許勍 汪夏怡 李金茹（副教授）

（天津科技大學 天津 300457）

一、醫(yī)藥行業(yè)商譽及減值現狀

伴隨著我國疫情防控措施越來越完善，經濟運行狀態(tài)穩(wěn)步提升，新冠疫情所需要的特殊醫(yī)療技術，以及疫情控制后常規(guī)醫(yī)療需求的反彈，都拉動了我國醫(yī)藥行業(yè)整體增長。2020年，我國醫(yī)藥制造業(yè)規(guī)模以上企業(yè)實現營業(yè)收入24 857.31億元，比全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)同期整體水平高出3.70%；實現利潤總額約3 507億元，高于全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)同期整體水平8.70個百分點。

商譽被認為是在未來能使企業(yè)獲得超過市場平均（超額）利潤的一切因素。在企業(yè)合并中，商譽等于并購企業(yè)投資成本減去被并購企業(yè)的凈資產公允價值。企業(yè)合并行為產生的商譽需進行減值測試，確認的減值損失就是商譽減值。如圖1所示（數據來源：中國產業(yè)信息網），我國醫(yī)藥制造業(yè)企業(yè)的并購交易數量不斷增加，并購金額呈現波動趨勢，醫(yī)藥制造業(yè)企業(yè)并購數量由2015年的不到300家增長為2019年的450家，增長幅度達到50%。與此同時，如表1所示，醫(yī)藥行業(yè)計提商譽減值的公司數量也在持續(xù)增加，由2017年的27家增加到2020年的124家，增長了近5倍。究其原因，近些年醫(yī)藥行業(yè)頻繁地發(fā)生并購交易，伴隨著高估值和高溢價，不少企業(yè)積累了高額賬面商譽。一旦經營狀況不好，并購后達不到預期收益，企業(yè)就會不可避免地發(fā)生商譽減值。

圖1 2015—2019年醫(yī)藥企業(yè)并購交易量和金額（單位：萬元）

表1 2017—2020年醫(yī)藥行業(yè)上市公司商譽減值情況 單位：百萬元

二、人福醫(yī)藥并購Epic Pharma簡介

（一）行業(yè)背景及人福醫(yī)藥簡介。隨著國際化進程的加快，我國的醫(yī)藥行業(yè)市場擴大到全球第二位。近幾年來，醫(yī)藥行業(yè)作為我國新興經濟的代表，并購交易數量不斷增加。醫(yī)藥企業(yè)并購快速增長，一方面，是因為醫(yī)藥研發(fā)沉沒成本高，外行人很難進入，在這種情況下，醫(yī)藥企業(yè)要想較快地實現自身快速發(fā)展，就會選擇并購這一途徑。另一方面，是因為我國目前的醫(yī)藥創(chuàng)新研發(fā)技術和醫(yī)藥質量水平仍落后于其他發(fā)達國家，因此，許多醫(yī)藥企業(yè)開始尋求海外合作。

1993年，人福醫(yī)藥集團股份公司在湖北省武漢市正式成立，1997年在上交所主板上市。其主要業(yè)務是研發(fā)、生產和銷售藥品，被評為“中國醫(yī)藥工業(yè)百強企業(yè)”“全國科技創(chuàng)新示范企業(yè)”，通過在國內外積極推進醫(yī)藥業(yè)務，確立了行業(yè)領先地位。從2014年開始，人福醫(yī)藥通過股權投資飛速拓寬其業(yè)務范圍，包括醫(yī)藥、保險、證券和房產等多個領域。截至2017年，人福醫(yī)藥的股權投資規(guī)模達到59.91億元，約占當年企業(yè)凈利潤的258%。企業(yè)商譽激增到64.75億元，約為2014年的7.07倍。2018年人福醫(yī)藥商譽減值高達30.42億元，位居行業(yè)前列，2018年商譽總額增長率為694.45%。

