李志勇

在全球利率定價基準轉(zhuǎn)型的背景下，本文基于中國市場的實際情況構(gòu)造了跨期限信用利差指數(shù)。該指數(shù)度量了中國商業(yè)銀行的平均借貸成本，其可以被應(yīng)用到銀行借貸定價和風(fēng)險管理中。參考長端信用利差指數(shù)，我們對銀行發(fā)行的商業(yè)銀行普通債信用利差進行加權(quán)，權(quán)重反映了不同期限債券的交易量和發(fā)行量；對于短端信用利差指數(shù)，我們使用銀行同業(yè)存單信用利差的交易量進行加權(quán)處理。最后，我們進一步討論了跨期限信用利差指數(shù)在中國市場可能的應(yīng)用。

全球的利率基準轉(zhuǎn)型

作為大型銀行的同業(yè)拆借利率，倫敦銀行同業(yè)拆借利率（LIBOR）從1986年開始被全球的市場主體廣泛用于利率定價基準。然而，LIBOR的形成機制存在缺陷：一方面銀行報價的真實性無法得到保證，并不是真實支付的利率；另一方面LIBOR利率由商業(yè)銀行進行報價，在實際運行中報價利率容易受到操縱。2012年6月，英國巴克萊銀行被曝涉嫌操縱LIBOR利率的報價。此外，銀行拆借市場的規(guī)模萎縮。以2020年為例，LIBOR的日均交易規(guī)模不足5億美元。為了應(yīng)對這些挑戰(zhàn)，各國央行開始尋找新的利率基準，其中最有代表性的就是美聯(lián)儲提出的有擔(dān)保隔夜融資利率（Secured Overnight Financing Rate，簡稱SOFR）。SOFR利率以國債回購市場的交易為基礎(chǔ)，市場交易活躍，交易利率近似無風(fēng)險利率。其他國家也推出了類似的基準利率，如英國推出的英鎊隔夜平均指數(shù)（SONIA）、歐元區(qū)推出的歐元短期利率（ESTR）、日本推出的日元無擔(dān)保隔夜拆借利率（TONA）。隨著LIBOR主要利率品種在2021年不再更新，全球基準利率全面從LIBOR轉(zhuǎn)向以SOFR為代表的基準利率。

通過比較LIBOR和其他替代基準利率的市場份額，我們可以觀察到全球基準利率轉(zhuǎn)型的進度。美國和英國是完全替代的模式，即LIBOR利率完全退出市場。根據(jù)紐約美聯(lián)儲發(fā)布的報告顯示，到2021年底，美國公司發(fā)行的浮動利率計價債券以SOFR計價比例高達90%，SOFR計價的利率互換交易占比達到了40%。2017年英格蘭銀行宣布將英鎊隔夜平均指數(shù)（SONIA）作為英鎊LIBOR的替代基準利率。截至2022年2月，SONIA計價的互換交易占比99.5%。歐元區(qū)和日本是多基準共存的模式，即各自市場的同業(yè)拆借利率和短期隔夜利率同時作為利率定價基準。歐元區(qū)仍保留了歐元銀行間同業(yè)拆借利率（EURIBOR）。此外，歐元區(qū)推出的歐元短期利率（ESTR）基于歐元隔夜無擔(dān)保拆借市場，代表大型銀行融入資金的利率，于2019年10月開始正式運行。截至2022年2月，ESTR計價的互換交易中占比為20.1%。日本在保留東京銀行間同業(yè)拆借利率（TIBOR）的基礎(chǔ)上，同時提出以無擔(dān)保隔夜拆借利率（TONA）作為新的基準利率。截至2022年4月，互換交易中LIBOR的交易敞口為3.47%，其他敞口的占比為96.53%。從各個國家的經(jīng)驗來看，新基準利率的廣泛應(yīng)用，推動了LIBOR的轉(zhuǎn)型。

與此同時，如何將新的無風(fēng)險基準利率應(yīng)用到更廣泛的信貸定價中，也是市場面臨的挑戰(zhàn)。以金融危機時的信貸市場為例，當(dāng)市場前景悲觀的時候，投資者會追逐安全資產(chǎn)，從而會使得以SOFR為代表的基準利率進一步降低。如果銀行掛鉤SOFR來進行貸款定價，那么其貸款收益率也會相應(yīng)地下降。由此，銀行負擔(dān)的成本會大幅提升。與此同時，當(dāng)借款人發(fā)現(xiàn)銀行掛鉤SOFR的貸款下降時，可能會增加貸款，獲取更多流動性的支持。上述情況的負面后果是銀行可能不再愿意借出SOFR定價的貸款，因為其無法進行真正的信用風(fēng)險定價。為此，澳大利亞國立大學(xué)的金融學(xué)教授安杰·伯恩特（Antje Berndt）、斯坦福大學(xué)商學(xué)院杰出金融學(xué)教授達雷爾·達菲（Darrell Duffie）和澳大利亞國立大學(xué)的朱一超（Zhu Yichao）博士在2020年一篇學(xué)術(shù)論文提出，主要是基于商業(yè)債券的信用利差構(gòu)造了跨期限信用利差指數(shù)（AXI），為解決上述挑戰(zhàn)提供了更多的選項，本文指數(shù)構(gòu)建將主要參考此論文。

