主持人：尊敬的各位嘉賓，歡迎蒞臨2022年四季度債市研判六人談。2022年前三季度，國內(nèi)面臨較大的穩(wěn)增長壓力，俄烏沖突升級(jí)帶來了全球能源緊缺和大宗商品的暴漲，美聯(lián)儲(chǔ)的加息帶來中美利差倒掛和匯率壓力。當(dāng)下國內(nèi)外政治經(jīng)濟(jì)形勢較為復(fù)雜，特邀各位專家對(duì)四季度及明年的經(jīng)濟(jì)形勢和投資策略進(jìn)行分析研判。首先請(qǐng)祝寶良先生回顧總結(jié)一下今年以來的經(jīng)濟(jì)形勢和政策取向。

祝寶良：2020年至2021年，我國經(jīng)濟(jì)形勢一波三折。盡管如此，中國在疫情應(yīng)對(duì)以及經(jīng)濟(jì)發(fā)展中仍取得較好成績，兩年經(jīng)濟(jì)平均增速約為5.1%。受疫情影響，經(jīng)濟(jì)增速波動(dòng)較大，經(jīng)濟(jì)分析思路需要進(jìn)行調(diào)整，關(guān)注平均情況。

2022年以來，有三個(gè)事件值得關(guān)注：一是新冠肺炎疫情，二是世界經(jīng)濟(jì)陸續(xù)復(fù)蘇、貨幣政策有所調(diào)整，三是俄烏沖突。在此背景下，歐美等發(fā)達(dá)國家或地區(qū)加息幅度遠(yuǎn)超預(yù)期。三季度以來，美元升值幅度加大，其他國家的匯率波動(dòng)也較大，這對(duì)我國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了一定影響。今年我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行經(jīng)歷了好轉(zhuǎn)、下行、恢復(fù)三個(gè)階段。1、2月經(jīng)濟(jì)增速回升;3月起受疫情影響，經(jīng)濟(jì)開始回落;5月下旬疫情好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)開始恢復(fù)并持續(xù)向好;7、8月經(jīng)濟(jì)增速恢復(fù)較慢，低于市場預(yù)期。預(yù)計(jì)9月情況與7、8月接近。

目前，中國經(jīng)濟(jì)面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期減弱三重壓力。今年以來，這三重壓力邊際上有一定變化。

從需求端看，首先，消費(fèi)回升速度相對(duì)較慢。7、8月除汽車消費(fèi)由于購置稅減半出現(xiàn)增長外，其余消費(fèi)增速均放緩。究其原因，一是收入或者預(yù)期收入不樂觀，就業(yè)壓力較大，收入增速較小，同時(shí)收入差距在擴(kuò)大;二是邊際消費(fèi)傾向即消費(fèi)意愿下降，居民儲(chǔ)蓄率上升。此外，短期疫情影響接觸性服務(wù)業(yè)消費(fèi)。

其次，房地產(chǎn)投資增速回落。目前出現(xiàn)了房地產(chǎn)銷售弱—回款難—融資難—拿地意愿不高—新開工減慢—投資增速回落問題。背后反映出居民對(duì)未來收入、房地產(chǎn)預(yù)期出現(xiàn)了較大變化。這導(dǎo)致很多房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)流動(dòng)性不足，個(gè)別企業(yè)可能還出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)。

最后，世界經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)滯脹。一方面經(jīng)濟(jì)下行，另一方面通脹壓力大。其成因不一：美國通脹原因主要來自需求端，即需求旺盛拉動(dòng)價(jià)格上升;歐洲主要來自供給端，即俄烏沖突引起大宗商品價(jià)格上升;中國等一些國家更多是來自內(nèi)需不足。世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展不均衡，供給端與需求端的問題交織在一起，這與歷史情況不太相同。而且各國宏觀調(diào)控政策不一致，例如，美國加息幅度大，歐洲也可能加息。想達(dá)到理想的政策效果，還需要全球合作。此外，美國加息引起全球資本流動(dòng)、匯率波動(dòng)加大、貨幣貶值。而一些外債規(guī)模大的發(fā)展中國家或?qū)⒚媾R較大沖擊。這將導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)增速、貿(mào)易增速放緩，對(duì)我國潛在影響主要包括：外貿(mào)出口下降，部分資本可能回流到其他國家，出現(xiàn)輸入性通脹等問題。

