趙 珂 張圣予 李 芳

并購(gòu)重組是黨中央增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)實(shí)力的重要途徑，要深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，盡可能“多兼并重組，少破產(chǎn)清算”。近幾年來(lái)，在國(guó)家出臺(tái)的相關(guān)政策支持下，我國(guó)發(fā)生并購(gòu)行為的上市公司數(shù)量呈逐年增長(zhǎng)趨勢(shì)。隨著并購(gòu)活動(dòng)的發(fā)展，學(xué)界對(duì)并購(gòu)活動(dòng)的研究也逐漸深入，國(guó)內(nèi)外的眾多研究理論和實(shí)踐都表明，并購(gòu)不僅是企業(yè)由內(nèi)而外實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張常用的戰(zhàn)略手段，可以使企業(yè)得到規(guī)?；某砷L(zhǎng)，而且是面臨破產(chǎn)清算企業(yè)起死回生的重要途徑。理論研究通常認(rèn)為，并購(gòu)方企業(yè)可以通過(guò)并購(gòu)來(lái)合理資源配置以實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益，或利用多元化經(jīng)營(yíng)達(dá)到擴(kuò)張目的、以及為企業(yè)提供生產(chǎn)和運(yùn)營(yíng)上的經(jīng)濟(jì)效益從而降低交易成本。然而在實(shí)踐中，并非所有企業(yè)都能在并購(gòu)中獲得成功，實(shí)現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)，許多公司由于管理者過(guò)度自信等原因，并購(gòu)后公司績(jī)效不升反降，并購(gòu)失敗率居高不下促使我們思考并購(gòu)特征與并購(gòu)績(jī)效之間的聯(lián)系。已有研究表明，并購(gòu)浪潮中的并購(gòu)活動(dòng)行業(yè)分布差異顯著，產(chǎn)業(yè)并購(gòu)重組特征鮮明，由此，本文按照并購(gòu)雙方的行業(yè)特征，將企業(yè)并購(gòu)劃分為橫向并購(gòu)、縱向并購(gòu)、混合并購(gòu)三種模式，通過(guò)建立并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)體系，采用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析方法（DEA）和比值分析法，對(duì)三種并購(gòu)模式下企業(yè)并購(gòu)前后的績(jī)效進(jìn)行分析，以有效地評(píng)估并購(gòu)中的行業(yè)特征對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的影響，從而為企業(yè)并購(gòu)重組決策提供理論依據(jù)。

一、文獻(xiàn)綜述

（一）并購(gòu)活動(dòng)對(duì)并購(gòu)后公司績(jī)效的影響

從已有的研究來(lái)看，主要分為三種觀點(diǎn)。一種觀點(diǎn)認(rèn)為并購(gòu)績(jī)效的變動(dòng)規(guī)律呈倒V型。有研究結(jié)果表明，并購(gòu)后短期內(nèi)公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效有明顯提高，但并購(gòu)的長(zhǎng)期績(jī)效并不顯著，隨后逐漸下降，并購(gòu)績(jī)效呈現(xiàn)出了倒V型。與其相反的觀點(diǎn)則認(rèn)為并購(gòu)績(jī)效的變化曲線呈V型。有學(xué)者通過(guò)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)大多數(shù)公司在并購(gòu)后短期內(nèi)績(jī)效沒(méi)有提升，一些甚至損害了股東的利益，幾年后并購(gòu)公司的績(jī)效才有所提升。也有學(xué)者得出的結(jié)論為總體績(jī)效的提升趨勢(shì)為先緩后快。第三種觀點(diǎn)的看法是成功的并購(gòu)事件使上市公司績(jī)效逐年提升，然后趨于穩(wěn)定。根據(jù)國(guó)內(nèi)的實(shí)證研究結(jié)果來(lái)看，更多的研究結(jié)論偏向于上市公司的并購(gòu)績(jī)效呈倒V型，但國(guó)內(nèi)外至今沒(méi)有在并購(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響方面得出統(tǒng)一的結(jié)論，因此越來(lái)越多的學(xué)者轉(zhuǎn)而研究并購(gòu)績(jī)效的影響因素以及并購(gòu)績(jī)效的評(píng)價(jià)方法。