AXI指數(shù)的編制

AXI是一種前瞻性的信用利差指數(shù)，可與存款機構(gòu)回購利率（DR）等接近無風(fēng)險的利率結(jié)合使用，形成信用敏感利率。AXI是無擔(dān)保銀行融資交易信用利差的加權(quán)平均值，期限從短期到多年，權(quán)重反映交易量和發(fā)行量。

AXI的編制通過采用包括短期和長期交易在內(nèi)的跨曲線方法可以最大限度地增加指數(shù)成分債券交易的數(shù)量。此外，AXI會自動適應(yīng)銀行資金結(jié)構(gòu)在未來的變化，從而確保指數(shù)始終保持穩(wěn)健性和代表性。對于商業(yè)銀行等貸款人來說，在貸款定價中同時使用AXI指數(shù)和基準利率，有助于管理負債風(fēng)險，減少資產(chǎn)負債表錯配。而對于貸款人來說，使用AXI指數(shù)進行定價則有助于提升貸款定價的透明性和公正性。AXI指數(shù)的編制建立在商業(yè)銀行債券的交易量形成的可靠價格上。由于自適應(yīng)的特征，AXI指數(shù)在一系列條件下仍然能保持穩(wěn)健，包括市場下行壓力、市場結(jié)構(gòu)的變化和監(jiān)管政策的調(diào)整?？深A(yù)期的是，未來AXI指數(shù)將在銀行信貸定價和利率衍生品定價中扮演重要的角色。

在推廣AXI指數(shù)應(yīng)用上，SOFR Academy,Inc.（SOFR研究院）扮演著重要角色，其旨在通過提供金融教育和市場數(shù)據(jù)幫助企業(yè)、金融機構(gòu)、政府和個人做出更優(yōu)的決策。作為亞太貸款市場協(xié)會（APLMA）、美國經(jīng)濟協(xié)會（AEA）、銀團貸款和交易協(xié)會（LSTA）、國際掉期和衍生品協(xié)會（ISDA）、金融和貿(mào)易銀行家協(xié)會（BAFT）和美國商會（USCC）等一系列專業(yè)機構(gòu)的會員單位，SOFR研究院還推動AXI和金融情勢信用利差指數(shù)（FXI）的運營，將其作為信用利差附加到近似無風(fēng)險利率上，用于貸款和衍生品市場。2022年7月12日，AXI和FXI正式由景順指數(shù)公司（Invesco Indexing LLC）公開發(fā)布，為大規(guī)模的市場應(yīng)用奠定了堅實基礎(chǔ)。此外，為了進一步推動AXI指數(shù)在全球利率轉(zhuǎn)型中的應(yīng)用，SOFR研究院還推動了英鎊AXI指數(shù)（GBP-AXI）、歐元AXI指數(shù)（EURAXI）和日元指數(shù)（JPY-AXI）的編制。

中國的利率轉(zhuǎn)型

作為一個新興經(jīng)濟體，中國參與國際基準利率改革的進程面臨著諸多挑戰(zhàn)。一方面，盡管中國在利率市場化定價上取得了長足的進步，但中國的利率市場化改革進程仍在進行，利率尚未實現(xiàn)全面的市場化定價。以市場化程度較高的貸款市場為例，其以貸款市場報價利率（LPR）作為定價基礎(chǔ)。當(dāng)前的LPR包括1年期和5年期以上兩個品種。由于LPR由銀行報價形成，可以充分反映市場資金的供求情況。盡管商業(yè)銀行掌握著貸款利率的定價權(quán)，但對不同主體的差異化定價還需要進一步深化。另一方面，在LIBOR轉(zhuǎn)型的背景下中國需要積極融入國際規(guī)則，完善基于本土市場的利率定價機制。中國人民銀行2020年發(fā)布的《參與國際基準利率改革和健全中國基準利率體系》明確提出：“下階段，中國銀行間基準利率體系建設(shè)的重點在于推動各類基準利率的廣泛運用，通過創(chuàng)新和擴大DR（存款類金融機構(gòu)間的債券回購利率）在浮息債、浮息同業(yè)存單等金融產(chǎn)品中的運用，將其打造為國貨幣政策調(diào)控和金融市場定價的關(guān)鍵性參考指標?！?/p>