從供給看，目前中國制度優(yōu)勢已發(fā)揮很好的作用，但是全球面臨著一些矛盾和問題，包括疫情、地緣政治、產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈安全等，其對(duì)我國的影響值得關(guān)注。

從預(yù)期看，涉及消費(fèi)者預(yù)期和企業(yè)預(yù)期兩個(gè)方面。消費(fèi)者預(yù)期方面，就業(yè)水平會(huì)對(duì)消費(fèi)預(yù)期、房地產(chǎn)預(yù)期產(chǎn)生影響。大學(xué)生就業(yè)或?qū)⒊蔀槲磥硪欢螘r(shí)間內(nèi)中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要解決的關(guān)鍵問題。目前來看，年輕人就業(yè)領(lǐng)域包括民辦教育、房地產(chǎn)、平臺(tái)經(jīng)濟(jì)，這三個(gè)領(lǐng)域是未來中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的著力點(diǎn)，也是經(jīng)濟(jì)走出需求不足的發(fā)力點(diǎn)。企業(yè)預(yù)期方面，目前受影響較大的主要是平臺(tái)企業(yè)和房地產(chǎn)企業(yè)。對(duì)這些企業(yè)資本如何設(shè)置紅綠燈、如何支持，下一步值得關(guān)注。

針對(duì)上述情況，今年以來國內(nèi)采取了許多措施，主要解決四個(gè)方面的問題：

一是拉動(dòng)需求。例如，消費(fèi)方面出臺(tái)拉動(dòng)汽車、綠色家電等消費(fèi)政策，支持地方政府用發(fā)放消費(fèi)券等措施來拉動(dòng)消費(fèi);投資方面，通過政策性銀行貸款、地方政府專項(xiàng)債等增加資金，拉動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資。

二是保企業(yè)。把保企業(yè)作為保就業(yè)的一個(gè)著力點(diǎn)，通過保企業(yè)來保就業(yè)，實(shí)現(xiàn)保收入、穩(wěn)定內(nèi)需。其相關(guān)政策包括社會(huì)保障、失業(yè)保險(xiǎn)、擴(kuò)大就業(yè)、降低制度性交易成本、增加企業(yè)貸款等。

三是保供應(yīng)。主要針對(duì)能源，特別是煤炭、石油，也涉及糧食安全、交通運(yùn)輸?shù)取?/p>

四是穩(wěn)預(yù)期。通過深化改革開放，充分發(fā)揮企業(yè)家的主動(dòng)性， 支持平臺(tái)經(jīng)濟(jì)規(guī)范發(fā)展。

這些政策在經(jīng)濟(jì)回升、穩(wěn)定預(yù)期中發(fā)揮了重要作用。財(cái)政政策和貨幣政策預(yù)計(jì)相對(duì)偏寬松。如果疫情控制得好，明年上半年特別是一季度經(jīng)濟(jì)增速或?qū)⒈３制椒€(wěn)，由于基數(shù)效應(yīng)，明年二季度經(jīng)濟(jì)增速可能較大。目前來看，明年全年經(jīng)濟(jì)增速會(huì)比今年好。

主持人：請(qǐng)您談?wù)劽髂杲?jīng)濟(jì)增長的發(fā)力點(diǎn)。

祝寶良：從需求端看，明年邊際發(fā)力點(diǎn)主要是消費(fèi)和房地產(chǎn)投資兩方面。消費(fèi)方面，隨著經(jīng)濟(jì)恢復(fù)正常，明年消費(fèi)也會(huì)恢復(fù)到正常水平，并對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生拉動(dòng)作用。房地產(chǎn)方面，特別是房地產(chǎn)投資，明年要穩(wěn)定下來?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)不會(huì)制約經(jīng)濟(jì)增長。從供給端看，要關(guān)注大學(xué)生就業(yè)、新產(chǎn)業(yè)、綠色領(lǐng)域等。

