摘要：自2021年6月以來(lái)，證券公司永續(xù)債的監(jiān)管政策和投資者結(jié)構(gòu)趨于穩(wěn)定。證券公司的公司債信用利差主要受宏觀因素、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好和市場(chǎng)定價(jià)慣性的影響。與商業(yè)銀行永續(xù)債相比，證券公司永續(xù)債的平均收益率略高4BP，主要來(lái)自信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、流動(dòng)性和品種溢價(jià)。證券公司永續(xù)債因不存在減記或轉(zhuǎn)股條款，且包含利息累積、贖回激勵(lì)條款，對(duì)本金和利息的保障程度更高，續(xù)期風(fēng)險(xiǎn)也更低。為進(jìn)一步支持證券公司發(fā)展，建議進(jìn)一步拓寬證券公司永續(xù)債的投資者范圍，并將證券公司永續(xù)債納入回購(gòu)融資質(zhì)押品的范圍。

關(guān)鍵詞：證券公司 永續(xù)債 債券定價(jià)

證券公司永續(xù)債概述

（一）證券公司永續(xù)債的定義與特點(diǎn)

證券公司永續(xù)次級(jí)債（以下簡(jiǎn)稱“證券公司永續(xù)債”）是證券公司向機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行的無(wú)固定期限、清償順序在普通債券之后的有價(jià)證券。

與證券公司的普通債券相比，證券公司永續(xù)債含有遞延利息支付條款和票面利率調(diào)整條款，符合條件的可以計(jì)入凈資產(chǎn)，是證券公司補(bǔ)充資本的重要工具。

（二）相關(guān)政策

2012年12月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證券公司次級(jí)債管理規(guī)定》，提出長(zhǎng)期次級(jí)債可按一定比例計(jì)入凈資本。2015年，中信建投證券采取非公開(kāi)方式發(fā)行國(guó)內(nèi)第一期證券公司永續(xù)債20億元。2015—2020年，證券公司采取非公開(kāi)方式發(fā)行永續(xù)債共計(jì)722億元。

2019年1月，財(cái)政部發(fā)布《永續(xù)債相關(guān)會(huì)計(jì)處理的規(guī)定》，根據(jù)該規(guī)定第二條，關(guān)于永續(xù)債發(fā)行方會(huì)計(jì)分類(lèi)應(yīng)當(dāng)考慮的因素，對(duì)符合到期期限、清償順序、利率跳升機(jī)制三方面要求的永續(xù)債可以計(jì)入發(fā)行人的凈資產(chǎn)。同年4月，財(cái)政部和稅務(wù)總局發(fā)布《關(guān)于永續(xù)債企業(yè)所得稅政策問(wèn)題的公告》，提出企業(yè)發(fā)行符合規(guī)定條件的永續(xù)債，也可以按照債券利息適用企業(yè)所得稅政策，即發(fā)行方支付的永續(xù)債利息支出準(zhǔn)予在其企業(yè)所得稅稅前扣除。

2020年5月，證監(jiān)會(huì)修訂發(fā)布《證券公司次級(jí)債管理規(guī)定》，允許證券公司公開(kāi)發(fā)行次級(jí)債，統(tǒng)一規(guī)范了證券公司次級(jí)債的機(jī)構(gòu)投資者范圍，提升了證券公司永續(xù)債的流動(dòng)性，降低了發(fā)行成本。同年8月，光大證券首次采取公開(kāi)方式發(fā)行了證券公司永續(xù)債。截至2022年7月末，證券公司永續(xù)債的累計(jì)發(fā)行規(guī)模為2303億元，其中公開(kāi)發(fā)行的永續(xù)債為1451億元。

（三）存續(xù)規(guī)模與發(fā)行主體評(píng)級(jí)