（二）并購(gòu)績(jī)效的評(píng)價(jià)方法

關(guān)于并購(gòu)績(jī)效的衡量，目前國(guó)內(nèi)外的主流研究方法是會(huì)計(jì)研究法和事件研究法，還有一些學(xué)者采用較為創(chuàng)新的的因子分析法、經(jīng)濟(jì)增加值方法（EVA）、DEA方法、結(jié)合熵值法的四維平衡記分卡等并購(gòu)績(jī)效研究工具，在研究并購(gòu)的特征（如相對(duì)規(guī)模、支付方式、政治關(guān)聯(lián)等）與并購(gòu)績(jī)效的關(guān)系時(shí)，往往采用回歸的方法確定其相關(guān)性及相關(guān)參數(shù)。近年來(lái)開(kāi)始出現(xiàn)采用DEA方法來(lái)衡量并購(gòu)績(jī)效，將上市公司多項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)綜合成一個(gè)績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo),再通過(guò)這個(gè)評(píng)價(jià)指標(biāo)對(duì)并購(gòu)前后公司績(jī)效的變化情況進(jìn)行實(shí)證分析。DEA方法可以在公司并購(gòu)前后選擇多個(gè)年份進(jìn)行觀測(cè)，并且可以根據(jù)不同公司的特點(diǎn)選擇不同的輸入輸出指標(biāo)，因此能較為準(zhǔn)確地衡量公司在并購(gòu)前后的經(jīng)營(yíng)效率，所提供的豐富、準(zhǔn)確信息是比率分析無(wú)法提供的。另外，將新型DEA模型與其他方法相結(jié)合，組建新的模型來(lái)研究并購(gòu)績(jī)效也是近年來(lái)學(xué)者新提出的研究方法，但此種方法目前僅停留于論證新模型的有效性階段。

（三）并購(gòu)績(jī)效的影響因素

在并購(gòu)活動(dòng)中，并購(gòu)雙方之間的某些關(guān)系特征會(huì)對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生影響，首先，并購(gòu)支付方式、股權(quán)結(jié)構(gòu)、并購(gòu)類型、公司規(guī)模、政治關(guān)聯(lián)以及所在行業(yè)等因素在初期研究中就被提出，至今為止學(xué)者們已進(jìn)行了深入研究。相較于現(xiàn)金支付方式，非現(xiàn)金支付方式提高并購(gòu)公司長(zhǎng)期績(jī)效的作用更為顯著，并且被并購(gòu)方相對(duì)規(guī)模較小時(shí)，長(zhǎng)期的并購(gòu)績(jī)效更好。從短期來(lái)看，收購(gòu)公司的政府關(guān)聯(lián)度越高，其并購(gòu)后的績(jī)效越好，長(zhǎng)期來(lái)看則相反，總體上來(lái)看，在多元化并購(gòu)中，擁有政治關(guān)聯(lián)特征的公司的并購(gòu)績(jī)效優(yōu)于非政治關(guān)聯(lián)公司。在公司規(guī)模方面，已有研究表明收購(gòu)公司的公司規(guī)模越小，并購(gòu)后的短期績(jī)效越好，長(zhǎng)期績(jī)效越差。另外，并購(gòu)雙方的行業(yè)差異與收購(gòu)公司并購(gòu)后的短期績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)，但長(zhǎng)期看來(lái)，行業(yè)差異小的公司績(jī)效較差。

除此之外，也有學(xué)者開(kāi)始從董事會(huì)、機(jī)構(gòu)投資者和高管團(tuán)隊(duì)等角度探討并購(gòu)績(jī)效，也有研究認(rèn)為，制度、心理、機(jī)制和文化等方面的矛盾沖突都會(huì)降低并購(gòu)企業(yè)的績(jī)效，其中文化沖突是關(guān)鍵，不同的公司有不同的組織文化，要想并購(gòu)成功必須考慮到并購(gòu)雙方組織文化的影響，并且文化和經(jīng)濟(jì)聯(lián)系越強(qiáng)，跨境并購(gòu)效率就越高。從企業(yè)董事會(huì)的已有研究中，我們發(fā)現(xiàn)并購(gòu)績(jī)效會(huì)隨著董事網(wǎng)絡(luò)中心度的增強(qiáng)而提高。如在研究董事會(huì)高管投資銀行背景關(guān)聯(lián)時(shí)，發(fā)現(xiàn)此并購(gòu)發(fā)生概率和并購(gòu)業(yè)績(jī)均顯著正相關(guān)，由此說(shuō)明董事會(huì)投行背景對(duì)于改善并購(gòu)績(jī)效有重要作用，顯著表明董事會(huì)投行關(guān)聯(lián)高管在市場(chǎng)中的信息傳遞和并購(gòu)目標(biāo)篩選的作用。以重大資產(chǎn)重組類并購(gòu)事件為研究對(duì)象，股東會(huì)治理與董事長(zhǎng)總經(jīng)理分離可以促進(jìn)公司治理發(fā)揮作用，同時(shí)提升并購(gòu)績(jī)效。同時(shí)，也有研究證實(shí)高管團(tuán)隊(duì)的平均性別、平均年齡和平均教育水平也與企業(yè)并購(gòu)績(jī)效有關(guān)聯(lián)。

