探索試點建設(shè)中國高收益?zhèn)袌?/h1>
2022-12-29 00:00:00中央結(jié)算公司高收益?zhèn)n題組
債券 2022年10期
摘要：近年來，探索建設(shè)高收益?zhèn)袌鲆约訌?qiáng)對科技創(chuàng)新企業(yè)、中小企業(yè)的融資支持，受到主管部門和市場機(jī)構(gòu)的高度關(guān)注。本文在系統(tǒng)梳理高收益?zhèn)袌鰢H經(jīng)驗和我國實踐的基礎(chǔ)上，以市場發(fā)展規(guī)律為基礎(chǔ)，針對市場建設(shè)所面臨的主要制約因素提出中國高收益?zhèn)袌龅脑圏c建設(shè)方案，重點從參與主體、中介機(jī)構(gòu)選擇模式和產(chǎn)品設(shè)計等角度研究提出機(jī)制創(chuàng)新建議，從風(fēng)險揭示、技術(shù)趨勢等角度研究提出技術(shù)創(chuàng)新建議，并針對科技創(chuàng)新企業(yè)、中小企業(yè)等發(fā)行高收益?zhèn)媾R的風(fēng)險研究提出風(fēng)險防控措施。
關(guān)鍵詞：高收益?zhèn)?試點方案 風(fēng)險防控
高收益?zhèn)膰H實踐與我國的探索
（一）國際經(jīng)驗
美國是高收益?zhèn)?的發(fā)源地，也擁有全球規(guī)模最大、發(fā)展最為成熟的高收益?zhèn)袌?。近年來，在美國信用債市場中，高收益?zhèn)恼急确€(wěn)定在20%左右，市場需求旺盛，總體呈現(xiàn)評級低、收益高、只數(shù)多、規(guī)模小、期限長等特點，已發(fā)展成為成熟的投融資產(chǎn)品?；仡櫭绹呤找?zhèn)l(fā)展歷程，其在美國產(chǎn)業(yè)調(diào)整和升級中起到了重要作用，對于發(fā)行人和投資者均有較大的吸引力，而關(guān)鍵制度、規(guī)則的設(shè)計是美國高收益?zhèn)袌鲆?guī)范發(fā)展的重要基礎(chǔ)。
1.高收益?zhèn)诋a(chǎn)業(yè)調(diào)整和升級中可起到重要作用
系統(tǒng)梳理美國高收益?zhèn)陌l(fā)展歷程可以發(fā)現(xiàn)，其與美國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和升級相伴相生。20世紀(jì)70至80年代，美國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)重大調(diào)整，大規(guī)模產(chǎn)業(yè)更新及由此帶來的并購重組融資需求直接促進(jìn)了高收益?zhèn)袌龅呐d起和蓬勃發(fā)展2。進(jìn)入21世紀(jì)，科技和醫(yī)療健康行業(yè)的高收益?zhèn)l(fā)行占比進(jìn)一步增加，對美國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和優(yōu)化起到了重要的支持作用3。
2.高收益?zhèn)瘜τ诎l(fā)行人和投資者均有較大的吸引力
從發(fā)行人的角度看，高收益?zhèn)鳛槿谫Y工具，可以用于并購融資、項目融資、債務(wù)再融資等場景，是優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的重要工具。目前，能源、醫(yī)療、科技、金融等主要行業(yè)的企業(yè)都發(fā)行過高收益?zhèn)?，其中不乏業(yè)績良好的企業(yè)。從投資者的角度看，高收益?zhèn)鳛橥顿Y標(biāo)的，一方面有助于投資組合多元化;另一方面因其與其他固定收益產(chǎn)品回報率的相關(guān)性較低，有助于提高整體資產(chǎn)組合經(jīng)風(fēng)險調(diào)整后的收益率。
3.私募發(fā)行、投資者準(zhǔn)入與保護(hù)、交易規(guī)則設(shè)計是關(guān)鍵制度安排
美國高收益?zhèn)陌l(fā)行方式分為公開發(fā)行、一般私募發(fā)行和144A私募發(fā)行。其中，144A私募發(fā)行無需經(jīng)美國證券交易委員會（SEC）注冊，豁免了企業(yè)公開信息披露義務(wù)，解決了非公開發(fā)行證券定向信息披露和轉(zhuǎn)售等相關(guān)問題，極大地促進(jìn)了美國高收益?zhèn)袌龅陌l(fā)展。144A私募發(fā)行也是美國高收益?zhèn)袌龅闹饕l(fā)行方式。
建立合格投資者準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)有助于高收益?zhèn)袌龅姆€(wěn)健發(fā)展。穩(wěn)健高效的非公開發(fā)行債券市場需要嚴(yán)格的投資者準(zhǔn)入管理，美國先后禁止儲貸機(jī)構(gòu)、貨幣市場基金和普通個人參與高收益?zhèn)袌鐾顿Y，并限定了其他類型公募基金的投資比重。