根據(jù)萬(wàn)得（Wind）統(tǒng)計(jì)，截至2022年7月末，證券公司永續(xù)債存續(xù)規(guī)模為1831億元，其中公開(kāi)發(fā)行1451億元，占比為79.25%。上述存續(xù)的永續(xù)債發(fā)行主體評(píng)級(jí)全部為AAA級(jí)，單一主體的最大存續(xù)規(guī)模為300億元，期限分布相對(duì)均勻，到期再融資壓力較小。

（四）投資者結(jié)構(gòu)

目前證券公司永續(xù)債的投資者主要是銀行理財(cái)、公募基金。此外，保險(xiǎn)公司和養(yǎng)老基金也是其重要投資機(jī)構(gòu)。

2019年11月，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《商業(yè)銀行理財(cái)子公司凈資本管理辦法（試行）》，明確其他標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)為0，銀行理財(cái)較銀行自營(yíng)監(jiān)管約束顯著降低。

2020年12月，人社部發(fā)布《關(guān)于調(diào)整年金基金投資范圍的通知》，明確年金基金可以投資永續(xù)債，規(guī)定永續(xù)債及發(fā)行主體的信用等級(jí)不低于國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)定的AA+級(jí);除商業(yè)銀行發(fā)行的永續(xù)債外，應(yīng)有利率跳升條款。

根據(jù)《保險(xiǎn)資金投資債券暫行辦法》，保險(xiǎn)資金可投資商業(yè)銀行混合資本債券、次級(jí)債券，證券公司債券，保險(xiǎn)公司混合資本債券、次級(jí)定期債券，但并未明確證券公司永續(xù)債是否在其投資范圍內(nèi)。

根據(jù)《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》第三十四條、六十七條的規(guī)定，商業(yè)銀行購(gòu)買(mǎi)證券公司永續(xù)債，超過(guò)本行核心一級(jí)資本凈額10%的部分，應(yīng)從各級(jí)監(jiān)管資本中對(duì)應(yīng)扣除;10%以內(nèi)的部分，需要按250%的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)。較高的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重計(jì)提，對(duì)銀行自營(yíng)投資永續(xù)債產(chǎn)生一定影響。

證券公司永續(xù)債的定價(jià)及投資價(jià)值分析1

（一）定價(jià)邏輯

證券公司永續(xù)債的定價(jià)方式為“基準(zhǔn)利率+初始利差”。具體來(lái)看，根據(jù)詢價(jià)情況確定發(fā)行利率，并明確初始利差，初始利差在債券存續(xù)期內(nèi)保持不變。為便于后續(xù)利差分析，筆者將證券公司永續(xù)債的利率拆解為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（利差）、流動(dòng)性和品種溢價(jià)（利差）三部分。

自2020年8月證券公司公開(kāi)發(fā)行永續(xù)債以來(lái)，其一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行價(jià)格較同期限國(guó)開(kāi)債發(fā)行價(jià)格平均高約94BP，其中分別包含信用利差、流動(dòng)性和品種利差各約47BP。2022年7月末，證券公司永續(xù)債利率較同期限國(guó)開(kāi)債的利率高約71BP，其中信用利差約為36BP，流動(dòng)性和品種利差約為35BP，均處在約10%分位數(shù)以下水平（見(jiàn)表1）。

（二）利率走勢(shì)的影響因素分析

證券公司永續(xù)債的二級(jí)市場(chǎng)估值走勢(shì)擬合情況見(jiàn)圖1。筆者選取公開(kāi)發(fā)行90日以內(nèi)的證券公司永續(xù)債中債二級(jí)市場(chǎng)估值并按發(fā)行量加權(quán)計(jì)算均值，形成連續(xù)的證券公司永續(xù)債二級(jí)市場(chǎng)估值利率走勢(shì)。從擬合效果來(lái)看，個(gè)券發(fā)行定價(jià)基本圍繞擬合的二級(jí)市場(chǎng)估值利率小幅波動(dòng)，偏離度平均約為1BP。