主持人：感謝祝寶良先生的精彩發(fā)言，接下來有請(qǐng)段兵先生分享他的觀點(diǎn)。

段兵：從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)來看，我國經(jīng)濟(jì)主要的拉動(dòng)力量是投資和出口。今年以來，隨著全面加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)和逆周期調(diào)控政策的出臺(tái)，基建與制造業(yè)投資、汽車等大宗消費(fèi)以及出口成為支撐經(jīng)濟(jì)增長的主要?jiǎng)恿Α＿M(jìn)入四季度，在大規(guī)模的政策性開發(fā)性金融工具、專項(xiàng)債結(jié)存限額以及政策性銀行信貸額度等政策刺激下，基建投資增速有望加快，對(duì)經(jīng)濟(jì)或?qū)⑿纬梢欢ǖ耐械字?。?jīng)濟(jì)長期改善還需依賴消費(fèi)、房地產(chǎn)等經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能的修復(fù)。

關(guān)于流動(dòng)性，目前銀行間流動(dòng)性總體充裕。今年以來，總量與結(jié)構(gòu)性貨幣政策為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供了較為充裕的資金支持。8月以來，中美短端利差倒掛幅度持續(xù)擴(kuò)大，帶來人民幣匯率貶值壓力，央行開始持續(xù)縮量續(xù)做中期借貸便利（MLF），累計(jì)回籠資金約4000億元，資金面開始邊際收斂。然而，在疫情防控政策和地產(chǎn)景氣出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)變、寬貨幣向?qū)捫庞庙槙硞鲗?dǎo)以前，預(yù)計(jì)貨幣政策不具備收緊的宏觀條件。

實(shí)體部門的融資需求仍顯不足，寬貨幣向?qū)捫庞玫膫鲗?dǎo)不十分順暢。今年4月至8月，銀行間市場流動(dòng)性非常充裕，資金利率運(yùn)行中樞不斷下移，且顯著低于政策利率。資金供給充足的同時(shí)，實(shí)體部門融資需求卻略顯不足。從今年信貸結(jié)構(gòu)來看，政府融資表現(xiàn)相對(duì)較好，居民和企業(yè)部門貸款偏弱。

短端利率上行空間有限。貨幣供給和實(shí)體融資需求共同決定市場流動(dòng)性，直接影響短端利率走勢。根據(jù)前面的分析，短期內(nèi)流動(dòng)性會(huì)邊際收斂，短端利率存在上行壓力，但是在地產(chǎn)景氣回升之前，貨幣政策方向不會(huì)改變，流動(dòng)性維持寬松狀態(tài)，市場機(jī)構(gòu)配置需求仍然比較旺盛，制約短端利率上行。考慮后續(xù)政策因素，預(yù)計(jì)四季度流動(dòng)性波動(dòng)幅度或?qū)⒂兴鶖U(kuò)大。

主持人：請(qǐng)問在穩(wěn)增長進(jìn)程中，債券有哪些投資機(jī)會(huì)呢？

段兵：預(yù)計(jì)四季度利率維持振蕩走勢。一方面，如果房地產(chǎn)政策超預(yù)期放松和通貨膨脹走勢超預(yù)期上行，那么利率將上行。另一方面，如果房地產(chǎn)銷售未明顯好轉(zhuǎn)、出口出現(xiàn)明顯下行、債券供給不足、銀行資金成本明顯下降，那么利率將下行。短期來看，四季度資金面整體或?qū)⒕S持穩(wěn)定，債券仍是安全的資產(chǎn)，中長端利率出現(xiàn)顯著上行的概率不大，預(yù)計(jì)10年期國債利率在2.55%～2.75%區(qū)間振蕩。

