摘要：當(dāng)前，我國債券市場對于高票息的挖掘有較強(qiáng)動力。本文對境內(nèi)高收益產(chǎn)業(yè)債的發(fā)展現(xiàn)狀進(jìn)行了分析，總結(jié)出挖掘流動性溢價收益等四種投資策略，并對投資高收益?zhèn)媾R的短期挑戰(zhàn)及高收益?zhèn)袌鑫磥淼陌l(fā)展機(jī)遇進(jìn)行了展望，以期為投資者提供參考借鑒。

關(guān)鍵詞：高收益產(chǎn)業(yè)債 周期性行業(yè) 流動性溢價

2022年以來，地緣沖突頻發(fā)，海外通脹高企，外部環(huán)境不確定性增加。我國貨幣政策以我為主，維持流動性合理充裕，資金利率中樞整體下行。投資者市場風(fēng)險偏好降低，結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒再度出現(xiàn)。截至2022年9月末，各期限AAA級信用債1與國開債的信用利差均已經(jīng)處于近5年10%分位以下，整體配置性價比有限，市場對高票息的挖掘仍有一定的動力。在此背景下，筆者嘗試對境內(nèi)高收益產(chǎn)業(yè)債的發(fā)展現(xiàn)狀、投資策略、投資的挑戰(zhàn)及機(jī)遇進(jìn)行分析。

國內(nèi)高收益產(chǎn)業(yè)債發(fā)展現(xiàn)狀

（一）高收益?zhèn)袌鲆?guī)模逐步擴(kuò)張

近十年來，我國信用債市場發(fā)展迅速，品種日益豐富。在利率中樞整體下行的大趨勢下，國內(nèi)高收益?zhèn)袌鍪艿皆絹碓蕉嗟年P(guān)注。

根據(jù)國際主流標(biāo)準(zhǔn)，高收益?zhèn)饕侵竿稒C(jī)級債券，其發(fā)行人的主體評級通常為穆迪評級Baa以下或標(biāo)普、惠譽(yù)評級BBB級以下?？紤]到我國對高收益?zhèn)袩o明確定義，且信用債外部評級的區(qū)分度有待提升，筆者從絕對收益率和相對收益率角度分別對高收益?zhèn)M(jìn)行篩選：從絕對收益率角度出發(fā)，將票面利率不低于6%的信用債納入統(tǒng)計樣本;從相對收益率角度出發(fā)，將中債估值收益率不低于近似期限AA-級中短期票據(jù)的存量信用債納入統(tǒng)計樣本。截至2022年9月28日，符合上述標(biāo)準(zhǔn)的存量高收益?zhèn)灿?439只，規(guī)模約為5.6萬億元，約占信用債存量的十分之一。其中，產(chǎn)業(yè)債2占比達(dá)約三分之一，存量約為1.85萬億元，具備較大的市場容量。

（二）存量高收益產(chǎn)業(yè)債的主要特點

從發(fā)行人的企業(yè)性質(zhì)來看，在2755只符合前述標(biāo)準(zhǔn)的存量高收益產(chǎn)業(yè)債中，發(fā)行人為國有企業(yè)的債券存量為8152億元，占比為44.0%;發(fā)行人為民營企業(yè)的債券存量為7262億元，占比為39.2%。從債券類別來看，公司債券余額占比約為43.6%，其次是中期票據(jù)、資產(chǎn)支持證券，占比分別為18.4%、17.5%。

從行業(yè)分布來看，高收益產(chǎn)業(yè)債涉及18個行業(yè)，其中房地產(chǎn)行業(yè)的高收益產(chǎn)業(yè)債存量最多，為5077億元，其余依次為綜合、金融、煤炭行業(yè)，存量余額分別為2710億元、1880億元和657億元。

從期限分布來看，高收益產(chǎn)業(yè)債的加權(quán)平均剩余期限為2.86年。其中，電力、房地產(chǎn)行業(yè)債券的剩余期限相對較長，平均加權(quán)剩余期限為4.28年、3.14年;煤炭、化工行業(yè)債券的剩余期限則相對較短，分別為1.29年、0.96年。

從信用等級看，高收益產(chǎn)業(yè)債的主體評級存在虛高情況，其中AAA及以上級存量為6929億元，占比達(dá)37.4%;其次為AA+和AA級債券，存量余額分別為3986億元、2195億元，余額占比為21.5%和11.9%。從中債市場隱含評級來看，整體評級較為均衡，其中為A-及以下評級的債券超過三成（31.1%），存量為5762億元;AAA及以上評級的債券占比較低，僅有11只，存量為367億元，占比為2.0%。

