吳昊洋 姚佳麗 鄭曉雨

【摘 要】 基于資源依賴?yán)碚?，選擇2003—2020年間中國(guó)A股上市公司的926個(gè)并購事件，并以此為基礎(chǔ)根據(jù)不同標(biāo)準(zhǔn)配對(duì)形成并購交易樣本，檢驗(yàn)董事聯(lián)結(jié)在解決并購過程中信息不對(duì)稱問題的作用。結(jié)果表明：與并購公司存在董事聯(lián)結(jié)的公司被選擇為并購目標(biāo)的可能性更高，董事聯(lián)結(jié)能夠有效降低并購雙方的信息不對(duì)稱程度；當(dāng)潛在目標(biāo)公司或并購公司存在嚴(yán)重的價(jià)值信息不對(duì)稱時(shí)，董事聯(lián)結(jié)所傳遞的私有信息變得更有價(jià)值，董事聯(lián)結(jié)能夠更好地利用其信息優(yōu)勢(shì)，對(duì)并購目標(biāo)選擇產(chǎn)生更大的影響。董事聯(lián)結(jié)為并購過程中私有信息的傳遞提供了有效渠道，可以減緩并購過程中目標(biāo)公司或并購公司由于信息不對(duì)稱而導(dǎo)致的低效行為。

【關(guān)鍵詞】 并購； 董事聯(lián)結(jié)； 信息不對(duì)稱； 私有信息

【中圖分類號(hào)】 F271? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2022）23-0098-08

一、引言

并購市場(chǎng)存在信息摩擦的問題已經(jīng)被學(xué)術(shù)界廣泛證明[ 1 ]。由于并購雙方信息不對(duì)稱而產(chǎn)生的逆向選擇，不僅會(huì)因?yàn)槌鰞r(jià)問題影響并購效率，而且并購成本的增加也會(huì)降低并購績(jī)效[ 2 ]，當(dāng)信息不對(duì)稱程度較為嚴(yán)重時(shí)，那些原本可以成功的并購交易計(jì)劃可能會(huì)因此而落空。

學(xué)者發(fā)現(xiàn)，在許多并購交易中目標(biāo)公司與并購公司都存在董事聯(lián)結(jié)關(guān)系[ 3-4 ]。董事聯(lián)結(jié)（Board Interlocks），即兩家或多家企業(yè)因聘請(qǐng)相同的董事會(huì)成員（一位或者以上）而形成的聯(lián)結(jié)關(guān)系①。社會(huì)網(wǎng)絡(luò)理論認(rèn)為，董事網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)的建立成為企業(yè)向外界傳遞信息的重要渠道，有利于降低企業(yè)與外界的信息不對(duì)稱程度，從而影響網(wǎng)絡(luò)參與者的并購行為。有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，董事網(wǎng)絡(luò)中心度反映了董事會(huì)在龐大公司網(wǎng)絡(luò)中的連通性和地位。網(wǎng)絡(luò)中心度越高，信息越公開透明，聯(lián)結(jié)公司可以越輕松地獲得本公司的信息，因此，董事網(wǎng)絡(luò)中心度高的公司越容易成為并購目標(biāo)[ 5 ]。但是，這些研究關(guān)注于探究信息如何通過董事網(wǎng)絡(luò)更好地向外傳播，卻并未考慮外界信息如何通過董事網(wǎng)絡(luò)對(duì)企業(yè)內(nèi)部決策產(chǎn)生影響。因此，基于社會(huì)網(wǎng)絡(luò)理論的研究，只考慮目標(biāo)公司或并購公司中的一方向外界的信息傳遞，并未著眼于目標(biāo)公司與并購公司之間的相互信息交流，無法全面詮釋通過董事聯(lián)結(jié)所傳遞的私有信息對(duì)并購雙方?jīng)Q策的重要影響。