建議抓住利率調(diào)整帶來的窗口和機(jī)會(huì)。年末政府債供給接近尾聲的同時(shí)，財(cái)政支出較大，銀行配置需求壓力增加，市場資金或?qū)⒚媾R欠配，推動(dòng)長端利率下行。在利率振蕩走勢的判斷下，應(yīng)把握未來利率調(diào)整帶來的資金配置窗口期，尤其是對(duì)于資金欠配較嚴(yán)重的機(jī)構(gòu)和產(chǎn)品組合來說，利率出現(xiàn)調(diào)整時(shí)應(yīng)及時(shí)加倉。

在具體策略方面，應(yīng)保持合適的久期，可以采取以下三個(gè)策略：一是久期結(jié)構(gòu)采取“啞鈴型”策略，在利率上行或下行時(shí)均可獲得較好的收益。二是配置和交易并重，積極把握市場波動(dòng)的機(jī)會(huì)。三是在資金面穩(wěn)定的情況下可進(jìn)行杠桿操作來增厚收益。

信用債投資方面，當(dāng)前信用利差水平和絕對(duì)的利率水平都較低，考慮流動(dòng)性等因素后，我認(rèn)為信用債投資價(jià)值整體有所下降。從具體投資策略來看，要做好以下三個(gè)方面的配置和安排：一是行業(yè)配置，應(yīng)更加關(guān)注上游景氣改善的行業(yè)以及中下游環(huán)節(jié)基本面率先改善和政策支持的行業(yè)，比如汽車行業(yè)，審慎參與景氣度較差、經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)惡化的行業(yè)。二是區(qū)域策略，要堅(jiān)持強(qiáng)區(qū)域、高等級(jí)的策略，提升弱區(qū)域的投資等級(jí)，不過度進(jìn)行區(qū)域下沉和信用下沉。三是精選投資品種，注重個(gè)債的流動(dòng)性，以公募為主、私募為輔，通過精挑細(xì)選和品種挖掘來獲得更好的收益。

主持人：謝謝。下面請(qǐng)趙小強(qiáng)先生與我們分享他對(duì)債券市場走勢的研判。

趙小強(qiáng)：關(guān)于前三季度債券市場走勢，從10年期國債收益率走勢來看，今年債券市場在8月之前呈現(xiàn)振蕩格局，但在前三個(gè)季度會(huì)發(fā)現(xiàn)很多下探的尖點(diǎn)，包括一季度、二季度末以及三季度都出現(xiàn)了快速的收益下行和上沖。此類尖點(diǎn)出現(xiàn)的原因是預(yù)期差。

一季度，政策發(fā)力的力度低于預(yù)期，導(dǎo)致一季度出現(xiàn)了收益率的尖點(diǎn)。二季度，預(yù)期差主要來自疫情及俄烏沖突，因此5月收益率又出現(xiàn)一個(gè)尖點(diǎn)。三季度，市場認(rèn)為隨著疫情的好轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)可能快速上行，但是7月經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的速度大幅低于預(yù)期，收益率又出現(xiàn)了尖點(diǎn)。8月，MLF利率下調(diào)超出市場預(yù)期，市場對(duì)貨幣政策的再判研也導(dǎo)致三季度債券市場走出一輪比較大的牛市。

我認(rèn)為，新發(fā)展理念下我們對(duì)債市分析的邏輯框架要作出改變。第一，要認(rèn)識(shí)到經(jīng)濟(jì)增長的質(zhì)量會(huì)在很長一段時(shí)間內(nèi)重于經(jīng)濟(jì)增長的速度;第二，內(nèi)外部沖擊頻頻發(fā)生，世界格局復(fù)雜多變，突發(fā)因素?zé)o法預(yù)期，這也對(duì)債券市場產(chǎn)生了非常大的沖擊。