證券公司永續(xù)債的利差走勢(shì)大致可以分為以下三個(gè)階段：

第一階段：自證券公司公開(kāi)發(fā)行永續(xù)債至2021年7月，證券公司永續(xù)債品種利差從139BP下降至64BP，呈單邊收窄趨勢(shì)。在此期間，市場(chǎng)對(duì)證券公司永續(xù)債的認(rèn)可度逐步上升。然而受2020年下半年信用風(fēng)險(xiǎn)事件影響，與債券主體信用下沉相比，投資者更愿意接受債券品種信用下沉。

第二階段：2021年8月至2022年2月，信用利差帶動(dòng)永續(xù)債利差波動(dòng)，品種利差開(kāi)始穩(wěn)定在40BP左右。

第三階段：2022年3月至7月，信用利差收窄帶動(dòng)證券公司永續(xù)債利差下行。在這一階段，市場(chǎng)流動(dòng)性充裕，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力增加，投資者追捧高評(píng)級(jí)資產(chǎn)，推動(dòng)證券公司永續(xù)債信用利差下行。

（三）證券公司永續(xù)債的流動(dòng)性及品種利差

自2021年6月起，監(jiān)管政策及證券公司永續(xù)債的投資者結(jié)構(gòu)趨于穩(wěn)定，證券公司永續(xù)債的流動(dòng)性及品種利差近似服從一個(gè)均值為37.80 BP、標(biāo)準(zhǔn)差為3.15 BP的正態(tài)分布，即在95%的置信水平下，證券公司永續(xù)債的流動(dòng)性及品種利差區(qū)間為[31.63，43.97]。

（四）信用利差影響因素分析

1.宏觀因素

宏觀因素是影響債券信用利差的重要因素。筆者選取2016年1月至2022年7月的數(shù)據(jù)，并將這一時(shí)間段劃分為疫情發(fā)生前的2016年1月至2019年12月、疫情發(fā)生后的2020年1月至2022年7月兩段，建立證券公司的公司債信用利差與經(jīng)濟(jì)增速、通脹水平、信貸投放、貨幣政策等宏觀因素的回歸分析模型。

筆者設(shè)定幾個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量，其中證券公司的公司債月均信用利差為CS（%），經(jīng)濟(jì)增速的代理變量工業(yè)增加值的當(dāng)月同比增速為growth（%），通脹水平的代理變量居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)的當(dāng)月同比增速為CPI（%），信貸投放的代理變量社會(huì)融資規(guī)模（存量數(shù)據(jù)）當(dāng)月同比增速為SF（%），貨幣政策的代理變量廣義貨幣的當(dāng)月同比增速為M2（%）。將上述變量分別進(jìn)行上下1%縮尾處理后進(jìn)行一階差分，ADF單位根檢驗(yàn)結(jié)果顯示上述變量的一階差分序列平穩(wěn)。

設(shè)dCS為被解釋變量，dgrowth、dCPI、dSF、dM2為解釋變量。筆者采用“OLS+穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤”模型進(jìn)行回歸分析，建立如下式（1）的回歸模型：

dCS=β0+β1dgrowth+β2dCPI+β3dSF+β4dM2+ε

（1）

上述回歸分析結(jié)果顯示：經(jīng)濟(jì)增速、通脹水平變化對(duì)證券公司的公司債信用利差的影響均不顯著。具體來(lái)看，在疫情發(fā)生前，在其他變量保持不變的情況下，證券公司的公司債信用利差變化與社會(huì)融資規(guī)模（存量數(shù)據(jù)）增速變動(dòng)呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，隨著社會(huì)融資規(guī)模增速上升，證券公司的公司債信用利差收窄;在疫情發(fā)生后，證券公司的公司債信用利差變化與M2增速變化呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，即在M2增速超過(guò)臨界值后，證券公司的公司債信用利差反而擴(kuò)大（見(jiàn)表2）。