而資源依賴?yán)碚撜J(rèn)為，董事聯(lián)結(jié)作為一種非正式的關(guān)系機(jī)制，為交易雙方的私有信息溝通和交流提供了合法途徑。董事聯(lián)結(jié)可以促進(jìn)組織與其他企業(yè)之間的信息交流，是較為常見的一種管理環(huán)境方式[ 6 ]。在并購過程中，董事聯(lián)結(jié)搭建了并購雙方傳遞并購相關(guān)信息的重要渠道，能夠有效緩解并購交易雙方之間的信息不對(duì)稱程度，幫助并購企業(yè)做出正確的目標(biāo)選擇。學(xué)者認(rèn)為，如果并購公司從董事聯(lián)結(jié)內(nèi)部選擇目標(biāo)公司，那么并購公司對(duì)潛在目標(biāo)公司私有信息和真實(shí)價(jià)值的了解程度更高，可降低并購公司的過度支付風(fēng)險(xiǎn)，提高并購價(jià)值[ 3 ]。資源依賴?yán)碚撝塾谀繕?biāo)公司與并購公司之間的直接聯(lián)系，強(qiáng)調(diào)董事聯(lián)結(jié)雙方之間的信息溝通與交流，能夠有效詮釋聯(lián)結(jié)董事傳遞的私有信息對(duì)潛在目標(biāo)公司和并購公司決策的不同影響，但是基于資源依賴?yán)碚摰难芯可腥狈?shí)證數(shù)據(jù)支持，因此，本文試圖檢驗(yàn)在并購過程中通過董事聯(lián)結(jié)的私有信息，能否幫助并購雙方解決前面所述的信息不對(duì)稱困境。更進(jìn)一步，從目標(biāo)公司和并購公司兩個(gè)角度，分別檢驗(yàn)當(dāng)信息不對(duì)稱程度較高時(shí)，董事聯(lián)結(jié)又會(huì)對(duì)并購目標(biāo)選擇產(chǎn)生怎樣的影響。

本文的研究以資源依賴?yán)碚摓榛A(chǔ)，著眼于目標(biāo)公司和并購公司之間的直接聯(lián)系，為并購過程中董事聯(lián)結(jié)對(duì)并購目標(biāo)選擇的影響提供了數(shù)據(jù)支撐。此外，本文從目標(biāo)公司和并購公司兩個(gè)角度，分別考察董事聯(lián)結(jié)、信息不對(duì)稱程度以及并購目標(biāo)選擇三者之間的關(guān)系，是對(duì)該領(lǐng)域研究的有益補(bǔ)充。本文分析了董事聯(lián)結(jié)在并購價(jià)值創(chuàng)造過程中發(fā)揮的作用，對(duì)上市公司管理者、相關(guān)政策法規(guī)制定者和投資者具有重要現(xiàn)實(shí)意義。

二、理論分析與假設(shè)提出

并購中的信息分為私有信息和公開信息，其中私有信息是指潛在的交易雙方未公開的信息。當(dāng)并購公司僅依賴于公開信息時(shí)，它所掌握的信息是有限的，就會(huì)導(dǎo)致信息不對(duì)稱問題的產(chǎn)生。并購雙方存在信息不對(duì)稱問題，不僅會(huì)妨礙并購交易的順利開展，而且是并購績(jī)效不盡如人意的重要原因之一[ 7 ]。