以下我就債券市場未來一段時(shí)間的策略進(jìn)行分享。

目前來看，債券市場仍處于基本面相對(duì)有利的狀況，而政策方面，貨幣政策的寬松直接決定債券市場較難轉(zhuǎn)向熊市。但是不論是經(jīng)濟(jì)疲弱還是流動(dòng)性寬松，都可能出現(xiàn)邊際上的變化，這將對(duì)債券市場的牛市格局產(chǎn)生一些邊際沖擊。建議在久期和倉位上不宜過低，應(yīng)保持市場中性水平或者略高，但也不能把久期拉得太長，否則很可能在這種波折中產(chǎn)生較大的回撤。

對(duì)于信用債，建議固守高等級(jí)，尤其在收益率進(jìn)入下行的過程時(shí)，下沉策略并不是非常好的做法。收益率下行時(shí)，可以為追求收益率而采取下沉策略，以信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性喪失換取收益，但是到目前這個(gè)階段，再做下沉策略就不合適了。因?yàn)樵皆趥Ｊ械闹泻笃冢揭P(guān)注產(chǎn)品流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，一旦發(fā)現(xiàn)市場周期的轉(zhuǎn)變，持倉要能較容易實(shí)現(xiàn)變現(xiàn)。

在品種上，建議關(guān)注二級(jí)資本債、永續(xù)債等這類高等級(jí)、收益水平又相對(duì)不錯(cuò)的品種。在久期上，可以保持中等偏高的久期，但是要適度地控制結(jié)構(gòu)，在結(jié)構(gòu)上“啞鈴型”或許是最好的，“子彈型”可能會(huì)稍微差一些。

主持人：謝謝。今年資本市場面臨很多不確定性和巨大波動(dòng)，但今年國內(nèi)債市又走出一個(gè)相對(duì)平穩(wěn)的小牛市，這主要得益于合理寬裕的貨幣政策提供了穩(wěn)定寬松的流動(dòng)性，那么這種穩(wěn)定寬松的資金面可持續(xù)嗎？對(duì)債券市場后市如何展望？下面請(qǐng)鄒維娜女士與我們分享。

鄒維娜：謝謝。近年來，利率體系不斷推進(jìn)改革，從貸款到存款利率的管理思路日漸清晰。貸款主要參考貸款市場報(bào)價(jià)利率（LPR），LPR綜合考慮資金成本，并在MLF利率的基礎(chǔ)上報(bào)價(jià)形成。另外一個(gè)問題則是存款利率的生成。最近銀行存款利率的下調(diào)并非新一輪降息的開始，而是降息的延續(xù)。存款利率的形成機(jī)制較為明確，就是將以10年期國債收益率為代表的債券市場利率和以1年期LPR為代表的貸款市場利率作為參考而形成，LPR、MLF的調(diào)整將會(huì)影響到存款利率。2008年我們更多關(guān)注基準(zhǔn)利率，看1年期定存，而現(xiàn)在更多關(guān)注銀行間公開市場的利率和MLF利率，這說明新的利率體系正在理順和形成。對(duì)近期的降息進(jìn)行梳理可以看出，8月15日MLF利率下調(diào)10BP，8月20日1年期和5年期LPR都有所下調(diào)，這符合穩(wěn)增長政策之下降低貸款成本的思路。9月15日存款利率也隨之下調(diào)，這就是市場利率傳導(dǎo)的利率體系。

歸結(jié)到債券市場上，資金利率已走在政策利率前面。在政策利率下調(diào)之前，銀行間市場的資金利率已經(jīng)出現(xiàn)下行。從7月以來資金利率的實(shí)際運(yùn)行來看，銀行間市場存款類機(jī)構(gòu)隔夜質(zhì)押式回購利率（DR001）并未向下突破1%，1%或?yàn)橘Y金利率的底線水平。三季度DR001為1.2%左右，所以政策層面對(duì)資金成本的調(diào)控比較靈活，并走在了政策利率調(diào)整之前，說明貨幣政策更加精細(xì)化。