本文的目標是基于中國商業(yè)銀行債券的二級市場交易數(shù)據(jù)構(gòu)造出AXI。參考Berndt，Duffie，and Zhu（2020），我們使用商業(yè)銀行發(fā)行的普通債券和同業(yè)存單分別構(gòu)造出了長端和短端信用利差指數(shù)。AXI指數(shù)是長端信用利差和短端信用利差的平均值。AXI在一定程度上能夠反映商業(yè)銀行的借貸成本，其有望能夠應(yīng)用于銀行貸款定價和風(fēng)險管理。

在深入理解中國商業(yè)銀行債券市場的制度背景基礎(chǔ)上，我們將介紹AXI指數(shù)構(gòu)造使用的數(shù)據(jù)，并匯報編制結(jié)果。最后，本文還將根據(jù)AXI指數(shù)在中國市場可能的應(yīng)用做出進一步的討論。

中國債券市場的制度背景

由于AXI指數(shù)的編制依賴于商業(yè)銀行不同期限債券的二級市場交易價格，因此我們需要詳細地回顧中國商業(yè)銀行債券的發(fā)行情況。目前，中國商業(yè)銀行可以發(fā)行的債券類別包括商業(yè)銀行普通債、商業(yè)銀行次級債、同業(yè)存單、資產(chǎn)抵押債券（ABS）、可轉(zhuǎn)債和海外債券六個類型的債券。其中前四種債券在中國銀行間交易市場（China Interbank Bond Market，簡稱CIBM）進行交易。銀行間市場在中國債券市場交易中占據(jù)著主導(dǎo)的位置，截至2021年12月，銀行間市場的債券余額超過70%。作為柜臺交易市場（OTC），銀行間市場僅面向機構(gòu)投資者開放，包括商業(yè)銀行、保險公司、公募基金和外資機構(gòu)等。

商業(yè)銀行普通債是銀行發(fā)行的高級無抵押債券，期限通常在1年以上，因此可以被用于估計長端跨期限信用利差。商業(yè)銀行次級債又分為二級資本債和永續(xù)債，一般用于補充銀行的資本金，其本金和利息的清償順序列于商業(yè)銀行其他負債之后、先于商業(yè)銀行股權(quán)資本。在實務(wù)中，次級債券的評級通常低于主體評級。資產(chǎn)抵押債券是商業(yè)銀行以特定資產(chǎn)組合或特定現(xiàn)金流為支持發(fā)行的債券，其并未反映商業(yè)銀行的信用風(fēng)險。因此在度量商業(yè)銀行主體的信用利差指數(shù)時，我們并未加入商業(yè)銀行次級債和資產(chǎn)抵押債券?？赊D(zhuǎn)債通常在交易所（包括上海證券交易所和深圳證券交易所）市場進行交易。海外債券是指銀行在境外發(fā)行的債券，通常以美元或者其他外幣進行計價。由于海外債券的發(fā)行主體常常是銀行的境外子公司，同時其計價貨幣不是人民幣，因此我們在跨期限信用利差計算中并未考慮此類債券。

同業(yè)存單是存款類金融機構(gòu)在全國銀行間市場上發(fā)行的記賬式定期存款憑證，發(fā)行期限不超過1年，通常包括1個月、3個月、6個月、9個月和12個月。我們使用同業(yè)存單的交易數(shù)據(jù)來估計短期跨期限信用利差。

值得注意的是，由于中國債券市場仍處在高速發(fā)展的早期階段，中國銀行業(yè)的負債端里債券融資的比例相對較小，以工商銀行為例，2021年報中負債結(jié)構(gòu)里債券融資占比僅為3.48%，且超過1/3來自工商銀行境外主體（如工銀香港等）在海外發(fā)行的債券。

中國AXI指數(shù)的編制步驟

以下將介紹中國AXI指數(shù)的構(gòu)建方式。按照Berndt，Duffie and Zhu（2020）的方法，本文首先構(gòu)建了中國長端（Longterm）AXI指數(shù)。金融機構(gòu)發(fā)行的債券在銀行間市場進行交易，具體篩選要求如下：1.銀行間市場交易的商業(yè)銀行普通金融債。2.不包含次級資本債、可轉(zhuǎn)換債、可交換債、永續(xù)債、含有提前贖回條款的債券、私募債以及境外發(fā)行的債券。

根據(jù)債券的到期時間，本文將商業(yè)銀行債分為四個區(qū)間。圖1展示了各區(qū)間內(nèi)債券的月度交易量隨時間的變化情況。由于商業(yè)銀行普通金融債在2017年后的交易量開始顯著增加，考慮到樣本數(shù)量和代表性，本文使用2017年以后的債券數(shù)據(jù)來構(gòu)建中國AXI指數(shù)。此外，到期時間在2—3年間的商業(yè)銀行普通金融債成交量最高，其次是到期時間在1—2年間的金融債。