2.市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好

筆者選取2016年1月至2022年7月的數(shù)據(jù)，將5年期AA+級(jí)中短期票據(jù)與5年期國(guó)開(kāi)債的利差作為市場(chǎng)整體信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)水平的代理變量，發(fā)現(xiàn)其與證券公司的公司債信用利差的相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.83。

筆者設(shè)AA+級(jí)中期票據(jù)的信用利差為Bill（%），將CS及Bill在上下1%縮尾后均取一階差分，dCS、dBill皆為平穩(wěn)序列。設(shè)dCS為被解釋變量、dBill為解釋變量。采用“OLS+穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤”模型進(jìn)行回歸分析，建立如下式（2）的回歸分析模型：

dCS=β0+β1dBill+μ （2）

上述回歸分析結(jié)果顯示，證券公司的公司債信用利差與AA+級(jí)中期票據(jù)的信用利差呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，中期票據(jù)的信用利差平均每變化10BP，證券公司的公司債信用利差同向變化約9BP。上述模型的F檢驗(yàn)及R2結(jié)果表明，回歸分析結(jié)果顯著，且模型能解釋83.6%的證券公司的公司債信用利差變化（見(jiàn)表3）。

3.市場(chǎng)定價(jià)慣性

為了更好地預(yù)測(cè)證券公司的公司債信用利差走勢(shì)，筆者建立了證券公司的公司債信用利差時(shí)間序列自回歸分析模型。選取2016年1月至2022年7月的證券公司的公司債信用利差CS（%），在確認(rèn)CS為平穩(wěn)序列后，由CS序列的自相關(guān)、偏自相關(guān)圖判斷該序列適用AR模型。根據(jù)AIC、BIC信息準(zhǔn)則，選擇滯后三階自回歸模型[AR（3）]，建立回歸方程的公式如下：

CSt=β0+β1CSt-1+β2CSt-2+β3CSt-3+εt （3）

AR（3）模型的回歸分析結(jié)果見(jiàn)表4。證券公司的公司債信用利差與其滯后一階、二階、三階項(xiàng)均存在顯著的相關(guān)性，且滯后一階項(xiàng)的估計(jì)系數(shù)達(dá)到1，說(shuō)明證券公司的公司債信用利差受歷史因素影響較大，存在較強(qiáng)的慣性。

筆者利用該模型對(duì)證券公司的公司債信用利差進(jìn)行預(yù)測(cè)，發(fā)現(xiàn)其與實(shí)際值基本一致。

（五）證券公司永續(xù)債與商業(yè)銀行永續(xù)債的投資價(jià)值比較

1.收益率水平

自證券公司公開(kāi)發(fā)行永續(xù)債以來(lái)，證券公司永續(xù)債與商業(yè)銀行永續(xù)債的收益率走勢(shì)基本相同，前者的平均收益率較后者高4BP。證券公司永續(xù)債與商業(yè)銀行永續(xù)債的收益率水平差異來(lái)自條款差異、信用水平差異和流動(dòng)性差異。

2.債券條款的保護(hù)程度

證券公司永續(xù)債條款對(duì)投資者權(quán)益的保護(hù)程度較商業(yè)銀行永續(xù)債更高。一方面，證券公司永續(xù)債的本金和利息保障條款更有利于投資者（見(jiàn)表5）。證券公司永續(xù)債沒(méi)有損失吸收條款，而商業(yè)銀行永續(xù)次級(jí)債含有減記或轉(zhuǎn)股條款，故證券公司永續(xù)債條款對(duì)本金的保障程度更高;證券公司永續(xù)債所遞延的利息需累積且不得取消，而商業(yè)銀行永續(xù)債有取消付息條款，故證券公司永續(xù)債更能保障利息的支付。另一方面，與商業(yè)銀行永續(xù)債相比，證券公司永續(xù)債使投資者面臨的續(xù)期風(fēng)險(xiǎn)更低。證券公司永續(xù)債有利率跳升機(jī)制，在基礎(chǔ)期限到期后，發(fā)行人贖回債券的確定性較高，投資者所面臨的續(xù)期風(fēng)險(xiǎn)較低。

