李立峰

在存量博弈的背景下，A 股將呈現(xiàn)板塊和風(fēng)格快速輪動(dòng)的特征。

美聯(lián)儲(chǔ)緊縮節(jié)奏將放緩，美債利率正在筑頂。美聯(lián)儲(chǔ)11月貨幣政策會(huì)議紀(jì)要顯示，多數(shù)美聯(lián)儲(chǔ)官員傾向于放緩加息幅度，貨幣政策與經(jīng)濟(jì)和通貨膨脹之間的滯后性、經(jīng)濟(jì)、金融發(fā)展?fàn)顩r將影響未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)加息的步伐。若11月美國(guó)通脹數(shù)據(jù)繼續(xù)回落，美元指數(shù)和美債利率的頂部將進(jìn)一步確認(rèn)，本輪加息周期或于2023年一季度結(jié)束，海外貨幣緊縮對(duì)A股的壓制有望進(jìn)一步減弱。而對(duì)于美股而言，經(jīng)濟(jì)衰退和企業(yè)盈利預(yù)期下修壓力將成為后續(xù)行情的制約因素。

國(guó)內(nèi)企業(yè)盈利仍在筑底期，疫情階段性反彈制約消費(fèi)復(fù)蘇力度。2022年1-10月，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額 69768.2億元，同比下降 3.0%，增速較 1-9月繼續(xù)回落 0.7個(gè)百分點(diǎn)。A 股非金融上市公司利潤(rùn)增速與工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速有較高的擬合度，當(dāng)前 A股企業(yè)盈利仍在筑底期。A股三季報(bào)中，地產(chǎn)鏈和可選消費(fèi)（社服、出行等）是主要拖累，近期宏觀數(shù)據(jù)也顯示居民消費(fèi)和商品房銷(xiāo)售數(shù)據(jù)仍面臨一定壓力。近期國(guó)務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制在發(fā)布會(huì)上明確防疫“既不能層層加碼，也不能隨意減碼”。根據(jù)國(guó)家衛(wèi)健委數(shù)據(jù)，此輪疫情新增病例數(shù)據(jù)已突破4月份的高點(diǎn)，并呈現(xiàn)多點(diǎn)散發(fā)和局部聚集的態(tài)勢(shì)，社會(huì)面防控難度增大，也對(duì)地方的防疫工作提出了更高的要求，居民消費(fèi)仍將受到制約。房地產(chǎn)政策密集出臺(tái)，行業(yè)基本面仍在筑底。最新數(shù)據(jù)顯示，10月單月商品房銷(xiāo)售面積同比增速-23.22%。

降準(zhǔn)呵護(hù)市場(chǎng)流動(dòng)性，A股資金面延續(xù)存量博弈。11月25日，央行宣布將下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率 0.25個(gè)百分點(diǎn)，釋放約5000億元人民幣的長(zhǎng)期流動(dòng)性。降準(zhǔn)一方面可降低金融機(jī)構(gòu)資金成本，增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)資金配置能力，促進(jìn)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)綜合融資成本，支持受疫情嚴(yán)重影響行業(yè)和中小微企業(yè)；另一方面，央行此舉也釋放出穩(wěn)定債券市場(chǎng)、穩(wěn)增長(zhǎng)訴求下流動(dòng)性需“合理充裕”的信號(hào)，近期銀行間利率下行，SHIBOR 隔夜和 R001降至1%附近。央行在三季度貨幣政報(bào)告中，對(duì)內(nèi)外環(huán)境的判斷延續(xù)了此前提法：“海外方面，當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)加大，國(guó)內(nèi)方面，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)發(fā)展的基礎(chǔ)還不牢固，”對(duì)下一階段貨幣政策基調(diào)未發(fā)生明顯調(diào)整，仍然強(qiáng)調(diào)“加大穩(wěn)健貨幣政策實(shí)施力度，搞好跨周期調(diào)節(jié)……為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供更有力、更高質(zhì)量的支持。”由此判斷，歲末的宏觀流動(dòng)性環(huán)境難以大幅收緊。

微觀流動(dòng)性層面，近期 A股增量資金有限，資金存量博弈特征較明顯。首先，兩市成交額縮量。其次，基金發(fā)行規(guī)模處于低位。11月至今（截至 11月25 日），權(quán)益類(lèi)基金發(fā)行份額為 178億元，位于年內(nèi)低位。第二，私募倉(cāng)位繼續(xù)下降。根據(jù)華潤(rùn)信托調(diào)查數(shù)據(jù)，10月底私募基金股票倉(cāng)位為 55.06%，較9月繼續(xù)回落 2.44個(gè)百分點(diǎn)，處于 2019 年以來(lái)低位。第三，外資凈流入放緩。最后，杠桿資金小幅凈買(mǎi)入。

存量博弈環(huán)境下，A股板塊和風(fēng)格快速輪動(dòng)的特征比較明顯，因此呈現(xiàn)價(jià)值和成長(zhǎng)行情的“蹺蹺板效應(yīng)”。

A股仍處于修復(fù)性行情中，但經(jīng)濟(jì)基本面的扭轉(zhuǎn)難以一蹴而就，在疫情反復(fù)、債市波動(dòng)等影響下，市場(chǎng)情緒受到擾動(dòng)，價(jià)值和成長(zhǎng)行情出現(xiàn)“蹺蹺板效應(yīng)”。展望后市，預(yù)計(jì)不太會(huì)出現(xiàn)類(lèi)似于 2014年年底“低估值藍(lán)籌”行情“一邊倒”的現(xiàn)象。當(dāng)前市場(chǎng)微觀資金面并未出現(xiàn)顯著寬松，外資、公募基金等增量資金入市有限，私募倉(cāng)位也回落至近三年低位。在存量博弈的背景下，A股將呈現(xiàn)板塊和風(fēng)格快速輪動(dòng)的特征。價(jià)值板塊短期大幅反彈后，建議仍以均衡配置為主。

行業(yè)配置上，關(guān)注三條投資主線(xiàn)：受益于政策邊際調(diào)整的，如房地產(chǎn)等；景氣度高的成長(zhǎng)類(lèi)行業(yè)，如新能源等；與“安全、發(fā)展”相關(guān)的，如信創(chuàng)、自主可控、中藥等。