完善投資者保護(hù)制度可以增加高收益?zhèn)奈?。美國高收益?zhèn)袌鼍哂幸韵绿攸c：一是重視定向信息披露，要求發(fā)行人或轉(zhuǎn)讓者向購買者提供發(fā)行人業(yè)務(wù)、產(chǎn)品和財務(wù)情況的綜合信息，并通過技術(shù)手段跟蹤監(jiān)測交易行為，提高市場透明度。二是設(shè)立償債基金、回售贖回、控制權(quán)約束、合并限制等限制條款，發(fā)行人信用等級越低，限制條款的附加內(nèi)容就越多。三是破產(chǎn)清算制度成熟，債權(quán)人可從破產(chǎn)清算中獲得部分補(bǔ)償。
合理的交易規(guī)則設(shè)計有助于提升高收益?zhèn)袌龅牧鲃有?。非公開私募債券可于發(fā)行半年或1年后向發(fā)行人的非關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)讓，并通過場外交易平臺進(jìn)行買賣，或在離岸市場交易。美國還建立了多層次的做市商聯(lián)絡(luò)網(wǎng)，大部分債券在場外市場可通過做市商進(jìn)行交易。做市商的經(jīng)紀(jì)公司可以為做市商提供信息服務(wù)，支持做市商之間緩沖頭寸，提高做市效率。
（二）我國實踐
目前，我國對高收益?zhèn)母拍钌袩o統(tǒng)一的界定，相關(guān)業(yè)務(wù)實踐較為有限。從早期探索來看，各方的關(guān)注點集中在科創(chuàng)企業(yè)和中小企業(yè)的債券融資試點，包括創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債券、中小企業(yè)私募債券等，相關(guān)市場規(guī)模較小，發(fā)行連續(xù)性有限，流動性不足，尚未成長為具有一定體量、能夠持續(xù)循環(huán)運轉(zhuǎn)的高收益?zhèn)袌?。主管部門和市場機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為，進(jìn)一步探索發(fā)展高收益?zhèn)袌鍪谴龠M(jìn)債券市場更好服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，也是債券市場自身完善的客觀需要5，但在實踐中，我國債券市場尚面臨發(fā)債主體覆蓋面較窄、評級區(qū)分度不足、合格投資者群體有待進(jìn)一步培育、針對性市場運行機(jī)制安排有待進(jìn)一步完善等制約因素。
一是發(fā)債主體覆蓋面較窄，市場評級集中在AA級以上。數(shù)據(jù)顯示，截至2020年，全國共有有限責(zé)任公司155.7萬家，股份有限公司11.1萬家。其中，僅有3338家企業(yè)發(fā)行過3只以上的債券，能夠長期出現(xiàn)在債券市場的企業(yè)數(shù)量更少，且多數(shù)為大型國有企業(yè)。在此背景下，我國債券市場發(fā)行主體的信用評級長期集中于AA級及以上6，無法體現(xiàn)高收益?zhèn)a(chǎn)品通過弱化評級要求來提高預(yù)期收益率、降低債券融資門檻、擴(kuò)大融資主體受益面的作用。
二是與高收益?zhèn)a(chǎn)品特性相適應(yīng)的投資者群體參與度不高。近年來，包括商業(yè)銀行、保險公司等在內(nèi)的各類機(jī)構(gòu)投資者迅速發(fā)展。但從實踐來看，商業(yè)銀行、保險公司等機(jī)構(gòu)投資者整體風(fēng)險偏好相對保守，而私募基金等風(fēng)險偏好與高收益?zhèn)a(chǎn)品特性適配度更高的中小機(jī)構(gòu)投資者市場參與度不高。數(shù)據(jù)顯示，截至2022年6月末，在銀行間市場的本幣市場成員中共有405家私募基金管理人，數(shù)量占比僅為0.86%。
三是與高收益?zhèn)袌鲞\行規(guī)律相匹配的機(jī)制安排不充分。從信息披露角度看，當(dāng)前債券市場所披露的信息以財務(wù)信息為主，對水電、社保等非財務(wù)信息關(guān)注不足，而這一類信息恰恰可以直接體現(xiàn)債券發(fā)行人（特別是財務(wù)數(shù)據(jù)不佳，但業(yè)務(wù)運營處于上升期的初創(chuàng)類中小企業(yè)）的運營健康狀況，從而降低高收益?zhèn)度谫Y兩端的信息不對稱程度。從評級機(jī)構(gòu)選擇角度看，目前國內(nèi)債券市場的評級機(jī)構(gòu)主要由發(fā)行人選擇，發(fā)行人與評級機(jī)構(gòu)之間的利益關(guān)聯(lián)是市場評級偏高、難以準(zhǔn)確揭示風(fēng)險的重要原因之一。此外，在提升債券市場流動性、豐富風(fēng)險管理工具、加強(qiáng)投資者保護(hù)等方面的機(jī)制安排也有進(jìn)一步優(yōu)化的空間。
建設(shè)中國高收益?zhèn)袌龅脑圏c方案
圍繞市場痛點進(jìn)行改進(jìn)創(chuàng)新，探索建設(shè)高收益?zhèn)袌?，是促進(jìn)債券市場精準(zhǔn)對接投融資兩端、更好服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的迫切需要。結(jié)合國際經(jīng)驗、市場現(xiàn)狀與調(diào)研反饋，筆者對高收益?zhèn)袌鲈圏c方案建議如下。
（一）基本原則