在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體正式制度較為弱化的環(huán)境下，非正式制度扮演著極為重要的角色，企業(yè)管理者被迫通過各種聯(lián)結(jié)關(guān)系來獲取信息、解釋規(guī)制和完成交易。對(duì)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的我國(guó)而言，正式的市場(chǎng)制度仍不完善。因而，在我國(guó)并購市場(chǎng)正式制度不完善的背景下，如何解決由于并購雙方的信息不對(duì)稱而產(chǎn)生的信息摩擦問題顯得尤為重要。資源依賴?yán)碚撜J(rèn)為，董事聯(lián)結(jié)是較為常見的一種組織間合作方式，通過任命組織外部環(huán)境的代表為其董事會(huì)成員，以獲取更加豐富的資源，降低環(huán)境的不確定。在并購活動(dòng)中，如果并購公司和目標(biāo)公司存在董事聯(lián)結(jié)關(guān)系，那么，作為一種非正式的關(guān)系機(jī)制，董事聯(lián)結(jié)將為促進(jìn)潛在目標(biāo)公司與并購公司的溝通和交流提供合法途徑，為并購過程中信息的傳遞提供有效渠道，緩解由于正式制度缺失而帶來的信息摩擦問題。并購發(fā)生前，在并購雙方同時(shí)任職的聯(lián)結(jié)董事②，可以幫助并購公司順利獲取關(guān)于潛在目標(biāo)公司的運(yùn)營(yíng)能力、財(cái)務(wù)狀況和資源技術(shù)等方面的信息，降低并購公司的信息搜尋和調(diào)查成本，提高信息的可信賴程度[ 8 ]。同樣，聯(lián)結(jié)董事也可以向潛在目標(biāo)公司提供并購公司的基本信息，說明并購公司的并購意圖，幫助并購公司高管做出正確判斷，提高并購要約被接受的概率[ 9 ]。在并購過程中，董事聯(lián)結(jié)可以幫助并購公司獲得目標(biāo)公司的真實(shí)價(jià)值，提高并購公司出價(jià)的合理性，降低超額支付風(fēng)險(xiǎn)[ 10 ]。而目標(biāo)公司也可以獲知并購公司價(jià)值的相關(guān)信息，不會(huì)因?yàn)椴①徆竟善敝Ц斗绞降倪x擇，低估并購公司真實(shí)價(jià)值，從而減少并購雙方關(guān)于并購價(jià)格的分歧和沖突，降低談判成本，增加并購協(xié)同收益。在并購?fù)瓿珊?，并購公司需要?duì)目標(biāo)公司的資產(chǎn)、人力資源、管理體系、組織結(jié)構(gòu)和企業(yè)文化等資源要素信息進(jìn)行更為全面詳細(xì)的了解，才能將兩個(gè)企業(yè)不同的運(yùn)作體系（管理、生產(chǎn)、營(yíng)銷、服務(wù)和企業(yè)文化）有機(jī)地結(jié)合成一個(gè)運(yùn)作體系。此時(shí)，信息的溝通和交流顯得更加重要，董事聯(lián)結(jié)可以幫助并購公司真實(shí)、有效地獲知上述重要信息，而且目標(biāo)公司的管理層和員工也可以通過董事聯(lián)結(jié)，把一些需求和想法轉(zhuǎn)達(dá)給并購公司，從而幫助并購公司制定合理的整合方案，提高并購后企業(yè)資源要素整合效果，避免并購后的人才流失和企業(yè)文化水土不服，降低整合成本。

總之，潛在目標(biāo)公司與并購公司的董事聯(lián)結(jié)關(guān)系，既可以降低并購公司的信息搜集成本、超額支付成本、談判成本以及整合成本，又能提高潛在目標(biāo)公司接受并購要約的可能，保障并購交易順利開展。由此，本文提出：

假設(shè)1：與并購公司存在董事聯(lián)結(jié)關(guān)系的公司成為并購潛在目標(biāo)公司的可能性更大。

在規(guī)模較大和業(yè)績(jī)較好的公司，信息能夠較順利地向外界傳遞。同樣，處于同一行業(yè)的兩家公司，也可以通過相同的客戶、市場(chǎng)或者類似的技術(shù)等多種信息渠道，獲得對(duì)方的私有信息[ 11 ]。若潛在目標(biāo)公司具有上述良好的信息傳遞能力，能夠有效降低關(guān)于自身價(jià)值信息的不對(duì)稱程度，那么通過董事聯(lián)結(jié)獲取的潛在目標(biāo)公司的私有信息將會(huì)較少，董事聯(lián)結(jié)對(duì)并購目標(biāo)選擇的影響將會(huì)減弱。但是，若潛在目標(biāo)公司不具備有效的信息傳遞能力，并購公司所掌握的潛在目標(biāo)公司信息極其有限[ 12 ]，潛在目標(biāo)公司的信息不對(duì)稱程度較高時(shí)，董事聯(lián)結(jié)關(guān)系將有助于并購公司在決策制定過程中了解潛在目標(biāo)公司的“商業(yè)機(jī)密”，有效地降低并購雙方的信息不對(duì)稱性[ 13 ]，董事聯(lián)結(jié)傳遞的私有信息將更有價(jià)值。本文認(rèn)為，當(dāng)有關(guān)潛在目標(biāo)公司的信息不對(duì)稱程度較高時(shí)，董事聯(lián)結(jié)能夠更好地發(fā)揮信息渠道作用，此時(shí)，董事聯(lián)結(jié)對(duì)并購目標(biāo)選擇的影響會(huì)更大。由此，文本提出：