3.信用水平

商業(yè)銀行的規(guī)模效應(yīng)較證券公司強(qiáng)。通過(guò)觀察2020年8月至2022年7月發(fā)行的證券公司永續(xù)債可以發(fā)現(xiàn)，證券公司永續(xù)債的信用利差平均較商業(yè)銀行永續(xù)債高約18BP。

4.流動(dòng)性情況

商業(yè)銀行永續(xù)債的流動(dòng)性較證券公司永續(xù)債好。為提升商業(yè)銀行永續(xù)債的流動(dòng)性，特別是支持中小銀行發(fā)行永續(xù)債，中國(guó)人民銀行于2019年創(chuàng)設(shè)了央行票據(jù)互換工具（CBS）。公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級(jí)交易商可以使用持有的合格銀行發(fā)行的永續(xù)債從中國(guó)人民銀行換入央行票據(jù)。在上述政策支持下，商業(yè)銀行永續(xù)債的流動(dòng)性顯著好于證券公司永續(xù)債。證券公司永續(xù)債的月均成交量約為15億元，月均換手率低于5%，而商業(yè)銀行永續(xù)債的月均成交量在2000億元左右，月均換手率約為15%。

政策建議

隨著我國(guó)資本市場(chǎng)改革創(chuàng)新不斷深化，證券公司作為金融市場(chǎng)直接融資的樞紐，要增強(qiáng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，提升在交易、做市、風(fēng)險(xiǎn)防控等方面的核心競(jìng)爭(zhēng)力。在以凈資本為核心的監(jiān)管體系下，資本實(shí)力是證券公司提高綜合競(jìng)爭(zhēng)力和抵御風(fēng)險(xiǎn)能力的核心因素，是實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)和持續(xù)健康發(fā)展的重要保障。2021年以來(lái)，監(jiān)管部門(mén)適當(dāng)降低對(duì)證券公司主要股東的要求，允許證券公司公開(kāi)發(fā)行次級(jí)債，支持符合條件的證券公司試點(diǎn)發(fā)行永續(xù)債等，這些都為證券公司增強(qiáng)資本實(shí)力提供了重要的政策支持。在以上支持性政策的基礎(chǔ)上，建議可以進(jìn)一步完善政策，提升政策支持效果。

一是進(jìn)一步拓寬投資者范圍。目前證券公司永續(xù)債的投資者以銀行理財(cái)和非法人產(chǎn)品為主?；谙鄬?duì)較高的收益風(fēng)險(xiǎn)比、長(zhǎng)久期等特點(diǎn)，證券公司永續(xù)債是保險(xiǎn)、社?；稹B(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)的優(yōu)質(zhì)投資標(biāo)的。建議將證券公司永續(xù)債明確納入上述機(jī)構(gòu)的投資范圍，并提高上述機(jī)構(gòu)投資權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)的比例限制，豐富證券公司永續(xù)債的投資者結(jié)構(gòu)。

二是將證券公司永續(xù)債納入質(zhì)押品范圍。根據(jù)《質(zhì)押式回購(gòu)資格準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)及標(biāo)準(zhǔn)券折扣系數(shù)取值業(yè)務(wù)指引》，證券公司永續(xù)債不在交易所回購(gòu)融資的質(zhì)押品范圍內(nèi)，流動(dòng)性較弱。鑒于證券公司永續(xù)債多采取公開(kāi)發(fā)行，發(fā)行主體信用等級(jí)較高，發(fā)行條款更有利于保障投資者權(quán)益，建議將其納入交易所的質(zhì)押品范圍，提高其標(biāo)準(zhǔn)券折算率，增強(qiáng)投資者的認(rèn)購(gòu)意愿，為證券公司補(bǔ)充資本提供支持。