際收益率-1.63×股票市場(chǎng)走勢(shì)+0.78×動(dòng)量

4.策略建議

回歸結(jié)果顯示，在中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)，僅有期限利差因子的t統(tǒng)計(jì)量大于1.96，即僅有期限利差這個(gè)因子顯著，其他三個(gè)因子的t統(tǒng)計(jì)量在統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上均不顯著，整體模型的擬合優(yōu)度也不理想。考慮到在《理解收益率曲線》中的四個(gè)因子可能是作者選擇了眾多潛在影響因素進(jìn)行多次嘗試后的結(jié)果，后續(xù)可以通過(guò)檢驗(yàn)更多可能的因子，得出更適合中國(guó)債券市場(chǎng)的預(yù)測(cè)模型。

實(shí)證檢驗(yàn)四：收益率曲線曲率的影響因素

在《理解收益率曲線》中，最后研究了收益率曲線的曲率，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)的曲線形變預(yù)期、波動(dòng)率預(yù)期和預(yù)期回報(bào)結(jié)構(gòu)是影響曲率的三個(gè)重要因素。美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的實(shí)證數(shù)據(jù)顯示，市場(chǎng)對(duì)未來(lái)曲線形變的預(yù)期是收益率曲線曲率的重要決定因素。

（一）《理解收益率曲線》中對(duì)收益率曲線曲率的實(shí)證檢驗(yàn)

美國(guó)早期研究認(rèn)為波動(dòng)率是影響收益率曲率的重要因素，然而《理解收益率曲線》通過(guò)研究美國(guó)實(shí)證數(shù)據(jù)得出結(jié)論，曲率和波動(dòng)率之間的關(guān)系僅存在于1984—1988年，在此前和此后均不成立。

通過(guò)分析表10的相關(guān)系數(shù)矩陣圖可以發(fā)現(xiàn)，美國(guó)國(guó)債的陡峭程度與短期收益率水平呈負(fù)相關(guān)（-0.43），陡峭程度和曲率變化呈高度正相關(guān)（0.79）。這種關(guān)系從經(jīng)濟(jì)邏輯上可以進(jìn)行很好的解釋：曲率可以看作做陡曲線（久期加權(quán)的做多子彈型-做空杠鈴型組合）的初始息差優(yōu)勢(shì)——如果市場(chǎng)參與者具有均值回歸的收益率預(yù)期，那么從長(zhǎng)期來(lái)看，他們預(yù)期收益率曲線將恢復(fù)到略向上傾斜的形狀。然而，當(dāng)前陡峭的收益率曲線與曲線平坦化的預(yù)期，導(dǎo)致做陡曲線產(chǎn)生資本損失。在無(wú)套利原則下，子彈型組合和杠鈴型組合的預(yù)期回報(bào)應(yīng)該趨同，那么子彈型組合潛在資本收益小于杠鈴型組合，需要提供更高的初始收益率作為補(bǔ)償，這就是做多子彈型-做空杠鈴型組合的初始息差優(yōu)勢(shì)。

（二）中國(guó)債券市場(chǎng)收益率曲線曲率的影響因素分析

1.檢驗(yàn)?zāi)繕?biāo)

使用中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)的實(shí)證數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)收益率曲線的形變預(yù)期是否是影響曲率的重要因素。

2.數(shù)據(jù)選擇

選用中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)2013—2021年的中債即期收益率數(shù)據(jù)對(duì)國(guó)債收益率的曲率進(jìn)行實(shí)證分析。其中，陡峭程度通過(guò)10年期國(guó)債收益率與1年期國(guó)債收益率之差來(lái)衡量;曲率通過(guò)構(gòu)造5年期國(guó)債子彈組合的收益率減去一定比例的10年期國(guó)債和1年期國(guó)債的杠鈴組合收益率

衡量。

3.檢驗(yàn)結(jié)果

中國(guó)的實(shí)證數(shù)據(jù)與《理解收益率曲線》中得到的結(jié)論一致：收益率曲線的陡峭程度與短期收益率呈負(fù)相關(guān)（-0.56），與長(zhǎng)期收益率水平幾乎無(wú)關(guān)（-0.07）。這意味著在短端收益率很低時(shí)，曲線通常較為陡峭。同時(shí)，陡峭程度與曲率高度正相關(guān)（0.75），這可能反映了前述做陡曲線策略（做多子彈型-做空杠鈴型組合）在收益率預(yù)期均值回歸下，預(yù)期資本損失所要求的初始息差補(bǔ)償。

4.策略建議

在收益率曲線較為陡峭且投資者預(yù)期曲線陡峭的形態(tài)將持續(xù)一段時(shí)期時(shí)，可以通過(guò)久期中性的做多子彈型-做空杠鈴型組合來(lái)獲取初始息差優(yōu)勢(shì)并規(guī)避收益率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

結(jié)論與展望

自《理解收益率曲線》發(fā)表至今已經(jīng)超過(guò)20年，其以遠(yuǎn)期收益率為基礎(chǔ)，對(duì)收益率曲線的形態(tài)進(jìn)行邏輯分析和實(shí)證檢驗(yàn)，至今仍為研究債券市場(chǎng)的收益率曲線提供了理論基礎(chǔ)、量化分析框架以及實(shí)際策略指導(dǎo)，值得不斷研究。上文將《理解收益率曲線》中四個(gè)重要的分析結(jié)論在中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)進(jìn)行了檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)其中部分檢驗(yàn)結(jié)論可直接應(yīng)用于中國(guó)債券市場(chǎng)的投資交易中，不適用的結(jié)論也提供了挖掘盈利策略的方向。

未來(lái)，在《理解收益率曲線》的研究框架基礎(chǔ)上，繼續(xù)對(duì)中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)進(jìn)行深入的量化研究、情景分析乃至程序化交易，對(duì)于投資交易有著重要的指導(dǎo)意義。（本文獲《債券》創(chuàng)刊10周年征文活動(dòng)三等獎(jiǎng)）