假設(shè)2：當(dāng)有關(guān)潛在目標(biāo)公司的信息不對(duì)稱程度較高時(shí)，董事聯(lián)結(jié)對(duì)潛在目標(biāo)公司選擇的影響將更大。

由于并購公司比潛在目標(biāo)公司更了解自身的價(jià)值，因此產(chǎn)生了關(guān)于并購公司價(jià)值的信息不對(duì)稱問題。負(fù)債會(huì)減弱公司的融資能力，而當(dāng)并購公司的負(fù)債比率較高時(shí)，存在融資約束的并購公司偏向于選擇股票作為并購支付方式[ 14-16 ]。在這種情況下，為了避免低估并購支付成本，并購公司更愿意選擇存在董事聯(lián)結(jié)的公司進(jìn)行并購，因?yàn)檫@樣做有利于將其價(jià)值信息傳遞給潛在目標(biāo)公司，潛在目標(biāo)公司不會(huì)因?yàn)椴①徆竟善敝Ц斗绞降倪x擇，低估并購公司真實(shí)價(jià)值。因此，本文認(rèn)為，董事聯(lián)結(jié)作為價(jià)值私有信息傳遞的渠道，當(dāng)并購公司由于高杠桿比率而面臨融資約束時(shí)，董事聯(lián)結(jié)對(duì)潛在目標(biāo)公司選擇的影響效果會(huì)增強(qiáng)。相反，如果并購公司擁有豐富的現(xiàn)金或流動(dòng)資產(chǎn)，不存在融資約束時(shí)，董事聯(lián)結(jié)對(duì)并購目標(biāo)選擇的影響效果會(huì)削弱。由此，本文提出：

假設(shè)3：當(dāng)并購公司存在融資約束時(shí)，董事聯(lián)結(jié)對(duì)潛在目標(biāo)公司選擇的影響將更大。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）模型設(shè)定與變量說明

在Bodnaruk等和陳仕華等[ 3 ]的研究基礎(chǔ)上，結(jié)合我國(guó)并購行為的特點(diǎn)，本文采用Probit回歸方程檢驗(yàn)文中提出的假設(shè)。

其中，MT（Merger Target）為并購潛在目標(biāo)公司變量，當(dāng)該公司是并購中真實(shí)的潛在目標(biāo)公司時(shí)，取值為1，否則為0。BI（Board Interlocks）為董事聯(lián)結(jié)，根據(jù)Stuart和Yim的研究，若在時(shí)間t公司j的董事會(huì)存在一個(gè)董事x在時(shí)間t1也為公司k的董事，t1大于等于t-4，小于等于t，則在時(shí)間t公司j與公司k存在董事聯(lián)結(jié)，取值為1，否則為0。

