熊 婷 李春波

（西南林業(yè)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，云南 昆明 650224）

近幾年來由于企業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)壓力不斷加大，企業(yè)間的收購與合并現(xiàn)象頻繁發(fā)生。根據(jù)普華永道《2021年中國(guó)企業(yè)并購市場(chǎng)回顧與前瞻》數(shù)據(jù)，2021年全年企業(yè)并購交易量達(dá)到了12790例，相較于2020年增加了21%，近兩年盡管由于新冠疫情影響，給國(guó)內(nèi)外企業(yè)都帶來了不小的打擊，但并購活躍程度卻有增不減，并購交易量也是逐年遞增，甚至國(guó)內(nèi)并購市場(chǎng)活躍度達(dá)到了自2018年以來的最高水平。并購已經(jīng)成為企業(yè)謀求持續(xù)發(fā)展的新常態(tài)，而價(jià)值評(píng)估作為企業(yè)并購的中心環(huán)節(jié)，對(duì)并購能否成功起著決定性的作用。著名管理咨詢公司科尼爾公司曾統(tǒng)計(jì)出在所有的企業(yè)并購活動(dòng)中，能真正實(shí)現(xiàn)成功并購的企業(yè)大約只有20%[1]。通過分析近些年國(guó)內(nèi)外并購成功案例發(fā)現(xiàn)，在進(jìn)行企業(yè)并購時(shí)能否準(zhǔn)確估值是并購能否成功的關(guān)鍵因素之一，本文通過對(duì)企業(yè)并購的相關(guān)概念及價(jià)值評(píng)估方法相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理，力求呈現(xiàn)其研究現(xiàn)狀，助力企業(yè)并購價(jià)值評(píng)估研究的進(jìn)一步推進(jìn)。

一、企業(yè)并購價(jià)值相關(guān)概念

1.企業(yè)并購

關(guān)于企業(yè)并購的內(nèi)涵，國(guó)內(nèi)外學(xué)者各抒己見。有的認(rèn)為并購是指資產(chǎn)、人員等整體系統(tǒng)的安排，使企業(yè)并購后按照一定的目標(biāo)、政策和策略來組織運(yùn)營(yíng)[2]。有的將并購定義為企業(yè)在戰(zhàn)略眼光的驅(qū)使下，通過資源整合將兩家企業(yè)合并為一家的過程[3]。實(shí)際上許多學(xué)者將企業(yè)并購的方式簡(jiǎn)單概括為兼并和收購，有的企業(yè)通過兼并的方式將企業(yè)合二為一，也有企業(yè)通過收購的方式實(shí)現(xiàn)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，此外企業(yè)合并在形式上還分為公司合并、資產(chǎn)收購、股權(quán)收購等形式[4]。

國(guó)內(nèi)企業(yè)并購發(fā)展雖然經(jīng)歷的時(shí)間不長(zhǎng)，但近幾年卻有了質(zhì)的飛躍，從國(guó)內(nèi)最早的企業(yè)并購事件“寶延事件”到近幾年發(fā)生的萬達(dá)集團(tuán)與美國(guó)傳奇影業(yè)合并，以及順豐借殼上市等，無一不體現(xiàn)企業(yè)并購對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要作用。國(guó)務(wù)院早在2010年就已經(jīng)發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)企業(yè)兼并重組的意見》，極力要求政府引導(dǎo)和激勵(lì)企業(yè)自愿、自主參與兼并重組。2013年工信部發(fā)布的《關(guān)于加快推進(jìn)重點(diǎn)行業(yè)企業(yè)兼并重組的指導(dǎo)意見》進(jìn)一步推進(jìn)了企業(yè)并購活動(dòng)的有序進(jìn)行。人們往往將提高企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力作為企業(yè)并購最主要的目的之一，但在考量的同時(shí)也需要合理衡量風(fēng)險(xiǎn)。不論并購前、并購中還是并購后都存在不同的風(fēng)險(xiǎn)，而風(fēng)險(xiǎn)主要有戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)、政治法律風(fēng)險(xiǎn)、融資估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)和整合風(fēng)險(xiǎn)等[5]。從財(cái)務(wù)指標(biāo)的角度看，有序安排并購計(jì)劃和有效實(shí)施并購戰(zhàn)略對(duì)并購是否成功有很大的影響[6]。從協(xié)同發(fā)展的角度看企業(yè)并購目的，企業(yè)通過縱向合并或混合合并方式來擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，減少投入成本以及提高企業(yè)形象等來實(shí)現(xiàn)“1+1＞2”的效果[7]。