圖1 商業(yè)銀行債券成交金額，不同期限的商業(yè)銀行債券月度交易金額，時間范圍為2017-01到2022-05

本文使用的債券數(shù)據(jù)來自中國外匯交易中心（CFETS），其包括債券基本信息、每只債券每天收盤的到期收益率和交易量等?；诖?，長端中國AXI指數(shù)構(gòu)建步驟如下：

（1）在每個月，對于每個到期區(qū)間m，本文保留所有日交易量不為0的債券觀測值，并以此計算交易量加權(quán)的信用利差中位數(shù)sm（volume-weighted median credit spread）。債券的信用利差等于收盤時的到期收益率減去對應(yīng)期限的國債到期收益率，同時我們使用線性插值法進行期限匹配。

（2）跨期限的信用利差指數(shù)等于S=∑mqmsm，其中qm為前一年度到期區(qū)間m內(nèi)債券的發(fā)行規(guī)模占總發(fā)行規(guī)模的比率（不包含貨幣市場證券）。圖2展示了不同到期區(qū)間內(nèi)債券的發(fā)行規(guī)模情況，其中到期時間在2—3年的商業(yè)銀行普通金融債發(fā)行量最高，并且發(fā)行量逐年上升。

圖2 不同期限債券的發(fā)行量，時間范圍為2017-01到2022-05

（3）本文也構(gòu)建了中國短期AXI指數(shù)。債券數(shù)據(jù)包括6家最大的國有商業(yè)銀行（包括中國工商銀行、中國銀行、中國建設(shè)銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行、交通銀行和中國郵政儲蓄銀行）在貨幣市場發(fā)行的發(fā)行期限為1個月、3個月、6個月、9個月和1年的同業(yè)存單。在每個月，本文保留了到期期限250天內(nèi)的同業(yè)存單交易量不為0的日度觀測值，并計算以交易量加權(quán)的短期信用利差指數(shù)。

①使用名義成交金額加權(quán)

②剔除異常交易的觀測值（過高或過低）

③同業(yè)存單的信用利差等于到期收益率減去無風(fēng)險收益率（同期限的國債收益率）

④只保留固定利率的同業(yè)存單

圖3展示了不同到期期限的長端AXI指數(shù)。AXI指數(shù)在2017—2018年間數(shù)值較高，在2018年后數(shù)值逐漸下降。圖4展示了不同到期期限的短端AXI指數(shù)。圖5展示了中國AXI指數(shù)，其等于長端信用利差指數(shù)與短期信用利差指數(shù)的簡單平均。

圖3 中國長端AXI指數(shù)

圖4 中國短端AXI指數(shù)

圖5 中國AXI指數(shù)

總結(jié)與展望

我們基于銀行發(fā)行的商業(yè)銀行債和同業(yè)存單的二級市場交易數(shù)據(jù)構(gòu)造了AXI指數(shù)。我們認為構(gòu)造的AXI指數(shù)反映了中國商業(yè)銀行的借貸成本。

隨著中國利率市場化進程的推進，特別是推進以存款類金融機構(gòu)間的債券回購利率（DR）為基準利率的過程中，AXI指數(shù)可以作為DR利率加入的信用利差。展望未來，對進一步推動中國AXI指數(shù)的建議如下：

第一，在全球基準利率轉(zhuǎn)型的背景下，應(yīng)充分借鑒國際經(jīng)驗來進一步完善本土利率定價體系。由于DR和國際新基準利率最為接近，監(jiān)管部門可以通過進一步推動和擴大DR在金融產(chǎn)品定價里的應(yīng)用，將其作為政策調(diào)控的關(guān)鍵性指標。

第二，進一步推動中國債券市場的發(fā)展，活躍市場交易深度，促進市場主體對不同類型商業(yè)銀行債券的價格發(fā)現(xiàn)能力，為AXI指數(shù)的編制提供更加堅實的基礎(chǔ)，從而更加準確地捕捉商業(yè)銀行信用利差的變化。此外，在現(xiàn)有信貸定價體系的基礎(chǔ)上，商業(yè)銀行可以探索性地使用AXI指數(shù)進行信貸定價和風(fēng)險管理。

第三，由于AXI指數(shù)反映了商業(yè)銀行的信用利差，監(jiān)管機構(gòu)和其他市場參與者也可以參考AXI指數(shù)，準確衡量商業(yè)銀行資金成本的變化，從而更好地推動信貸市場的高質(zhì)量發(fā)展。