一是堅持將高收益?zhèn)袌鲎鳛榇龠M(jìn)資本形成、暢通國民經(jīng)濟(jì)循環(huán)、推動經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和結(jié)構(gòu)調(diào)整的政策工具，切實防范金融風(fēng)險。
二是堅持穩(wěn)中求進(jìn)的工作總基調(diào)，率先啟動區(qū)域高收益?zhèn)袌鲈圏c工作，培育市場主體，完善制度框架，逐步擴(kuò)大市場覆蓋范圍，豐富產(chǎn)品品種、條款設(shè)置和交易方式。
三是堅持平等準(zhǔn)入、公正監(jiān)管、開放有序、誠信守法，暢通市場循環(huán)，疏通政策堵點，逐步建立制度完備、競爭有序、治理完善的高收益?zhèn)袌觥?/p>
（二）建議試點工作分三個階段
建議分以下三個階段穩(wěn)步推進(jìn)高收益?zhèn)袌鲈圏c建設(shè)工作。
一是基礎(chǔ)建設(shè)階段。主要開展制度、能力和系統(tǒng)建設(shè)工作，包括完善高收益?zhèn)袌鰟?chuàng)新機(jī)制，提升各類參與主體的能力和管理水平，建設(shè)發(fā)行簿記系統(tǒng)、交易系統(tǒng)和托管結(jié)算系統(tǒng)等。
二是模擬運行階段。主要開展發(fā)行交易模擬工作，包括全面檢驗高收益?zhèn)袌龈鳝h(huán)節(jié)的有效性、可靠性，強(qiáng)化市場風(fēng)險預(yù)警與防控機(jī)制，完善市場管理制度和支撐體系等。
三是試點推廣階段。初期試點開展高收益?zhèn)l(fā)行、交易工作。在試點市場穩(wěn)定運行的前提下，逐步擴(kuò)大市場覆蓋范圍，豐富產(chǎn)品種類和交易方式。創(chuàng)造條件，盡早建立全國統(tǒng)一的高收益?zhèn)袌觥?/p>
（三）機(jī)制創(chuàng)新建議
一是構(gòu)建市場運行基礎(chǔ)，由具備豐富債券市場服務(wù)經(jīng)驗的國家重要金融基礎(chǔ)設(shè)施提供研究、業(yè)務(wù)和技術(shù)支持，搭建試點運行系統(tǒng)和環(huán)境。
二是聚焦發(fā)行人群體定位，重點服務(wù)高新技術(shù)企業(yè)和“專精特新”企業(yè)。
三是持續(xù)豐富投資者類型，培育私募基金等多層次高收益?zhèn)袌鐾顿Y者。
四是創(chuàng)新中介機(jī)構(gòu)選擇模式，由投資者投票決定信用評級機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)的選擇7。
五是優(yōu)化注冊審核/備案登記制度，主要采用非公開發(fā)行方式。
六是參考國際實踐，引入場外市場做市商機(jī)制，鼓勵符合條件的金融機(jī)構(gòu)提供做市服務(wù)。
七是在信息披露時點、方式、內(nèi)容和金融科技手段等方面引入創(chuàng)新實踐，優(yōu)化信息披露工作。
八是構(gòu)建核心限制性條款清單庫，結(jié)合市場需要，適時引入各類限制性條款。
九是從設(shè)立償債基金、附加限制條款、重視定性信息披露、完善違約處置機(jī)制等方面完善投資者保護(hù)制度。
十是從風(fēng)險揭示手段創(chuàng)新、擔(dān)保增信、信用風(fēng)險衍生品安排等方面完善風(fēng)險管理工具。此外，還可引入知識產(chǎn)權(quán)增信、碳資產(chǎn)增信等產(chǎn)品創(chuàng)新方案。
（四）技術(shù)創(chuàng)新建議
一是探索與征信公司等新型風(fēng)險揭示機(jī)構(gòu)建立深度合作關(guān)系，挖掘各方披露的多維數(shù)據(jù)，以展現(xiàn)發(fā)行人的真實運營狀態(tài)，及時、全面地揭示發(fā)行人的潛在風(fēng)險，充分挖掘企業(yè)價值，減少信息不對稱。
二是基于當(dāng)前的政策導(dǎo)向、技術(shù)趨勢，探索運用隱私計算、區(qū)塊鏈技術(shù)，依托多元全面的工商、水電、社保、稅務(wù)等信用信息，應(yīng)用符合高收益?zhèn)袌鎏攸c的算法，實現(xiàn)對市場主體信息的深度挖掘，構(gòu)建風(fēng)險識別體系。
試點方案的風(fēng)險防控措施
科創(chuàng)企業(yè)和中小企業(yè)進(jìn)行高收益?zhèn)谫Y，會存在市場風(fēng)險、信用風(fēng)險和操作風(fēng)險，對此，將由發(fā)行人完善風(fēng)險防控機(jī)制來加強(qiáng)防范，并在債券募集說明書中進(jìn)行披露。試點方案著重就適度降低高收益?zhèn)陌l(fā)行利率、依法合規(guī)推動高收益?zhèn)倪`約處置等工作提出政策建議。
一是引入知識產(chǎn)權(quán)、碳排放權(quán)等無形資產(chǎn)質(zhì)押增信及附加轉(zhuǎn)股條款等措施，助力降低發(fā)行人的利率成本。
二是探索在試點期間，協(xié)助符合條件的發(fā)行人申報貼息等政策補(bǔ)貼、獎勵，引導(dǎo)國有擔(dān)保機(jī)構(gòu)提供增信支持，降低發(fā)行人的實際支付成本，提升發(fā)行人的發(fā)債積極性。
三是按“分步走”的總體思路穩(wěn)步推動方案試點落地，設(shè)置試點總額度限制，明確試點邊界與范圍。