（三）周期性行業(yè)品種受到投資者關(guān)注

在高收益產(chǎn)業(yè)債中，煤炭、化工、鋼鐵等周期性行業(yè)的產(chǎn)業(yè)債（以下簡稱“周期性產(chǎn)業(yè)債”）受到越來越多的關(guān)注，原因包括以下兩方面：一方面，周期性行業(yè)的景氣度與宏觀經(jīng)濟(jì)周期密切相關(guān)，產(chǎn)品價格受供求關(guān)系的影響上下波動，企業(yè)收入和盈利的波動幅度較大，市場通常對周期性產(chǎn)業(yè)債要求較厚的信用利差作為風(fēng)險補(bǔ)償;另一方面，大部分周期性行業(yè)集中于產(chǎn)業(yè)鏈的中上游，具有一定的壟斷地位，議價能力較強(qiáng)，即使企業(yè)存在短期虧損，也并不意味著企業(yè)實力就嚴(yán)重下滑甚至瀕臨破產(chǎn)，因而存在挖掘超額收益的機(jī)會。

從存量來看，周期性產(chǎn)業(yè)債余額約為7416億元，占非金融企業(yè)產(chǎn)業(yè)債的51%。整體而言，周期性產(chǎn)業(yè)債具備成為高收益?zhèn)奶匦院褪袌鋈萘俊?/p>

高收益產(chǎn)業(yè)債的投資策略

（一）挖掘流動性溢價收益

利差是高票息產(chǎn)業(yè)債超額收益的主要來源，其主要由流動性溢價和信用風(fēng)險溢價組成。與投資其他類別的高收益?zhèn)愃?，投資者可以通過挖掘宏觀及微觀兩個層面的流動性溢價來尋找超額收益。

在宏觀層面，高票息產(chǎn)業(yè)債的利差主要受貨幣政策、供需關(guān)系、投資者市場風(fēng)險偏好等因素影響。以2013年兩次資金緊張為例，貨幣市場利率在當(dāng)年6月下旬和12月經(jīng)歷兩次大幅波動，債券市場流動性均受沖擊，無風(fēng)險利率上行，投資者風(fēng)險偏好下降。在此情況下，市場存續(xù)產(chǎn)品贖回壓力增大，3年期AA-及AA級產(chǎn)業(yè)債收益率較3年期AAA級產(chǎn)業(yè)債收益率顯著走闊，這有利于投資者挖掘高收益投資機(jī)會。

在微觀層面，投資者通過投資產(chǎn)業(yè)債中流動性相對較差的債券品種，如私募債、定向債務(wù)融資工具、永續(xù)債或含特殊條款的產(chǎn)業(yè)債券，可使投資組合在維持主體資質(zhì)不變的基礎(chǔ)上獲得一定的流動性補(bǔ)償溢價，從而享有比投資公開發(fā)行或不含特殊條款債券更高的收益。

（二）博取單只債券違約風(fēng)險邊際反轉(zhuǎn)的收益

當(dāng)周期性行業(yè)處于非景氣階段或宏觀經(jīng)濟(jì)處于下行周期時，一旦發(fā)債主體涉及違約傳言、重大經(jīng)營變化、公司治理風(fēng)險等事件，均有可能引發(fā)市場集中拋售，導(dǎo)致個券出現(xiàn)大幅折價。此時，可擇機(jī)挖掘事件性沖擊帶來的機(jī)會，通過短線操作博取較高資本利得收益。此策略要求投資者對企業(yè)實際經(jīng)營情況及其還款意愿的把握充分、到位。

（三）獲取超跌板塊整體信用修復(fù)收益

當(dāng)某個行業(yè)受到宏觀周期、信用事件等超預(yù)期沖擊時，投資者對該板塊的風(fēng)險偏好往往急劇惡化，行業(yè)整體估值大幅折價，此時高收益?zhèn)顿Y空間顯現(xiàn)，在預(yù)期板塊將整體出現(xiàn)信用修復(fù)時，分散投資該板塊的策略有望獲得較好收益。該策略要求投資者能夠分散布局于多個超跌主體，對賭其“不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險”。待沖擊結(jié)束、估值回歸后，再分批賣出以鎖定收益。該策略的主要優(yōu)勢是風(fēng)險相對可控，可容納較大的投資規(guī)模。

（四）投資違約債，博取較高違約回收率

在債券市場中，一旦某債券發(fā)行人存在違約的可能或已違約，諸多原持有人如保險、公募基金等投資機(jī)構(gòu)由于風(fēng)險控制或贖回壓力，需要出售風(fēng)險債券。但是，目前有條件接手的投資機(jī)構(gòu)較少，債券價格往往會超跌。此時，有條件的投資者可以分析研究違約企業(yè)的資產(chǎn)線索和清算價值，低價收購該類債券，深度介入違約企業(yè)債務(wù)重組過程，最終通過較長時間獲取較高收益。投資違約債的策略因為回收時間、回收方案均存在較大不確定性，所以要求投資者負(fù)債端穩(wěn)定，對違約處理流程較為熟悉，適合風(fēng)險收益偏好較高的長期投資者。

對高收益?zhèn)袌龅恼雇?/p>

（一）短期面臨挑戰(zhàn)