由于資金面相對(duì)復(fù)雜，影響因素較多，最終的衡量結(jié)果可反映在超儲(chǔ)數(shù)值上。就超儲(chǔ)的情況來看，目前處于相對(duì)低點(diǎn)。7月底之前，央行通過利潤上繳，達(dá)到了釋放基礎(chǔ)貨幣的效果，通過測算相當(dāng)于全面降準(zhǔn)0.5%，超儲(chǔ)水平適中。8月底，超儲(chǔ)水平相對(duì)偏低。9月央行如果沒有大量資金投放，超儲(chǔ)會(huì)維持在較低水平，這體現(xiàn)了短期資金面的情況，整體上仍有一定流動(dòng)性缺口。

從今年政策導(dǎo)向來看，流動(dòng)性持續(xù)收縮的概率較小，流動(dòng)性后續(xù)或存在缺口，存在降準(zhǔn)的可能性。10月、11月MLF到期量大，需要降低銀行負(fù)債端的成本。通過降準(zhǔn)去置換一定數(shù)量的到期MLF，同時(shí)補(bǔ)充一定的超儲(chǔ)是較好選擇。具體的時(shí)間點(diǎn)需要結(jié)合客觀情況進(jìn)行分析。

最近出現(xiàn)的一個(gè)變量就是匯率。從某種程度來看，美國通脹率較高，需要抑制通脹，美元指數(shù)達(dá)到歷史高位，人民幣存在貶值壓力。在美聯(lián)儲(chǔ)加息的背景下，美債收益率上升較快，中美國債利差倒掛幅度較寬。匯率是短期內(nèi)需要特別關(guān)注的一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素，或?qū)⒍唐趦?nèi)成為我國貨幣政策的擾動(dòng)因素。

因此，我對(duì)經(jīng)濟(jì)面的看法有兩點(diǎn)：第一，穩(wěn)增長非常重要。四季度乃至明年將持續(xù)出臺(tái)相關(guān)政策，貨幣政策作為配套政策需要一個(gè)相對(duì)寬松的貨幣環(huán)境。中期來看，流動(dòng)性會(huì)維持在一個(gè)平穩(wěn)的狀態(tài)，沒有太大風(fēng)險(xiǎn)。第二，短期應(yīng)關(guān)注波動(dòng)的可能性。受季末、目前超儲(chǔ)水平偏低、匯率等因素影響，資金面或產(chǎn)生短期波動(dòng)。

債券市場走勢整體跟隨資金面波動(dòng)。目前整體上資金面寬松，核心資產(chǎn)供給少，真正引起市場在6月底之后大幅上漲的還是流動(dòng)性寬松和資金利率下行。債的本質(zhì)就是利率走勢，資金利率下行，只要沒有過多負(fù)面干擾因素，市場就會(huì)上漲。

在流動(dòng)性寬松的情況下，債券市場容易出現(xiàn)的一個(gè)特征是市場看好風(fēng)險(xiǎn)可控、有一定利差的資產(chǎn)。目前利率曲線基本按照1.1%～1.2%的隔夜利率定價(jià)，如果短期資金成本維持在1.3%～1.4%，短期市場仍存在波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。從長期來看，在當(dāng)前基本面和貨幣環(huán)境下，債券市場風(fēng)險(xiǎn)不大，市場整體上處于振蕩格局。