四是在事前、事中、事后建立全流程風(fēng)險防控與紓困等資金體系。
五是加強(qiáng)投資者交流溝通，從明規(guī)則、識風(fēng)險等角度進(jìn)行及時、到位、高頻的政策宣介，協(xié)助投資者通過多種手段尋求救濟(jì)。
六是在司法處置方面，充分發(fā)揮金融法庭在債券違約、欺詐發(fā)行、虛假陳述及破產(chǎn)案件中的作用。
注：
1.高收益?zhèn)趪H市場上指信用評級低于投資級（標(biāo)普、惠譽(yù)評級BBB以下或穆迪評級Baa以下）以及未獲得評級的債券，該類債券往往會提供較高的票面利率作為信用資質(zhì)弱勢的風(fēng)險補(bǔ)償。從發(fā)行人角度看，高收益?zhèn)笾驴梢苑譃槿悾骸懊魅罩恰眰ⅰ皦櫬涮焓埂眰汀案軛U收購”債券。
2.這些融資需求僅依靠股市難以滿足，加之一些企業(yè)在產(chǎn)業(yè)調(diào)整時期的經(jīng)營風(fēng)險較大，以盈利為目的的商業(yè)銀行也不能完全滿足其融資需求。
3. 新興科技企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模小、可抵押物少、評級低，往往難以發(fā)行普通公司債，但其技術(shù)優(yōu)勢和發(fā)展?jié)摿κ蛊湓诟呤找鎮(zhèn)袌鍪艿角嗖A。自2010年起，科技行業(yè)在高收益?zhèn)袌鲋械陌l(fā)行金額占比逐年穩(wěn)步提高。2016年前三季度，科技行業(yè)發(fā)行金額占比高達(dá)11%，實現(xiàn)較大幅度的增長。醫(yī)療健康行業(yè)方面，1991年，該行業(yè)發(fā)債規(guī)模占高收益?zhèn)偭康?.1%，2011年增至6.77%，2016年持續(xù)增至11%。
4.有研究將中債國債收益率（或中債國開債收益率）加400～500BP作為實踐中高收益?zhèn)膭澗€基準(zhǔn)，并展開相關(guān)分析。
5. 2021年8月，中國人民銀行等六部門聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推動公司信用類債券市場改革開放高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》，明確提出探索規(guī)范發(fā)展高收益?zhèn)a(chǎn)品，擴(kuò)大“雙創(chuàng)”債券發(fā)行規(guī)模，提升民營企業(yè)發(fā)債融資的可得性和便利度，推動民營企業(yè)債券融資支持工具增量擴(kuò)面。這為高收益?zhèn)袌龅膭?chuàng)設(shè)明確了探索方向。2021年12月，中國人民銀行等六部門聯(lián)合川渝政府印發(fā)《成渝共建西部金融中心規(guī)劃》，提出探索科技型中小企業(yè)定向發(fā)行高收益?zhèn)?022年1月，重慶市政府印發(fā)《重慶市金融改革發(fā)展“十四五”規(guī)劃（2021—2025年）》，再次明確要探索高收益科創(chuàng)債券發(fā)展路徑。2022年5月，滬深交易所、中國銀行間市場交易商協(xié)會推出科技創(chuàng)新公司債券和科創(chuàng)票據(jù)，對原有的科創(chuàng)債券品種進(jìn)行整合。
6. 2019—2021年，我國公司信用類債券市場中發(fā)行時主體評級不低于AA級的債券占比為98.27%，其中AAA級、AA+級、AA級主體占比分別為44.90%、30.12%、23.25%。
7.具體而言，可以投資者所持有的信用債規(guī)模為計量依據(jù)，每1億元持債規(guī)模對應(yīng)1票，通過傳真或系統(tǒng)進(jìn)行投票，將得票最高者確定為最終選定的信用評級機(jī)構(gòu)。在投票結(jié)束后，由金融基礎(chǔ)設(shè)施平臺或信息披露平臺生成選擇結(jié)果，并發(fā)布投票結(jié)果公告，公示參與投票的投資者名錄、中介機(jī)構(gòu)得票排名及得票比例。在債券存續(xù)期內(nèi)，如果50%以上的投資者提議重新選擇中介機(jī)構(gòu)，可以再次啟動中介機(jī)構(gòu)投票程序。
參考文獻(xiàn)
[1]程昊. 中國高收益?zhèn)袌霭l(fā)展分析[J]. 中國金融，2021（12）.
[2]東方金誠研發(fā)部高收益?zhèn)芯啃〗M. 新證券法助力高收益?zhèn)袌霭l(fā)展[J]. 債券，2020（4）.
[3]高莉，周知，劉巨松. 高收益?zhèn)袌霭l(fā)展的美國經(jīng)驗與中國路徑[J]. 金融市場研究，2017（3）.
[4]郭杰群. 美國高收益?zhèn)袌龅陌l(fā)展與啟示[J]. 金融市場研究，2017（9）.
[5]邱繼成，張暾. 高收益?zhèn)顿Y迎來機(jī)遇[J]. 中國金融，2018（19）.
[6]榮藝華，李江. 發(fā)展高收益?zhèn)袌?提升中國債券市場服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)能力[J]. 債券，2019（9）.
[7]余兆緯，孫悅. 疫情下美國高收益?zhèn)袌稣雇鸞J]. 中國金融，2020（10）.