基于此，可以將企業(yè)并購看作是一項(xiàng)特殊的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，并購雙方通過在尋找具有相同的企業(yè)戰(zhàn)略等目的的過程中以各種不同的方式對(duì)其進(jìn)行一系列的資源整合從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)并購這項(xiàng)交易活動(dòng)。該項(xiàng)活動(dòng)具有一定的特殊性，也具有一定的復(fù)雜性，因此在實(shí)踐時(shí)需要充分考量作為并購活動(dòng)進(jìn)行的前提。

2.企業(yè)并購價(jià)值

關(guān)于企業(yè)并購價(jià)值，首先可以從并購動(dòng)機(jī)這一角度入手，其中協(xié)同效應(yīng)理論作為能夠體現(xiàn)較為合理體現(xiàn)企業(yè)并購價(jià)值的一種理論，其被接受的程度較高。目前在國(guó)內(nèi)，許多企業(yè)將并購后的價(jià)值實(shí)現(xiàn)體現(xiàn)為企業(yè)價(jià)值最大化，而運(yùn)用企業(yè)價(jià)值最大化能夠規(guī)避企業(yè)的短期行為。但國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)變化日新月異，并購類型繁多、形式復(fù)雜，僅通過以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化為并購目標(biāo)實(shí)際上不能很好地體現(xiàn)并購價(jià)值。也有國(guó)外學(xué)者將并購分為戰(zhàn)略并購和財(cái)務(wù)并購，其中戰(zhàn)略并購是從并購雙方的核心競(jìng)爭(zhēng)力出發(fā)，在考慮了企業(yè)自身價(jià)值因素的同時(shí)，還考慮了并購產(chǎn)生的動(dòng)態(tài)影響，在一定程度上體現(xiàn)了協(xié)同效益從而獲取一個(gè)較為合理的價(jià)值[8]。除并購動(dòng)機(jī)外，并購績(jī)效往往也能體現(xiàn)企業(yè)并購價(jià)值，不同于并購動(dòng)機(jī)的是并購績(jī)效往往考慮的是并購?fù)瓿珊笃髽I(yè)進(jìn)行整合活動(dòng)時(shí)的價(jià)值體現(xiàn)。并購績(jī)效作為并購行為產(chǎn)生后的業(yè)績(jī)和效果，在一定程度上能夠體現(xiàn)并購后企業(yè)的擬合效果。企業(yè)進(jìn)行并購整合時(shí)可以通過銷售渠道的相互使用、技術(shù)的共享以及采購成本的節(jié)約等方式來實(shí)現(xiàn)并購價(jià)值[9]。此外，業(yè)績(jī)承諾也是影響企業(yè)并購績(jī)效的原因之一，經(jīng)濟(jì)政策的不確定性往往會(huì)以企業(yè)承諾的方式對(duì)并購績(jī)效產(chǎn)生影響，而有效的業(yè)績(jī)承諾對(duì)于發(fā)揮并購重組中的資源優(yōu)勢(shì)具有重要作用[10]。

并購的企業(yè)價(jià)值分為顯性價(jià)值和隱性價(jià)值，對(duì)于持續(xù)經(jīng)營(yíng)的目標(biāo)企業(yè)，其并購顯性價(jià)值為持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值，并購隱性價(jià)值為戰(zhàn)略價(jià)值與協(xié)同作用價(jià)值。對(duì)非持續(xù)經(jīng)營(yíng)的目標(biāo)企業(yè)而言，其并購顯性價(jià)值為清算價(jià)值或凈資產(chǎn)價(jià)值，并購隱性價(jià)值為重組后持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值超過清算價(jià)值與重組投入資源價(jià)值的增值部分、戰(zhàn)略價(jià)值與協(xié)同作用價(jià)值[11]。此外，并購產(chǎn)生的商譽(yù)作為合并主體內(nèi)部協(xié)同效應(yīng)的一部分，它表現(xiàn)為投資企業(yè)對(duì)被投資企業(yè)產(chǎn)生預(yù)期效益的一部分成本，在一定程度上也體現(xiàn)了企業(yè)并購價(jià)值[12]。在衡量企業(yè)并購產(chǎn)生的價(jià)值時(shí)，還需要考慮社會(huì)責(zé)任對(duì)于并購企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造，因?yàn)樵诓①弻?shí)施過程中履行社會(huì)責(zé)任能夠增加企業(yè)的聲譽(yù)資本，從而間接地促進(jìn)了并購的價(jià)值創(chuàng)造[13]。

