袁杰

11月下旬，伯克希爾·哈撒韋罕見的同時加倉了日本市場的五只股票，包括伊藤忠商事、丸紅、三菱商事、三井物產和住友商事，增持比例都超過了1%。增持之后，對五只股票的持股比例處在6.21%-6.75%。

眾所周知，巴菲特一生偏愛投資美國的股票，很少投資海外公司的股票。而像這樣同時加倉五只股票的情形更是極為少見。

這五家商社是什么來頭？巴菲特買入的邏輯是什么？一次性買入五家商社又是為哪般？為什么不是挑選買入性價比最優(yōu)的一家？

巴菲特買入的這五大日本商社都是日本國內響當當的大財團，在中國也有大量業(yè)務。我曾在數年前與其中的兩家商社有過工作上的往來，還經常通過一家商社團購一些性價比高的日本商品。對日系商社有一定的了解。

伯克希爾本次購入的這五家公司被稱為綜合商社，屬于貿易公司與工業(yè)品經銷商，控制著日本大部分的進出口業(yè)務，包括能源、金屬、食品和各種紡織商品，對于資源匱乏的日本來說，這些企業(yè)有著舉足輕重的地位。

說個大家都熟悉的例子，日本三大便利店，7-11、羅森、全家。三井是7-11的重要股東，三菱控股羅森，伊藤忠控股全家。

巴菲特押注的五家商事公司里，三井物產是歷史最悠久，也最具代表性的一家。

三井物產的中國區(qū)負責人曾說過一句有意思的話：“問我們做什么，不如問我們不做什么。我們不做毒品、武器彈藥這些違法的事情，但是其他的只要有機會，我們都可以做?！?/p>

這五家商社還大量投資了全球的石油、天然氣及礦產資源，扮演了產業(yè)組織者的角色，在海外業(yè)務中，也有它們的身影。

當第一時間看到巴菲特繼續(xù)加倉日本五大商社的消息時，我還是有些疑惑的。有分析認為巴菲特是看好當下大宗商品的走勢，我覺得這種理解并不準確。

實際上巴菲特初次買入這五家商社是在2020年8月，當時距離2020年4月爆發(fā)全球負油價事件才過去幾個月，當時原油嚴重供大于求。我估計當時沒人會想到僅僅時隔兩年，原油價格便創(chuàng)出歷史新高。

據披露的信息計算，伯克希爾當時買入這五家公司股份的總成本約為62.5億美元，約合人民幣近430億元，也不是筆小數目。

伯克希爾當時在公告中表示，公司意圖長期持有這些投資?？赡軙龀诌@五家公司中任何一家的股份，持股比例最高至9.9%。

最新披露的持股文件顯示，本次增持后，伯克希爾·哈撒韋在三菱商事的持股比例從5.04%增加到了6.59%，在三井物產的持股比例從5.03%增加到6.62%，在伊藤忠商事的持股比例從5.02%增加到了6.21%，在丸紅株式會社的持股比例從5.06%增加到6.75%，在住友商事的持股比例從5.04%增加到6.57%。

伯克希爾確實在向之前談過的持股比例上線9.9%的目標邁進。也就是說未來巴菲特還有可能繼續(xù)增持上述股票。

“我很高興讓伯克希爾參與日本的未來，以及我們此次投資的這五家企業(yè)的未來?！卑头铺卦谝淮卧L談中稱，“我希望將來可能會有互惠互利的機會?！?/p>

而這五大商社的生意，都是各產業(yè)的巨頭，基本壟斷了日本國內各類產業(yè)的命脈。而在國際上，早在1995年，日本就已有六家商社集團入選了世界500強的前十強。

可以說，巴老是看好日本的未來，打包買入了一份“日本核心基礎產業(yè)ETF”。

通過查閱和統(tǒng)計巴菲特買入這五家商社的價格，我發(fā)現其中有四家商社，巴菲特的投資價格是低于其凈資產的，大概介于0.4-0.9PB之間，而市盈率大部分位于5-8PE之間，價格可謂非常低。

如此看來，我心中的疑惑便少了很多，巴菲特這是干回老本行了，又施展老師格雷厄姆的撿煙蒂大法了。

這也就解釋了為什么巴菲特會一次性買入五家公司，而不是精挑細選出其中一只。這相當于巴菲特用0.8PB左右的價格買下了日本核心基礎產業(yè)ETF。

當然巴菲特也不是照搬格老的撿煙蒂大法，畢竟當下完全符合格老的煙蒂標準的公司基本上已經絕跡了。巴菲特適當改良，那就是適當提高了對煙蒂股的品質要求，這幾個日本商社有著強大的資產負債表和近乎壟斷的行業(yè)地位；同時也放寬了買入時的估值要求，市凈率1倍左右也可以接受。

回想2020年8月，那時新冠疫情處于第一輪爆發(fā)階段，全球互聯網科技股受益于在線辦公和娛樂需求的激增，股價紛紛創(chuàng)出歷史新高。而傳統(tǒng)能源、物流、消費股等則嚴重受創(chuàng)，股價低迷。這也就不難理解巴菲特面對高估的美股，決定去海外淘金了。