[8]鐘正生，王夢汐. 2021年美國高收益企業(yè)債市場展望[J]. 新理財（政府理財），2021（6）.
摘要：近年來，探索建設(shè)高收益?zhèn)袌鲆约訌?qiáng)對科技創(chuàng)新企業(yè)、中小企業(yè)的融資支持，受到主管部門和市場機(jī)構(gòu)的高度關(guān)注。本文在系統(tǒng)梳理高收益?zhèn)袌鰢H經(jīng)驗和我國實踐的基礎(chǔ)上，以市場發(fā)展規(guī)律為基礎(chǔ)，針對市場建設(shè)所面臨的主要制約因素提出中國高收益?zhèn)袌龅脑圏c建設(shè)方案，重點從參與主體、中介機(jī)構(gòu)選擇模式和產(chǎn)品設(shè)計等角度研究提出機(jī)制創(chuàng)新建議，從風(fēng)險揭示、技術(shù)趨勢等角度研究提出技術(shù)創(chuàng)新建議，并針對科技創(chuàng)新企業(yè)、中小企業(yè)等發(fā)行高收益?zhèn)媾R的風(fēng)險研究提出風(fēng)險防控措施。
關(guān)鍵詞：高收益?zhèn)?試點方案 風(fēng)險防控
高收益?zhèn)膰H實踐與我國的探索
（一）國際經(jīng)驗
美國是高收益?zhèn)?的發(fā)源地，也擁有全球規(guī)模最大、發(fā)展最為成熟的高收益?zhèn)袌?。近年來，在美國信用債市場中，高收益?zhèn)恼急确€(wěn)定在20%左右，市場需求旺盛，總體呈現(xiàn)評級低、收益高、只數(shù)多、規(guī)模小、期限長等特點，已發(fā)展成為成熟的投融資產(chǎn)品?；仡櫭绹呤找?zhèn)l(fā)展歷程，其在美國產(chǎn)業(yè)調(diào)整和升級中起到了重要作用，對于發(fā)行人和投資者均有較大的吸引力，而關(guān)鍵制度、規(guī)則的設(shè)計是美國高收益?zhèn)袌鲆?guī)范發(fā)展的重要基礎(chǔ)。
1.高收益?zhèn)诋a(chǎn)業(yè)調(diào)整和升級中可起到重要作用
系統(tǒng)梳理美國高收益?zhèn)陌l(fā)展歷程可以發(fā)現(xiàn)，其與美國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和升級相伴相生。20世紀(jì)70至80年代，美國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)重大調(diào)整，大規(guī)模產(chǎn)業(yè)更新及由此帶來的并購重組融資需求直接促進(jìn)了高收益?zhèn)袌龅呐d起和蓬勃發(fā)展2。進(jìn)入21世紀(jì)，科技和醫(yī)療健康行業(yè)的高收益?zhèn)l(fā)行占比進(jìn)一步增加，對美國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和優(yōu)化起到了重要的支持作用3。
2.高收益?zhèn)瘜τ诎l(fā)行人和投資者均有較大的吸引力
從發(fā)行人的角度看，高收益?zhèn)鳛槿谫Y工具，可以用于并購融資、項目融資、債務(wù)再融資等場景，是優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的重要工具。目前，能源、醫(yī)療、科技、金融等主要行業(yè)的企業(yè)都發(fā)行過高收益?zhèn)?，其中不乏業(yè)績良好的企業(yè)。從投資者的角度看，高收益?zhèn)鳛橥顿Y標(biāo)的，一方面有助于投資組合多元化;另一方面因其與其他固定收益產(chǎn)品回報率的相關(guān)性較低，有助于提高整體資產(chǎn)組合經(jīng)風(fēng)險調(diào)整后的收益率。
3.私募發(fā)行、投資者準(zhǔn)入與保護(hù)、交易規(guī)則設(shè)計是關(guān)鍵制度安排
美國高收益?zhèn)陌l(fā)行方式分為公開發(fā)行、一般私募發(fā)行和144A私募發(fā)行。其中，144A私募發(fā)行無需經(jīng)美國證券交易委員會（SEC）注冊，豁免了企業(yè)公開信息披露義務(wù)，解決了非公開發(fā)行證券定向信息披露和轉(zhuǎn)售等相關(guān)問題，極大地促進(jìn)了美國高收益?zhèn)袌龅陌l(fā)展。144A私募發(fā)行也是美國高收益?zhèn)袌龅闹饕l(fā)行方式。
建立合格投資者準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)有助于高收益?zhèn)袌龅姆€(wěn)健發(fā)展。穩(wěn)健高效的非公開發(fā)行債券市場需要嚴(yán)格的投資者準(zhǔn)入管理，美國先后禁止儲貸機(jī)構(gòu)、貨幣市場基金和普通個人參與高收益?zhèn)袌鐾顿Y，并限定了其他類型公募基金的投資比重。
完善投資者保護(hù)制度可以增加高收益?zhèn)奈?。美國高收益?zhèn)袌鼍哂幸韵绿攸c：一是重視定向信息披露，要求發(fā)行人或轉(zhuǎn)讓者向購買者提供發(fā)行人業(yè)務(wù)、產(chǎn)品和財務(wù)情況的綜合信息，并通過技術(shù)手段跟蹤監(jiān)測交易行為，提高市場透明度。二是設(shè)立償債基金、回售贖回、控制權(quán)約束、合并限制等限制條款，發(fā)行人信用等級越低，限制條款的附加內(nèi)容就越多。三是破產(chǎn)清算制度成熟，債權(quán)人可從破產(chǎn)清算中獲得部分補(bǔ)償。