從并購動(dòng)機(jī)、并購績(jī)效、價(jià)值構(gòu)成等角度對(duì)企業(yè)并購價(jià)值的內(nèi)涵進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的并購價(jià)值貫穿于整個(gè)并購活動(dòng)的前中后期。因此，在企業(yè)決定是否進(jìn)行合并時(shí)，需要在合理且充分分析并購整個(gè)過程中的各方面因素，才能更好地實(shí)現(xiàn)企業(yè)并購價(jià)值創(chuàng)造。

二、企業(yè)并購價(jià)值基本評(píng)估方法

對(duì)于并購時(shí)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估，一般的評(píng)估方法主要有市場(chǎng)法、成本法和收益法。此外，國(guó)內(nèi)外學(xué)者基于金融期權(quán)而探討出實(shí)物期權(quán)法。在針對(duì)不同的并購活動(dòng)時(shí)，評(píng)估人員往往會(huì)根據(jù)不同的并購目的來選擇恰當(dāng)?shù)脑u(píng)估方法。

1.成本法

成本法又稱資產(chǎn)基礎(chǔ)法，往往適用于企業(yè)在并購時(shí)為了實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)效應(yīng)或是被并購方由于經(jīng)營(yíng)管理不善面臨破產(chǎn)的情況下進(jìn)行評(píng)估。實(shí)際上資產(chǎn)基礎(chǔ)法又包括賬面價(jià)值法、重置成本法以及清算價(jià)值法三種。對(duì)于某些存在經(jīng)營(yíng)困難面臨破產(chǎn)的企業(yè)可以選擇用清算價(jià)值法；針對(duì)某些只是暫時(shí)陷入困境且存在持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的企業(yè)采用重置成本法較為適用，且該方法在一定程度上是站在投資人的角度；而對(duì)于為了進(jìn)行合理避稅實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)效應(yīng)的企業(yè)評(píng)估時(shí)最常用賬面價(jià)值法[14]。成本法雖然在實(shí)務(wù)中較為常用，但它僅能反映企業(yè)目前資產(chǎn)價(jià)值，對(duì)于企業(yè)只是為了取得某項(xiàng)對(duì)自身有利的資產(chǎn)或是目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理不善面臨破產(chǎn)采用該方法具有一定的適用性，但對(duì)于科技型或服務(wù)型等風(fēng)險(xiǎn)性高的企業(yè)并不適用[14]。此外成本法著眼點(diǎn)于企業(yè)的歷史成本，很少考慮企業(yè)的收益和支出，在評(píng)估企業(yè)未來的價(jià)值時(shí)缺乏相關(guān)的決策性，特別是對(duì)無形資產(chǎn)的評(píng)估，無形資產(chǎn)往往能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來未來收益，此時(shí)再運(yùn)用成本法就不能準(zhǔn)確地反映企業(yè)真實(shí)的整體價(jià)值[11]。且企業(yè)通常情況下會(huì)存在人力資源、潛在客戶等表外資產(chǎn)，在使用成本法對(duì)企業(yè)并購價(jià)值進(jìn)行估值時(shí)，很難對(duì)資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)性貶值進(jìn)行全面的估算[15]。但也應(yīng)注意到，在實(shí)際操作過程中使用成本法在評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)具有較強(qiáng)的實(shí)用性。基于目前國(guó)內(nèi)企業(yè)制度，使用成本法評(píng)估企業(yè)價(jià)值是相對(duì)可靠的，因?yàn)槠髽I(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)具有可靠性，能夠在一定程度上降低企業(yè)價(jià)值的評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)[16]。

