秦泰　屠強(qiáng)

秦泰

前期油價(jià)階段性下行繼續(xù)緩釋成本壓力，但疫情散發(fā)疊加地產(chǎn)周期偏弱拖累營(yíng)收，10月利潤(rùn)增速再度走弱。

10月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)累計(jì)同比下行0.7個(gè)百分點(diǎn)至-3.0%，當(dāng)月同比回落4.8個(gè)百分點(diǎn)至-8.6%，結(jié)束7月以來(lái)持續(xù)回升勢(shì)頭。但從成本端來(lái)看，國(guó)際原油價(jià)格7月以來(lái)震蕩下行，持續(xù)緩釋工業(yè)企業(yè)成本壓力，10月?tīng)I(yíng)業(yè)成本對(duì)當(dāng)月利潤(rùn)總額的拖累幅度繼續(xù)收窄0.9個(gè)百分點(diǎn)至-14.9個(gè)百分點(diǎn)。

但10月至今部分地區(qū)疫情散發(fā)沖擊供需，加之地產(chǎn)投資竣工走弱對(duì)可選消費(fèi)的持續(xù)壓制，10月?tīng)I(yíng)收對(duì)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速的拉動(dòng)作用卻明顯弱化3.7個(gè)百分點(diǎn)至2.4個(gè)百分點(diǎn)。此外營(yíng)收走弱的同時(shí)往往因固定費(fèi)用的存在而費(fèi)用率趨升，費(fèi)用對(duì)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)也回落1.9個(gè)百分點(diǎn)。

10月工業(yè)企業(yè)營(yíng)收增速大幅回落8.1個(gè)百分點(diǎn)至-1.3%，為2020年3月以來(lái)首次轉(zhuǎn)負(fù)，雖然部分受到PPI回落的影響，但剔除通脹后實(shí)際營(yíng)收增速仍回落5.9個(gè)百分點(diǎn)至0，工業(yè)企業(yè)營(yíng)收下行壓力仍然較大。結(jié)構(gòu)上看，雖然投資穩(wěn)增長(zhǎng)政策繼續(xù)加碼，煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈營(yíng)收增速回落幅度相對(duì)較小。但石油化工產(chǎn)業(yè)鏈、更靠近下游的其他行業(yè)下行幅度均較大。

10月以來(lái)部分地區(qū)疫情散發(fā)，一方面對(duì)工業(yè)生產(chǎn)構(gòu)成負(fù)面影響，出口增速10月出現(xiàn)單月大幅回落，同時(shí)繼續(xù)擾動(dòng)內(nèi)需。與此同時(shí)，10月汽車(chē)消費(fèi)熱潮降溫之后，地產(chǎn)周期偏弱對(duì)可選消費(fèi)的拖累凸顯，共同加劇工業(yè)企業(yè)營(yíng)收下行壓力。

10月產(chǎn)成品存貨同比回落1.2pct至12.6個(gè)百分點(diǎn)，前期累高的庫(kù)存仍在逐步消化，尤其是上中游庫(kù)存，自7月以來(lái)由前期高位持續(xù)下行。

10月工業(yè)企業(yè)成本率大幅回落16BP至84.8%，國(guó)際油價(jià)向國(guó)內(nèi)工業(yè)企業(yè)成本率傳導(dǎo)存在兩個(gè)月時(shí)滯，7月以來(lái)持續(xù)回落的油價(jià)帶來(lái)的滯后成本緩釋效應(yīng)仍在延續(xù)。分結(jié)構(gòu)看，9月已在明顯改善的石油化工產(chǎn)業(yè)鏈成本率，10月繼續(xù)下行64BP至84.5%，石油加工、化學(xué)纖維等石化中下游成本率均下行明顯。另一方面，伴隨國(guó)內(nèi)煤炭增產(chǎn)保供持續(xù)強(qiáng)化，以及基建投資加速穩(wěn)增長(zhǎng)，煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈成本率繼續(xù)回落。其中，中下游如黑色金屬、非金屬礦物、汽車(chē)成本率均明顯下行。

利潤(rùn)過(guò)度向上游集中的態(tài)勢(shì)，可能會(huì)持續(xù)抑制制造業(yè)生產(chǎn)積極性。近幾個(gè)月煤炭增產(chǎn)保供政策堅(jiān)定執(zhí)行，煤價(jià)整體有所回落，煤炭開(kāi)采和洗選業(yè)前10個(gè)月利潤(rùn)累計(jì)同比增速較9月下行26.8個(gè)百分點(diǎn)至62.0%。

7月以來(lái)，在全球能源供給積極恢復(fù)的過(guò)程中，國(guó)際油價(jià)經(jīng)歷一輪快速回落過(guò)程，由6月上旬接近130美元/桶的水平，一度大幅回落至9月接近80美元/桶。而按國(guó)際油價(jià)向國(guó)內(nèi)石化產(chǎn)業(yè)鏈成本的兩個(gè)月傳導(dǎo)時(shí)滯，在9-10月持續(xù)緩和國(guó)內(nèi)工業(yè)企業(yè)成本壓力。但與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)疫情散發(fā)與地產(chǎn)周期偏弱持續(xù)壓制內(nèi)需恢復(fù)，營(yíng)收增速10月大幅回落。

雖然四季度基建投資仍有望繼續(xù)發(fā)揮穩(wěn)增長(zhǎng)效果，但基建穩(wěn)增長(zhǎng)融資需求最大階段可能已過(guò)去，未來(lái)數(shù)月信用融資需求決定因素可能再度向房地產(chǎn)需求和開(kāi)發(fā)融資轉(zhuǎn)移。最新的“十六條”

政策對(duì)于地產(chǎn)投資一端的融資保障力度相當(dāng)巨大，但如果缺乏地產(chǎn)需求的根本性轉(zhuǎn)向，地產(chǎn)投資和竣工的改善幅度預(yù)計(jì)也將是較為邊際的。因此，預(yù)計(jì)后續(xù)工業(yè)品需求恢復(fù)速度或相對(duì)溫和，四季度工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速預(yù)計(jì)仍將弱恢復(fù)。

國(guó)際原油價(jià)格方面，沙特能源部再度強(qiáng)調(diào)堅(jiān)持減產(chǎn)至2023年年底的重要性，疊加目前俄油限價(jià)政策談判以及年底歐盟對(duì)俄羅斯原油制裁實(shí)質(zhì)性落地，全球原油供給仍可能小幅趨緊，2023年年初工業(yè)企業(yè)成本壓力可能有所抬升。未來(lái)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的改善，仍有賴(lài)于煤炭增產(chǎn)保供政策的繼續(xù)執(zhí)行，以及財(cái)政政策積極擴(kuò)張、貨幣政策配合型寬松引導(dǎo)工業(yè)品需求改善。