主持人：謝謝鄒女士的分享。有請(qǐng)李理先生從券商資管的視角與我們分享債市交易邏輯分析與展望。

李理：我從交易的角度對(duì)三季度的債券市場進(jìn)行分析。

第一，關(guān)于降息。今年以來有兩次降息，分別發(fā)生在1月和8月，兩次降息的相同點(diǎn)是短端利率在兩次降息后的1個(gè)月都回到了降息前的水平;不同點(diǎn)在長端利率，1月降息后1個(gè)月，長端利率基本回到降息前的水平，而8月降息，1個(gè)月后的長端利率低于降息前，并呈現(xiàn)波動(dòng)增加的趨勢。原因可能是市場的關(guān)注點(diǎn)開始從短端利率更多轉(zhuǎn)向長端利率，從資金面轉(zhuǎn)移至基本面。不同期限債券的波動(dòng)率也可佐證該觀點(diǎn)。以不同期限國開債的波動(dòng)率為例：一季度時(shí)1年期、5年期、10年期的波動(dòng)率分別是15%、8%、5%，但三季度1年期的波動(dòng)率已降到10%，而10年期的波動(dòng)率上升至11%，與二季度10年期波動(dòng)率3%相比，其上行幅度更大。也就是說，在今年的一季度和二季度，5年期以下債券品種交易機(jī)會(huì)較多，三季度以后，10年期債券品種交易機(jī)會(huì)增加。

第二，關(guān)于信用利差。2021年以來，3年期的AAA級(jí)債券與國開債的信用利差長期保持在30～50BP，基本呈現(xiàn)區(qū)間振蕩。這段時(shí)間的交易策略基本是在信用利差達(dá)到區(qū)間上限時(shí)做窄信用利差，在信用利差達(dá)到下限時(shí)做寬信用利差。而今年三季度信用利差則經(jīng)歷階梯形下降，區(qū)間從30～50BP降至15～30BP。這次信用利差的下降與資金利率下降有一定關(guān)系，在資金利率下降的情況下信用利差“下臺(tái)階式”壓縮。

第三，關(guān)于可轉(zhuǎn)債。三季度權(quán)益市場表現(xiàn)較弱傳導(dǎo)至可轉(zhuǎn)債市場。截至9月22日，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)今年下跌5.87%。此外，從2010年到今年，每年至少有3個(gè)月債券與股票從月度維度看都是上漲的，但截至目前，今年僅5月出現(xiàn)股票與債券同漲。因此，今年混合類產(chǎn)品整體表現(xiàn)較弱。與此次下跌最具可比性的是今年一季度。兩個(gè)季度相同之處是整體跌幅均較大，不同之處是三季度可轉(zhuǎn)債在溢價(jià)率壓縮方面明顯高于一季度。原因包括兩方面：一是，今年三季度債券市場表現(xiàn)較好，對(duì)可轉(zhuǎn)債的估值有較強(qiáng)的支撐;二是，市場的微觀結(jié)構(gòu)相較一季度有一定程度的改善，去年固收+基金的成立導(dǎo)致今年一季度整體轉(zhuǎn)債倉位較高，一季度下跌過程中拋壓較重，而今年三季度整體倉位的占比低于一季度，改善了市場微觀結(jié)構(gòu)。

以下我對(duì)后市債券市場進(jìn)行展望。

首先是宏觀層面，關(guān)注寬信用進(jìn)程，包括寬貨幣到寬信用的進(jìn)度，以及地產(chǎn)銷售和社會(huì)融資的數(shù)據(jù)。8月社會(huì)融資規(guī)模存量同比增速有一定程度下滑，但在一些非標(biāo)融資、企業(yè)信貸方面表現(xiàn)尚有亮點(diǎn)。此外，廣義貨幣（M2）供應(yīng)量和社會(huì)融資增速差接近2%，這部分解釋了目前合理充裕的流動(dòng)性環(huán)境。下一步，我們將通過關(guān)注如下指標(biāo)進(jìn)行寬信用觀察：一是具有一定領(lǐng)先型的指標(biāo)，如社會(huì)融資同比增速、企業(yè)短期貸款以及基建投資等;二是同步指標(biāo)，如企業(yè)中長期貸款、狹義貨幣（M1）供應(yīng)量、制造業(yè)的采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）、地產(chǎn)投資等。

其次是中觀層面，關(guān)注企業(yè)盈利狀況。企業(yè)的盈利狀況不僅與股票市場相關(guān)，也與貨幣市場息息相關(guān)。觀察過去10年的債券市場，在企業(yè)盈利下滑幅度較大的時(shí)候貨幣政策收緊的概率較低。7月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤單月同比降幅略超預(yù)期，整體來看，貨幣政策收緊概率較小。