合理的交易規(guī)則設(shè)計有助于提升高收益?zhèn)袌龅牧鲃有?。非公開私募債券可于發(fā)行半年或1年后向發(fā)行人的非關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)讓，并通過場外交易平臺進(jìn)行買賣，或在離岸市場交易。美國還建立了多層次的做市商聯(lián)絡(luò)網(wǎng)，大部分債券在場外市場可通過做市商進(jìn)行交易。做市商的經(jīng)紀(jì)公司可以為做市商提供信息服務(wù)，支持做市商之間緩沖頭寸，提高做市效率。
（二）我國實踐
目前，我國對高收益?zhèn)母拍钌袩o統(tǒng)一的界定，相關(guān)業(yè)務(wù)實踐較為有限。從早期探索來看，各方的關(guān)注點集中在科創(chuàng)企業(yè)和中小企業(yè)的債券融資試點，包括創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債券、中小企業(yè)私募債券等，相關(guān)市場規(guī)模較小，發(fā)行連續(xù)性有限，流動性不足，尚未成長為具有一定體量、能夠持續(xù)循環(huán)運轉(zhuǎn)的高收益?zhèn)袌?。主管部門和市場機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為，進(jìn)一步探索發(fā)展高收益?zhèn)袌鍪谴龠M(jìn)債券市場更好服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，也是債券市場自身完善的客觀需要5，但在實踐中，我國債券市場尚面臨發(fā)債主體覆蓋面較窄、評級區(qū)分度不足、合格投資者群體有待進(jìn)一步培育、針對性市場運行機(jī)制安排有待進(jìn)一步完善等制約因素。
一是發(fā)債主體覆蓋面較窄，市場評級集中在AA級以上。數(shù)據(jù)顯示，截至2020年，全國共有有限責(zé)任公司155.7萬家，股份有限公司11.1萬家。其中，僅有3338家企業(yè)發(fā)行過3只以上的債券，能夠長期出現(xiàn)在債券市場的企業(yè)數(shù)量更少，且多數(shù)為大型國有企業(yè)。在此背景下，我國債券市場發(fā)行主體的信用評級長期集中于AA級及以上6，無法體現(xiàn)高收益?zhèn)a(chǎn)品通過弱化評級要求來提高預(yù)期收益率、降低債券融資門檻、擴(kuò)大融資主體受益面的作用。
二是與高收益?zhèn)a(chǎn)品特性相適應(yīng)的投資者群體參與度不高。近年來，包括商業(yè)銀行、保險公司等在內(nèi)的各類機(jī)構(gòu)投資者迅速發(fā)展。但從實踐來看，商業(yè)銀行、保險公司等機(jī)構(gòu)投資者整體風(fēng)險偏好相對保守，而私募基金等風(fēng)險偏好與高收益?zhèn)a(chǎn)品特性適配度更高的中小機(jī)構(gòu)投資者市場參與度不高。數(shù)據(jù)顯示，截至2022年6月末，在銀行間市場的本幣市場成員中共有405家私募基金管理人，數(shù)量占比僅為0.86%。
三是與高收益?zhèn)袌鲞\行規(guī)律相匹配的機(jī)制安排不充分。從信息披露角度看，當(dāng)前債券市場所披露的信息以財務(wù)信息為主，對水電、社保等非財務(wù)信息關(guān)注不足，而這一類信息恰恰可以直接體現(xiàn)債券發(fā)行人（特別是財務(wù)數(shù)據(jù)不佳，但業(yè)務(wù)運營處于上升期的初創(chuàng)類中小企業(yè)）的運營健康狀況，從而降低高收益?zhèn)度谫Y兩端的信息不對稱程度。從評級機(jī)構(gòu)選擇角度看，目前國內(nèi)債券市場的評級機(jī)構(gòu)主要由發(fā)行人選擇，發(fā)行人與評級機(jī)構(gòu)之間的利益關(guān)聯(lián)是市場評級偏高、難以準(zhǔn)確揭示風(fēng)險的重要原因之一。此外，在提升債券市場流動性、豐富風(fēng)險管理工具、加強(qiáng)投資者保護(hù)等方面的機(jī)制安排也有進(jìn)一步優(yōu)化的空間。
建設(shè)中國高收益?zhèn)袌龅脑圏c方案
圍繞市場痛點進(jìn)行改進(jìn)創(chuàng)新，探索建設(shè)高收益?zhèn)袌?，是促進(jìn)債券市場精準(zhǔn)對接投融資兩端、更好服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的迫切需要。結(jié)合國際經(jīng)驗、市場現(xiàn)狀與調(diào)研反饋，筆者對高收益?zhèn)袌鲈圏c方案建議如下。
（一）基本原則
一是堅持將高收益?zhèn)袌鲎鳛榇龠M(jìn)資本形成、暢通國民經(jīng)濟(jì)循環(huán)、推動經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和結(jié)構(gòu)調(diào)整的政策工具，切實防范金融風(fēng)險。