在并購(gòu)方式研究領(lǐng)域，有學(xué)者運(yùn)用因子分析法對(duì)橫向并購(gòu)、縱向并購(gòu)、混合并購(gòu)三種并購(gòu)模式下企業(yè)并購(gòu)前后的績(jī)效進(jìn)行分析和比較，得出縱向并購(gòu)和混合并購(gòu)更能提升企業(yè)績(jī)效的結(jié)論，但在研究過(guò)程中，并沒(méi)有對(duì)所選取的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行修正，剔除無(wú)關(guān)因素；另一方面，研究時(shí)選取的樣本數(shù)量有限，使研究結(jié)論代表性不夠，得出的結(jié)論還需進(jìn)一步檢驗(yàn)。

二、理論分析與研究設(shè)計(jì)

并購(gòu)類型有多種劃分方式，按并購(gòu)雙方的行業(yè)特征劃分為橫向并購(gòu)、縱向并購(gòu)和混合并購(gòu)；按并購(gòu)的實(shí)現(xiàn)方式劃分為承擔(dān)債務(wù)式、現(xiàn)金購(gòu)買式和股份交易式并購(gòu)；按目標(biāo)公司管理層是否合作劃分為善意并購(gòu)和敵意并購(gòu)；按并購(gòu)的法律形式劃分為吸收合并、創(chuàng)立合并和控股合并。不同類型的并購(gòu)?fù)ǔＳ胁煌牟①?gòu)動(dòng)機(jī)和目的，對(duì)并購(gòu)后公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響也有差異。如選擇橫向并購(gòu)的公司多數(shù)是為了擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模，提高市場(chǎng)占比份額；選擇縱向并購(gòu)的公司則是為了降低成本，贏得競(jìng)爭(zhēng)，獲得一體化綜合效益；而混合并購(gòu)的目的在于實(shí)現(xiàn)投資多元化和經(jīng)營(yíng)多元化，但公司進(jìn)軍新的領(lǐng)域也會(huì)由于不熟悉新的業(yè)務(wù)而帶來(lái)資源整合的風(fēng)險(xiǎn)，從而公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效在短時(shí)間內(nèi)不一定能得到提升，反而有可能下降。

本文的研究思路如下：1）選取DEA模型中的投入產(chǎn)出指標(biāo)；2）運(yùn)用DEA模型計(jì)算出所有樣本公司在其觀察年份的DEA效率值，即經(jīng)營(yíng)績(jī)效值；3）利用比值分析方法計(jì)算出樣本公司的并購(gòu)績(jī)效值；4）根據(jù)所選擇的并購(gòu)類型劃分標(biāo)準(zhǔn)對(duì)樣本公司進(jìn)行分類；5）對(duì)三組不同并購(gòu)類型的樣本公司進(jìn)行比較分析

三、實(shí)證研究數(shù)據(jù)和方法

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選擇首次公告日在2016年1月1日至2018年12月31日的滬深兩市中發(fā)生并購(gòu)交易的上市公司為研究樣本，是在滿足DEA需要年份跨度較大的原始數(shù)據(jù)的前提下，選擇最近的幾個(gè)年份中發(fā)生并購(gòu)的公司，且2016-2018年的樣本數(shù)量足以支撐本研究。

我們參照以往文獻(xiàn)按照以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)樣本進(jìn)行篩選：1）選擇主并方為上市公司的樣本; 2）剔除ST類公司;3）剔除金融類公司和房地產(chǎn)類公司；4）剔除并購(gòu)交易失敗的樣本；5）因財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不全，剔除并購(gòu)當(dāng)年新上市的公司；6）同一公司一年內(nèi)發(fā)生兩次及以上的并購(gòu)行為，視為一次并購(gòu)行為。經(jīng)過(guò)篩選，最終得到2016年412家樣本公司，2017年339家樣本公司，2018年274家樣本公司，合計(jì)1025家樣本公司。本文所有樣本均來(lái)源于國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）并購(gòu)類型

本文選取按照并購(gòu)雙方行業(yè)特征劃分的方式，將樣本公司的并購(gòu)劃分為橫向并購(gòu)、縱向并購(gòu)和混合并購(gòu)，各類并購(gòu)所包含的樣本公司數(shù)量及其年份分布情況詳見(jiàn)表1。