2.市場(chǎng)法

市場(chǎng)法是通過將評(píng)估對(duì)象與市場(chǎng)上的可比對(duì)象進(jìn)行對(duì)比、分析，然后對(duì)評(píng)估對(duì)象進(jìn)行修正、調(diào)整來確定其價(jià)值的一種常見的評(píng)估方法，常用的具體評(píng)估方法有并購交易案例比較法和上市企業(yè)比較法兩種。企業(yè)并購是為擴(kuò)大企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，在考慮了資本市場(chǎng)有效性的同時(shí)實(shí)現(xiàn)一定規(guī)模的增長(zhǎng)。運(yùn)用市場(chǎng)法最重要的前提條件是市場(chǎng)有效性。因?yàn)槭袌?chǎng)的有效程度直接影響評(píng)估結(jié)果的準(zhǔn)確性，即在有效的市場(chǎng)條件下可以認(rèn)為公司價(jià)值等于公司股票的市場(chǎng)總價(jià)值[17]。市場(chǎng)法運(yùn)用時(shí)需要資本市場(chǎng)足夠靈活以及有大量的可比交易案例，所以市場(chǎng)法多用于某些西方發(fā)達(dá)國(guó)家，因?yàn)樗麄兊馁Y本市場(chǎng)體系發(fā)展的比較完善，在市場(chǎng)法的運(yùn)用上也會(huì)更加地廣泛。在實(shí)際的并購交易案例中，單獨(dú)選用市場(chǎng)法作為評(píng)估結(jié)論的案例較少，在實(shí)際操作過程中經(jīng)常與其他兩種評(píng)估方法結(jié)合使用[18]。

3.收益法

當(dāng)企業(yè)并購是為了實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略性擴(kuò)張時(shí)，企業(yè)的主要目的就是通過并購的方式形成生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大、企業(yè)文化和經(jīng)營(yíng)管理的融合從而實(shí)現(xiàn)雙贏。評(píng)估人員常用的企業(yè)并購價(jià)值評(píng)估方法主要是收益法。收益法在評(píng)估企業(yè)整體價(jià)值時(shí)不僅著眼于當(dāng)下的盈利和資產(chǎn)價(jià)值，還看到了企業(yè)的未來價(jià)值，通過對(duì)未來盈利的預(yù)測(cè)來評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的未來成長(zhǎng)價(jià)值，同時(shí)也考慮了時(shí)間價(jià)值因素，因此能更加準(zhǔn)確地體現(xiàn)企業(yè)的價(jià)值[19]?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)模型作為最常用的收益法之一，其本質(zhì)上是對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測(cè)，在考慮并購是為了實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略性擴(kuò)張的同時(shí)，還能夠?qū)ξ磥碛绊懫髽I(yè)價(jià)值的各因素進(jìn)行動(dòng)態(tài)分析，同時(shí)也能夠降低企業(yè)操縱利潤(rùn)的可能性。實(shí)際上模型在使用過程中通常假設(shè)企業(yè)每年的現(xiàn)金流量都是正的，但企業(yè)可能存在個(gè)別年份現(xiàn)金流是負(fù)的，特別是特殊情況的發(fā)生往往會(huì)打破常規(guī)。對(duì)于上市企業(yè)來說，股價(jià)的變動(dòng)直接影響企業(yè)的整體價(jià)值，模型的使用需要充分考慮經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的變動(dòng)性[20]。此外，經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)折現(xiàn)模型也是常用的方法之一。不同于會(huì)計(jì)利潤(rùn)，經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)是站在投資人和債權(quán)人的角度來衡量出資人所投入的資本，而企業(yè)所使用的投資人和債權(quán)人的資金也是有成本的，該模型的運(yùn)用能夠有效地避免并購的盲目性[21]。同時(shí)，EVA模型在運(yùn)用時(shí)存在一定的局限性，EVA模型在使用時(shí)強(qiáng)調(diào)企業(yè)需要一定的穩(wěn)定性，它能夠計(jì)算企業(yè)單一年份的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)，但對(duì)于剛成立或波動(dòng)性較大的企業(yè)，評(píng)估的工作顯得較為煩瑣復(fù)雜，不具有一定的可操作性[22]。