二是堅持穩(wěn)中求進(jìn)的工作總基調(diào)，率先啟動區(qū)域高收益?zhèn)袌鲈圏c工作，培育市場主體，完善制度框架，逐步擴(kuò)大市場覆蓋范圍，豐富產(chǎn)品品種、條款設(shè)置和交易方式。
三是堅持平等準(zhǔn)入、公正監(jiān)管、開放有序、誠信守法，暢通市場循環(huán)，疏通政策堵點，逐步建立制度完備、競爭有序、治理完善的高收益?zhèn)袌觥?/p>
（二）建議試點工作分三個階段
建議分以下三個階段穩(wěn)步推進(jìn)高收益?zhèn)袌鲈圏c建設(shè)工作。
一是基礎(chǔ)建設(shè)階段。主要開展制度、能力和系統(tǒng)建設(shè)工作，包括完善高收益?zhèn)袌鰟?chuàng)新機(jī)制，提升各類參與主體的能力和管理水平，建設(shè)發(fā)行簿記系統(tǒng)、交易系統(tǒng)和托管結(jié)算系統(tǒng)等。
二是模擬運行階段。主要開展發(fā)行交易模擬工作，包括全面檢驗高收益?zhèn)袌龈鳝h(huán)節(jié)的有效性、可靠性，強(qiáng)化市場風(fēng)險預(yù)警與防控機(jī)制，完善市場管理制度和支撐體系等。
三是試點推廣階段。初期試點開展高收益?zhèn)l(fā)行、交易工作。在試點市場穩(wěn)定運行的前提下，逐步擴(kuò)大市場覆蓋范圍，豐富產(chǎn)品種類和交易方式。創(chuàng)造條件，盡早建立全國統(tǒng)一的高收益?zhèn)袌觥?/p>
（三）機(jī)制創(chuàng)新建議
一是構(gòu)建市場運行基礎(chǔ)，由具備豐富債券市場服務(wù)經(jīng)驗的國家重要金融基礎(chǔ)設(shè)施提供研究、業(yè)務(wù)和技術(shù)支持，搭建試點運行系統(tǒng)和環(huán)境。
二是聚焦發(fā)行人群體定位，重點服務(wù)高新技術(shù)企業(yè)和“專精特新”企業(yè)。
三是持續(xù)豐富投資者類型，培育私募基金等多層次高收益?zhèn)袌鐾顿Y者。
四是創(chuàng)新中介機(jī)構(gòu)選擇模式，由投資者投票決定信用評級機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)的選擇7。
五是優(yōu)化注冊審核/備案登記制度，主要采用非公開發(fā)行方式。
六是參考國際實踐，引入場外市場做市商機(jī)制，鼓勵符合條件的金融機(jī)構(gòu)提供做市服務(wù)。
七是在信息披露時點、方式、內(nèi)容和金融科技手段等方面引入創(chuàng)新實踐，優(yōu)化信息披露工作。
八是構(gòu)建核心限制性條款清單庫，結(jié)合市場需要，適時引入各類限制性條款。
九是從設(shè)立償債基金、附加限制條款、重視定性信息披露、完善違約處置機(jī)制等方面完善投資者保護(hù)制度。
十是從風(fēng)險揭示手段創(chuàng)新、擔(dān)保增信、信用風(fēng)險衍生品安排等方面完善風(fēng)險管理工具。此外，還可引入知識產(chǎn)權(quán)增信、碳資產(chǎn)增信等產(chǎn)品創(chuàng)新方案。
（四）技術(shù)創(chuàng)新建議
一是探索與征信公司等新型風(fēng)險揭示機(jī)構(gòu)建立深度合作關(guān)系，挖掘各方披露的多維數(shù)據(jù)，以展現(xiàn)發(fā)行人的真實運營狀態(tài)，及時、全面地揭示發(fā)行人的潛在風(fēng)險，充分挖掘企業(yè)價值，減少信息不對稱。
二是基于當(dāng)前的政策導(dǎo)向、技術(shù)趨勢，探索運用隱私計算、區(qū)塊鏈技術(shù)，依托多元全面的工商、水電、社保、稅務(wù)等信用信息，應(yīng)用符合高收益?zhèn)袌鎏攸c的算法，實現(xiàn)對市場主體信息的深度挖掘，構(gòu)建風(fēng)險識別體系。
試點方案的風(fēng)險防控措施
科創(chuàng)企業(yè)和中小企業(yè)進(jìn)行高收益?zhèn)谫Y，會存在市場風(fēng)險、信用風(fēng)險和操作風(fēng)險，對此，將由發(fā)行人完善風(fēng)險防控機(jī)制來加強(qiáng)防范，并在債券募集說明書中進(jìn)行披露。試點方案著重就適度降低高收益?zhèn)陌l(fā)行利率、依法合規(guī)推動高收益?zhèn)倪`約處置等工作提出政策建議。
一是引入知識產(chǎn)權(quán)、碳排放權(quán)等無形資產(chǎn)質(zhì)押增信及附加轉(zhuǎn)股條款等措施，助力降低發(fā)行人的利率成本。
二是探索在試點期間，協(xié)助符合條件的發(fā)行人申報貼息等政策補(bǔ)貼、獎勵，引導(dǎo)國有擔(dān)保機(jī)構(gòu)提供增信支持，降低發(fā)行人的實際支付成本，提升發(fā)行人的發(fā)債積極性。
三是按“分步走”的總體思路穩(wěn)步推動方案試點落地，設(shè)置試點總額度限制，明確試點邊界與范圍。
四是在事前、事中、事后建立全流程風(fēng)險防控與紓困等資金體系。