表1 樣本公司按不同并購(gòu)類型分類情況

（三）構(gòu)建并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)體系

1.經(jīng)營(yíng)績(jī)效的計(jì)算

本文使用DEA模型來(lái)計(jì)算經(jīng)營(yíng)績(jī)效，將樣本公司發(fā)生并購(gòu)的前后一年作為其觀察年份，計(jì)算并購(gòu)公司在其觀察年份的經(jīng)營(yíng)績(jī)效值（以2016年的樣本公司為例，計(jì)算其2015和2017年的經(jīng)營(yíng)績(jī)效），故財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的跨度應(yīng)覆蓋到2014-2019年。

根據(jù)DEA的基本原理和模型，本文以單個(gè)樣本公司作為決策單元（DMU），選擇規(guī)模效益可變時(shí)，產(chǎn)出導(dǎo)向下的BCC模型來(lái)計(jì)算樣本公司在各年的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。設(shè)有n個(gè)（1≤i≤n），以下為DMUi的輸入、輸出向量：

建立模型如下：

這一步最終得到各個(gè)決策單元在其觀察年份的經(jīng)營(yíng)績(jī)效值，記單個(gè)公司i的并購(gòu)年為j，并購(gòu)前經(jīng)營(yíng)績(jī)效值為θi,j-1，并購(gòu)后的經(jīng)營(yíng)績(jī)效值為θi,j+1。

2.投入產(chǎn)出指標(biāo)的選取

指標(biāo)選取原則：1）DEA要求DMU數(shù)量大于投入產(chǎn)出指標(biāo)數(shù)量的乘積，同時(shí)不少于投入產(chǎn)出指標(biāo)數(shù)量的3倍；2）DEA模型對(duì)投入產(chǎn)出指標(biāo)之間的相關(guān)性要求較低，但應(yīng)避免投入（產(chǎn)出）內(nèi)部指標(biāo)之間存在較強(qiáng)線性關(guān)系；3）選取的指標(biāo)要能反映評(píng)價(jià)對(duì)象的發(fā)展?fàn)顩r和競(jìng)爭(zhēng)力，同時(shí)管理上具有可控性；4）考慮指標(biāo)的可獲得性以及數(shù)據(jù)的完整性。

綜合以上幾點(diǎn)以及以往文獻(xiàn)，本文所選取的投入指標(biāo)包括總資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)成本與稅金及附加、各項(xiàng)費(fèi)用（財(cái)務(wù)費(fèi)用、管理費(fèi)用、銷售費(fèi)用三項(xiàng)之和），產(chǎn)出指標(biāo)包括營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)總額，指標(biāo)的具體數(shù)據(jù)均選自公司合并報(bào)表。選取的指標(biāo)如表2所示。

表2 投入和產(chǎn)出指標(biāo)

3.數(shù)據(jù)的計(jì)算與處理

本文以選取的樣本公司作為決策單元（DMU），參考李心丹等（2003）的比較分析方法，采用比值分析方法測(cè)算并購(gòu)績(jī)效。將第1步計(jì)算出的并購(gòu)前后經(jīng)營(yíng)績(jī)效值作比值，得到本文最重要的并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)，

這樣通過(guò)比較與1的大小就可以看出樣本公司的并購(gòu)績(jī)效。若大于1，說(shuō)明公司并購(gòu)績(jī)效有所提升，反之并購(gòu)績(jī)效下降。下表（表3）是通過(guò)上文所構(gòu)建的并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)體系得出的績(jī)效值的描述性統(tǒng)計(jì)，不同并購(gòu)類型樣本公司的DEA效率值見(jiàn)表1、2、3

表3 描述性統(tǒng)計(jì)（DEA效率值）

四、實(shí)證結(jié)果分析

從計(jì)算結(jié)果（表3）來(lái)看，無(wú)論是全樣本還是不同并購(gòu)類型的三組樣本，并購(gòu)前的經(jīng)營(yíng)績(jī)效均值均大于并購(gòu)后，并且并購(gòu)后與并購(gòu)前的績(jī)效比值均小于1，說(shuō)明樣本公司在整體水平上并購(gòu)績(jī)效降低；并購(gòu)后的績(jī)效標(biāo)準(zhǔn)差大于并購(gòu)前，說(shuō)明并購(gòu)后各樣本公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效值之間的差異比并購(gòu)前有所增大；另外，表格中所有標(biāo)準(zhǔn)差均小于0.2，說(shuō)明各組樣本公司的績(jī)效差異很小。對(duì)于不同并購(gòu)類型的三組樣本公司，本文就其并購(gòu)類型與并購(gòu)績(jī)效做了進(jìn)一步的比較分析。