再次是微觀層面，關(guān)注固定收益資產(chǎn)的相對(duì)價(jià)值。債券絕對(duì)收益率水平層面，各期限品種都處于歷史低位。級(jí)別利差方面，短期限債券品種已壓縮至歷史低位，長期限債券品種尚有一定級(jí)別利差;信用利差方面，目前3年期AAA級(jí)債券的保護(hù)不足，5年期AAA級(jí)債券信用利差保護(hù)尚可。綜合來看，各期限品種絕對(duì)收益率處于低位，在市場投資邏輯逐步由資金面向基本面轉(zhuǎn)換的過程中，可考慮做窄期限利差。

最后是可轉(zhuǎn)債市場。目前，投資人對(duì)可轉(zhuǎn)債市場的主要擔(dān)憂之一是估值太高，可轉(zhuǎn)債主要分析正股和估值，目前正股性價(jià)比雖較7月初有所提升，但仍未回到4月底水平，萬得全A的溢價(jià)率為3.33%，處于自2010年以來的75%分位，低于4月底的3.75%?？赊D(zhuǎn)債估值壓縮主要發(fā)生在兩種情況下：一是貨幣市場流動(dòng)性收緊，二是股票價(jià)格大跌。目前在股票市場較長時(shí)間調(diào)整后，如果貨幣政策沒有明顯收緊，可轉(zhuǎn)債市場估值大幅壓縮的概率不大。

總結(jié)來看，三季度債券市場有如下表現(xiàn)。首先，三季度債券市場在經(jīng)歷降息后，收益率快速下行，與一季度相比，短端利率回到降息前水平，長端利率調(diào)整滯后于短端，市場的關(guān)注與交易焦點(diǎn)開始更多轉(zhuǎn)向長端利率。其次，三季度信用利差經(jīng)歷“下臺(tái)階式”壓縮，除了配置力量外，資金利率下降也是一個(gè)原因。最后，可轉(zhuǎn)債三季度再次轉(zhuǎn)向下跌，但在溢價(jià)率壓縮方面好于一季度，背后既有債券市場走牛的原因，也有市場微觀結(jié)構(gòu)方面的原因。

下一步，我們將重點(diǎn)關(guān)注三方面內(nèi)容。首先是寬信用進(jìn)展與企業(yè)盈利狀況，目前來看，在企業(yè)盈利仍在下行階段，貨幣政策收緊的概率較低。其次，從債券投資價(jià)值看，各期限品種絕對(duì)收益處于低位，在市場投資邏輯逐步由資金面向基本面轉(zhuǎn)換過程中，做窄利率債與信用債的期限利差可以作為下一個(gè)考慮的方向。最后，權(quán)益市場連續(xù)下跌后，性價(jià)比有所提升，可轉(zhuǎn)債目前還面臨高估值問題，但在貨幣收緊和股票大跌不同時(shí)發(fā)生情況下，估值大幅壓縮的概率不大。

主持人：您認(rèn)為目前哪類資產(chǎn)具有投資與交易價(jià)值？

李理：第一，可關(guān)注純債內(nèi)部的投資機(jī)會(huì)，短久期票息合適的資產(chǎn)依然是今年大類資產(chǎn)波動(dòng)較大環(huán)境中較有確定性的投資機(jī)會(huì)。第二，在可轉(zhuǎn)債連續(xù)下跌后，可逐步關(guān)注與布局明年業(yè)績預(yù)期較好，目前正股估值和轉(zhuǎn)債估值合適的品種。第三，關(guān)注與美元指數(shù)等國外資產(chǎn)相關(guān)的國內(nèi)資產(chǎn)領(lǐng)域，如大宗商品以及與商品相關(guān)的產(chǎn)業(yè)債、可轉(zhuǎn)債投資機(jī)會(huì)。