為了考察潛在目標(biāo)公司信息不對(duì)稱情況下，董事聯(lián)結(jié)對(duì)并購目標(biāo)選擇的影響，本文依據(jù)前人的研究從四個(gè)角度選取潛在目標(biāo)公司信息不對(duì)稱水平的替代變量。本文考慮的第一個(gè)替代變量是潛在目標(biāo)公司業(yè)績(jī)，即ROE。Capron和Shen指出，那些擁有好消息的公司更愿意將其信息公開，而擁有壞消息的公司卻很少這樣。業(yè)績(jī)不佳的公司，由于不愿意對(duì)外透露信息，其信息不對(duì)稱程度更高。本文考慮的信息不對(duì)稱水平的第二個(gè)替代變量是公司規(guī)模，即SMALL。Hong等認(rèn)為，小公司比大公司存在的信息不對(duì)稱問題更嚴(yán)重，因?yàn)樾畔男」緜鞒龅乃俣雀?。因此，本文根?jù)Kang和Kim的做法，選取并購交易宣告前一年年末潛在目標(biāo)公司的市場(chǎng)價(jià)值，當(dāng)其小于樣本最小四分?jǐn)?shù)時(shí)取值為1，否則取值為0。本文考慮信息不對(duì)稱水平的第三個(gè)替代變量是股票收益的標(biāo)準(zhǔn)差，即STD。Kang和Kim指出，股票收益的標(biāo)準(zhǔn)差越高，預(yù)示著公司未來的發(fā)展前景越不確定，不確定性的增加意味著風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)大，信息不對(duì)稱程度也會(huì)因此提高。依據(jù)他們的研究，本文選取潛在目標(biāo)公司交易宣告前兩年的月股票報(bào)酬回報(bào)率標(biāo)準(zhǔn)差來控制潛在目標(biāo)公司的風(fēng)險(xiǎn)。本文除了關(guān)注潛在目標(biāo)公司環(huán)境中的信息不對(duì)稱性外，還考慮了潛在目標(biāo)公司與并購公司之間的關(guān)系對(duì)信息傳遞帶來的影響。當(dāng)潛在目標(biāo)公司與并購公司同屬于一個(gè)行業(yè)時(shí)，信息溢出效應(yīng)可以在產(chǎn)業(yè)集群中得到更有效的發(fā)揮。而當(dāng)潛在目標(biāo)公司與并購公司屬于不同行業(yè)時(shí)，信息增強(qiáng)機(jī)制的作用會(huì)減弱，董事聯(lián)結(jié)的信息傳遞效果將會(huì)得到體現(xiàn)。因此，本文使用行業(yè)多樣性（SI）作為信息不對(duì)稱水平的第四個(gè)替代變量，即并購雙方屬于不同行業(yè)（行業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)與行業(yè)虛擬變量標(biāo)準(zhǔn)相同）時(shí)取值為1，否則取0。

此外，本文還考察了當(dāng)并購公司存在融資約束時(shí)，董事聯(lián)結(jié)在并購目標(biāo)選擇中發(fā)揮的作用。依據(jù)前人的研究，可從三個(gè)角度衡量并購公司存在的融資約束。劉俊毅和白彥[ 17 ]指出，負(fù)債減弱了并購公司籌資的能力，有著高負(fù)債比率的并購公司，其并購交易支付方式可能會(huì)受到限制。因此，本文認(rèn)為，高杠桿運(yùn)營(yíng)的公司往往存在融資約束，將并購公司的資產(chǎn)負(fù)債比率（ADE）作為融資約束的第一個(gè)替代變量。本文選取融資約束的第二個(gè)替代變量是并購公司的財(cái)務(wù)柔性狀況（ACR），根據(jù)Byoun等的研究，財(cái)務(wù)柔性是企業(yè)通過適當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)政策安排而建立起來的獲取和調(diào)用內(nèi)外部資金的能力。根據(jù)定義可知，財(cái)務(wù)柔性越高，融資約束越小。因此，借鑒曾愛民等[ 18 ]的做法，財(cái)務(wù)柔性＝負(fù)債融資柔性+現(xiàn)金柔性，其中負(fù)債融資柔性＝Max（0，行業(yè)平均負(fù)債比率－企業(yè)負(fù)債比率），現(xiàn)金柔性＝企業(yè)現(xiàn)金比率－行業(yè)平均現(xiàn)金比率。本文選取融資約束的第三個(gè)替代變量是并購公司的公司規(guī)模（SIZE_B）。連玉君等[ 19 ]指出，我國(guó)的制度背景導(dǎo)致銀行在對(duì)小規(guī)模上市公司的放貸政策上有著明顯的歧視性。因此，本文從公司規(guī)模的角度對(duì)公司融資約束狀態(tài)進(jìn)行了衡量。這里的公司規(guī)模，是指交易宣告前一年年末并購公司總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)。

Control為控制變量，本文選取目標(biāo)公司的股票收益（LAGR）、股票波動(dòng)（VOLR）、資產(chǎn)質(zhì)量（BM）、公司規(guī)模（SIZE_M）、負(fù)債比率（DE）、區(qū)域異質(zhì)性（SP）、高管持股（SHARE）、股權(quán)集中度（CRL）、成長(zhǎng)性（GROWTH）、價(jià)值低估程度（PER）、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度（HHI）、兩職情況（DUAL）、董事會(huì)獨(dú)立性（IND）、董事會(huì)規(guī)模（SCALE）、年份（YEAR）和行業(yè)（IND）作為控制變量。