一是當(dāng)前高收益?zhèn)袌龅膮⑴c者較少，債券市場投資者風(fēng)險偏好趨同。目前，我國信用債的主流投資者是商業(yè)銀行、保險公司及公募基金，這些投資者均較少主動涉足高收益?zhèn)I(lǐng)域，能夠投資高收益?zhèn)乃侥蓟稹⑼赓Y基金、資產(chǎn)管理公司（AMC）等投資者體量相對較小。此外，即便部分高收益產(chǎn)業(yè)債的信用等級滿足大機(jī)構(gòu)的投資要求，由于近年來弱資質(zhì)產(chǎn)業(yè)債的估值波動較大，公募基金等投資者在產(chǎn)品凈值化的壓力下布局高收益產(chǎn)業(yè)債的動力也會減弱，使得相關(guān)債券的流動性進(jìn)一步減弱，市場化轉(zhuǎn)讓較為困難。

二是外部信用評級區(qū)分度較低，考驗機(jī)構(gòu)內(nèi)部定價能力。當(dāng)前我國評級市場主要采取發(fā)行人付費(fèi)模式，整體評級的信用風(fēng)險發(fā)現(xiàn)能力偏弱，對信用風(fēng)險的反應(yīng)較為滯后，投資者通過評級區(qū)分信用主體的價值存在一定的困難，特別是高收益產(chǎn)業(yè)債中，AAA級的外部評級占據(jù)主導(dǎo)地位，這對投資機(jī)構(gòu)的內(nèi)部定價能力提出較高要求。

三是與違約認(rèn)定相關(guān)的配套法律有待進(jìn)一步完善。在當(dāng)前實踐中，若償還債務(wù)遇到困難，發(fā)行人通常會選擇協(xié)商展期等方式來避免實質(zhì)性違約。但客觀而言，在債券市場，投資者在面對發(fā)行人時話語權(quán)較弱，對違約認(rèn)定的司法實踐有爭議，往往只能被動接受展期。在違約處置方面，債權(quán)人也面臨處置周期較長、現(xiàn)金清償率不高等客觀情況，相關(guān)配套法律及司法仍有進(jìn)一步完善的空間。

（二）未來充滿機(jī)遇

1.體制機(jī)制建設(shè)日趨完善

去年下半年，人民銀行等六部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推動公司信用類債券市場改革開放高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》，對健全市場化、法治化違約債券處置，健全一、二級市場定價機(jī)制，探索規(guī)范發(fā)展高收益?zhèn)贩N提出具體要求。當(dāng)前，國內(nèi)已有全國銀行間同業(yè)拆借中心、滬深交易所等多個平臺可通過市場化方式對違約債券進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，未來交易的活躍度和成交量有望提升，進(jìn)一步豐富投資人投資回收渠道。此外，2021年底銀保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于調(diào)整保險資金投資債券信用評級要求等有關(guān)事項的通知》，放松了險資投資債券范圍，未來高收益?zhèn)袌鐾顿Y者的廣度和深度都有望進(jìn)一步拓展。

2.信用評級體系改革加速

此前在強(qiáng)制評級及發(fā)行人付費(fèi)模式下，評級機(jī)構(gòu)的利益與發(fā)行人深度綁定。隨著強(qiáng)制評級制度的取消，預(yù)計未來信用評級的客觀性和獨立性有望進(jìn)一步提升，將更符合投資者需求。

一是監(jiān)管層有望進(jìn)一步加強(qiáng)對信用評級機(jī)構(gòu)的管理，加大對評級機(jī)構(gòu)不當(dāng)行為的處罰和市場退出力度，構(gòu)建以違約率為核心的評級質(zhì)量驗證體系，提升國內(nèi)評級質(zhì)量及區(qū)分度。

二是非強(qiáng)制評級制度有望鼓勵投資者轉(zhuǎn)向按需付費(fèi)評級，這將有助于推動評級機(jī)構(gòu)更加專注于加強(qiáng)自身業(yè)務(wù)能力建設(shè)，更好地發(fā)揮客觀、公正識別和預(yù)警風(fēng)險的功能。

三是鼓勵更多符合條件的境外評級機(jī)構(gòu)開展境內(nèi)業(yè)務(wù)，推動良性競爭。目前國內(nèi)信用債市場以中資評級機(jī)構(gòu)為主，隨著我國評級市場對外開放的不斷深化，預(yù)計未來將有更多境外評級機(jī)構(gòu)獲得準(zhǔn)入資質(zhì)，這將對推動國內(nèi)評級市場良性競爭起到積極作用。

3.投資產(chǎn)品將更加多樣

隨著剛性兌付被打破，我國債券市場的信用定價將回歸企業(yè)基本面，有望出現(xiàn)更多風(fēng)格和風(fēng)險偏好的投資者參與高收益?zhèn)顿Y，債券市場上的投資品種和投資策略將更加豐富，更多風(fēng)險對沖工具將應(yīng)用到投資管理中，如信用風(fēng)險緩釋憑證、信用違約互換、信用保護(hù)憑證等，高收益?zhèn)L(fēng)險定價的有效性和市場的流動性也將不斷提升。