目前國(guó)內(nèi)在企業(yè)并購價(jià)值評(píng)估方面主要以收益法為主，成本法為輔。在運(yùn)用收益法評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)，需要合理確定的參數(shù)主要有三個(gè)，分別為現(xiàn)金流、折現(xiàn)率以及收益期。其中現(xiàn)金流作為運(yùn)用收益法評(píng)估企業(yè)價(jià)值的重要參數(shù)之一，它在一定程度上反映了目標(biāo)企業(yè)的未來收益能力。與確定企業(yè)價(jià)值不同的是，在并購過程中，投資者愿意支付的并購對(duì)價(jià)往往不會(huì)超過該企業(yè)未來預(yù)期收益的現(xiàn)值[11]。關(guān)于企業(yè)未來現(xiàn)金流如何合理預(yù)測(cè)，可以從收益期的角度出發(fā)，對(duì)于并購后最初幾年，因?yàn)榇嬖谕饬ψ饔矛F(xiàn)金流不夠穩(wěn)定，需要結(jié)合歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)逐年預(yù)測(cè)，但對(duì)于永續(xù)期，就需要考慮投資回報(bào)率和利潤(rùn)增長(zhǎng)速度等影響因素[23]。實(shí)際上現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)具有一定的主觀性，為了弱化這種人為因素對(duì)預(yù)測(cè)值的影響，目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況和外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境就需要具有一定的穩(wěn)定性和可掌握性，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)運(yùn)行能夠持續(xù)進(jìn)行[24]。第二個(gè)參數(shù)是折現(xiàn)率。折現(xiàn)率作為收益法評(píng)估企業(yè)價(jià)值爭(zhēng)議較大的參數(shù)，對(duì)評(píng)估結(jié)果具有較大的影響。在對(duì)企業(yè)整體價(jià)值評(píng)估時(shí)選擇的折現(xiàn)率一般為加權(quán)平均資本成本。對(duì)于上市公司來說，股權(quán)資本成本可以根據(jù)公司股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和收益率、證券市場(chǎng)相關(guān)指數(shù)等，通過資本資產(chǎn)定價(jià)模型來確定[25]。而對(duì)于非上市公司，可以進(jìn)一步通過構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)差異程度修正指標(biāo)對(duì)β系數(shù)進(jìn)行修正，以增強(qiáng)評(píng)估結(jié)果的準(zhǔn)確度和可信度[26]。第三個(gè)參數(shù)是收益期，它是能否合理預(yù)測(cè)收益的一種重要前提條件。通常情況下，收益期限分為有限期和無限期，評(píng)估人員往往會(huì)根據(jù)企業(yè)的一個(gè)續(xù)存狀態(tài)來界定該企業(yè)的收益期限。而企業(yè)的收益期限是界定為有限期還是無限期通常與企業(yè)所處的生命周期、市場(chǎng)環(huán)境、人為干擾等因素有關(guān)。因此，收益期限合理預(yù)測(cè)也是運(yùn)用收益法的關(guān)鍵和難點(diǎn)。

4.實(shí)物期權(quán)法

實(shí)物期權(quán)這一概念是在金融期權(quán)的基礎(chǔ)上發(fā)展而來的，但它又不同于金融期權(quán)[27]。實(shí)物期權(quán)沒有活躍的交易市場(chǎng)，沒有獨(dú)占性，但具有復(fù)合性。實(shí)物期權(quán)主要包括延遲期權(quán)、擴(kuò)張性期權(quán)、緊縮性期權(quán)以及放棄期權(quán)，這些期權(quán)之間相互影響、互為依存，因此采用實(shí)物期權(quán)法評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)往往需要考慮多種期權(quán)，充分體現(xiàn)目標(biāo)企業(yè)存在的風(fēng)險(xiǎn)性。在靜態(tài)評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的整體價(jià)值時(shí)，實(shí)物期權(quán)法對(duì)企業(yè)并購進(jìn)行評(píng)估能建立有效的投資戰(zhàn)略，有利于實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)[28]。此外，使用實(shí)物期權(quán)能夠考慮目標(biāo)企業(yè)的戰(zhàn)略價(jià)值和協(xié)同價(jià)值，能在一定程度上幫助企業(yè)識(shí)別出其本身存在的潛在獲利機(jī)會(huì)和投資機(jī)會(huì)，從而更加準(zhǔn)確估算目標(biāo)企業(yè)價(jià)值[29]。因此，對(duì)于擁有期權(quán)屬性的資產(chǎn)價(jià)值，由于存在許多的不確定性，對(duì)其評(píng)估時(shí)需要充分考慮風(fēng)險(xiǎn)性因素，此時(shí)選用實(shí)物期權(quán)法相比之下有一定的優(yōu)勢(shì)。值得注意的是，采用實(shí)物期權(quán)法對(duì)并購的企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí)也存在著許多風(fēng)險(xiǎn)因素，比如說由于實(shí)物期權(quán)沒有獨(dú)占性，因此實(shí)際上擁有一個(gè)實(shí)物期權(quán)的同時(shí)存在許多的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，而實(shí)物期權(quán)的價(jià)值會(huì)隨著市場(chǎng)上競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的增加而減少。再者就是基于企業(yè)合并這一目的下的實(shí)物期權(quán)價(jià)值評(píng)估時(shí)由于并購活動(dòng)的不確定性使得其存在著多種期權(quán)，但同時(shí)多種期權(quán)之間是相互影響、相互依存的，這使得采用實(shí)物期權(quán)法具有一定的復(fù)雜性[30]。