（二）樣本和數(shù)據(jù)來源

本文所使用的數(shù)據(jù)來自國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫，對(duì)個(gè)別缺失的數(shù)據(jù)通過巨潮資訊網(wǎng)和新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)查找手工補(bǔ)充。董事聯(lián)結(jié)數(shù)據(jù)通過對(duì)上市公司間具有相同姓名董事的年齡、性別和簡(jiǎn)歷進(jìn)行逐一匹配獲得。董事聯(lián)結(jié)的完整數(shù)據(jù)需要整理并購發(fā)生前連續(xù)5年的董事個(gè)人數(shù)據(jù)才能得到，而CSMAR數(shù)據(jù)庫中董事個(gè)人信息的最早披露年度為1999年，因此本文董事聯(lián)結(jié)數(shù)據(jù)樣本區(qū)間為1999—2020年，并購事件的樣本區(qū)間為2003—2020年。并購事件樣本按照如下原則進(jìn)行篩選：（1）剔除并購雙方不是中國(guó)A股上市公司的樣本；（2）剔除并購交易未取得成功的樣本；（3）剔除屬于資產(chǎn)剝離、資產(chǎn)置換、債務(wù)重組和股份回購的重組樣本；（4）剔除并購雙方一天中發(fā)生多筆交易的樣本；（5）剔除交易金額小于500萬元的樣本；（6）剔除其他變量缺失的樣本。經(jīng)過上述處理，本文最終的并購樣本數(shù)量為926個(gè)，其中并購雙方存在董事聯(lián)結(jié)的樣本數(shù)量為170個(gè)。

為檢驗(yàn)文中提出的假設(shè)，參照Bodnaruk等的做法，本文選擇與目標(biāo)公司屬于同一行業(yè)（根據(jù)證監(jiān)會(huì)頒布的《上市公司行業(yè)分類指引》（2012），將所有上市公司分為22個(gè)行業(yè)子類，其中制造業(yè)按照二級(jí)代碼分類，其他行業(yè)按照一級(jí)代碼分類）且規(guī)模相似（公司市值處于真實(shí)目標(biāo)公司市值的70%～130%區(qū)間）的A股上市公司作為配對(duì)樣本構(gòu)造控制組，共得到28 469個(gè)配對(duì)樣本，29 395個(gè)總體樣本。為消除異常值的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的Winsorize處理。

四、實(shí)證研究結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表1給出了總樣本的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，并對(duì)聯(lián)結(jié)樣本和非聯(lián)結(jié)樣本的差異性進(jìn)行了均值T檢驗(yàn)和秩和檢驗(yàn)。有無董事聯(lián)結(jié)樣本之間存在顯著差異：聯(lián)結(jié)樣本公司成為并購潛在目標(biāo)公司的可能性顯著大于非聯(lián)結(jié)樣本公司，聯(lián)結(jié)樣本公司發(fā)展前景不確定和行業(yè)多樣性的可能性顯著大于非聯(lián)結(jié)樣本公司，聯(lián)結(jié)樣本公司中并購雙方財(cái)務(wù)柔性顯著小于非聯(lián)結(jié)樣本公司。上述統(tǒng)計(jì)結(jié)果基本與本文的理論預(yù)測(cè)相一致。

在總樣本中，董事聯(lián)結(jié)樣本數(shù)量195個(gè)，其中真正發(fā)生并購事件的樣本126個(gè)，通過配對(duì)產(chǎn)生的樣本數(shù)量69個(gè)。

（二）實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

董事聯(lián)結(jié)與并購目標(biāo)選擇的Probit回歸結(jié)果如表2所示，表2給出了以行業(yè)相同和規(guī)模相似為原則選擇配對(duì)樣本的回歸結(jié)果。模型1的董事聯(lián)結(jié)（BI）系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明與并購公司存在董事聯(lián)結(jié)的公司成為潛在目標(biāo)公司的可能性更高，假設(shè)1得到驗(yàn)證。