進入2022年，隨著通脹爆表和美聯儲接連加息，全球資源價格大幅上漲，巴菲特投資的五只日本商社的股價也都紛紛創(chuàng)出歷史新高，至今漲幅在50%-120%之間不等，大賺了一筆。

但是，目前這五只商社股票的估值與兩年前相比并沒有提高多少，有的還因為盈利大漲而使得估值更低了。因此巴菲特近期選擇了繼續(xù)小幅加倉。

當然格老的撿煙蒂大法一定要和分散持股相配合，因為撿煙蒂很容易陷入低估值陷阱，低估并不一定就會漲，可能還會有嚴重低估，甚至價值毀滅。

同樣是2020年的疫情期間，巴菲特選擇在2月“抄底”便宜的航空股，又在4月承認自己誤判，直接將美國四大航空公司股票合計70多億美元全部割肉清倉。

又如他在2020年3月增持紐約梅隆銀行（當日均價39.69美元），又在4月以35.3-35.8美元的價格減持部分紐約梅隆銀行股票，一來一回又虧損約360萬美元。

巴菲特的這次投資還有個值得稱道的地方，就是買入股票的資金來源，可以說是空手套白狼，教科書級別的低風險套利。

2016年1月，日本央行宣布實施-0.1%的負利率政策。受此影響，日本的債券利率相當長一段時間均處于非常低的水平。

伯克希爾早在2019年就首次發(fā)行日元債券，規(guī)模達4300億日元（約合38.9億美元），2020年，又發(fā)行了1955億日元（約合18億美元）的債券。

這樣，巴菲特通過發(fā)行日元債券共分兩次募資約60億美元，這個數字和巴菲特2020年8月買入五家商社股票的本金基本匹配。

2021年，伯克希爾分三批發(fā)售了價值1600億日元（約13.8億美元）的債券，而這也成了2022年三季度增持五家商社的本金來源。

這些借款的期限從5年到30年不等。5年的借款利息只有0.17%，30年的也只有1.1%，可以說是極為便宜的融資。

而巴菲特買入的這五只股票的平均股息率最低的都有年化2.7%，完全可以覆蓋借款利息并還有盈余。這也是為何伯克希爾手握幾千億美元現金，仍然每年樂此不疲發(fā)日元債的最主要原因。

關于這一點，巴菲特其實早在1998年的佛羅里達大學演講中就有提到關于日本公司的內容，現摘抄重要內容如下：

我對日本的看法？我不研究宏觀問題。我就想啊，伯克希爾可以在日本以1%的利率借到十年期的貸款，1%的利率！我就琢磨了，我45年前聽了格雷厄姆的課，一輩子都在研究這些東西，我要是用點心，收益率應該能超過1%吧？應該能做到吧？

我不想承受匯率風險，所以我必須投資以日元計價的標的，只能投資日本房地產或日本公司，收益率超過1% 就行，因為我的資金成本就是十年期利率1%。

我一直在找，還一個都沒找到，你說有意思不？日本公司的凈資產收益率很低，大多數公司的凈資產收益率只有4%到6%。如果你投資的公司本身都不賺錢，你也很難賺錢。

時間是好生意的朋友，爛生意的敵人。如果長期持有一個爛生意，就算買得再便宜，最后也只能取得很爛的收益。如果長期持有好生意，就算買得貴了一些，只要長期持有，還是會取得出色的收益。

我現在在日本沒找到值得買的好生意?；蛟S日本公司需要改變一下文化，管理層應該更注重股東利益，更注重提高股票的回報率。別說現在日本的大多數公司收益率很低，連日本經濟繁榮的時候，也是如此。

真是很奇怪，日本有不少公司占領了巨大的市場，卻沒幾個值得投資的。日本公司把生意做得很大，但是凈資產收益率太低，最后就出問題了。我們在日本還沒有投資。只要日元保持1%的利率，我們會接著找。

這段話里面巴菲特其實提到了幾個投資日本股票的關鍵點：只要日元保持1%的利率，我們就會一直找合適的股票。大多數日本公司生意做的很大，但ROE太低，只有4%到6%，要找到高一點的。日本公司需要改變一下文化，管理層應該更注重股東利益，更注重提高股票的回報率。

功夫不負有心人，22年之后，2020年巴菲特一口氣發(fā)現了五只這樣的股票，經營穩(wěn)健，ROE在10%左右，股息率在3%左右，并且債券利率連1%都不到，比發(fā)表演講時還要低。

巴菲特這個經典案例有兩個成功的關鍵，一個是找到長期且低成本的資金（不要忽視長期二字，這意味著不會被強制平倉），一個是發(fā)現經營穩(wěn)健，ROE在10%左右，股息率在3%左右的股票。

用芒格的話說就是：“我們就像刺猬，只會一招，就是尋找成本低于3%的浮存金，然后投向那些能產生13%回報的企業(yè)。”

當下A股市場上許多大藍籌股也有著類似的經營特征，經營穩(wěn)健，資產負債表強大，估值低，加大分紅和回購。比如貴州茅臺和分眾傳媒都發(fā)布了回報股東的特別分紅方案，而銀行、地產、煤炭、鋼鐵等行業(yè)中也不乏長期股息率超過5%的股票。構建一個這樣的低估值、高分紅的投資組合也是當下不錯的投資選擇。

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