（二）并購過程及商譽確認概況。2016年3月30日，人福醫(yī)藥宣布購置美股Epic Pharma公司和其附屬公司Epic Re Holdco兩家公司的全部股權。隨后，人福醫(yī)藥宣布了一項資產收購計劃，其全資子公司人福美國以35.63億元人民幣的價格收購Epic Pharma公司。2016年4月25日，人福醫(yī)藥召開臨時股東大會，通過了全資子公司人福美國收購Epic Pharma公司100%股權的議案。經雙方協(xié)商，本次收購以Epic Pharm公司2015年度凈利潤為基礎，確定最終股權轉讓價格為35.63億元人民幣，并約定本次交易在6個月內完成交割。

截至2016年5月25日，Epic Pharma公司的股權正式轉讓給人福醫(yī)藥，并且人福醫(yī)藥將Epic Pharma公司納入2016年末的合并報表中。最終，人福醫(yī)藥以36億元人民幣達成此次股權轉讓，擁有Epic Pharma公司100%的股權，而中京民信評估的合并日可辨認凈資產公允價值是8.24億元人民幣，差額27.76億元確認為商譽。由圖2可以清晰地看到此次并購交易Epic Pharma公司的股權結構變化（數據來源：根據人福醫(yī)藥2016年年報整理繪制）。

圖2 并購前后Epic Pharma公司的股權結構

（三）商譽減值概況。人福醫(yī)藥跨國并購了Epic Pharma公司，由于交易金額會受國際匯率的影響，應對商譽的賬面原值與計提減值準備的金額做外幣報表折算處理。2018年人福醫(yī)藥的年報顯示，合并商譽的賬面原值為28.28億元，減值準備金額為28.12億元。由于2018年國際市場和供需關系發(fā)生了很大變化，Epic Pharma公司的核心產品（熊去氧膽酸膠囊）的價格猛跌，進而導致其經營業(yè)績大幅下跌。同時，Epic Pharma公司重要產品羥考酮緩釋片在美國食品和藥物管理局的審核過程中仍未獲批。

人福醫(yī)藥根據我國會計準則及相關政策，對并購Epic Pharma公司形成的商譽進行了減值測試，發(fā)現該企業(yè)存在商譽減值跡象。因此在2019年年報中，人福醫(yī)藥表示：在評估基準日（2018年12月31日），人福醫(yī)藥對Epic Pharma公司的商譽相關資產組進行了評估，在對其可回收價值與包含商譽資產組賬面價值進行比較后，確認對并購的Epic Pharma公司計提商譽減值損失28.12億元。

三、人福醫(yī)藥商譽減值原因分析

（一）并購估值虛高，巨額商譽埋下隱患。高溢價和高估值導致并購交易中常常出現確認賬面商譽金額過高的情況，然而，企業(yè)在進行商譽減值測試時，由于并不具備可為此提供支持的超額盈利能力，因此這部分虛高的商譽很容易被排除在外。而巨額商譽會對企業(yè)凈利潤產生十分顯著的影響，為了避免因商譽減值計提而面臨虧損，企業(yè)常常會一次性計提大額的商譽減值。在人福醫(yī)藥并購Epic Pharma及附屬企業(yè)Epic Re Holdco的交易中，溢價倍數已達到10.19，遠遠高出醫(yī)藥行業(yè)內企業(yè)的平均值。而且此次并購并未聘請獨立第三方，被并方也并未作出任何未來盈利承諾。由此可知，人福醫(yī)藥缺少專業(yè)評估機構的輔助，導致信息不對稱，對Epic Pharma公司估值很可能虛高，進而確認了巨額商譽，該部分商譽很可能使企業(yè)在未來的日常生產經營中面臨嚴重的減值風險。

（二）管理層盲目樂觀，高估未來盈利能力。人福醫(yī)藥對于此次并購的未來收益抱有過高期望，從決定并購到完成并購，只用不到半年的時間，且沒有聘請專業(yè)的資產評估機構對被并購企業(yè)進行全面調研。在并購交易完成后，Epic Pharma公司的盈利狀況并沒有達到人福醫(yī)藥的預期。2016—2017年，人福醫(yī)藥實現的收入由7.8億元下降為7.74億元，實現的凈利潤更是由3.36億元減少至2.1億元，公司業(yè)績出現下滑跡象。緊隨其后，被并購企業(yè)的重要產品（熊去氧膽酸膠囊）的平均售價大幅下跌且預期短時間內無法回升，導致2018年人福醫(yī)藥的凈利潤與2017年相比減少了213.97%，使其不得不在2018年計提了巨額商譽減值。人福醫(yī)藥在如此短時間內完成并購交易，很難在并購前察覺到Epic Pharma公司未來可能發(fā)生的損失，加之管理層盲目樂觀，對巨額商譽放松警惕，給企業(yè)未來發(fā)展埋下了嚴重的商譽減值隱患。