為了檢驗(yàn)潛在目標(biāo)公司信息不對(duì)稱對(duì)董事聯(lián)結(jié)與并購目標(biāo)選擇關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，本文在模型1的基礎(chǔ)上，分別引入董事聯(lián)結(jié)與潛在目標(biāo)公司業(yè)績(jī)的交互項(xiàng)（BI×ROE）、董事聯(lián)結(jié)與潛在目標(biāo)公司規(guī)模的交互項(xiàng)（BI×SMALL）、董事聯(lián)結(jié)與潛在目標(biāo)公司股票收益標(biāo)準(zhǔn)差的交互項(xiàng)（BI×STD）以及董事聯(lián)結(jié)與并購雙方行業(yè)多樣性的交互項(xiàng)（BI×SI），形成模型2、模型3、模型4以及模型5。董事聯(lián)結(jié)與潛在目標(biāo)公司業(yè)績(jī)的交互項(xiàng)（BI×ROE）回歸系數(shù)未達(dá)到10%的顯著性水平，說明潛在目標(biāo)公司的業(yè)績(jī)對(duì)董事聯(lián)結(jié)與潛在目標(biāo)公司選擇之間的關(guān)系并無顯著的調(diào)節(jié)效應(yīng)；董事聯(lián)結(jié)與潛在目標(biāo)公司規(guī)模的交互項(xiàng)（BI×SMALL）回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為正，說明當(dāng)公司規(guī)模較小時(shí)，與并購公司存在董事聯(lián)結(jié)的公司成為潛在目標(biāo)公司的可能性更高；董事聯(lián)結(jié)與潛在目標(biāo)公司股票收益標(biāo)準(zhǔn)差的交互項(xiàng)（BI×STD）回歸系數(shù)在10%的水平上顯著為正，說明當(dāng)公司未來發(fā)展的不確定性較大時(shí)，與并購公司存在董事聯(lián)結(jié)的公司成為潛在目標(biāo)公司的可能性更高；董事聯(lián)結(jié)與并購雙方行業(yè)多樣性的交互項(xiàng)（BI×SI）回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為正，結(jié)果再次證明，在并購公司處于信息劣勢(shì)的多元化交易中董事聯(lián)結(jié)傳遞潛在目標(biāo)公司信息的重要性。

總的來說，上述結(jié)果與董事聯(lián)結(jié)有助于克服關(guān)于潛在目標(biāo)公司價(jià)值信息不對(duì)稱問題的假說是一致的，假設(shè)2得到驗(yàn)證。當(dāng)公司規(guī)模較小、未來的風(fēng)險(xiǎn)較大或者與并購公司屬于不同行業(yè)時(shí)，董事聯(lián)結(jié)可以向并購公司傳遞關(guān)于聯(lián)結(jié)公司真實(shí)價(jià)值的信息，從而提高聯(lián)結(jié)公司成為并購潛在目標(biāo)公司的可能性，董事聯(lián)結(jié)在并購目標(biāo)選擇中具有重要作用。

為了檢驗(yàn)并購公司融資約束對(duì)董事聯(lián)結(jié)與并購目標(biāo)選擇關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，本文在模型1的基礎(chǔ)上，分別引入董事聯(lián)結(jié)與并購公司資產(chǎn)負(fù)債比率的交互項(xiàng)（BI×ADE）、董事聯(lián)結(jié)與并購公司財(cái)務(wù)柔性狀況的交互項(xiàng)（BI×ACR）以及董事聯(lián)結(jié)與并購公司規(guī)模的交互項(xiàng)（BI×SIZE_B），形成模型6、模型7以及模型8。董事聯(lián)結(jié)與并購公司資產(chǎn)負(fù)債比率的交互項(xiàng)（BI×ADE）回歸系數(shù)在10%水平上顯著為正，說明并購公司較高的財(cái)務(wù)杠桿使它們更愿意選擇存在董事聯(lián)結(jié)的公司作為潛在目標(biāo)公司；董事聯(lián)結(jié)與并購公司財(cái)務(wù)柔性狀況的交互項(xiàng)（BI×ACR）回歸系數(shù)在5%水平上顯著為負(fù)，說明財(cái)務(wù)柔性較低的并購公司，更傾向于選擇存在董事聯(lián)結(jié)的公司作為潛在目標(biāo)公司；董事聯(lián)結(jié)與并購公司規(guī)模的交互項(xiàng)（BI×SIZE_B）回歸系數(shù)不顯著性，說明公司規(guī)模較小的公司并未更傾向于選擇存在董事聯(lián)結(jié)的公司作為潛在目標(biāo)公司。