經(jīng)上述對(duì)于企業(yè)并購價(jià)值評(píng)估方法分析可知，在針對(duì)不同的并購目的，評(píng)估人員在評(píng)估方法的選用方面顯得尤為嚴(yán)謹(jǐn)，需要充分考慮目標(biāo)企業(yè)內(nèi)外環(huán)境、并購原因、市場(chǎng)占有額、創(chuàng)造力等因素；再加之市場(chǎng)具有一定的風(fēng)險(xiǎn)，合理衡量風(fēng)險(xiǎn)也是難點(diǎn)之一。因此在對(duì)企業(yè)并購價(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí)，應(yīng)充分明確其并購目的及衡量可能會(huì)面臨的風(fēng)險(xiǎn)。

三、研究展望

近年來，國(guó)家對(duì)企業(yè)并購重組高度重視，為防范企業(yè)與企業(yè)之間進(jìn)行內(nèi)部利益輸送，確保企業(yè)并購有序進(jìn)行，有關(guān)部門曾多次下發(fā)企業(yè)并購重組相關(guān)文件，助力經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展，這也對(duì)企業(yè)并購價(jià)值評(píng)估提出了更高的要求。目前，我國(guó)企業(yè)價(jià)值評(píng)估研究體系還處于不斷完善中，企業(yè)并購價(jià)值評(píng)估面臨的一些現(xiàn)實(shí)應(yīng)用問題也有亟待解決。本文認(rèn)為企業(yè)并購價(jià)值評(píng)估研究應(yīng)進(jìn)一步在企業(yè)并購價(jià)值內(nèi)涵、企業(yè)并購價(jià)值評(píng)估方法選擇及改進(jìn)方面加強(qiáng)。

1.企業(yè)并購價(jià)值的內(nèi)涵方面

企業(yè)并購價(jià)值的實(shí)現(xiàn)基于企業(yè)并購這項(xiàng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，企業(yè)并購價(jià)值不同于企業(yè)價(jià)值，估值時(shí)在考慮了傳統(tǒng)意義上企業(yè)價(jià)值的基礎(chǔ)上，通過借助并購這一杠桿實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，同時(shí)還能夠?yàn)槠髽I(yè)的持續(xù)發(fā)展謀求更加長(zhǎng)遠(yuǎn)的利益[31]。因此，從企業(yè)并購和企業(yè)并購價(jià)值兩個(gè)方面出發(fā)，對(duì)其內(nèi)涵、并購動(dòng)機(jī)、價(jià)值體現(xiàn)等角度進(jìn)行理解，再結(jié)合我國(guó)企業(yè)并購相關(guān)政策，從并購雙方主體及不同的并購目的等角度來認(rèn)知企業(yè)并購的價(jià)值評(píng)估具有一定的必要性和實(shí)踐意義。

在不同的并購動(dòng)機(jī)下，企業(yè)的價(jià)值體現(xiàn)往往是大相徑庭的，即在不同目的下的企業(yè)并購，并購雙方都出于為實(shí)現(xiàn)不同的目的而達(dá)成雙方協(xié)議，它最終的呈現(xiàn)結(jié)果可能會(huì)存在多種不同的形式，但究其原因都是為了實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。實(shí)際上并購這一經(jīng)濟(jì)活動(dòng)雖然頻繁發(fā)生，但并購成功的案例并不算多，完成對(duì)目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)并不是企業(yè)并購的終點(diǎn)，反而需要在此基礎(chǔ)上深入考慮并購能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來怎樣的價(jià)值，從而更深入，更精準(zhǔn)界定不同并購目的下的企業(yè)并購價(jià)值。