五是加強(qiáng)投資者交流溝通，從明規(guī)則、識風(fēng)險等角度進(jìn)行及時、到位、高頻的政策宣介，協(xié)助投資者通過多種手段尋求救濟(jì)。
六是在司法處置方面，充分發(fā)揮金融法庭在債券違約、欺詐發(fā)行、虛假陳述及破產(chǎn)案件中的作用。
注：
1.高收益?zhèn)趪H市場上指信用評級低于投資級（標(biāo)普、惠譽(yù)評級BBB以下或穆迪評級Baa以下）以及未獲得評級的債券，該類債券往往會提供較高的票面利率作為信用資質(zhì)弱勢的風(fēng)險補(bǔ)償。從發(fā)行人角度看，高收益?zhèn)笾驴梢苑譃槿悾骸懊魅罩恰眰ⅰ皦櫬涮焓埂眰汀案軛U收購”債券。
2.這些融資需求僅依靠股市難以滿足，加之一些企業(yè)在產(chǎn)業(yè)調(diào)整時期的經(jīng)營風(fēng)險較大，以盈利為目的的商業(yè)銀行也不能完全滿足其融資需求。
3. 新興科技企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模小、可抵押物少、評級低，往往難以發(fā)行普通公司債，但其技術(shù)優(yōu)勢和發(fā)展?jié)摿κ蛊湓诟呤找鎮(zhèn)袌鍪艿角嗖A。自2010年起，科技行業(yè)在高收益?zhèn)袌鲋械陌l(fā)行金額占比逐年穩(wěn)步提高。2016年前三季度，科技行業(yè)發(fā)行金額占比高達(dá)11%，實現(xiàn)較大幅度的增長。醫(yī)療健康行業(yè)方面，1991年，該行業(yè)發(fā)債規(guī)模占高收益?zhèn)偭康?.1%，2011年增至6.77%，2016年持續(xù)增至11%。
4.有研究將中債國債收益率（或中債國開債收益率）加400～500BP作為實踐中高收益?zhèn)膭澗€基準(zhǔn)，并展開相關(guān)分析。
5. 2021年8月，中國人民銀行等六部門聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推動公司信用類債券市場改革開放高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》，明確提出探索規(guī)范發(fā)展高收益?zhèn)a(chǎn)品，擴(kuò)大“雙創(chuàng)”債券發(fā)行規(guī)模，提升民營企業(yè)發(fā)債融資的可得性和便利度，推動民營企業(yè)債券融資支持工具增量擴(kuò)面。這為高收益?zhèn)袌龅膭?chuàng)設(shè)明確了探索方向。2021年12月，中國人民銀行等六部門聯(lián)合川渝政府印發(fā)《成渝共建西部金融中心規(guī)劃》，提出探索科技型中小企業(yè)定向發(fā)行高收益?zhèn)?022年1月，重慶市政府印發(fā)《重慶市金融改革發(fā)展“十四五”規(guī)劃（2021—2025年）》，再次明確要探索高收益科創(chuàng)債券發(fā)展路徑。2022年5月，滬深交易所、中國銀行間市場交易商協(xié)會推出科技創(chuàng)新公司債券和科創(chuàng)票據(jù)，對原有的科創(chuàng)債券品種進(jìn)行整合。
6. 2019—2021年，我國公司信用類債券市場中發(fā)行時主體評級不低于AA級的債券占比為98.27%，其中AAA級、AA+級、AA級主體占比分別為44.90%、30.12%、23.25%。
7.具體而言，可以投資者所持有的信用債規(guī)模為計量依據(jù)，每1億元持債規(guī)模對應(yīng)1票，通過傳真或系統(tǒng)進(jìn)行投票，將得票最高者確定為最終選定的信用評級機(jī)構(gòu)。在投票結(jié)束后，由金融基礎(chǔ)設(shè)施平臺或信息披露平臺生成選擇結(jié)果，并發(fā)布投票結(jié)果公告，公示參與投票的投資者名錄、中介機(jī)構(gòu)得票排名及得票比例。在債券存續(xù)期內(nèi)，如果50%以上的投資者提議重新選擇中介機(jī)構(gòu)，可以再次啟動中介機(jī)構(gòu)投票程序。
參考文獻(xiàn)
[1]程昊. 中國高收益?zhèn)袌霭l(fā)展分析[J]. 中國金融，2021（12）.
[2]東方金誠研發(fā)部高收益?zhèn)芯啃〗M. 新證券法助力高收益?zhèn)袌霭l(fā)展[J]. 債券，2020（4）.
[3]高莉，周知，劉巨松. 高收益?zhèn)袌霭l(fā)展的美國經(jīng)驗與中國路徑[J]. 金融市場研究，2017（3）.
[4]郭杰群. 美國高收益?zhèn)袌龅陌l(fā)展與啟示[J]. 金融市場研究，2017（9）.
[5]邱繼成，張暾. 高收益?zhèn)顿Y迎來機(jī)遇[J]. 中國金融，2018（19）.
[6]榮藝華，李江. 發(fā)展高收益?zhèn)袌?提升中國債券市場服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)能力[J]. 債券，2019（9）.
[7]余兆緯，孫悅. 疫情下美國高收益?zhèn)袌稣雇鸞J]. 中國金融，2020（10）.
[8]鐘正生，王夢汐. 2021年美國高收益企業(yè)債市場展望[J]. 新理財（政府理財），2021（6）.