（三）并購方案不合理。人福醫(yī)藥采用一步到位的方式并購美國Epic Pharma及附屬公司Epic Re Holdco，與分步并購方式相比，一次性直接并購對企業(yè)能力要求很嚴格，需要企業(yè)有豐富的并購經驗。人福醫(yī)藥雖已完成了多次并購，但除了并購美國普克，之前大大小小的并購交易均發(fā)生在國內，像這樣金額巨大的跨國并購還是首次，這種激進的并購方案也加重了人福醫(yī)藥的商譽減值風險。此外，此次并購交易采用現金支付單一方式。比起股份、現金和股份混合支付的方式，現金支付方式更簡便、效率更高，可以推進并購進程，但同時會對企業(yè)現金流造成壓力。人福醫(yī)藥支付的現金大多來自金融機構貸款，加重了其償債壓力，進而導致其日后生產經營活動面臨諸多困難，增加了商譽減值風險。

（四）沒有發(fā)揮對賭協(xié)議的作用。對賭協(xié)議使得企業(yè)以書面協(xié)議的方式預防風險，可以督促被并購方以便經營的預期業(yè)績得以實現，減少由并購導致企業(yè)商譽減值的幾率。一方面，業(yè)績承諾有利于維持企業(yè)并購估值交易的公平公正，防止由于信息不對稱導致并購雙方對標的估值的虛構；另一方面，被并購方受到業(yè)績補償承諾條款激勵，有利于業(yè)績承諾目標的完成，而且在尚未實現業(yè)績承諾時，可通過業(yè)績補償減少企業(yè)發(fā)生商譽減值的可能性。與此同時，相關約束條款還可以保障補償條款具備可實施性，確保當超額收益難以按照預期實現時，并購企業(yè)能夠獲取部分賠償，避免企業(yè)因商譽減值而遭受惡劣影響。因此，對賭協(xié)議在并購交易中得到了廣泛應用。但人福醫(yī)藥與Epic Pharma公司并未簽訂對賭協(xié)議，忽視了其在并購中發(fā)揮的保障作用。

四、醫(yī)藥企業(yè)商譽減值風險的防范措施

（一）謹慎選擇并購企業(yè)，加強盡職調查。由于并購交易中存在信息不對稱、技術漏洞，企業(yè)因被標的企業(yè)欺瞞而對其估值虛高的事件時有發(fā)生，最終將引發(fā)并購商譽減值風險。建議企業(yè)在并購交易前進行全面的盡職調查。企業(yè)在做出決策前，要細致了解被并購方的經營狀況、盈利能力、發(fā)展前景等信息，謹慎選擇標的企業(yè)。在做出并購決策后，建議企業(yè)選擇執(zhí)業(yè)能力較強的調查機構對被并購企業(yè)進行全面調研，要確保調查機構和被并購企業(yè)、并購企業(yè)大股東之間沒有關聯關系，保證評估結果的客觀公正。企業(yè)根據評估結果確定合適的并購價格，可以有效降低支付溢價的比例，從而降低企業(yè)的并購商譽減值風險。

（二）謹慎采取純現金支付方式，股權支付可使得并購雙方利益相關。一方面，相對于股權支付，雖然現金支付方式更加簡單便捷，但若全部采用現金支付也會大大加劇企業(yè)的財務壓力，容易導致企業(yè)資金周轉困難，給企業(yè)在并購后開展相關經營活動造成負面影響，且人福醫(yī)藥支付的現金大部分來自于金融機構貸款，業(yè)績下滑會使其償債能力下降，給企業(yè)信譽造成負面影響，進而影響其融資能力。另一方面，利用股份支付方式可以使并購企業(yè)股東及管理層與并購方產生利益相關，進而提升其責任感，使其專注于本身的經營發(fā)展，也有利于并購商譽減值風險的降低。因此，企業(yè)在進行并購交易時要注意謹慎采取現金支付方式，適當選擇股份支付或混合支付方式。