（一）并購(gòu)類型與并購(gòu)績(jī)效分析

由表4的結(jié)果可知，在所有樣本公司中，有232家公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效在并購(gòu)后得到提高，占所有樣本數(shù)量的22.63%，總體上來(lái)說(shuō)，并購(gòu)績(jī)效提升比率普遍較低，并購(gòu)活動(dòng)的有效性并不可觀。

表4 并購(gòu)類型與并購(gòu)績(jī)效

就某一類并購(gòu)而言，橫向并購(gòu)發(fā)生率最低，但在橫向并購(gòu)樣本中有27.33%的樣本公司業(yè)績(jī)得到提升，在三類并購(gòu)中績(jī)效提升比率最高，并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)最小；混合并購(gòu)為許多上市公司所青睞，其并購(gòu)績(jī)效提升比率也相對(duì)較高，屬于并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)較小的一類并購(gòu)；縱向并購(gòu)的績(jī)效提升比率低于樣本總體的提升比率，但從圖1可以看出，多數(shù)上市公司更傾向于選擇縱向并購(gòu)，即在同一產(chǎn)業(yè)的上游或下游的公司中選擇并購(gòu)對(duì)象，但顯然此類并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)較高，并購(gòu)績(jī)效提升比率最低，很可能使得公司并購(gòu)后的經(jīng)營(yíng)績(jī)效不升反降。

圖1 不同并購(gòu)類型占比情況

（二）并購(gòu)績(jī)效提升效果分析

本文將并購(gòu)績(jī)效提升的樣本公司作為子樣本，計(jì)算并購(gòu)績(jī)效值高于子樣本總體績(jī)效均值（1.0917）的不同并購(gòu)類型所占比例，來(lái)分析不同并購(gòu)類型的績(jī)效提升效果。從表5可以看出，縱向并購(gòu)占比超過(guò)50%，并購(gòu)績(jī)效提升效果普遍較好；混合并購(gòu)占比次之，但并購(gòu)績(jī)效均值最高，對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效改善效果最好；橫向并購(gòu)雖然績(jī)效提升比率最高，但并購(gòu)公司的績(jī)效提升幅度最小，高于子樣本績(jī)效均值的占比遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于縱向并購(gòu)和混合并購(gòu)，對(duì)并購(gòu)公司的業(yè)績(jī)改善效果并不明顯。

表5 并購(gòu)績(jī)效提升的不同并購(gòu)類型情況

橫向并購(gòu)的比重2與比重1相比有所下降，而縱向并購(gòu)和混合并購(gòu)均有所上升，同樣說(shuō)明縱向并購(gòu)和混合并購(gòu)的績(jī)效優(yōu)于橫向并購(gòu)。

五、結(jié)論與研究展望

（一）結(jié)論

從發(fā)生率來(lái)看：橫向并購(gòu)發(fā)生率最低，但在三類并購(gòu)中橫向并購(gòu)績(jī)效提升比率最高，并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)最小；混合并購(gòu)為許多上市公司所青睞，其并購(gòu)績(jī)效提升比率也相對(duì)較高，屬于并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)較小的一類并購(gòu)；縱向并購(gòu)的績(jī)效提升比率低于樣本總體的提升比率，但多數(shù)上市公司仍傾向于選擇縱向并購(gòu)，即在同一產(chǎn)業(yè)的上游或下游的公司中選擇并購(gòu)對(duì)象，但顯然此類并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)較高，很可能使得公司并購(gòu)后的經(jīng)營(yíng)績(jī)效不升反降。

從提升效果來(lái)看：縱向并購(gòu)的并購(gòu)績(jī)效提升效果最好；混合并購(gòu)次之，但并購(gòu)績(jī)效均值最高，對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效改善效果最好；橫向并購(gòu)雖然績(jī)效提升率最高，但并購(gòu)公司的績(jī)效提升幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于縱向并購(gòu)和混合并購(gòu)，對(duì)并購(gòu)公司的業(yè)績(jī)改善效果并不明顯。

（二）研究展望

從社會(huì)的角度來(lái)看，企業(yè)并購(gòu)已經(jīng)成為一種至關(guān)重要的資源重新配置方式，是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)有效運(yùn)轉(zhuǎn)的必要手段之一，能夠有效地拉動(dòng)內(nèi)需，提高企業(yè)經(jīng)濟(jì)質(zhì)量效益。目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)正處在轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)換增長(zhǎng)動(dòng)力的攻關(guān)期，這就決定了并購(gòu)重組仍將在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中扮演重要角色，因此如何最大效率地提高并購(gòu)重組的效益也意味著巨大的研究?jī)r(jià)值。