2.企業(yè)并購價(jià)值評(píng)估方法的選擇方面

通過對(duì)企業(yè)并購價(jià)值評(píng)估方法的適用性、優(yōu)缺點(diǎn)等角度進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，評(píng)估人員在方法的具體運(yùn)用方面重點(diǎn)考慮評(píng)估對(duì)象的外部宏觀環(huán)境、內(nèi)部自身發(fā)展?fàn)顩r、所處行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力等因素。運(yùn)用恰當(dāng)?shù)脑u(píng)估方法不僅有利于實(shí)現(xiàn)并購交易的有序完成，盡可能真實(shí)有效地體現(xiàn)企業(yè)并購價(jià)值，還能在一定程度上監(jiān)督評(píng)估機(jī)構(gòu)和人員，防止企業(yè)與第三方機(jī)構(gòu)進(jìn)行利益輸送。在選擇評(píng)估方法時(shí)，除了需要考慮方法的適用條件、適用范圍外，還需要考慮可能存在的并購溢價(jià)。就目前國(guó)內(nèi)而言，70%的企業(yè)并購都是溢價(jià)并購，溢價(jià)并購之所以產(chǎn)生在大部分并購中主要?dú)w因于并購后的預(yù)期協(xié)同效應(yīng)，對(duì)并購后預(yù)期產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)越高，并購方愿意支付的對(duì)價(jià)就越高，由此產(chǎn)生的并購溢價(jià)也就越高。然而，許多企業(yè)利用信息的不對(duì)稱的方式套取現(xiàn)金，由此給企業(yè)帶來了業(yè)績(jī)下滑、控制權(quán)喪失、中小股利益受損等不良影響[32]。因此，需要在企業(yè)并購價(jià)值評(píng)估工作中更好選擇評(píng)估方法。除外，還應(yīng)深入了解并購詳情，考慮并購動(dòng)機(jī)，更多地關(guān)注評(píng)估方法運(yùn)用的適用性和可行性。從而能合理反映并購溢價(jià)，維護(hù)好并購雙方利益。

3.企業(yè)并購價(jià)值評(píng)估方法的改進(jìn)方面

目前而言，國(guó)內(nèi)對(duì)機(jī)構(gòu)和人員對(duì)評(píng)估方法的運(yùn)用更多地放在傳統(tǒng)的評(píng)估方法上，特別是針對(duì)企業(yè)并購價(jià)值，收益法常常成為首選方法之一。收益法具體參數(shù)的確定很考驗(yàn)評(píng)估人員的判斷能力和實(shí)際經(jīng)驗(yàn)，不論收益額、收益期限的預(yù)測(cè)還是折現(xiàn)率的確定，都具有一定的主觀性，人為因素的干擾極大影響預(yù)測(cè)值的準(zhǔn)確性。因此在對(duì)參數(shù)進(jìn)行估算時(shí)，要明確每個(gè)企業(yè)都是獨(dú)立的個(gè)體，應(yīng)該充分考慮企業(yè)所處的生命周期、行業(yè)景氣程度、企業(yè)營(yíng)業(yè)是否存在周期性等情況，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行合理量化，而不是僅憑主觀臆斷的經(jīng)驗(yàn)或固定的思維模式或直接利用歷史數(shù)據(jù)來確定。同時(shí)，具體預(yù)測(cè)方法上應(yīng)盡可能減少主觀因素的引入，或是采用一些更好的去主觀化的具體方法。此外，獲取基礎(chǔ)數(shù)據(jù)時(shí)，若采用問卷調(diào)查的方式，需進(jìn)一步關(guān)注樣本的選取以及樣本容量的問題，盡力提高調(diào)查數(shù)據(jù)的質(zhì)量。還有在評(píng)估方法的使用方面，要考慮運(yùn)用單一的評(píng)估方法會(huì)存在一定的誤差，尤其是在并購時(shí)可能存在的一些期權(quán)特征，除了運(yùn)用傳統(tǒng)方法評(píng)估外，可以考慮應(yīng)用實(shí)物期權(quán)法，其在一定程度上合理地體現(xiàn)企業(yè)并購的潛在價(jià)值。