（三）合理運用分步式并購，確認較低的并購商譽。企業(yè)在并購交易中可以選擇分步式并購和一步式并購的方式，并購方式不同，對企業(yè)商譽金額的確認和商譽減值的影響也不同。根據會計準則相關規(guī)定，若并購企業(yè)一次性買入的股權達到被并購企業(yè)股權的51%，就要依據其實際溢價情況確認商譽；但如果并購企業(yè)一次性買入被并購企業(yè)少量的股權，那么這次交易是否存在溢價都不確認商譽。與分步式并購相比，企業(yè)選擇一步式并購方式雖會確認更高的商譽，但進而也會導致更大的減值風險。例如北京藍色光標品牌管理顧問股份有限公司在并購精準陽光傳媒廣告有限公司和北京思恩客廣告有限公司的過程中，都是先一次性購買被并購企業(yè)51%的股權，其余股份在剩余年度分次購買，選擇這樣的并購方式使得藍色光標確認了較低的商譽，且后期沒有發(fā)生商譽減值。因此，建議企業(yè)在并購交易中采用分步式并購方法，有利于確認較少的并購商譽，降低企業(yè)發(fā)生商譽減值的可能性，并且能使企業(yè)有更多時間熟悉被并購企業(yè)，更好地進行資源整合。

（四）通過設計合理的對賭協(xié)議，對并購雙方產生牽制與激勵作用。對賭協(xié)議通過其特有的補償機制，可以分散企業(yè)商譽減值帶來的部分風險。由于醫(yī)藥行業(yè)不確定因素太多，研發(fā)投入費用高、周期長、風險大，在這種行業(yè)特性影響下，建議并購雙方簽訂對賭協(xié)議時設定一個合理合規(guī)的業(yè)績目標。若業(yè)績標準太低會使被并購企業(yè)出現放松心理，很難發(fā)揮激勵作用；標準太高又會與被并購企業(yè)真實業(yè)績相差很多，容易造成管理層的盈余管理動機。并購方在評估被并購企業(yè)的盈利水平時，既要考慮到當前宏觀經濟形勢和所在行業(yè)特性，還要觀察競爭者的盈利能力等一系列因素，盡量做到全方位綜合考察，確立靈活且合理的業(yè)績承諾目標。

（五）從各方面加強并購后雙方的融合，強化協(xié)同效應。相比于并購過程，更重要的是并購交易結束后企業(yè)對被并購方的資源整合，強大的資源整合能力有利于企業(yè)發(fā)揮良好的協(xié)同效應，進而保障并購后業(yè)績穩(wěn)定增長，降低并購商譽減值發(fā)生的幾率。因此，建議企業(yè)加強與被并購企業(yè)之間的交流，識別雙方在規(guī)章制度、業(yè)務、企業(yè)文化等方面的差異，制定出適當的整合計劃，放大協(xié)同效應。企業(yè)不僅要努力實現規(guī)模經濟，減少生產成本，還要雙方優(yōu)勢互補，優(yōu)化資源配置，增強企業(yè)研發(fā)能力，從而提高企業(yè)的市場競爭力。值得注意的是，企業(yè)還可以充分利用被并購企業(yè)的營業(yè)虧損實現稅收減免，以實現合理合法避稅，發(fā)揮稅盾效應，提高企業(yè)效益。

五、結論

醫(yī)藥生物行業(yè)是近幾年并購交易發(fā)生最為活躍的行業(yè)之一。人福醫(yī)藥的商譽經過了先猛漲后暴跌的過程，給其他企業(yè)敲響了警鐘。在進行并購重組時應保持警惕，切勿為了資本的快速積累而忽視了高額商譽的風險。企業(yè)在并購后應立足于主體優(yōu)勢，發(fā)揮并購后的規(guī)模效應，使企業(yè)能夠長足發(fā)展。