上述結(jié)果與董事聯(lián)結(jié)有利于克服關(guān)于并購公司價(jià)值信息不對(duì)稱問題的假說是一致的，假設(shè)3得到驗(yàn)證。當(dāng)并購公司財(cái)務(wù)杠桿較高或財(cái)務(wù)柔性狀況較差時(shí)，董事聯(lián)結(jié)可以向聯(lián)結(jié)公司傳遞關(guān)于并購公司真實(shí)價(jià)值的信息，從而提高聯(lián)結(jié)公司成為并購潛在目標(biāo)公司的可能性，董事聯(lián)結(jié)在并購目標(biāo)選擇中具有重要作用。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文出于測(cè)量可靠性的考慮，重新定義公司間的董事聯(lián)結(jié)，改變對(duì)時(shí)間t1的設(shè)定，另外取值t-3≤t1≤t和t-1≤t1≤t，測(cè)試顯示前文的結(jié)果依舊穩(wěn)健。為避免潛在目標(biāo)樣本的選擇存在偏差，本文按照與真實(shí)樣本資產(chǎn)規(guī)模最為相近的原則進(jìn)行1比1配對(duì)取樣，共得到926個(gè)配對(duì)樣本，1 852個(gè)總體樣本。另外，本文參照Cukurova的做法，選擇與潛在目標(biāo)公司屬于同一行業(yè)且負(fù)債比率相似（真實(shí)潛在目標(biāo)公司資產(chǎn)負(fù)債率的90%～110%區(qū)間）的A股上市公司作為配對(duì)樣本，共得到25 767個(gè)配對(duì)樣本，26 693個(gè)總體樣本。經(jīng)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，前文的結(jié)論均未發(fā)生實(shí)質(zhì)改變。由于篇幅限制，上述檢驗(yàn)結(jié)果不在文中列示。

五、結(jié)論

本文基于資源依賴?yán)碚?，分析了在信息不?duì)稱環(huán)境下，董事聯(lián)結(jié)對(duì)并購目標(biāo)選擇所起的作用。結(jié)果顯示：與并購公司存在董事聯(lián)結(jié)的公司被選擇為并購目標(biāo)的可能性更高，當(dāng)潛在目標(biāo)公司按照不同公司特征進(jìn)行劃分時(shí)這一結(jié)論仍然成立；當(dāng)目標(biāo)公司規(guī)模較小、未來發(fā)展前景不確定性較高，或者與并購公司屬于不同行業(yè)時(shí)，并購公司更愿意選擇與其存在董事聯(lián)結(jié)的公司作為潛在目標(biāo)公司；當(dāng)并購公司財(cái)務(wù)杠桿較高或財(cái)務(wù)柔性狀況較差時(shí)，與并購公司存在董事聯(lián)結(jié)的公司更容易成為潛在目標(biāo)公司。上述結(jié)果表明，并購公司和潛在目標(biāo)公司的私有信息具有重要價(jià)值，董事聯(lián)結(jié)建立了傳遞并購雙方私有信息的渠道，有助于克服并購雙方的信息不對(duì)稱問題。隨著并購雙方信息不對(duì)稱程度的提高，董事聯(lián)結(jié)的作用會(huì)更加顯著，對(duì)并購目標(biāo)選擇的影響也會(huì)隨之增強(qiáng)。董事聯(lián)結(jié)可以緩解并購過程中潛在目標(biāo)公司或并購公司信息優(yōu)勢(shì)產(chǎn)生的低效行為，這個(gè)問題值得進(jìn)一步研究。

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